作者简介： 赵 伟， 经济学博士，申万宏源证券首席经济学家，上海申银万国证券研究所有限公司副总经 理，中国证券业协会首席经济学家委员会委员，中国首席经济学家论坛理事 侯倩楠 （通信作者），管理学博士，申万宏源研究所宏观分析师 屠 强， 申万宏源研究所资深高级宏观分析师 摘要 ： 本文立足纵深推进全国统一大市场背景，系统探讨眼下"内卷"现象的成因、影响与 政策应对。研究指出，本轮"内卷"核心表现为PPI长期负增长及中下游产能利用率偏低，挤压企 业盈利、阻碍产业升级。深层根源是经济转型期新旧动能分化，叠加地方政府为追求GDP和财 政收入的同质化无序竞争。破解困境的对策包括：供给侧通过产量调控、淘汰落后产能优化产业 结构，提升产品质量以修复价格、增强竞争力；需求侧大力发展居民服务消费，借财政补贴与社 保完善释放消费潜力，同时引导就业从制造业向服务业转移，实现供需结构适配。本文贡献在 于，系统论证"反内卷"政策与经济高质量发展的内在联系，为相关部门优化产业结构、激发市 场活力提供理论依据与实践方向。 本文来源《新金融》2025年第12期 全文内容 综合整治"内卷式"竞争： 背景、成因、影响及应对 一 引言 近年来，" ...

文章核心观点 - 文章系统探讨了中国经济当前“内卷”现象的成因、影响与政策应对，核心观点认为本轮“内卷”表现为PPI长期负增长及中下游产能利用率偏低，挤压企业盈利并阻碍产业升级，其深层根源在于经济转型期新旧动能分化与地方政府的同质化无序竞争，破解之道需从供需两端协同发力，供给侧优化产业结构，需求侧大力发展服务消费并引导就业转移，以实现经济高质量发展 [3][5][6] 本轮“反内卷”政策的演进过程 - 高层会议持续发声，政策决心坚定，2024年7月中共中央政治局会议首次用“内卷”描述行业竞争，2024年12月中央经济工作会议将综合整治“内卷式”竞争列为重点任务，2025年政府工作报告及中央财经委员会会议进一步明确了行动路线，将统一大市场基本要求从“五统一、一破除”改为“五统一、一开放”，强化中央监管并新增对外开放表述 [7][8][10] - 本轮政策站位更高、覆盖面更广、协同性更强，相比2015年供给侧改革，本轮更重视中下游及民营企业，数据显示截至2025年4月PPI已连续31个月同比负增长，工业产能利用率从2021年第三季度的77.7%降至2025年第一季度的75.1%，政策更强调行业自律、市场机制及区域治理，并明确以推动全国统一大市场建设为核心任务 [11][12][13] 本轮“反内卷”的宏观背景与行业特征 - “反内卷”重在打破价格、收入、消费的螺旋式收缩，PPI同比连续33个月负增长，2025年6月降至-3.6%，GDP平减指数在2025年第二季度低至-1.3%，工业产能利用率在2025年第二季度降至74%，中下游行业产能利用率回落更为显著，企业盈利受到挤压，2025年6月工业企业利润增速降至-9%，部分中下游行业利润增速为负，如汽车行业低至-27.1% [14][16][19] - 企业“内卷”表现为营收增速大幅回落与固定费用刚性的矛盾，2021至2024年，内卷行业营收增速从28.5%降至-0.4%，但其固定成本增速2024年仍达12.3%，导致平均净利润增速骤降至-28.2%，而非内卷行业净利润保持在3.5%，低价竞争导致企业压缩供应链成本及人工成本，内卷行业应付账款周转率2024年为4.6%，较2021年下降约1个百分点，人均薪酬增速2024年较2023年下降3个百分点至4.6% [17][18] - 相比2015年，当前中下游行业“内卷”成因更为复杂多元，经济转型期新旧动能分化加剧，需求好的领域如外需、新兴行业反而内卷程度更高、产能利用率更低，地方政府深度参与是重要原因，表现为人为制造政策洼地、盲目上马新兴产业等，其动机源于GDP考核压力、财源需求及对财政补贴的争夺，例如2021至2024年全国商品房销售面积累计下跌39.7%，国有土地使用权出让收入从2021年的8.7万亿元降至2024年的4.9万亿元 [20][23][24] “反内卷”可能的参考经验与政策路径 - 海外经验可提供参考，日本通过鼓励企业合并联合、形成“经连会”企业集团来抑制过度竞争，英美在市场化出清产能时注重就业帮扶与养老保障等托底政策，德国通过立法明确产品标准、建立细分认证机制来推动产业技术升级和差异化竞争 [28][29][30] - 供需两端需与结构性政策结合，供给侧可对部分供给过快增长行业进行产量调控，如针对原煤产量增速超5%的情况进行核查整改，同时需打击中下游行业设备更新中的“监管套利”问题，强制淘汰老设备，并加强拖欠款项治理，2019年清欠款项达6600亿元，当前中小企业逾期应收规模在万亿元以上 [31][32] - 需求侧关键在于发展服务业以释放消费潜力并承接就业，我国居民服务消费水平不及海外，未来提升空间大，政策可包括财政补贴与消费激励、服务业制度优化、完善社会保障体系及支持消费场景创新，全球经验显示人均GDP在1万至3万美元时服务消费占比每年约提升0.6%，且老龄化率每提升1个百分点，服务消费占比上行约1.3个百分点，家庭小型化也进一步激发旅游、美容等享受型服务需求 [37][38][39] - 服务业供给正在加速修复以承接制造业就业流出，2024年批发零售、居民服务、文体娱等行业投资增速分别上行22.7、12.2、8.6个百分点，部分行业用工需求增长，如2024年第二季度旅游度假行业需求增长率达26.8%，2025年第二季度零售、生活服务等行业新增招聘岗位占比分别较前一季度上行1.6、1.1个百分点 [40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年国内煤焦市场将在“能源保供稳价”基础上，通过行政手段约束供应、稳定价格预期，焦煤价格有底部支撑，预计产量同比小幅收紧（-0.5%），进口规模扩张（+3.3%），进口结构调整，需关注蒙煤进口冲击和澳煤对价格反弹空间的约束 [1][59] - 2026年焦化行业利润修复受制约，钢材出口监管和“反内卷”政策或影响出口增速，国内传统内需难有起色，终端需求承压，预计铁水产量同比微降（-0.3%），焦炭供应量同比小幅收缩（-0.2%），市场难有趋势性上涨行情 [1][59] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 上半年受关税战等影响，市场对远月预期悲观，产业链削减投机性库存，焦煤库存结构恶化，价格难企稳，焦炭因成本端支撑坍塌价格难稳 [2] - 上半年钢材出口同比维持较高增速，成材基本面有韧性，焦煤估值修复式反弹，带动下游补库和煤矿端去库挺价 [5] - 6月国内矿山开工低迷和进口煤到港下降使焦煤供应出现缺口，为后续反弹奠定基础 [6] - 7月以来“反内卷”政策预期升温，大宗商品联动上涨，焦煤价格反弹，上游矿山利润修复，下游焦化及钢厂利润收缩 [8][11] - 11月底起铁水产量回落，焦煤焦炭供需格局由紧转松，价格承压下行 [11] 核心关注要点 焦煤产量 - 2025年三季度国内焦煤主产区政策性限产，四季度政策转向“能源保供”，全年煤炭产量小幅增长，1 - 11月全国原煤累计产量达44.02亿吨，同比增长1.4% [13] - 焦煤生产受政策影响大，预计2026年生产端调控政策仍将影响煤炭供应和价格，焦煤价格再现2021年式暴涨暴跌可能性较低 [18][20] 焦煤进口 - 近年来进口煤对我国焦煤供给结构影响增强，2023年至今年均进口炼焦煤超1亿吨，占总供应比重达20% [21] - 2026年我国炼焦煤进口市场预计结构性增长，蒙煤进口量有望提升，澳煤作为海运煤定价基准影响力显著，美煤进口窗口预计关闭，加煤或替代部分美煤，俄煤出口规模预计保持增势，净进口规模有望同比增3%左右 [36][37] 焦炭供应 - 近年来焦化行业盈利能力下滑，产能过剩，2025年上半年焦企盈利能力和产能利用率有所回升，但整体仍产能过剩，钢焦联营焦企产能利用率高于独立焦企，未来钢焦一体化模式或占主导 [38][40] - 预计2026年限产措施常态化，焦煤价格有支撑，焦炭提涨空间受下游钢厂压制，焦炭年产量将同比小幅下降 [42] 焦炭需求 - 我国钢材出口是“以价换量”，黑色产业链利润收缩，下游钢厂盈利微薄，焦化行业受终端需求疲软和产能过剩双重约束 [44] - 2026年“反内卷”等政策或削弱钢材出口价格优势，出口许可证管理制度将冲击低附加值产品出口市场，但出口规模不会大幅下滑，国内传统黑色领域内需难有明显增长，终端需求仍面临压力 [48][51] 总结与展望 - 2025年中国煤焦市场在政策调控和结构性矛盾中前行，焦煤产量同比小幅增长，进口煤占比升至20%，终端需求面临挑战，焦化行业盈利波动空间压缩 [52] - 2026年焦煤产量预计同比小幅收紧（-0.5%），进口量增加（+3.3%），焦炭供应量预计同比小幅收缩（-0.2%），生产调控政策决定市场走向，终端需求制约利润修复空间，市场难有趋势性上涨行情 [1][59] - 焦煤主力合约震荡区间（900，1500），焦炭主力合约震荡区间（1350，2000） [2][61]

板块市场表现 - 12月23日，煤炭开采板块整体下跌0.05%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.07%，深证成指上涨0.27% [1] - 板块内个股表现分化，新大洲A领跌 [1] 板块资金流向 - 当日煤炭开采板块主力资金呈现净流出状态，净流出额为2.59亿元 [2] - 游资与散户资金则呈现净流入，其中游资净流入5547.39万元，散户净流入2.03亿元 [2]

事故概述 - 黑龙江丰源矿业有限公司大通沟煤矿于12月21日4时30分发生透水事故，导致5人被困 [1] - 经全力救援，失联的5名人员已全部找到，但经确认均无生命体征，不幸遇难，救援工作已结束 [1] 事故响应与处理 - 事故发生后，鸡西市立即成立了联合救援指挥部，并开展了紧急救援 [1] - 目前，事故的后续相关工作正在有序进行中 [1]

事故概述 - 2025年12月21日4时30分许，黑龙江丰源矿业有限公司大通沟煤矿发生透水事故，5人被困 [1] - 经全力救援，被困的5名人员陆续被找到，经确认，5人均无生命体征，不幸遇难 [1] 公司动态 - 事故公司为黑龙江丰源矿业有限公司，事发地点为其大通沟煤矿 [1] - 目前，善后处置工作已全面展开，事故原因正在进一步调查 [1]

公司股价与交易表现 - 12月23日，中孚实业股价上涨5.06%，报收8.30元/股，成交额2.80亿元，换手率0.87%，总市值332.66亿元 [1] 公司基本情况 - 河南中孚实业股份有限公司成立于1997年1月28日，于2002年6月26日上市 [1] - 公司主营业务涉及煤炭开采、火力发电、电解铝和铝精深加工产品的生产、销售及技术研发 [1] - 主营业务收入构成为：有色金属94.76%，电力9.96%，煤炭2.71%，其他业务0.47% [1] 基金持仓情况 - 上银基金旗下上银资源精选混合发起式A（023448）在第三季度重仓中孚实业，持有40.57万股，占基金净值比例为3.33%，为第八大重仓股 [2] - 根据测算，12月23日该基金持仓浮盈约16.23万元 [2] - 上银资源精选混合发起式A成立于2025年3月21日，最新规模2196.08万元，成立以来收益率为67.28% [2] 基金经理信息 - 上银资源精选混合发起式A的基金经理为卢扬 [3] - 卢扬累计任职时间11年58天，现任基金资产总规模9.26亿元，任职期间最佳基金回报64.03%，最差基金回报-29.25% [3]

核心观点 报告的核心观点是，近期全球资产走势分化，风险偏好偏弱，其中贵金属表现强势，而原油价格持续下跌[3][4] 在行业层面，白酒行业龙头五粮液通过务实改革和渠道让利，旨在巩固市场份额[3][8] 石化行业上下游盈利前景分化，上游承压而中下游部分环节有望改善[3][11] 汽车行业则有望因价格行为合规指南的出台而减缓“内卷”，改善产业链盈利能力[3][15] 策略研究 - 截至12月19日当周，全球风险偏好偏弱，资产走势分化显著，发达与欧洲权益市场上涨，而新兴与亚洲市场下跌[3][4][5] - 商品市场国内外分化，贵金属延续强势，COMEX白银单周涨幅扩大至9.4%，年内累计涨幅突破120%[3][4][6] - 原油价格持续下跌，布伦特原油收盘价较9月初下降12.43%[3][4] - 债券市场呈现“牛陡”特征，中美两国国债收益率曲线均整体下移且期限利差扩大[6] - 汇率方面，美元指数当周上涨0.3%，但年初以来累计贬值9.0%[6][7] 食品饮料行业（五粮液） - 五粮液召开第二十九届1218大会，将2026年定位为“营销守正创新年”，提出以提升品牌价值为核心，强化营销变革、应市策略和执行能力，目标是推动高质量动销并提升市场份额[3][8] - 公司明确以动销和份额为2026年营销目标，产品层面系统梳理矩阵，主品牌形成“一核两擎两驱一新”布局，渠道层面推进传统、电商及新兴渠道协同发展，拓展多元客群[9] - 公司致力于维护量价平衡与渠道秩序，已将经销商单瓶打款价由1019元降至900元，叠加补贴后有望低于900元，以减轻经销商压力并改善渠道盈利[10] - 基于公司策略及行业景气度，报告下调其2025-2027年EPS预测至6.46元、6.62元、6.93元，并给予2026年25倍PE，目标价163.42元[7] 石油化工行业 - 2025年第四季度，布伦特原油价格持续下跌，截至12月18日收盘价为59.68美元/桶，较9月初下降12.43%，预计上游油气开采企业盈利可能承压[3][11][14] - 炼油业务方面，2025Q4国内外裂解价差同比显著扩大，新加坡汽油、柴油、航煤裂解价差同比分别增长111%、63%、69%，国内汽油、柴油裂解价差同比分别增长48%、36%，预计炼化企业盈利可能改善[12][14] - 下游化工品表现分化，其中天胶、聚酯瓶片、MTBE价差在2025Q4环比分别扩大77%、28%、26%，预计相关企业有望受益[3][14] 汽车行业 - 国家市场监督管理总局研究起草了《汽车行业价格行为合规指南（征求意见稿）》，旨在规范生产及销售企业的价格行为，有望推进“反内卷”进程，减缓价格战，改善整车及经销商利润率[3][15][17] - 《指南》要求生产企业实行全链条价格管理，尊重经销商自主定价权，并禁止价格串通行为，以改善产业链价格生态[16] - 《指南》要求经销企业明码标价、促销合规，并禁止诱骗消费者及排挤竞争对手的价格行为，以改善市场形象[16] - 报告推荐经销商中升控股及相关整车企业，包括小鹏汽车、比亚迪、零跑汽车等[15][17] - 此外，特斯拉Robotaxi开始进行无安全员测试，国内长安汽车、北汽集团获L3级自动驾驶产品准入，均有望拉动智能驾驶供应链增长[28][30] 煤炭行业 - 报告认为当前煤炭价格快速回落空间不大，预计动力煤价格底部在680-700元/吨，并判断行业周期底部已在2025年第二季度确认，预计2026年下半年起需求将步入上行周期[25][26][27] - 从供需看，需求处于近五年中值区间，港口库存有下降趋势，11月煤炭进口量仅环比微增5.9%至4400万吨，国内供给同比仍有下降[26] - 价格方面，截至12月19日，北方黄骅港Q5500平仓价为721元/吨，周环比下跌5.5%；京唐港主焦煤库提价为1700元/吨，周环比上涨3.0%[27] - 板块推荐以红利为核心的中国神华、陕西煤业等[25] 其他公司及产业研究 - **海象新材**：2025年前三季度营业收入9.28亿元，同比下降9.7%；归母净利润0.90亿元，同比大幅增长5439.9%，利润增长主要源于汇兑收益、原材料成本下降及去年同期计提减值[33] 公司境外收入占比达96.4%，与多家国际头部渠道保持合作[33] 报告调整其2025-2027年EPS预测至1.27元、1.55元、1.93元，给予2025年20倍PE，目标价25.40元[32] - **国企改革（上海国资实践）**：上海国资资产总额于2024年突破30万亿元，利润规模居全国地方国资首位[36] 截至2025年11月底，上海国有控股上市公司达93家，总市值超3万亿元[36] 上海市国资委于2025年4月发布核心竞争力评价指引，构建“1+1”行业差异化评价框架[35][37] - **深圳经济发展**：2024年深圳工业产值创新高，战略性新兴产业高速增长，已形成集成电路、智能网联汽车、高端医疗器械等完整产业集群[40][41] 深圳在培育新质生产力方面具有围绕创新全过程的生态支持、要素集聚、民营企业支撑及区域联动等优势[42]

公司股价与交易表现 - 12月23日盘中，公司股价上涨2.04%，报28.05元/股，总市值628.76亿元，成交额8573.59万元，换手率0.14% [1] - 当日主力资金净流入71.21万元，特大单净买入308.02万元（占比3.59%），大单净卖出236.81万元 [1] - 公司股价今年以来累计上涨49.36%，近5个交易日上涨5.06%，近20日上涨6.33%，近60日上涨25.84% [2] 公司业务与财务概况 - 公司主营业务涉及煤炭产品的生产、加工和销售，以及火电、电解铝业务 [2] - 主营业务收入构成为：铝业产品55.11%，煤炭产品30.29%，电力产品13.02%，其他1.59% [2] - 2025年1-9月，公司实现营业收入224.03亿元，同比增长2.72%；归母净利润41.18亿元，同比减少6.40% [2] 公司股东结构与分红记录 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为2.71万户，较上期减少11.29%；人均流通股82,831股，较上期增加12.72% [2] - 香港中央结算有限公司为第五大流通股东，持股4724.47万股，较上期增加1850.55万股 [3] - 公司A股上市后累计派现118.15亿元，近三年累计派现45.50亿元 [3] 公司行业与概念归属 - 公司所属申万行业为煤炭-煤炭开采-动力煤 [2] - 公司所属概念板块包括：有色铝、稀缺资源、高派息、融资融券、中特估等 [2]

中证国有企业红利指数及ETF市场表现 - 截至2025年12月23日10:06，中证国有企业红利指数下跌0.12% [1] - 成分股中，苏州银行领涨1.32%，厦门银行、渝农商行跟涨；华贸物流领跌，浙商中拓、中文传媒跟跌 [1] - 国企红利ETF(159515)盘中换手率为9.47%，成交额为450.44万元 [1] - 截至12月22日，该ETF近1周日均成交额为442.77万元 [1] - 本月以来，国企红利ETF规模增长298.21万元，份额增长360.00万份 [1] 政策与宏观环境分析 - 国务院国资委表示，面向“十五五”，国资央企将积极承担国家科技重大任务，深化拓展“AI+”专项行动 [1] - “十五五”时期，国资委将指导推动央企进一步聚焦主责主业、发展实体经济，推动产业体系向高附加值、高技术含量方向跃迁 [1] - 政策引导下的资本重点投入，可能提升相关企业的盈利预期和长期投资价值 [2] - 当前国内的低利率环境使得具备高股息特征的红利类资产性价比凸显 [2] - 经营稳定、基本面良好、分红水平高的央企红利类资产在年末配置窗口吸引了市场关注 [2] 国企红利ETF产品概况 - 国企红利ETF紧密跟踪中证国有企业红利指数 [2] - 该指数从国有企业中选取现金股息率高、分红比较稳定且有一定规模及流动性的100只上市公司证券作为指数样本 [2] - 截至2025年11月28日，中证国有企业红利指数前十大权重股合计占比为16.99% [2] - 前十大权重股包括中远海控(权重2.24%)、冀中能源(权重2.03%)、潞安环能(权重1.94%)、山煤国际(权重1.63%)、南钢股份(权重1.53%)、鲁西化工(权重1.52%)、中粮糖业(权重1.44%)、山西焦煤(权重1.58%)、农业银行、恒源煤电(权重1.43%) [2] 相关指数成分股表现 - 在另一相关指数（中证500质量成长指数）的部分成分股中，厦门国贸上涨0.62% [4] - 同期，潞安环能下跌0.25%，山煤国际下跌0.10%，山西焦煤下跌0.15%，南钢股份下跌0.40%，鲁西化工下跌0.52%，中粮糖业下跌0.17%，恒源煤电下跌0.32% [4] - 中远海控与冀中能源涨跌幅为0.00% [4]