重要推荐：公司研究 恒源煤电（600971） - **核心观点**：焦煤优质标的，并购提升产能，回购彰显信心，焦煤价格中枢有望抬升 [3] - **超预期点**：全球焦煤供弱需强，价格中枢有望抬升；公司是稀缺优质焦煤标的，若宏能煤业180万吨/年产能并表，合计核定产能将提升至1275万吨/年；集团资产或有望注入 [3] - **驱动因素**：焦煤价格上涨；收购煤矿产能扩张 [3] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润为-197.81/702.18/1101.45百万元，2027年同比增长56.86%；每股盈利为-0.16/0.59/0.92元 [3] - **催化剂**：价格上行、宏能煤业并表、印尼减产、公司回购股份 [3] 英科再生（688087） - **核心观点**：再生塑料家居用品出海龙头，装饰建材业务驱动收入高增，越南产能及粒子价格上涨修复利润 [4] - **超预期点**：原油上涨带动粒子业务扭亏为盈；装饰建材业务保持高增；越南产能持续爬坡，净利率有望超预期 [4] - **驱动因素**：原油价格上涨带动颗粒/片材价格上涨；越南产能投产；业绩稳步兑现 [4] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入为3540.24/4131.98/4859.17百万元，归母净利润为300.94/376.48/453.62百万元，2026年同比增长25.10% [4] - **催化剂**：业绩兑现；原油价格上涨 [5] 重要观点：策略与宏观研究 策略观点：新动能带动价值重估 - **核心观点**：新动能带动传统行业价值重估，建议配置“大盘价值+顺周期”攻守兼备组合 [5] - **市场背景**：近期A股板块轮动加快，春躁可能进入尾声，中短期或以偏强震荡为主 [5] - **驱动因素**：受美联储新主席提名、AI叙事生变、地缘局势担忧、美国关税再生变数等因素影响，全球科技资产波动加剧 [6] - **配置方向**：一端是受益于全球资源民族主义和AI资本开支的实物资产、涨价逻辑方向，如煤炭、石油、化工、交运、有色、电力、机械等；另一端是持续获得景气度验证的科技制造方向，如通信、电新等 [6] 宏观观点：石油美元体系重构 - **核心观点**：石油美元体系一旦重构完成，可能使油价的长期中枢上行，美元信用也将获得结构性支撑 [7] - **与市场差异**：市场看法为油价可能下行，而报告认为特朗普中东博弈意在重建石油美元体系 [7] - **驱动因素**：伊朗 [7] 策略观点：三月市场展望 - **核心观点**：市场主线不彰，后市仍有横盘震荡、继续夯实的需要，趋势性机会或在三月中旬之后 [8][9] - **配置建议**：中线仓维持当前持仓弹性，多看少动；短线仓适当选择后排低位品种、快进快出；行业方面，继续持有相对低位的证券、建材、银行等，增加对石油石化行业事件性机会的关注 [9] - **驱动因素**：节后市场或将对海外关税、美元走强等利空因素集中定价，有望迎来建仓良机 [9]

能源论坛纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：全球能源行业，特别是石油、天然气、焦煤市场，以及AI数据中心建设对能源的需求[1][3][8] * **公司**： * **ADNOC (阿布扎比国家石油公司)** 及其钻井业务[1][5][6][7][8] * **北方国际** (中国兵器工业集团旗下上市平台)[16][17][18] * 提及的中国合作方包括**中曼石油**旗下的宝石机械和**CDPC**，以及**东方电气**旗下的**HH**等[8] 二、 核心宏观与行业观点及论据 1. 油气需求与市场展望 * **需求前景乐观**：油气需求不应仅以电动汽车的直接替代来衡量，还应纳入**战略储备与长期基础设施建设带来的“战略性需求”**[2] * **地缘政治溢价**：在地缘政治不确定性上升背景下，石油被重新定价为具有战略属性的商品，油价包含持续性地缘政治溢价，但当前水平仍明显低于**2022年俄乌冲突爆发时约120美元/桶的高点**[1][2] * **美元与通胀支撑**：美元走弱与通胀因素共同作用，支撑油价以美元计价的**实际购买力**，利好上游投资与产量[1][2] * **供需缺口扩大**：全球**90%以上的天然气**与**80%以上的石油**产量来自已过峰值且处于递减阶段的油田[1][4]。需求峰值已推迟至**2050年及以后**[4]。存量产能递减与需求持续，需要大量新项目弥补缺口，但资本回拨导致“投资不足”，供需缺口扩大构成重要投资机会[1][4] 2. ADNOC的扩张逻辑与竞争优势 * **扩张驱动因素**： * **资源禀赋突出**：阿布扎比的生产成本与单位排放处于**全球最低水平**[1][5] * **市场份额与备用产能机遇**：全球闲置产能有限且集中于中东少数国家，构建备用产能可在需求激增时快速补位[1][5] * **钻探执行能力**：每年钻探**超过800口井**，能将资源优势转化为现实产量增长[1][5]。过去10年，ADNOC新增原油产能约**185万桶/日**，是**国家石油公司中产能增长最快的公司之一**[6] * **区域扩张策略**： * **经济收益**：切入**科威特** (产能从**300万桶/日**提升至**400万桶/日**) 、阿曼等GCC邻国的扩产带来的增量需求，交付能力可复制[1][7] * **差异化优势**：提供**全集成解决方案** (钻井及后续生产支持的总包交钥匙服务) 和包含**140项专利**的技术平台 (聚焦AI、计算机视觉、实时分析等)[7] * **风险管控**：优先选择**GCC成员国**等稳定性国家，运营区域内未出现运营干扰[7] 3. AI数据中心对能源需求的影响 * **阿联酋AI数据中心建设提速**，受益于**天然气供给**和**技术获取能力**[3][8] * 天然气供应使得大规模产能具备可落地性，例如规划中的**5吉瓦StarGate数据中心**[8] * 阿联酋凭借地理位置、时区优势与地缘政治中立性，具备向外输出算力的条件[8] * **相关业务将通过天然气钻探为数据中心提供能源而受益**，边际拉动主要体现为天然气端的钻探需求[3][8][9] 4. 焦煤市场展望 (2026年) * **供需判断**：**2026年焦煤市场大概率处于供需“弱平衡”状态**，国内需求稳定，供给弹性有限，进口端是影响国内平衡的关键变量[3][10] * **价格判断**：价格难以精确预测，但**2026年低位大概率不低于2025年低位**，整体以**区间震荡为主**，预计在**900~1,000元/吨**区间波动，大幅波动的概率不高[3][11] * **蒙古焦煤出口**：**2025年蒙古焦煤出口量突破9,000万吨**，创历史最佳水平[10]。**2026年预计出口量维持高位，在9,300万—9,500万吨区间**[3][10] 5. 蒙古焦煤资源与出口潜力 * **资源禀赋**：具备“**量大、品种全、露天矿占比高**”特征，开采成本较低，主焦煤资源突出，契合中国对优质主焦煤的结构性需求[12] * **过去瓶颈与近期改善**：过去核心制约在于**物流保障体系与基础设施薄弱**。近两年因铁路、公路等项目持续建成投产而明显改善[12] * **未来增量判断**： * **基础设施贡献**：例如**TT矿至杭吉口岸公路 (全长约480公里)** 贯通后，每年可新增至少**700万~800万吨**运输能力[12]。若相关项目顺利实施，每年新增至少**2000万吨**煤炭入境中国具备可行性[12] * **出口量目标**：**2026年目标为9,000万吨**，预计实际略超[12]。中长期对华出口量有望提升至**至少1亿吨**，**2027年、2028年可能上行至1.1亿~1.2亿吨**；若国家能源相关项目落地，**1.2亿~1.3亿吨**的提升速度可能更快[12] * **煤种结构**：若总量达**1.2亿~1.3亿吨**，主焦煤占比可能达**一半左右**，出口量可能提升至约**5,000万吨**[13] 6. 在蒙古投资的风险与策略 * **风险客观存在**：中蒙在历史、文化、制度习惯等方面差异较大，经贸合作长期存在反复[13] * **环境改善**：自2021年以来的体感是投资环境在改善，蒙古政府重视与中国合作，对“与中国做生意、引入中国投资”的共识在增强[13] * **经营策略**：以风险防范为前提，采取“**小投入、逐步回收、再扩大投入**”的节奏，避免一次性重仓单一项目[13] * **市场拓展**：向**日韩、印度**等市场拓展的可行性取决于成本核算，当前因物流运费可能不具备优势，实现难度较大[14][15] 三、 北方国际业务分析 1. 公司定位与转型 * 隶属于**兵器工业集团**，是集团**民品国际化产能合作的上市平台之一**[16] * **商业模式转型**：从早期设备出口，发展为**EPC总承包**，并延伸至运营维护服务；约10年前进一步推动“**投资驱动、投建营一体化**”[16] * **利润结构**：**地铁运营维护、蒙古矿山一体化项目利润以及4个电站项目的利润贡献**，合计占年度利润表比重**超过50%**，公司已初步转型为**投建营一体化的运营服务商**[16] 2. 蒙古焦煤一体化项目详情 * **运作模式**：覆盖**采矿服务、物流运输、通关仓储与焦煤销售**四个环节，全链条运作[17] * **关键优势与资产**： * 依托兵器集团矿山装备能力及蒙古、内蒙市场与区位优势[17] * 通关仓储依托**内蒙古满都拉口岸**，并控股**满都拉港务与仓储中心**[18] * 投资建设了**ETT至满都拉口岸的中蒙跨境铁路**，该铁路于**2025年底**通过验收并投入正式商业运营[18] * **运营规模**：**2023、2024、2025年连续三年实现约500万吨/年的焦煤进口规模**[18] * **行业地位**：在**ENR全球最大250家国际工程承包商排名**中，**2025年位列全球第58位，中国公司中位列第14位**[18] 四、 其他重要内容 1. 国际合作与技术升级 * **ADNOC与中国合作**：为深化合作，ADNOC集团于**2025年在北京设立办事处**，2025年累计**四次到访中国**，设备采购持续向中国集中[8] * **技术升级关键**：**全自主钻机**落地被视为行业“突破时刻”。鉴于目前现金成本中约**40%来自人力**，成本有望降低约**40%**，并能推动人员转移至远程操作中心，实现安全与效率同步改善[8] 2. 基础设施与运输能力 * **公路与铁路关系**：近期**公路**能够直接形成贡献 (年增量**700万~800万吨**，可望达**1,000万吨**)，而跨境铁路的建设是一个**长期、缓慢提高的过程**，存在不确定性[14] * **北方国际运输能力**：物流端除自有车队外，也可根据市场行情选择当地社会运力[18]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 报告认为，2026年煤炭市场的核心关注点在于海外，而非国内，一旦海外市场出现“黑天鹅”事件，煤价上行空间有望彻底打开[2]。 - 印尼“RKAB”政策是当前驱动煤价上行的核心因素，其通过“印尼（预期）减产→海外价格跳涨→进口利润倒挂→国内终端转向内贸煤采购→国内煤价上涨”的链条影响国内市场[1][7]。 - 考虑到国内市场步入季节性淡季，本轮煤价可能在涨至**780元/吨**左右后涨势放缓，待市场消化涨幅后，随着旺季前补库周期临近，煤价将向**千元大关**发起冲击[1][7]。 - 长期来看，煤炭在中国能源体系中的主体地位不会改变，在国内供应增量有限、进口煤管控常态化的背景下，行业供需总体平稳，集中度有望进一步提高[34]。 行情回顾与市场表现 - 报告期内（2026.2.23~2026.2.27），中信煤炭指数报**4165.46**点，上涨**5.70%**，跑赢沪深300指数**4.62**个百分点，位列中信板块涨跌幅榜第4位[1][77]。 - 年初至报告期末，煤炭（中信）指数累计上涨**15.93%**，同期沪深300指数上涨**1.74%**[78]。 - 个股方面，报告期内煤炭板块上市公司全部上涨[78]。 重点领域分析 动力煤市场 - 价格方面：截至2026年2月28日，北港动力煤现货价格报收**748元/吨**，周环比上涨**31元/吨**[7][32]。产地价格稳中偏强，大同南郊、陕西榆林、鄂尔多斯Q5500煤种周环比分别上涨**37元/吨**、**20元/吨**、**19元/吨**[19]。 - 供应方面：春节后煤矿陆续复工复产，供应快速恢复，但“三西”地区煤矿产能利用率在报告期内为**69.5%**，周环比下降**15.9**个百分点[7]。 - 需求与库存：沿海8省电厂日耗为**171.9万吨**，周环比增加**62.8万吨**，但库存为**3396万吨**，同比增加**239万吨**，主动补库积极性一般[30]。环渤海9港库存为**2397万吨**，周环比上升**201万吨**，但同比下降**538万吨**[18]。 - 核心逻辑：价格上涨主要受印尼政策导致的进口利润倒挂驱动，国内供需关系并非主因[1][7]。市场预期“金三银四”传统旺季将带动煤价上涨[16][32]。 焦煤市场 - 价格方面：价格弱稳运行，部分煤种承压下滑。截至2月28日，吕梁主焦、乌海主焦周环比均下降**50元/吨**，柳林低硫主焦报**1550元/吨**周环比持平，柳林高硫主焦周环比下降**30元/吨**[37]。 - 供应与需求：产地多数煤矿已复工复产，但产量未完全恢复。下游焦企以消耗厂内库存为主，采购意愿偏低，整体成交一般[7][37]。 - 库存情况：截至2月27日，港口炼焦煤库存为**272万吨**，周环比上升**14万吨**；230家独立焦企炼焦煤库存为**829万吨**，周环比下降**64万吨**；247家钢厂炼焦煤库存为**792万吨**，周环比下降**28万吨**[45]。 - 长期观点：国内炼焦煤（尤其是主焦煤）供需格局持续向好，因存量煤矿有效供应或逐步收缩，且新建矿井资源有限[50]。 焦炭市场 - 市场状态：焦炭市场有所转弱，价格承压运行，主要受铁水产量预期走弱影响[52][75]。 - 供需与利润：焦企开工多维持节前水平，利润缓慢恢复。截至2月26日，样本焦企平均吨焦亏损**7元**，亏损周环比缩小**1元/吨**[70]。 - 库存情况：整体库存处于同比偏低水平。截至报告期末，港口焦炭库存**197万吨**，230家样本焦企焦炭库存**62万吨**，247家样本钢厂焦炭库存**675万吨**[61]。 投资策略与重点公司 - 海外布局主线：受印尼减产消息影响，建议重点关注直接在海外销售煤炭的“海外3小煤”，包括中国秦发（布局印尼）、力量发展（布局南非）、兖煤澳大利亚（布局澳大利亚）[2][12]。 - 控股股东联动：作为兖煤澳大利亚的控股股东，兖矿能源因其营收中煤化工占比较高，也需重点关注[2][12]。 - 绩优股推荐：年报业绩披露在即，遵循“绩优则股优”原则，重点推荐中煤能源（H+A）、中国神华（H+A）、陕西煤业[12]。 - 其他关注标的：报告还重点推荐深耕智慧矿山领域的科达自控以及困境反转的中国秦发[12]。同时建议关注力量发展、Peabody（BTU）、晋控煤业、潞安环能、新集能源、山煤国际、电投能源、淮北矿业、昊华能源、平煤股份，以及未来存在增量的华阳股份、甘肃能化[12]。 - 重点公司数据：报告列出了包括中国神华、陕西煤业、兖矿能源等在内的多家重点公司的投资评级及盈利预测[11]。例如，兖煤澳大利亚2025年度实现营业收入**59.49亿澳元**，税前利润**6.23亿澳元**[87]。 行业资讯摘要 - 国内能源基建：三大天然气主干管网工程（苏皖豫干线、文23—安庆管道、山东管网北干线）开工，总投资超**300亿元**，旨在提升中东部管网互联互通水平[83]。 - 零碳园区建设：中国首个中德零碳园区在江苏苏州启动建设，计划建设周期为两年半[83]。 - 储能项目进展：全国首个百兆瓦级胶体磷酸铁锂储能电池示范项目（镜山200MW/400MWh项目）在广东江门动工，总投资超**5亿元**[84]。 - 海外产能恢复：博地能源（Peabody）位于澳大利亚的森图里昂炼焦煤矿在停产八年后恢复生产，计划2026年生产**350万吨**焦煤[84]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周中高等级信用利差大致平稳 1Y 和 5Y 中低评级信用利差收敛 利率短期波动加大 建议重点关注 3 - 5Y 期普信债的票息配置价值 [2][42] 根据相关目录分别总结 中高等级信用利差大致平稳，1Y 和 5Y 中低评级信用利差收敛 - 2 月 24 日至 2 月 28 日止盈情绪下债券市场调整 周六美伊冲突利率回落 3Y、5Y 和 10Y 期国开债收益率分别上行 1BP、1BP 和 2BP 1Y 和 7Y 期持平 中高等级信用债调整 长久期品种利差回升 1Y 和 5Y 低评级信用利差收敛 [3][14] - 评级利差方面 1Y 期 AA/AA - 收窄 4BP AA + /AA 收窄 1BP AAA/AA + 持平 3Y 期 AA + /AA 收窄 1BP 其余走阔 1BP 5Y 期 AA + /AA 收窄 7BP 其余走阔 2BP 7Y 期各评级利差收窄 1BP 10Y 期各评级利差持平 [14] - 期限利差方面 AAA 等级 5Y/3Y 收窄 1BP 其余走阔 1 - 3BP AA + 等级 7Y/5Y 收窄 2BP 5Y/3Y 持平 其余走阔 2 - 4BP AA 等级 5Y/3Y 收窄 6BP 其余走阔 2 - 5BP [14] 城投债利差多数下行 0 - 2BP - 外部评级 AA + 和 AA 平台信用利差总体较上周分别下行 1BP 和 2BP AAA 平台总体持平 如辽宁、内蒙古等 AAA 级平台部分利差下行 2 - 3BP [4][17] - 分行政级别看 地市级和区县级平台信用利差总体均下行 1BP 省级平台持平 如浙江省级平台利差上行 2BP 内蒙古、吉林等下行 2 - 3BP [4][22] 产业债利差多数持平或小幅收敛，民企和混合所有制地产债走阔 - 央国企地产债利差持平 民企地产债利差走阔 2BP 混合所有制地产债利差走阔 17BP 如龙湖利差下行 3BP 万科上行 192BP [4][27] - 各等级煤炭债利差下行 1BP AAA 钢铁债利差持平 AA + 下行 2BP 各等级化工债利差持平 如陕煤和河钢利差持平 晋能煤业利差下行 2BP [4][27] 二永债收益率多数上行，5Y 期二级债利差升幅较大 - 1Y 期各等级二永债收益率上行 1BP 二级资本债利差走阔 1BP 永续债利差持平 3Y 期各等级二永债收益率上行 1 - 2BP 利差持平或走阔 1BP [4][35] - 5Y 期各等级二级资本债收益率上行 3 - 4BP 利差走阔 3BP 各等级永续债收益率和利差均上行 0 - 2BP 10Y 期各等级二永债收益率持平或上行 1BP 利差收敛 1 - 2BP [4][35] 3Y 产业永续债超额利差收窄，城投超额利差上行 - 产业 AAA 级 3Y 永续债超额利差较上周收敛 1.37BP 至 10.35BP 处于 2015 年以来的 21.57%分位数 产业 5Y 永续债超额利差持平于上周的 13.21BP 处于 34.78%分位数 [5][38] - 城投 AAA 级 3Y 永续债超额利差上行 0.05BP 至 7.65BP 处于 18.93%分位数 城投 5Y 永续债超额利差上行 1.68BP 至 10.73BP 处于 19.15%分位数 [5][38] 利率短期波动加大，重点关注 3 - 5Y 期普信债的票息价值 - 债券市场 1 月中下旬反弹后 交易盘参与热情不强 利率突破 1.8%后止盈动力释放 长久期信用债调整幅度大 但冲击有限 [6][42] - 短期海外地缘政治和国内政策不确定或扰动债市 但货币政策支持 大行买入 7 - 10 年国债支撑利率 流动性宽松 信用套息策略受青睐 建议关注 3 - 5Y 期普信债票息价值 [8][42] 信用利差数据库编制说明 - 市场整体、商业银行二永及城投/产业永续债信用利差基于中债中短票和中债永续债数据 历史分位数自 2015 年初以来 城投和产业债相关利差由华福证券研究所整理统计 [43] - 产业和城投个券信用利差计算方法为个券中债估值（行权）减同期限国开债到期收益率 银行二级资本债/永续债、产业/城投类永续债超额利差有对应计算方法 [43] - 样本筛选标准为产业和城投债选非担保非永续的中票和公募公司债 剩余期限在 0.5 - 5 年 产业和城投债为外部主体评级 商业银行采用中债隐含债项评级 [43]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持”，且评级为“维持” [4] 报告核心观点 - 报告认为，2026年煤炭市场的核心关注点在于海外，而非国内，一旦海外市场出现“黑天鹅”事件，煤价上行空间有望彻底打开 [2] - 印尼RKAB政策是近期国内煤价上涨的主因，其传导路径为：印尼（预期）减产→海外价格跳涨→进口利润倒挂→国内终端转向内贸煤采购→国内煤价上涨 [1][7] - 考虑到国内市场已步入季节性淡季，本轮煤价可能在涨至780元/吨左右后涨势放缓甚至出现小幅度调整，待市场消化涨幅后，随着旺季前补库周期临近，煤价将向千元大关发起冲击 [1][7] - 长期来看，“十五五”期间煤炭在中国能源体系中的主体地位和压舱石作用不会改变，在国内供应增量有限、进口煤管控常态化的背景下，行业供需总体平稳，集中度有望进一步提高 [34] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 报告期内（2026.2.23~2026.2.27），中信煤炭指数报4165.46点，上涨5.70%，跑赢沪深300指数4.62个百分点，位列中信板块涨跌幅榜第4位 [1][77] - 节后首周，国内煤价开启补涨，北港动力煤价格报收748元/吨，周环比上涨31元/吨 [1][7] - 焦煤价格弱稳运行，CCI柳林低硫主焦报1550元/吨，周环比持平 [7] 重点领域分析：动力煤 - **产地**：春节后主产区煤矿陆续复工复产，供应快速恢复，“三西”地区煤矿产能利用率周环比下降15.9个百分点至69.5%，煤价稳中偏强运行 [7][16] - **港口**：港口现货资源偏紧，“金三银四”预期带动煤价上行，环渤海9港库存为2397万吨，周环比上升201万吨，但同比下降538万吨 [18] - **海运**：环渤海9港锚地船舶数量日均115艘，周环比增加9艘 [26] - **电厂**：沿海8省电厂日耗为171.9万吨，周环比增加62.8万吨，但同比下降22.6万吨；库存为3396万吨，周环比上涨85万吨，同比增加239万吨 [30] - **价格与展望**：北港现货价格周环比上升31元/吨至748元/吨，预计短期内价格将延续稳中偏强走势 [32] 重点领域分析：焦煤 - **产地**：多数煤矿已复工复产，但产量尚未回归正常水平，部分煤矿基于出货压力价格下调30~100元/吨，煤价承压下滑 [7][37] - **库存**：节前下游备库完成，采购意愿偏低，整体库存水平依然偏低，截至2月27日，港口、230家独立焦企、247家钢厂炼焦煤库存分别为272万吨、829万吨、792万吨 [45] - **价格与展望**：京唐港山西主焦库提价报1660元/吨，周环比持平，短期煤价预计延续弱稳运行 [49] - **长期格局**：国内炼焦煤供需格局持续向好，主焦煤尤其紧缺，主因国内存量煤矿有效供应或逐步收缩，且新建矿井数量有限 [50] 重点领域分析：焦炭 - **供需**：焦企利润尚可，开工多维持在节前水平；钢厂因焦炭看跌氛围浓厚及高炉检修预期，多保持按需采购 [52] - **库存**：焦炭整体库存处于同比偏低水平，其中港口、230家样本焦企、247家样本钢厂库存分别为197万吨、62万吨、675万吨 [61] - **利润**：样本焦企平均吨焦亏损7元，亏损周环比缩小1元/吨，其中山西准一级焦平均盈利19元，山东准一级焦平均盈利51元，内蒙二级焦平均亏损51元 [70] - **价格与展望**：焦炭市场情绪转弱，价格提降预期浓厚，后期需关注原料煤价格走向及两会期间钢焦生产变动情况 [75] 投资策略与重点公司 - **海外布局公司**：报告重点推荐“海外3小煤”，即直接在海外销售、将受益于海外煤价上行的公司：中国秦发（布局印尼）、力量发展（布局南非）、兖煤澳大利亚（布局澳大利亚） [2][12] - **控股股东与煤化工**：作为兖煤澳大利亚控股股东的兖矿能源，因其营收中煤化工占比较高，也需重点关注 [2][12] - **绩优公司**：年报业绩披露在即，遵循“绩优则股优”，重点推荐中煤能源（H+A）、中国神华（H+A）、陕西煤业 [12] - **其他重点公司**：报告还重点推荐深耕智慧矿山领域的科达自控；困境反转的中国秦发；并重点关注力量发展、Peabody（BTU）、晋控煤业、潞安环能、新集能源、山煤国际、电投能源、淮北矿业、昊华能源、平煤股份，以及未来存在增量的华阳股份、甘肃能化 [12] - **重点标的估值**：报告列出了包括中国神华、陕西煤业、兖矿能源等在内的多家重点公司的投资评级及盈利预测 [11]

行业投资评级 - 对煤炭开采行业的评级为“推荐”，并予以维持 [1][7] 核心观点 - 煤炭开采行业供应端约束逻辑未变，需求端可能阶段性起伏波动，价格呈现震荡向上趋势 [7] - 长期驱动因素包括人工成本刚性上涨、安全与环保投入持续加大、大宗商品涨价及地方政府加大征税力度，煤价长期内仍有上涨诉求 [7] - 头部煤炭企业呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征 [7] - 自2025年起，多家煤炭央国企对旗下上市公司启动增持与资产注入计划，彰显发展信心并增厚企业成长性与稳定性，建议把握低位煤炭板块的价值属性 [7] 根据相关目录分别总结 1. 动力煤：进口煤涨价使国内外倒挂进一步走扩 - **价格方面**：截至2月27日，北方港口动力煤价格745元/吨，周环比上涨27元/吨 [4][14]。秦港动力末煤平仓价周环比上涨27元/吨至745元/吨 [15]。山西大同、内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林坑口价周环比分别上涨21元/吨、15元/吨、3元/吨 [15]。国际煤价亦上涨，纽卡斯尔6000大卡动力煤价格周环比上升2.5美元/吨至117.4美元/吨，5500大卡价格周环比上升1.5美元/吨至87美元/吨 [19] - **供给方面**：生产端，受春节停产减产影响，2月25日三西地区样本煤矿产能利用率相较2月11日下降12.34个百分点 [4][14][22]。运输端，市场发运环比增加，大秦线一周内日均发运量周环比增加21.5万吨，呼铁局一周内日均批车数周环比增加18列 [4][14] - **进口方面**：印尼因RKAB审批慢、主产区雨季、斋月影响及电厂库存低（平均可用天数仅10天左右，远低于25天标准水平）导致货源持续偏紧，外盘报价维持高位 [4][14]。进口煤较国内煤价倒挂幅度走阔，动力煤Q5500国内与澳洲价差截至2月24日已扩大至-14元/吨 [4][14]。本周Q5500动力煤纽卡斯尔港FOB价格环比上周上涨2美元/吨，CCI进口3800含税环比上周上涨34元/吨 [4][14] - **需求方面**：2月26日六大电厂日耗周环比增加64.1万吨 [4][14][24]。非电需求方面，2月26日甲醇开工率相较2月12日上升0.11个百分点，水泥开工率下降0.25个百分点；2月27日铁水产量相较2月13日增加2.77万吨至233.33万吨 [4][14] - **库存方面**：本周六大电厂库存周环比减少9.2万吨至1375.1万吨，较上年同期增加17.6万吨 [4][14]。北方港口库存环比增加42.40万吨至2396.8万吨，但较去年同期减少536.6万吨，仍处低位 [4][14][30] - **展望**：海外煤价涨势显著对内贸煤价格形成向上驱动，后续煤价预期向上，需关注非电复工复产及印尼RKAB审批情况 [4][14]。中期需关注保供产能政策变化对行业供需平衡表的影响 [4][14] 2. 炼焦煤：矿山库存环比小幅累积 - **价格方面**：截至2月27日，港口主焦煤价格1660.00元/吨，相较2月14日持平 [5][40]。京唐港山西产主焦煤库提价及CCI柳林低硫主焦价格周环比均持平 [41]。喷吹煤价格周环比下降20.0元/吨至905元/吨，国际峰景矿硬焦煤价格周环比下降8.0美元/吨至240.0美元/吨 [41] - **供给方面**：受春节停产放假影响，2月25日样本煤矿产能利用率相较2月11日下降11.15个百分点至71.1% [5][39]。蒙煤进口方面，节后甘其毛都口岸通关快速恢复，2月23日至26日日均通关1331车，较节前一周同期日均增加183车 [5][39] - **需求方面**：2月27日铁水产量相较2月13日增加2.77万吨至233.33万吨 [5][39] - **库存方面**：2月25日焦煤生产企业库存相较2月11日增加10.79万吨 [5][40]。截至2月25日，炼焦煤生产企业库存量为187.2万吨，周环比上升10.8万吨；炼焦煤北方港口库存为267.52万吨，周环比上升17.6万吨 [55]。独立焦化厂炼焦煤总库存周环比下降67.6万吨至252.38万吨 [55] - **展望**：后续需关注铁水产量、进口及国内煤矿复产表现，以及保供产能政策后续情况 [5][40] 3. 焦炭：基本面有所转弱 - **供给方面**：多数企业维持节前生产水平，2月26日焦企产能利用率周环比微增0.03个百分点至74.19% [6][58] - **需求方面**：2月27日铁水产量相较2月13日增加2.77万吨至233.33万吨 [6][58] - **库存方面**：春节期间汽车运输效率下降，2月25日独立焦化厂焦炭库存相较2月11日上升但仍处低位 [6][58]。截至2月25日，独立焦化厂焦炭库存61.23万吨，周环比上升13.4万吨；截至2月27日，国内钢厂焦炭库存98.74万吨，周环比下降1.2万吨 [73]。焦炭港口库存为192.12万吨，周环比下降2.4万吨 [76] - **价格与盈利**：截至2月27日，日照港一级冶金焦平仓价1530元/吨，周环比持平 [59]。截至2月26日，全国平均吨焦盈利约为-7元/吨，周环比上升1元/吨 [61] - **生产情况**：截至2月27日，国内独立焦化厂（100家）焦炉生产率72.85%，周环比上涨1.0个百分点 [65] - **展望**：焦炭基本面有所转弱，后续关注两会期间钢焦生产变动以及上游煤价情况 [6][58] 4. 无烟煤：价格环比持平 - 截至2月27日，无烟煤（阳泉产，小块）出矿价为900元/吨，周环比持平 [78] - 尿素（山东产，小颗粒）价格为1810元/吨，周环比持平 [78] 5. 重点关注个股及逻辑 - **稳健型标的**：中国神华、陕西煤业、中煤能源、电投能源、新集能源 [7][84] - **动力煤弹性较大标的**：兖矿能源、晋控煤业、广汇能源、力量发展 [7][84] - **焦煤弹性较大标的**：神火股份、淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤 [7][84] - **具体关注逻辑**： - 中国神华：长协煤占比高，业绩稳健高分红 [85] - 陕西煤业：资源禀赋优异，业绩稳健高分红 [85] - 中煤能源：长协比例高，低估值标的 [85] - 兖矿能源：海外煤矿资产规模大，弹性高分红标的 [85] - 电投能源：煤电铝都有成长，稳定性及弹性兼备 [85] - 晋控煤业：账上净货币资金多，业绩有提升改善空间 [85] - 新集能源：煤电一体化程度持续深化，盈利稳定投资价值高 [85] - 山煤国际：煤矿成本低，盈利能力强分红高 [85] - 广汇能源：煤炭天然气双轮驱动，产能扩张逻辑顺畅 [85] - 淮北矿业：低估值区域性焦煤龙头，煤焦化等仍有增长空间 [85] - 平煤股份：高分红的中南地区焦煤龙头，发行可转债 [85] - 潞安环能：市场煤占比高，业绩弹性大 [85] - 山西焦煤：炼焦煤行业龙头，山西国企改革标的 [85] - 神火股份：煤电一体化，电解铝弹性标的 [85] - 华阳股份：布局钠离子电池，新老能源共振 [85] - 兰花科创：资源禀赋优异，优质无烟煤标的 [85]

核心观点 - **行业评级**：报告对煤炭开采行业维持“买入”评级 [1][2] - **核心观点**：节后煤炭需求稳步回升，海外动力煤价普遍上涨，预计2026年行业供需将从宽松转向平衡偏紧，煤价中枢将稳步回升 [1][4][93] - **市场表现**：截至报告期，煤炭（中信）指数年初以来累计上涨15.9%，跑赢沪深300指数14.2个百分点 [81] 一、市场动态 （一）动力煤 - **价格走势**：本周港口动力煤价延续较快上涨，2月27日CCI5500大卡动力煤指数报744元/吨，周环比上涨22元/吨，涨幅超过20元/吨 [4][10][40]；国际动力煤价同步上涨，2月26日澳大利亚纽卡斯尔港动力煤FOB价（5500大卡）报87.0美元/吨，周环比上涨3.2% [10] - **供需与库存**：节后工业需求回升，2月26日沿海八省电厂日耗158万吨，库存可用天数21.6天 [23]；2月25日100家样本动力煤矿产能利用率72.1%，周环比下降12.3个百分点 [20]；主流港口库存6131万吨，周环比微升0.7% [20] - **后市展望**：考虑到工业需求回升、进口煤价格倒挂及产业链库存维持中低位，预计煤价总体支撑较强，短期偏强 [4][40][82] （二）炼焦煤 - **价格走势**：本周炼焦煤价稳中偏弱，2月27日京唐港山西产主焦煤库提价报1660元/吨，周环比持平 [41]；产地局部小幅回落，2月河南、山西、安徽等地长协价环比稳中有降，部分煤种小幅下跌30元/吨 [4][64] - **供需与库存**：节后需求仍在恢复中，2月25日88家样本炼焦煤矿产能利用率69.0%，周环比下降14.3个百分点 [52]；产业链库存总体处于中低位，2月27日独立焦化企业炼焦煤库存（230家）为829万吨，周环比下降7.2% [56] - **后市展望**：预计3月以后下游旺季需求将逐步来临，焦煤价格有望企稳上行 [4][64][83] （三）焦炭 - **价格走势**：本周焦炭价格保持平稳，2月27日天津港准一级冶金焦平仓价1510元/吨，周环比持平 [66]；首轮提涨（50-55元/吨）已于1月底落地 [79] - **供需与库存**：节后铁水产量继续回升，2月27日独立焦化企业（230家）产能利用率72.8%，周环比上升1.0个百分点 [68]；焦化厂焦炭库存62万吨，周环比上升12.0% [68] - **后市展望**：节后产业链需求仍在恢复中，预计短期焦炭价格有望基本平稳，后期随旺季需求启动或稳步上行 [79] 二、行业观点与重点关注 （一）行业整体展望 - **景气度转换**：2025年煤炭行业景气度整体回落，进入2026年，预计供需将从宽松转向平衡偏紧 [4][93] - **驱动因素**：供给端，国内产量增速预计显著下降，印尼出口和产量预期回落进一步影响全球供给；需求端，2026年有较大改善空间 [4][93] - **价格与盈利预期**：预计2026年煤价中枢将稳步回升，行业盈利预期改善 [4][93]；2025年煤炭开采行业利润总额3520亿元，同比下降42% [4][93] （二）政策与供需基本面 - **行业政策**：2026年电煤长协政策已落地，相比2025年增加了市场化因素，并进一步强调保供要求，预计新政策下长协兑现率有望提升 [84][87]；四季度以来安全监管整体趋严，产量持续受限 [4][87] - **国内供需**：2025年煤炭需求回落，下半年开始产量同比也出现下降，预计2026年供需呈紧平衡 [4][88]；2025年全国原煤产量48.32亿吨，同比+1.2%；煤炭进口量4.90亿吨，同比-9.6% [89] - **国际供需**：2025年全球海运煤炭贸易量13.33亿吨，同比下降2.8% [4][90]；供给方面，印尼、澳洲出口量下降；需求方面，印度、中国进口有所回落，但欧盟、越南等国需求增长较快 [91][92] （三）估值与投资逻辑 - **板块估值**：截至2月27日，煤炭行业市净率（MRQ）1.59倍，市盈率（TTM，剔负）16.4倍，估值具备优势 [4][93] - **股息率优势**：部分龙头公司股息率普遍处于4-5%的水平，具备吸引力 [4][93][94] - **中长期支撑**：预计2026-2028年煤炭供应增长将放缓，而东南亚等地区需求增长较为确定，中长期煤价具备支撑 [95][96] 三、重点公司 - **盈利稳健型动力煤公司**：包括中国神华（A、H）、陕西煤业、中煤能源（A、H）、兖矿能源（A、H）、晋控能源、电投能源等 [4][97] - **高弹性公司**：受益于需求预期向好、供应收缩，包括淮北矿业、山西焦煤、潞安环能、首钢资源、兖煤澳大利亚、平煤股份、山煤国际等 [4][97] - **中长期成长型公司**：包括华阳股份、新集能源、宝丰能源、中国秦发等 [4][97]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 国际动力煤价格突破120美元/吨关键关口，创下自2025年1月底以来的新高，核心驱动因素是美国政策转向与印尼供应收缩[1][2][5] - 美国方面，特朗普签署行政命令要求国防部与电力公司签订煤炭电力直购协议，叠加AI行业能源需求激增，提振煤炭消费预期[5] - 印尼方面，政府计划削减煤炭生产配额并将国内市场供应义务比例从25%上调至30%，此举将进一步压缩煤炭出口量，从供应端支撑全球煤价[5] - 欧洲市场因碳排放成本下降推升燃煤发电经济性，且ARA港口库存降至7个月低点，动力煤价格指数涨至107美元/吨以上[5] - 南非高热值煤炭价格攀升至7个月高点，达100美元/吨，印度因钢铁产量增加带动煤炭进口需求提升[5] - 澳大利亚高卡煤价维持在114美元/吨以上，优质硬焦煤指数稳定在250美元/吨上下，2026年一季度低挥发分喷吹煤FOB基准价较2025年四季度上涨15.75美元/吨，至163.75美元/吨[5] 能源价格回顾（截至2026年2月27日） - **原油**：布伦特原油期货结算价为72.48美元/桶，较上周上涨0.72美元/桶（+1.00%）；WTI原油期货结算价为67.02美元/桶，较上周上涨0.54美元/桶（+0.81%）[1] - **天然气**：东北亚LNG现货到岸价为10.67美元/百万英热，较上周上涨0.21美元/百万英热（+2.00%）；荷兰TTF天然气期货结算价为31.6欧元/兆瓦时，较上周上涨0.03欧元/兆瓦时（+0.08%）；美国HH天然气期货结算价为2.86美元/百万英热，较上周下降0.19美元/百万英热（-6.24%）[1] - **煤炭**：欧洲ARA港口煤炭（6000K）到岸价为107美元/吨，较上周下降6美元/吨（-5.31%）；纽卡斯尔港口煤炭（6000K）FOB价为118.5美元/吨，较上周上涨2.3美元/吨（+1.98%）；IPE南非理查兹湾煤炭期货结算价为98.9美元/吨，较上周下降0.6美元/吨（-0.6%）[1] 投资建议与重点标的 - 投资建议遵循“绩优则股优”原则，年报业绩披露在即[3] - **重点推荐**：中煤能源（H+A）、兖矿能源（H+A）、中国神华（H+A）、陕西煤业、科达自控（智慧矿山）、中国秦发（困境反转）[3] - **重点关注**：力量发展、Peabody（BTU）、晋控煤业、潞安环能、新集能源、山煤国际、电投能源、淮北矿业、昊华能源、平煤股份、华阳股份（未来存在增量）、甘肃能化（未来存在增量）、江钨装备（完成控股变更及资产置换）[3][6] - **重点标的盈利预测与估值**（部分）： - 中煤能源（601898.SH）：2025年预测EPS为1.21元，对应PE为12.55倍[8] - 中国神华（601088.SH）：2025年预测EPS为2.56元，对应PE为16.51倍[8] - 晋控煤业（601001.SH）：2025年预测EPS为1.23元，对应PE为13.74倍[8] - 电投能源（002128.SZ）：2025年预测EPS为2.61元，对应PE为11.75倍[8] - 兖矿能源（600188.SH）：2025年预测EPS为0.99元，对应PE为17.98倍[8] - 陕西煤业（601225.SH）：2025年预测EPS为1.65元，对应PE为14.35倍[8] 全球市场动态 - **欧洲电力结构**：德国可再生能源发电占比从48%降至39%[5] - **OPEC+生产**：2026年1月，OPEC-9总供应量为23.72百万桶/日，沙特阿拉伯供应量为10.28百万桶/日[16] - **全球能源新闻**：印度计划在2026年将动力煤进口量至少减少1500万吨[69]

行业投资评级 - 增持（维持） [1] 核心观点 - 港口动力煤现货价本周环比上涨29元/吨至751元/吨，尽管基本面依旧较弱，但现货低价盘较少带动煤价坚挺上涨 [1] - 节后下游工业电厂需求弱势修复，叠加气温较高居民需求不强，预计煤价后续将维持震荡走势 [1] - 保险资金增量值得关注，保费收入维持正增长且向头部集中，固收类资产荒叠加红利资产高位，预期权益配置更青睐资源股 [2][38] - 核心推荐动力煤弹性标的，建议关注产地自西向东且低估值的昊华能源和广汇能源 [2][38] 本周行情回顾 - **市场指数表现**：上证指数本周报收4,162.88点，较上周上涨80.81点，涨幅1.98%；成交金额为4.16万亿元，较上周减少0.24万亿元，降幅5.35% [10] - **行业指数表现**：煤炭板块指数本周报收3,179.62点，较上周上涨177.71点，涨幅5.92%；成交金额为729.94亿元，较上周减少5.83亿元，降幅0.79% [10] - **个股涨跌**：本周涨幅前五的公司为江钨装备（+38.99%）、永泰能源（+12.27%）、郑州煤电（+11.89%）、ST大洲（+9.51%）、电投能源（+9.17%） [12][13] 煤炭价格动态 - **产地动力煤价格涨跌互现**：截至2月27日，大同南郊5500大卡动力煤车板价环比上涨37元/吨至644元/吨；内蒙古赤峰4000大卡动力煤车板价环比持平于430元/吨；兖州6000大卡动力块煤车板价环比下跌10元/吨至950元/吨 [16] - **港口动力煤价格上涨**：截至2月27日，秦皇岛港5500大卡动力煤平仓价环比上涨29元/吨至751元/吨 [16] - **动力煤价格指数上涨**：截至2月26日，环渤海地区动力煤价格指数环比上涨3元/吨至685元/吨；截至2月27日，CCTD秦皇岛港5500大卡动力煤价格指数环比上涨6元/吨至690元/吨 [19] - **国际动力煤价格稳中有涨**：截至2月20日，澳大利亚纽卡斯尔港NEWC煤炭价格指数环比上涨2.46美元/吨至117.40美元/吨；南非理查德RB和欧洲三港ARA价格指数环比持平，分别报收85.25美元/吨和95.88美元/吨 [19] - **产地炼焦煤价格稳中有跌**：截至2月27日，山西古交2号焦煤坑口价环比下跌20元/吨至650元/吨；河北唐山焦精煤车板价环比持平于1550元/吨 [21] - **国际炼焦煤价格持平**：截至2月27日，澳洲峰景煤矿硬焦煤中国到岸价环比持平于240美元/吨；澳洲产主焦煤京唐港库提价环比持平于1510元/吨 [21] 相关能源与物流市场 - **国际原油价格上涨**：截至2月27日，布伦特原油期货结算价环比上涨0.72美元/桶至72.48美元/桶，涨幅1.00% [26] - **国际天然气价格上涨**：截至2月27日，荷兰TTF天然气价格环比上涨11.05元/百万英热，涨幅0.01% [26] - **国内海运费上涨**：截至2月27日，国内主要航线平均海运费较上周环比上涨3元/吨至29.78元/吨，涨幅11% [35] 港口供需与库存数据 - **港口调入调出量**：截至2月27日，环渤海四港区日均调入量174.90万吨，环比上周增加36.4万吨，增幅26.28%；日均调出量167.35万吨，环比上周增加23.13万吨，增幅16.03% [1][29] - **港口锚地船舶**：截至2月27日，环渤海四港区日均锚地船舶共116艘，环比增幅7.64% [1][33] - **港口库存**：截至2月27日，环渤海四港区库存为2396.80万吨，环比上周增加42.40万吨，增幅1.80% [1][33]

行业投资评级 - 增持（维持） [1] 核心观点 - 港口动力煤基本面依旧较弱，节后下游工业电厂需求弱势修复，叠加气温较高居民需求不强，预计煤价维持震荡走势 [1] - 仍旧关注保险资金增量，保费收入维持正增长且向头部保险集中，固收类资产荒依旧叠加红利资产已处高位，预期权益配置更青睐于资源股 [2][38] - 核心推荐动力煤弹性标的，弹性依次产地自西向东且低估值标的，建议关注昊华能源，广汇能源 [2][38] 根据目录总结 1. 本周行情回顾 - 上证指数本周（2月24日至2月27日）报收4,162.88点，较上周上涨80.81点，涨幅1.98% [10] - 煤炭板块本周指数报收3,179.62点，较上周上涨177.71点，涨幅5.92% [10] - 个股方面，本周涨跌幅前五的公司为江钨装备（+38.99%）、永泰能源（+12.27%）、郑州煤电（+11.89%）、ST大洲（+9.51%）、电投能源（+9.17%） [12] 2. 产地动力煤价格涨跌互现 - 产地动力煤价格涨跌互现：截至2月27日，大同南郊5500大卡动力煤车板含税价环比上涨37元/吨，报收644元/吨；内蒙古赤峰4000大卡动力煤车板含税价环比持平，报收430元/吨；兖州6000大卡动力块煤车板含税价环比下跌10元/吨，报收950元/吨 [16] - 港口动力煤价格环比上涨：截至2月27日，秦皇岛港口5500大卡动力煤平仓价环比上涨29元/吨，报收751元/吨 [16] - 动力煤价格指数环比上涨：截至2月26日，环渤海地区动力煤价格指数环比上涨3元/吨，报收685元/吨；截至2月27日，CCTD秦皇岛港发热量5500大卡动力煤价格指数环比上涨6元/吨，报收690元/吨 [19] - 国际动力煤价格指数稳中有涨：截至2月20日，澳大利亚纽卡斯尔港NEWC煤炭价格指数环比上涨2.46美元/吨，报收117.40美元/吨；南非理查德RB煤炭价格指数环比持平，报收85.25美元/吨；欧洲三港ARA煤炭价格指数环比持平，报收95.88美元/吨 [19] 3. 产地炼焦煤价格稳中有跌 - 产地炼焦煤价格稳中有跌：截至2月27日，山西古交2号焦煤坑口含税价环比下跌20元/吨，报收650元/吨；河北唐山焦精煤车板价环比持平，报收1550元/吨 [21] - 国际炼焦煤价格环比持平：截至2月27日，澳洲峰景煤矿硬焦煤中国到岸不含税价环比持平，报价240美元/吨；澳洲产主焦煤京唐港库提价环比持平，报价1510元/吨 [21] 4. 国际原油价格环比上涨，天然气价格环比上涨 - 布伦特原油期货价格环比上涨：截至2月27日，布伦特原油期货结算价环比上涨0.72美元/桶至72.48美元/桶，涨幅1.00% [26] - 荷兰TTF天然气价格环比上涨：截至2月27日，荷兰TTF天然气价格环比上涨为11.05元/百万英热，涨幅0.01% [26] 5. 环渤海四港区库存环比增加 - 环渤海四港区煤炭调入量增加、调出量增加：截至2月27日，环渤海四港区日均调出量167.35万吨，环比上周增加23.13万吨，增幅16.03%；日均调入量174.90万吨，环比上周增加36.4万吨，增幅26.28% [1][29] - 环渤海四港区锚地船舶数量环比增加：截至2月27日，当周环渤海四港区日均锚地船舶共116艘，环比增幅7.64% [33] - 环渤海四港区煤炭库存环比增加：截至2月27日，环渤海四港区库存端2396.80万吨，环比上周增加42.40万吨，增幅1.80% [1][33] 6. 国内海运费环比上涨 - 国内海运费环比上涨：截至2月27日，国内主要航线平均海运费较上周环比上涨3元/吨，报收29.78元/吨，涨幅11% [35]