A股市场表现 - 上证指数报3276.73点，周涨1.19%，深成指报9781.65点，周跌0.54%，创业板指报1913.97点，周跌0.64% [2] - 约42%个股周内上涨，113股周涨超15%，32股跌幅超15% [2] - 互联网电商、食品加工制造、房地产、银行、纺织制造等板块涨幅居前，种植业、养殖业、军工电子、航运、光伏设备等板块跌幅居前 [2] 外盘及汇率 - 纽约股市三大股指和欧洲三大股指4月18日休市 [3] - 美元指数报99.39，跌0.06%，美元离岸人民币报7.30，跌0.01% [3] 政策动态 - 国常会提出持续稳定股市和推动房地产市场平稳健康发展，强调稳就业、稳外贸、促消费扩内需 [4] - 白宫讨论组建工作组处理对中国加征关税导致的供应链危机，可能包括副总统万斯、财政部长贝森特等成员 [5] - 商务部将扩大对广东、天津、福建等自贸试验区改革任务授权，支持生物医药、装备制造、海洋经济等重点产业全产业链集成创新 [6][7] 行业突破与趋势 - 海南大学发布自主研发植入式脑机接口核心技术，实现全链条技术自主可控，包括SX-R128S4高通量神经信号采集芯片等产品 [8] - 敦煌网平台拥有超过278万累计注册供应商，年均在线产品数量超3400万，累计注册买家超过1亿，业务覆盖全球225个国家及地区，单日新注册买家数量比前一周增长近20倍 [8] - 淘宝海外App在16个国家App下载榜排名第一，在123个国家排名前十，一度冲上美国App下载榜第二 [8] 机器人产业进展 - 天工队CTO表示天工2.0机器人即将实现小批量量产，未来价格与入门级小轿车相当 [10] - 人形机器人产业链迎来"从0至1"投资机遇，全球首次人形机器人马拉松在北京开赛，商业化落地加速 [10] 财政与出口形势 - 一季度广义财政支出同比录得5.6%，高于名义GDP增速的4.6%，3月广义财政支出同比增速大幅回升至10.1% [11] - 3月广义财政赤字录得1.7万亿元，较去年同期多增3661亿元 [11] - 二季度对美出口预计难以明显修复，内需增量政策有望尽快落地 [12] 资金流向 - 通信设备行业主力资金净流入31.54亿元，净占比9.99%，消费电子行业净流入12.37亿元，净占比5.28% [13] - 半导体行业主力资金净流出30.90亿元，净占比-6.23%，食品饮料行业净流出22.93亿元，净占比-7.91% [13] - 中兴通讯主力资金净流入5.26亿元，净占比12.9%，海能达净流入5.23亿元，净占比39.86% [14] - 拓维信息主力资金净流出12.18亿元，净占比-14.51%，贝因美净流出4.28亿元，净占比-28.09% [14] 公司公告 - 盛和资源称MP公司暂停向中国出口稀土精矿不会对公司生产经营产生重大影响 [13] - 琏升科技拟购买兴储世纪69.71%股份，股票4月21日复牌 [13] - 大族数控拟发行H股股票并在香港联交所主板上市 [13] - 宏达新材、ST天龙、长药控股均涉及风险警示或退市风险警示 [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 华利集团24年报业绩符合预期，新客户Adidas有望成25年重要增量，盈利能力预计25Q2起改善，新工厂投产加速缓解产能瓶颈，预计关税影响有限，现金分红比例达70%，考虑新工厂投产扰动小幅下调盈利预测，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本11.67亿股，流通股本11.6699亿股，市价56.14元，市值655.1538亿元，流通市值655.1495亿元[1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|20,114|24,006|27,883|32,138|36,715| |增长率yoy%|-2%|19%|16%|15%|14%| |归母净利润（百万元）|3,200|3,840|4,389|5,043|5,683| |增长率yoy%|-1%|20%|14%|15%|13%| |每股收益（元）|2.74|3.29|3.76|4.32|4.87| |每股现金流量|3.17|3.96|4.09|3.74|4.53| |净资产收益率P/E|21%|22%|20%|20%|20%| |P/E|20.5|17.1|14.9|13.0|11.5| |P/B|4.3|3.8|3.0|2.6|2.3|[3] 报告摘要 - 事件：披露24年报，业绩符合预期，24年收入240.6亿元，同比+19.4%，归母净利润38.41亿元，同比+20.0%[5] - 新客户Adidas：有望成25年重要增量，24年销量2.23亿双，同比+17.5%，ASP107.44元，同比+1.6%，前五大客户收入占比79.13%，第一大客户收入占比33.19%，Adidas于24年9月开始出货[5] - 盈利能力：Q4受越南、印尼新工厂爬坡影响，预计25Q2起改善，24年毛利率26.8%，同比+1.2pp，净利率15.98%，同比+0.07pp，24Q4毛利率24.09%，同比-2.28pp，净利率15.28%，同比-0.45pp[5] - 新工厂投产：24年总产能2.29亿双，产能利用率96.72%，24年越南3家新工厂、印尼首家工厂投产，25年2月中国新设工厂及印尼另一厂区投产，后续将继续在印尼新建、越南扩建或新建工厂[5] - 关税影响：预计较为有限，销售采取FOB模式，关税由客户承担，原材料采购推进本地化策略，2024年越南工厂当地采购占比超50%，若关税税率大幅上升，品牌方或提价传导，公司订单份额有望提升[5] - 现金分红：拟向全体股东每10股派发现金红利23元，合计派发现金红利26.84亿元，预计占净利润比例70%[5] - 投资建议：华利价值来自成长性及盈利能力，持续拓展高潜力客户，随着产能释放份额有望提升，考虑新工厂投产扰动小幅下调盈利预测，预计25 - 27年收入同比+16%、+15%、+14%，归母净利润43.9、50.4、56.8亿元，同比+14%、+15%、+13%，对应PE15、13、11.5X，维持“买入”评级[5] 财务报表预测 |报表类型|会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债表|货币资金（百万元）|5,588|14,150|16,971|20,106| | |应收账款（百万元）|4,378|4,880|5,625|6,561| | |存货（百万元）|3,121|4,031|4,650|5,312| | |流动资产合计（百万元）|15,389|25,018|29,823|34,671| | |固定资产（百万元）|4,738|4,470|4,300|4,215| | |非流动资产合计（百万元）|7,375|7,423|7,443|7,413| | |资产合计（百万元）|22,765|32,442|37,266|42,084| | |短期借款（百万元）|288|4,923|5,768|6,163| | |应付账款（百万元）|2,410|2,436|2,972|3,442| | |流动负债合计（百万元）|4,935|10,000|11,628|12,734| | |非流动负债合计（百万元）|386|386|386|386| | |负债合计（百万元）|5,321|10,386|12,014|13,120| | |归属母公司所有者权益（百万元）|17,432|22,044|25,241|28,952| | |所有者权益合计（百万元）|17,443|22,055|25,252|28,964| |利润表|营业收入（百万元）|24,006|27,883|32,138|36,715| | |营业成本（百万元）|17,572|20,606|23,766|27,151| | |销售费用（百万元）|76|82|96|95| | |管理费用（百万元）|1,074|1,380|1,575|1,762| | |研发费用（百万元）|375|446|482|551| | |财务费用（百万元）|-84|-157|-200|-160| | |营业利润（百万元）|4,967|5,573|6,400|7,212| | |利润总额（百万元）|4,948|5,556|6,383|7,193| | |所得税（百万元）|1,112|1,167|1,340|1,510| | |净利润（百万元）|3,836|4,389|5,043|5,683| | |归属母公司净利润（百万元）|3,840|4,389|5,043|5,683| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|4,617|4,770|4,362|5,289| | |投资活动现金流（百万元）|-2,165|-768|-740|-737| | |融资活动现金流（百万元）|-1,937|4,559|-801|-1,417|[6] 主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力|营业收入增长率|19.4%|16.2%|15.3%|14.2%| | |EBIT增长率|23.2%|11.0%|14.5%|13.7%| | |归母公司净利润增长率|20.0%|14.3%|14.9%|12.7%| |获利能力|毛利率|26.8%|26.1%|26.1%|26.1%| | |净利率|16.0%|15.7%|15.7%|15.5%| | |ROE|22.0%|19.9%|20.0%|19.6%| | |ROIC|31.7%|22.0%|21.6%|21.5%| |偿债能力|资产负债率|23.4%|32.0%|32.2%|31.2%| | |债务权益比|4.1%|24.3%|24.5%|22.8%| | |流动比率|3.1|2.5|2.6|2.7| | |速动比率|2.5|2.1|2.2|2.3| |营运能力|总资产周转率|1.1|0.9|0.9|0.9| | |应收账款周转天数|61|60|59|60| | |应付账款周转天数|43|42|41|43| | |存货周转天数|60|62|66|66| |每股指标（元）|每股收益|3.29|3.76|4.32|4.87| | |每股经营现金流|3.96|4.09|3.74|4.53| | |每股净资产|14.94|18.89|21.63|24.81| |估值比率|P/E|17|15|13|12| | |P/B|4|3|3|2| | |EV/EBITDA|28|26|23|20|[6]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][34] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司收入和归母净利润快速增长，盈利能力稳定，年度现金分红占当年净利润比例提升 [1][8] - 销量快速增长，均价小幅增长，其中下半年小幅下滑；前五大客户占比下降，新客户订单快速增长 [2][13] - ROE保持较高水平，营运资金周转稳定，资本开支增加，新工厂积极投产；四季度产能瓶颈、新工厂刚刚投产，公司增长放缓，毛利率下降 [17][20] - 疫情后连续多年报告研究的具体公司表现好于同行，市场份额及客户份额持续提升 [27][29] - 看好报告研究的具体公司的经营韧性，维持盈利预测和合理估值区间 [3][34] 各部分总结 收入利润情况 - 2024年公司收入240.06亿元，同比+19.35%，归母净利润同比增长20.00%至38.40亿元；盈利能力稳定，毛利率同比+1.2pct，经营利润率同比+0.5pct，归母净利率同比+0.1pct；年度现金分红占当年净利润比例提升至预计约70% [1][8] - 预计2025 - 2027年净利润分别为43.0/50.0/57.5亿元，同比+12.1%/16.1%/14.9% [3][34] 量价与客户结构 - 全年销售运动鞋2.23亿双，同比+17.5%；单价约为107.3元人民币，同比+1.6%，上下半年销量分别同比+18.7%/16.5%，均价分别同比+4.9%/-1.1% [2][13] - 前五大客户合计收入占比为79%，同比下降3个百分点；2024年与Adidas开始合作，并于9月开始量产出货 [2][13] 财务指标与运营情况 - 2024年ROE为22.0%，同比提升0.8个百分点；存货/应收/应付周转天数同比变化-3/-1/4天；资本开支17.00亿元，用于产能建设 [17] - 四季度收入同比增长11.9%至65亿元，归母净利润同比增长9.2%至10亿元，毛利率同比-2.3百分点至24.1%；销售运动鞋0.60亿双，同比+11.7%，单价约为107.5元，同比+0.2% [20] 行业对比情况 - 对比品牌，报告研究的具体公司收入表现好于主要客户，若耐克复苏有望进一步受益，新切入阿迪有望贡献较大增量 [27][28] - 对比同行，报告研究的具体公司增速领先份额持续提升，2022 - 2024年其他运动鞋代工头部同行裕元（制造业）和丰泰收入复合增速分别是-4.8%/-4.5%，而报告研究的具体公司复合增速达8.0% [29] 投资建议 - 维持73.1 - 79.5元的合理估值区间，对应2025年20 - 22x PE，维持“优于大市”评级 [3][5][34] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,114|24,006|27,692|31,943|36,453| |(+/-%)|-2.2%|19.4%|15.35%|15.4%|14.1%| |净利润(百万元)|3200|3840|4304|5002|5746| |(+/-%)|-0.9%|20.0%|12.1%|16.2%|14.9%| |每股收益（元）|2.74|3.29|3.69|4.29|4.92| |EBIT Margin|20.4%|20.6%|20.1%|20.2%|20.3%| |净资产收益率（ROE）|21.2%|22.0%|22.0%|22.6%|23.0%| |市盈率（PE）|20.5|17.1|15.2|13.1|11.4| |EV/EBITDA|14.6|12.7|11.7|10.1|8.9| |市净率（PB）|4.34|3.76|3.35|2.97|2.63|[4][35]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 行业高景气助公司业绩增长，新客户新产能预期不减，公司作为我国运动鞋履代工头部企业，凭借短期行业需求修复、中长期扩产以及客户结构变化驱动ASP提升带来量价双升预期，估值长期看具备提升空间，维持“买入”评级 [4][6] 报告内容总结 公司基本数据 - 2025年4月11日收盘价56.14元，总市值655.1538亿元，流通市值655.1495亿元，总股本11.67亿股，资产负债率23.38%，每股净资产14.94元 [2] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|20,114|-2.21%|3,200|-0.86%|2.74|21.18%|20.47| |2024|24,006|19.35%|3,840|20.00%|3.29|22.03%|17.06| |2025E|27,664|15.24%|4,355|13.40%|3.73|21.22%|15.04| |2026E|31,734|14.71%|4,959|13.87%|4.25|20.63%|13.21| |2027E|36,258|14.25%|5,731|15.58%|4.91|20.39%|11.43|[5] 2024年年报情况 - 全年实现营收240.06亿元，同比+19.35%，实现归母净利润38.40亿元，同比+20.00%，营收及利润均实现较快增长 [6] - 全年销售运动鞋2.23亿双，同比+17.53%，总产能达2.29亿双，同比+3.32%，产能利用率在2024年纺服代工行业高景气下达96.72%，较上年同期增长10pct左右 [6] - 2025年4月9日通过《关于2024年度利润分配的预案》，向全体股东每10股派发23元人民币（含税），预计2024年年度现金分红占当年净利润比例约70%，分红意愿较强 [6] 产品与区域情况 - 运动休闲鞋仍为核心主业，2024年营收为209.91亿元，同比+17.88%，营收占比为87%左右；运动凉鞋/拖鞋增速较快，2024年录得营收20.70亿元，同比+125.76% [6] - 美国地区仍为公司核心业务区域，2024年营收达204.06亿元，同比+18.13%，毛利率为27.22%；欧洲及其他区域客户营收增长明显，同比分别+24.27%/+44.36% [6] 订单增长与ASP情况 - 未来订单增长主要来自运动行业发展下的消费需求增长、增长势能较好的品牌订单需求增加、新品牌（Adidas）合作加深带来的需求释放 [6] - 2024年有4家工厂开始投产（越南3家、印尼1家），且未来仍有新厂投产及筹建，产能扩张预期仍在 [6] - 客户结构性调整驱动代工鞋履产品ASP增加，有望助推业绩增长 [6] 财务预测摘要 资产负债表（部分数据） |会计年度|货币资金（百万元）|应收票据及账款（百万元）|存货（百万元）|流动资产总计（百万元）|资产总计（百万元）|负债合计（百万元）|股东权益合计（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|5,588|4,378|3,121|15,389|22,765|5,321|17,443| |2025E|7,513|4,804|3,537|18,150|25,930|5,398|20,531| |2026E|10,160|5,511|4,055|22,099|30,181|6,133|24,048| |2027E|13,468|6,296|4,630|26,852|35,102|6,990|28,112|[7] 利润表（部分数据） |会计年度|营业收入（百万元）|营业成本（百万元）|营业利润（百万元）|利润总额（百万元）|净利润（百万元）|归属母公司股东净利润（百万元）|EPS(元)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|24,006|17,572|4,967|4,948|3,836|3,840|3.29| |2025E|27,664|20,316|5,633|5,615|4,353|4,355|3.73| |2026E|31,734|23,291|6,411|6,393|4,957|4,959|4.25| |2027E|36,258|26,595|7,407|7,389|5,729|5,731|4.91|[7] 现金流量表（部分数据） |会计年度|经营性现金净流量（百万元）|投资性现金净流量（百万元）|筹资性现金净流量（百万元）|现金流量净额（百万元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|4,617|-2,165|-1,937|549| |2025E|4,208|-1,196|-1,087|1,925| |2026E|5,052|-1,231|-1,175|2,647| |2027E|5,847|-1,266|-1,274|3,308|[8] 主要财务比率 |会计年度|营收增长率（%）|营业利润增长率（%）|归母净利润增长率（%）|经营现金流增长率（%）|毛利率（%）|净利率（%）|ROE（%）|ROA（%）|ROIC（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|19.35%|22.45%|20.00%|24.97%|26.80%|15.98%|22.03%|16.87%|32.27%| |2025E|15.24%|13.41%|13.40%|-8.87%|26.56%|15.74%|21.22%|16.79%|33.37%| |2026E|14.71%|13.82%|13.87%|20.07%|26.61%|15.62%|20.63%|16.43%|33.65%| |2027E|14.25%|15.53%|15.58%|15.73%|26.65%|15.80%|20.39%|16.33%|35.35%|[7][8] 估值倍数 |会计年度|P/E|P/S|P/B|股息率（%）|EV/EBITDA| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2024|17.06|2.73|3.76|0.00%|15| |2025E|15.04|2.37|3.19|1.93%|9| |2026E|13.21|2.06|2.73|2.20%|8| |2027E|11.43|1.81|2.33|2.54%|7|[8]

报告公司投资评级 - 行业为纺织服饰/纺织制造，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 华利集团具备客户增量与竞争优势，2024年业绩良好，与Adidas合作开始量产出货，成本优势凸显，调整盈利预测后维持“买入”评级 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024Q4公司收入65亿，同增12%，归母净利10亿，同增9%，扣非后归母9.8亿，同增5%；2024年营收240亿，同增19%，归母38亿，同增20%，扣非后38亿，同增19% [1] - 预计2025 - 2027年EPS分别为3.76元、4.44元以及5.17元（2025 - 2026年前值为3.76/4.33元），对应PE为18/15/13x [4] - 2024年前五大客户中客户一销售额80亿元占总33%，客户二销售额51亿元占比21%，客户三销售额30亿占比12%，客户四销售额15亿占比6% [1] - 2024年总产能2.3亿双，总产量2.2亿双 [1] - 2024年公司毛利率26.8%同增1.2pct；净利率16%，同增0.1pct [1] 客户资源 - 公司与Adidas于2024年9月开始量产出货，客户版图涵盖大多数全球知名运动休闲品牌，是主要客户的核心/策略性供应商 [2] 成本优势 - 完整产业链降低成本，能提供从产品开发设计到成品制造完整运动鞋制造产业链，利于产品质量稳定、按期交付，降低总成本 [3] - 生产设备自动化降低成本，对部分生产环节进行自动化改造，提高产品品质稳定性和生产效率，降低制造成本 [3] - 规模化降低成本费用，大规模采购降低原材料成本，规模化生产降低单位制造和人工成本，规模化经营降低单位产品管理和销售费用 [3] 产能布局 - 2024年公司在越南的3家新工厂投产，印度尼西亚第一家工厂2024年上半年投产，中国新设工厂及印尼另一厂区2025年2月投产，还将在印尼新建、越南扩建或新建工厂 [1] 财务预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为201.14亿、240.06亿、276.31亿、316.38亿、364.79亿，增长率分别为 - 2.21%、19.35%、15.10%、14.50%、15.30% [9] - 归属母公司净利润分别为32.00亿、38.40亿、43.83亿、51.77亿、60.39亿，增长率分别为 - 0.86%、20.00%、14.14%、18.12%、16.64% [9] - 毛利率分别为25.59%、26.80%、26.65%、26.75%、26.80%；净利率分别为15.91%、16.00%、15.86%、16.36%、16.56% [11] - 资产负债率分别为22.27%、23.38%、19.59%、20.15%、14.89% [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利润同比分别增长19%和20%，分红超预期；2024Q4收入和归母净利润同比分别增长12%和9% [1][2] - 2024年核心客户深化合作，2025年新客户Adidas预计快速放量，新客户拓展和老客户份额提升有望带动订单销售增长15%左右 [3] - 未来产能预计加速扩张，新工厂爬坡顺利，2025 - 2026年产量CAGR有望达15%左右，盈利质量中长期有望保持较好水平 [4] - 营运管理健康，现金流良好，2024年末在货同比增13.8%，周转天数降2.5天，应收账款周转天数降0.5天，经营性现金流量净额约为同期归母净利润的1.2倍 [5] - 考虑新客户合作推进和产能扩张，预计2025年收入和业绩同比增长15%左右，2025 - 2027年归母净利润分别为43.87/50.62/58.32亿元，对应2025年PE为14倍 [5] 各部分总结 财务数据 - 2024年公司收入240.1亿元，同比+19%；归母净利润38.4亿元，同比+20%；扣非归母净利润37.8亿元，同比+19% [1] - 2024Q4公司收入65亿元，同比+12%；归母净利润10亿元，同比+9%；扣非归母净利润9.8亿元，同比+5% [2] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为279.05/321.60/369.62亿元，增长率分别为16.2%/15.2%/14.9%；归母净利润分别为43.87/50.62/58.32亿元，增长率分别为14.2%/15.4%/15.2% [7] 订单情况 - 分品类：运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为209.9/9.0/20.7亿元，同比分别+18%/-34%/+126% [3] - 分地区：美国/欧洲/其他地区客户收入分别为204.1/30.6/4.9亿元，同比分别+18%/+24%/+44% [3] - 分客户：2024年前五大客户销售分别为79.7/51.3/29.9/15.1/13.9亿元，占比分别为33%/21%/13%/6%/6% [3] 产能情况 - 2024年公司总产能/总产量分别为2.29/2.21亿双，同比分别+3%/+15%，产能利用率97%，同比+10pct [4] - 2024年内新投产工厂4家（越南3家+印尼1家），2025年2月另有1家印尼新工厂、1家中国新工厂开始投产 [4] 营运管理 - 2024年末公司在货同比+13.8%至31.2亿元，全年在货周转天数-2.5天至60.1天 [5] - 2024年公司应收账款周转天数-0.5天至61.1天，年内经营性现金流量净额46.2亿元，约为同期归母净利润的1.2倍 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利润同比分别增长19%和20%，分红超预期，预计2025年收入和业绩同比增长15%左右 [1][5] - 2025 - 2027年归母净利润预计分别为43.87亿、50.62亿、58.32亿元，对应2025年PE为14倍 [5] 各部分总结 整体业绩情况 - 2024年公司收入240.1亿元，同比+19%；归母净利润38.4亿元，同比+20%；扣非归母净利润37.8亿元，同比+19% [1] - 2024Q4公司收入65亿元，同比+12%；归母净利润10亿元，同比+9%；扣非归母净利润9.8亿元，同比+5% [2] 量价拆分 - 2024全年销售运动鞋2.23亿双，同增18%，销售单价同比略有增长 [1] - 2024Q4销售运动鞋0.60亿双，同增12%，销售单价同比持平 [2] 盈利质量 - 2024年公司毛利率同比+1.2pct至26.8%，销售/管理/财务费用率同比分别持平/+1.0pct/+0.1pct至0.3%/4.5%/-0.4%，净利率同比+0.1pct至16% [1] - 2024Q4公司毛利率同比-2.3pct至24.1%，销售/管理/财务费用率同比分别持平/-0.9pct/-0.2pct至0.2%/2.3%/-0.3%，净利率同比-0.5pct至15.3% [2] 分红情况 - 2024年度拟派发26.84亿元，每股2.3元，股利支付率约70%，以2025/04/10收盘价计算股息率约4.3% [1] 订单情况 - 分品类：运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为209.9/9.0/20.7亿元，同比分别+18%/-34%/+126% [3] - 分地区：美国/欧洲/其他地区客户收入分别为204.1/30.6/4.9亿元，同比分别+18%/+24%/+44% [3] - 分客户：2024年前五大客户销售分别为79.7/51.3/29.9/15.1/13.9亿元，占比分别为33%/21%/13%/6%/6% [3] - 2025年新客户拓展和老客户份额提升有望带动订单销售增长15%左右，新客户Adidas预计快速放量 [3] 产能情况 - 2024年公司总产能/总产量分别为2.29/2.21亿双，同比分别+3%/+15%，产能利用率97%，同比+10pct [4] - 2024年新投产工厂4家，2025年2月另有2家新工厂投产，预计2025 - 2026年产量CAGR达15%左右 [4] 营运管理情况 - 2024年末公司在货同比+13.8%至31.2亿元，全年在货周转天数-2.5天至60.1天 [5] - 2024年公司应收账款周转天数-0.5天至61.1天，经营性现金流量净额46.2亿元，约为同期归母净利润的1.2倍 [5] 财务指标情况 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20,114|24,006|27,905|32,160|36,962| |增长率yoy（%）|-2.2|19.4|16.2|15.2|14.9| |归母净利润（百万元）|3,200|3,840|4,387|5,062|5,832| |增长率yoy（%）|-0.9|20.0|14.2|15.4|15.2| |EPS最新摊薄（元/股）|2.74|3.29|3.76|4.34|5.00| |净资产收益率（%）|21.2|22.0|23.1|24.4|25.6| |P/E（倍）|19.7|16.4|14.4|12.5|10.8| |P/B（倍）|4.2|3.6|3.3|3.0|2.8| [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][6] 报告的核心观点 - 2024 年年报与业绩预告基本一致，分红率超预期，量增为主要驱动，新客户增长势头强劲，新厂效率爬坡导致毛利率单季度短暂波动，多个新工厂密集投产，本地化采购逐步推进，公司大客户份额稳定、新客户逐步放量、产能储备充足，精细化管理下盈利能力高度稳健 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年实现营业收入 240.06 亿元（同比+19.35%），归母净利润 38.40 亿元（同比+20.00%），扣非后归母净利润 37.81 亿元（同比+18.83%） [1] - 2024 年拟派发现金红利 26.84 亿元，分红率 70%，较 22/23 年的 43%/44%提升明显 [1] - 预计 25 - 27 年实现收入 276.3/317.2/363.7 亿元，同比+15.1%/14.8%/14.6%，归母净利润 43.4/49.9/57.2 亿元，同比+13.0%/14.9%/14.8%，对应 PE 15/13/11 倍 [5] 量价拆分 - 24 年运动鞋销量 2.23 亿双（同比+17.53%），增长来自客户去库存结束后的采购恢复，以及新客户逐步放量；24 年人民币 ASP 约 107.4 元/双（同比+1.6%），预计主要来自单价偏高的新客户占比提升 [2] 分产品情况 - 24 年运动休闲鞋收入 209.9 亿元（同比+17.9%，占比 87.4%），户外鞋靴收入 9.0 亿元（同比 - 33.7%，占比 3.7%），运动凉鞋/拖鞋收入 20.7 亿元（同比+125.8%，占比 8.6%），大幅增长主要来自 UGG 等客户的拖鞋鞋型订单增长 [2] 分客户情况 - 24 年前五大客户分别占比 33.2%/21.4%/12.5%/6.3%/5.8%，合计占比 79.1%（同比 - 3.2pp），新客户增长势头强劲 [2] - Adidas 作为新晋客户，已于 2024 年 9 月开始量产出货，未来可期 [2] 盈利指标 - 24 年毛利率 26.8%（同比+1.2pp），单 Q4 毛利率 24.1%（同比 - 2.3pp，环比 - 2.9pp），预计主要系 24 年密集投产 4 家新工厂，生产效率尚在爬坡期 [3] - 24 年净利率 16.0%（同比+0.1pp），销售/管理/研发/财务费用率分别同比 - 0.03/+1.05/+0.02/+0.09pp，管理费用率上升较明显主要是薪酬绩效增加 [3] 工厂投产情况 - 2024 年在越南投产 3 家新工厂、印尼投产 1 家新工厂，2025 年 2 月中国新工厂及印尼第 2 家新工厂也已开始投产，未来 3 - 5 年，在越南、印尼还将新建多个工厂，储备产能充足 [4] 采购情况 - 近年来推进本地化采购，2024 年越南工厂所需的原材料超过 50%在越南当地采购，有效降低采购成本与关税风险 [4]

策略专题 - 4月4日我国对原产美国进口商品加征34%关税，或使对美进口依赖高的行业现供给缺口，航天装备、动物保健等行业可能凸显[1][15] - 4月3日特朗普超预期加征对华关税，其他家电、纺织制造等行业及ST新潮、华利集团等个股可能面临较大风险敞口[2][20] 策略观点 - 特朗普关税与我国反制措施落地，市场短期需谨慎，但利空消化、企稳后仍有参与机会[3][23] - 建议均衡配置，以交易思维参与消费股，关注休闲食品、创新药等，进攻关注新能源等行业，防御配置银行等红利资产[4][24] 市场表现 - A股缩量调整但对比海外凸显韧性，特朗普关税落地前交易偏防御，落地后转向消费[7][25] - A股指数普遍下跌，微盘股和上证指数表现居前，公用事业、农林牧渔和医药生物涨幅居前[8][28][36] - 全球权益市场普跌，美股领跌，A股韧性最强[9][52] 大类资产 - 本周全球市场下跌7.90%，布伦特原油、LME铜等商品价格大跌，中美利差继续扩张[10][55] 政策事件 - 特朗普宣布实施“对等关税”措施，我国对原产美国进口商品加征34%关税[11][66] 风险提示 - 地缘政治恶化、经济大幅衰退及测算误差可能带来风险[12][67]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 申洲国际2024年业绩表现亮眼，收入和利润显著增长，盈利能力提升 看好公司后续品牌客户扩张与海内外产能一体化布局，维持“买入”评级 [4][6][9] 根据相关目录分别进行总结 公司市场表现 - 最近一年申洲国际相对恒生指数1个月表现为5.6%，3个月为 - 4.0%，12个月为 - 16.3%；恒生指数1个月表现为2.1%，3个月为16.6%，12个月为41.6% [2] - 2025年3月28日申洲国际当前价格为60.00港元，周价格区间为54.80 - 86.90港元，总市值90,193.34百万港元，流通市值90,193.34百万港元，总股本150,322.24万股，流通股本150,322.24万股，日均成交额736.76百万港元，换手率0.81% [2] 公司2024年业绩情况 - 2024年公司实现营业收入286.6亿元，同比+14.8%，归母净利润为62.4亿元，同比+36.9%，销售净利率21.8%，较上年同期+3.5pct，毛利率28.1%，较上年同期+3.8pct，2024年派息每股2.53港元，同比+24.6% [4] - 分品类收入：运动类198.0亿元，同比+9.8%，占比69.1%；休闲类72.1亿元，同比+27.1%，占比25.1%；内衣类14.4亿元，同比+34.6%，占比5.0%；其他针织品2.2亿元，同比+10.9%，占比0.8% [6] - 分地区收入：欧洲51.9亿元，同比+3.2%，占比18.1%；美国46.1亿元，同比+18.9%，占比16.1%；日本48.3亿元，同比+31.5%，占比16.9%；其他市场59.7亿元，同比+13.4%，占比20.8%；国内市场80.6亿元，同比+13.2%，占比28.1% [6] - 2024年公司销售/管理/财务费用占比分别为0.96%/6.76%/1.31%，较上年同期+0.3pct/-0.8pct/-0.1pct [6] - 2024年集团经营现金净额为52.73亿元，2023年为52.27亿元，同比+0.89%，截至2024年，现金及现金等价物为108.69亿元，2023年为115.96亿元，同比 - 6.27% [6] - 2024年集团四大核心客户甲/乙/丙/丁实现收入79.9/74.0/50.0/27.6亿元，同比 - 3.0%/+1.8%/+2.7%/-0.3%，四大核心客户合计收入占比为80.7%，较上年同期+1.1pct [6][7] 公司未来预测指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|28663|31722|35036|38886| |增长率(%)|15%|11%|10%|11%| |归母净利润（百万元）|6,241|6,637|7,379|8,327| |增长率(%)|37%|6%|11%|13%| |摊薄每股收益（元）|4.15|4.42|4.91|5.54| |ROE(%)|17.4%|15.9%|15.2%|14.9%| |P/E|13|13|11|10| |P/B|2.3|2.0|1.7|1.5| |P/S|2.6|2.6|2.4|2.1| |EV/EBITDA|9.6|9.0|7.7|6.5| [8] 公司产能建设情况 - 集团在柬埔寨金边市的新成衣工厂土建工程接近完工，2025年3月开始招聘员工，预计总用工规模约6,000人 [9] - 集团在越南西宁省股权收购项目完成后，启动面料新产能建设，预计可新增面料产能200吨/天 [9] - 集团国内及海外基地员工人数均增加，自2024年下半年对基层员工加薪后，员工稳定性提高，生产效率显著提升 [9]