宏观经济环境对辣条行业的影响 - 中国经济虽有波动但整体向好，内需在经济稳定中起关键作用 [1] - 2024年居民人均消费支出涨至28,227元，人均食品烟酒支出达8411元，占人均消费支出的29.8% [1] - 下沉市场人均可支配收入逐步提高，释放消费"向上"潜能，推动辣条等休闲零食市场需求增长 [1] 中国辣条行业发展现状 市场规模与增长驱动因素 - 中国休闲零食市场持续增长，辣味零食品类增速突出 [2] - 2020-2029E期间辣条行业市场规模呈现上升趋势，受益于消费升级、健康意识提升、政策支持、技术发展及网络购物普及 [2] - 2024年辣条行业市场规模达605.9亿元，2020-2023年复合增长率3.6% [24] 行业标准与企业策略 - 2022年QB/T5729-2022《调味面制品》行业标准实施，填补辣条行业统一标准空白，提升食品安全与产品质量 [2] - 辣条企业通过社交媒体、短视频平台创新营销，与网红/KOL合作提升品牌曝光度，并拓展电商平台、直播带货等新兴渠道 [2] - 部分企业推动辣条高端化转型，通过包装升级和产品创新吸引高端消费群体，推出多样化口味拓宽市场空间 [2] 竞争格局与区域表现 - 行业头部品牌有一定优势，但市场集中度较低，前四大企业合计市场份额不足20% [3] - 麻辣王子主打正宗麻辣味并推动行业健康化发展，卫龙以经典甜辣味闻名，贤哥走"年轻化""时尚化"路线 [3] - 2024年麻辣口味偏好占比达49.3%，广东为辣条销量第一省，麻辣味占比46.4% [3] - 麻辣王子在麻辣辣条全国销量及中国七城（长沙、深圳等）辣条销量中均排名第一 [3] 宏观经济数据支持 - 中国名义GDP从2020年101.4万亿元增长至2024年157.1万亿元，2028E预计达180万亿元 [12] - 居民人均可支配收入从2019年3.1万元增至2024年4.1万元，消费支出从2.2万元增至2.8万元 [14] - 休闲零食行业市场规模2020年4200亿元，2029E预计达4894.7亿元，复合增长率0.8% [17]

公司上市动态 - 溜溜果园集团股份有限公司正式向港交所递交IPO招股书，拟主板挂牌上市 [1] - 这是公司继2019年撤回A股上市申请后第二次冲击资本市场 [2] - 2024年公司营收达16.16亿元，净利润1.48亿元，较2019年招股书披露的业绩有明显改善 [3] 财务表现 - 2016-2018年营收分别为8.04亿、8.47亿和8.73亿元，净利润分别为0.81亿、0.6亿和0.56亿元 [3] - 2022-2024年营收分别为11.74亿、13.22亿和16.16亿元，净利润分别为0.68亿、0.99亿和1.48亿元 [3] - 2024年经营活动产生的现金流量净额为0.84亿元，较2023年的1.27亿元有所下滑 [18] 产品结构 - 梅冻产品2024年营收4.1亿元，同比增长32.26%，占总营收25.4% [7] - 梅类产品收入占比从2019年的85%提升至2024年的超90% [10] - 产品线仍集中在梅类产品边界内，包括梅干零食、西梅产品和梅冻三大主力业务 [8] 销售渠道 - 直销模式占比从2022年25.5%提升至2024年59.2%，超越经销渠道 [13] - 2024年零食量贩渠道贡献营收4.66亿元，占总营收近29% [13] - 梅干零食和梅冻每千克平均售价分别从39.4元和27.2元降至35.2元和18.6元 [14] 成本与毛利率 - 原材料成本占比从41.7%上升至47.7% [18] - 2020-2024年中国青梅和进口西梅价格从每吨2400元和16200元分别上涨至2600元和20700元 [18] - 毛利率从2023年40.1%下降至2024年36.0% [18] 营销投入 - 2022-2024年销售及经销开支分别为2.83亿、3.09亿和3.1亿元 [20] - 广告开支从2022年6666.4万元增长至2024年7902.2万元 [21] - 净利率为5.79%、7.49%和9.16%，低于劲仔食品的8.34%、10.27%和12.17% [21] 资产与负债 - 2024年末非流动资产总额7.35亿元，其中物业、厂房及设备5.92亿元 [17] - 流动资产总额9.36亿元，其中存货5.24亿元，现金及等价物仅0.78亿元 [17] - 流动负债10.49亿元，其中一年内到期计息银行借款3.21亿元 [18]

财务表现 - 2024年营业收入106.22亿元，同比增长49.3%（2023年71.15亿元）[3] - 坚果产品收入53.66亿元占比50.52%，烘焙产品15.01亿元占比14.13%，肉制品9.61亿元占比9.05%[3] - 2024年前三季度归母净利润3.4亿元，同比增长101.15%[11] 业务结构 - 国内收入占比99.99%，海外收入仅69.68万元占比0.01%[3][4] - 第三方电商平台收入占比从2023年78.4%提升至2024年81%[6] - 主品牌三只松鼠收入98.25亿元占比92.49%，子品牌小鹿蓝蓝收入7.94亿元占比7.48%[9] 渠道发展 - 线下门店战略从万店计划调整为关闭所有直营店，2024年加盟店从266家缩减至37家[6] - 量贩零食品牌"国民零食店"开设296家门店，收入3.46亿元，远低于行业龙头万辰集团6638家门店106.74亿元收入[6] - 海外渠道主要依赖电商平台，线下渠道几乎空白[7] 战略布局 - 二次上市募资用于全球供应链布局、渠道拓展和数字化建设[4] - 实施"高端性价比"策略，综合品类毛利率从2022年33.06%降至28.97%[8] - 2023-2024年广告推广投入超20亿元，2024年上半年销售费用8.94亿元同比增长79.37%[8] 供应链模式 - OEM采购金额44.82亿元，占主要采购内容比例超50%[12] - 坚果类产品部分自建工厂生产，部分通过合作供应商加工[12] - 同行企业如洽洽、盐津铺子已在海外建立生产基地[7] 资本动态 - IDG资本和今日资本累计减持套现超41亿元，持股比例从41.56%降至不足5%[11] - 今日资本2024年7月减持套现超13亿元，持股比例降至4.9999%[11] - 股东减持导致股价在半个月内下跌超16%[11]

公司上市与市场地位 - 溜溜果园集团股份有限公司于2024年4月16日向港交所递交招股书，拟主板挂牌上市，这是继2019年撤回A股上市申请后再次冲击资本市场[1] - 公司是中国果类零食的领军企业及梅产品领导者，2024年在中国果类零食行业的零售额排名第一，市场份额达4.9%，在中国天然果冻行业排名第一，市场份额为45.7%[2] 财务业绩表现 - 公司收入从2022年的约11.74亿元增长至2024年的约16.16亿元，年内利润及其他全面收益从2022年的约6843.2万元增长至2024年的约1.48亿元[2] - 2022年至2024年，毛利分别为4.53亿元、5.30亿元、5.82亿元，但整体毛利率从2022年的38.6%波动至2024年的36.0%[3][5] 产品结构与销售策略 - 梅干零食类是公司营收支柱，2024年占收入的60.3%，但其毛利率从2022年的39.6%下降至2024年的32.1%[3][4] - 梅冻产品作为第二增长曲线，收入占比从2022年的19.6%提升至2024年的25.4%，其平均售价从2022年的27.2元/kg降至2024年的18.6元/kg，销量从8.5千吨提升至22.0千吨[3][6] - 梅类产品平均占据主营业务收入的92.28%，产品结构高度集中[6] 成本与供应链 - 原材料成本持续攀升，2022年至2024年分别为4.89亿元、5.76亿元、7.71亿元，占同期总收入的比例从41.7%升至47.7%[6] - 2020年至2024年，青梅价格从2400元/吨提升至2600元/吨，进口西梅价格从16200元/吨上升至20700元/吨[11] 销售渠道与客户 - 直销渠道迅速崛起，收入占比从2022年的25.5%大幅提升至2024年的59.2%，同期经销渠道收入占比从74.5%降至40.8%[7][8] - 对前五大客户的收入依赖增加，其收入占比从2022年的12.7%升至2024年的33.1%，最大客户收入占比从4.6%升至14.1%[8] - 贸易应收款项及应收票据从2022年的0.79亿元增至2024年的1.63亿元，周转天数从22.6天延长至28.9天[9] 市场竞争与发展规划 - 公司面临来自良品铺子、三只松鼠、来伊份等全品类零食巨头的竞争压力[11] - 公司计划通过扩大产能、提升品牌知名度、拓展国际市场、加强研发等方式寻求增长，并计划推出如梅精软糖、梅味调味品等新品[10][11]

核心观点 - 中国旺旺面临产品老化、市场竞争加剧及消费者偏好转变的挑战，导致营收增长停滞 [5][17][25] - 公司依赖旺仔IP情怀营销取得短期业绩提振，但缺乏持续爆款新品支撑长期增长 [7][10][28] - 零食行业规模持续扩张（2022年达11654亿元），但旺旺市占率不足1%，被新兴品牌挤压 [22][24][36] 产品与营销 - 明星产品均为30年前开发：旺旺仙贝（1983）、雪饼（1984）、旺仔牛奶（1996），近20年无现象级新品 [7] - 通过56个民族罐/职业系列盲盒等IP营销拉动2023财年乳品业务收入增长7.4%至119.56亿元 [10] - 爱国营销事件（如二公子微博事件）曾使直播间销售额暴涨117倍，但热度难以持续 [11][13][16] 市场竞争 - 线上零食三巨头崛起：三只松鼠2016年销售额破5亿，百草味2012年营收1.2亿，旺旺线上市占率不足1% [22] - 乳品赛道受蒙牛/伊利挤压：安慕希/纯甄等竞品分流旺仔牛奶市场，其销售额从2013年峰值下滑至2016年85亿元 [22][24] - 商超渠道显示旺旺产品被竞品包围，消费者更倾向选择打折或健康替代品 [24][33] 消费者变迁 - 核心80/90后客群因控糖需求减少购买，Z世代父母认为复原乳含糖量过高（旺仔牛奶含白砂糖）不愿给孩子饮用 [5][25][26] - 电解质水等新品尝试（如"荟动"）被经销商质疑市场前景，百余种创新产品均未成爆款 [28][36] - 行业趋势显示2027年休闲食品规模将达12378亿元，但旺旺营收仍徘徊在239.8亿（2021年峰值）附近 [5][36]

公司概况 - 溜溜果园成立于1999年，2001年推出溜溜梅产品，因"没事就吃溜溜梅"广告语迅速提升知名度 [3] - 公司产品包括四类：梅干零食（青梅、李梅、杨梅）、西梅产品、梅冻、其他梅产品（如梅精软糖、梅茶茶汤等） [3] - 按零售额计算，2024年在中国果类零食行业排名第一，市场份额4.9%；在中国梅产品行业排名第一，市场份额7% [3] - 2021-2024年在青梅果类零食行业及西梅果类零食行业连续四年排名第一 [3] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为11.74亿元、13.22亿元、16.16亿元，净利润分别为0.68亿元、0.99亿元、1.48亿元 [3] - 2022-2024年毛利率分别为38.6%、40.1%、36% [3] - 2024年毛利率下降原因：提供更优惠价格提高市场渗透率，原材料市场价格波动导致成本增加 [4] - 2022-2024年原材料成本分别为4.89亿元、5.76亿元、7.71亿元，占总营收比重从41.7%升至47.7% [4] 产品结构 - 梅干零食近三年营收占比分别为68.9%、63.4%、60.3%，仍是主要收入来源 [3] - 梅干零食每千克平均售价从2022年39.4元降至2024年35.2元，销量从20.5千吨增至27.6千吨 [3] - 梅冻产品2019年推出，2022-2024年收入占比分别为19.6%、23.5%、25.4% [3] - 梅冻每千克平均售价从2022年27.2元降至18.6元，销量从8.5千吨增至22千吨 [3] - 2024年在中国天然果冻行业排名第一，市场份额45.7% [3] - 梅冻近三年毛利率分别为36.2%、49.2%、47.8% [3] 销售渠道 - 直销收入占比从2022年25.5%升至2024年59.2% [3] - 直销分为自营网店和零售商，零售商收入占比从12.9%升至50.6% [3] - 前五大客户收入占比从12.7%升至33.1%，最大客户收入占比从4.6%升至14.1% [3] 原材料风险 - 青梅受温度、雨水等自然环境影响大，易导致产量和质量不稳定 [4] - 2017年因霜冻天气导致青梅采购单价从6.31元/千克涨至8.72元/千克，毛利率从33.6%降至30.59% [4] - 2020-2024年中国青梅价格从2400元/吨升至2600元/吨 [4] - 进口西梅价格从2020年16200元/吨升至2024年20700元/吨 [4] - 公司尝试从不同地理区域采购原材料，但无法完全消除风险 [5] 发展建议 - 可采用订单农业模式与农户签订保底收购合同 [5] - 拓展海外原材料供应渠道降低国内气候风险 [5] - 研发创意类零食减少对原果依赖，通过新品类发展子品牌 [5]

文章核心观点 - 中信证券看好魔芋休闲零食行业规模未来存在1 - 2倍增量空间，未来5年魔芋素食零食行业有望保持20%CAGR增长 [1] 魔芋特性及产业链 - 魔芋富含膳食纤维葡甘聚糖，兼具健康属性和良好的食品加工延展性，是超级食材 [2] - 魔芋产业链上游为种植环节，中游为魔芋粉初/深加工环节，下游应用领域包括食品、医学等，目前主要应用于食品加工且以休闲零食为主 [2] 行业规模及细分 - 魔芋食品行业规模过去10年维持CAGR 20%+增长，2024年魔芋终端商品市场规模为269亿元，其中魔芋休食行业规模183亿 [3] - 魔芋休食行业细分中，魔芋爽/魔芋素食素毛肚市场规模85亿、魔芋干13亿、蒟蒻果冻40亿、其他魔芋食品45亿 [3] 行业驱动因素 - 2014年卫龙通过辣味魔芋爽实现行业破局，推动魔芋食品行业成长 [3] - 近2年盐津铺子通过魔芋素食产品创新加速消费者教育，推进魔芋休食渗透 [3] - 南江桥对魔芋干、一致魔芋对魔芋晶球的推广销售推动了魔芋其他食品发展 [3] 行业格局与成长空间 - 魔芋素食零食行业中，卫龙、盐津市占率稳居前二，CR2达到60 - 70% [4] - 考虑渠道渗透率、创新空间、健康属性及横向对比，魔芋休食行业规模后续有1 - 2倍增量空间 [4] 中日对比 - 中国目前人均魔芋食品消费金额为16.4元，仅为日本当前的1/2和历史峰值的1/3 [5] - 日本魔芋食品多为餐桌初加工产品，创新空间有限；中国魔芋食品消费集中在休闲零食，深加工产品附加值高 [5] - 中国魔芋休食市场处于初期增长阶段，后续人均消费金额有望超日本，成长空间大 [5]

公司业绩表现 - 2024年实现营收24.12亿元，同比增长16.79% [1] - 归属于上市公司股东的净利润2.91亿元，同比增长39.01% [1] - 扣除非经常性损益的净利润2.61亿元，同比增长39.91% [1] - 经营质量持续提升，增长得益于健康大单品战略 [1] 健康大单品战略 - 休闲鱼制品、禽类制品、豆制品等健康品类增长势头良好 [1] - 劲仔深海鳀鱼、七个博士鹌鹑蛋和周鲜鲜平江酱干等拳头产品营收和净利润明显增长 [1] - 成功培育年销售超15亿元的爆款大单品 [1] - 依托博士后创新创业基地、博士创新站等科研平台打造健康零食科研高地 [1] - 围绕"三零""三减""富营养素"等健康研发方向创新 [1] 渠道拓展与市场表现 - 零食专营渠道成为线下新增长点 [2] - 与零食很忙、赵一鸣、好想来等超100家零食专营系统合作 [2] - 覆盖超35000家终端门店 [2] - 零食专营渠道全年营收同比增长超100% [2] 股东回报计划 - 2024年度分红金额1.79亿元，占净利润的61% [2] - 通过《未来三年股东分红回报规划（2025-2027年度）》议案 [2] - 未来三年每年现金分红不少于可供分配利润的20% [3] - 上市以来累计分红5.9亿元，是IPO募集资金的368.75% [3] 行业竞争格局 - 休闲零食行业门槛低、竞争激烈 [1] - 头部企业市场份额仍有提升空间 [1] - 聚焦健康大单品战略有助于建立护城河和品牌效应 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 休闲零食行业规模将突破万亿，前景广阔，人均消费提升空间大，产业链完善但各环节有不同特点，面临成本、渠道、消费者需求等挑战，也存在市场容量大、用户群体扩容、行业集中提升、渠道多元化等机遇 [13][16][46][51] 根据相关目录分别进行总结 休闲零食定义与场景 - 休闲零食是正餐外闲暇时食用食品，满足健康、功能、情绪等需求，目标人群精准，包装精美，应用场景包括家庭、办公室、户外运动、社交场合、旅行途中、节日赠礼等 [3] 休闲零食种类与份额 - 行业涵盖谷物类、糖果蜜饯、坚果炒货、膨化食品、烘焙类、休闲卤味等产品，2024年糖果蜜饯销售占比23.29%，坚果炒货占比18.33%，膨化食品占比11.4%，三大品类市场份额合计超50% [7] 行业规模与发展 - 2023年度中国休闲食品市场规模预计达9286亿元，2024年有望突破万亿，未来在消费场景多元化、产品迭代升级、渠道拓展、人均可支配收入提升等因素驱动下将迎来新增长周期 [13] 人均消费情况 - 2023年中国休闲零食消费量/消费额分别为17kg/637元，与美日等发达国家及全球平均水平相比，人均消费仍处较低水平，未来提升空间巨大 [16] 行业产业链 - 产业链上游为原料供应，包括原材料生产、食品辅料及添加剂等；中游为零食品牌商，有自主生产和代工生产两种模式；下游为销售渠道，分线上和线下渠道 [20][21] 上游情况 - 原材料包括农副产品、食品辅料、添加剂和包装材料，供应商多集中在初级加工阶段，初加工毛利率低，附加值低，且农副产品价格波动大，供应商正努力提升全产业链开发能力 [22] 中游情况 - 中游品牌众多，行业集中度低，竞争格局分散，2023年我国休闲零食行业CR5仅为14.7%，相较于美国、日本还有较大提升空间 [28] 下游情况 - 2023年零食渠道结构中线下渠道占主导，占比超80%，其中商超卖场占比最高，达36%以上，线上电商渠道占比19.6%，电商占比逐年提升，传统商超份额有所缩减 [29] 零食量贩业情况 - 零食量贩业蓬勃发展，店铺数量与销售规模呈井喷之势，2023年门店已逾两万，同比激增190%，销售规模超七百亿元，跃升150%，年均复合增速分别约108%和112% [33] 量贩模式特点 - 零食量贩通过精简供应链降低成本、提升效率，为消费者提供高性价比产品，具有品类多、购买快、质量好、价格省的优势，零售价格较商超渠道低20 - 40% [36] 线上新兴增长领域 - 抖音成为休闲零食线上新兴增长领域，其份额自2022年的33.8%提升至2024年的54.5%，复合增速高达35.5%，带动电商整体增速超越线下，预计2024年将增长7.8% [39] 消费者洞察 - 消费者单次购买金额集中在10 - 50元，高频购买，关注口感、安全健康和性价比，用户画像主要为女性、一线城市、中等收入、年轻人 [45] 行业未来挑战 - 面临成本压力与供应链管理压力、渠道碎片化与运营复杂度高、消费者需求快速迭代、品牌忠诚度低等挑战 [46][47][48][49] 行业未来机遇 - 市场容量大，消费量有提升空间，用户群体不断扩容，行业格局分散有集中提升空间，渠道多元化，线上线下新兴渠道助力行业成长 [51][52][53][54]

核心观点 - 公司2024年营收重回百亿阵营，达106.22亿元，同比增长49.30%，归母净利润4.08亿元，同比增长85.5%，经营活动现金流净额6.02亿元，同比增长80.1% [2] - 公司通过全品类与多品牌布局，转型初见成效，同时加入仓储店、即时零售等新战场 [1][5] - 公司"高端性价比"战略有效，供应链优化带动毛利率提升至24.25%，坚果自主生产比例从35%提升至62% [4] - 公司计划发行H股并在香港联交所主板上市 [2] 财务表现 - 2024年营收106.22亿元，同比增长49.30%，归母净利润4.08亿元，同比增长85.5% [2] - 净利润率从2023年的3.09%提升至2024年的3.84% [2] - 经营活动现金流净额6.02亿元，同比增长80.1% [2] - 坚果类收入占比从53.59%降至50.52%，综合类产品收入增长85.1%至20.17亿元，占比提升至19% [3] 渠道表现 - 线上销售占比69.7%，线下分销业务收入26.41亿元，同比增速超80% [3] - 华东、华北地区新增经销商925家，国民零食店数量从149家增至296家，线下渠道贡献率从30.4%升至33.85% [3] - 抖音渠道收入21.88亿元，同比增长81.7%，占比提升至20.6% [3] - 线下门店坪效提升至1.2万元/平方米，较2023年增长23% [3] 供应链与产品策略 - 坚果自主生产比例从2022年的35%提升至2024年的62%，带动毛利率同比提升1.2个百分点至24.25% [4] - 年销售额过亿单品达20款，肉制品增速60.2%领跑全品类 [4] - 新品孵化周期缩短至3个月，水牛乳千层吐司、黑猪午餐肉等新品上市半年即成千万级单品 [4] 多品牌布局 - 儿童零食品牌小鹿蓝蓝销售额达7.94亿元，贡献总营收7.48% [5] - 加快布局和孵化如超大腕、东方颜究生、巧可果、围裙阿姨等新品牌 [5] 未来规划 - 试点仓储式会员店，计划在长三角开设3-5家门店，目标客单价200元以上 [5] - 推行MINI-CEO计划，通过股权激励孵化50个独立经营体 [5] - 计划每年新增500家国民零食店，重点覆盖中西部县域市场 [7] 行业背景 - 2024年中国休闲零食市场规模增速约为12%，公司增速远超行业平均水平 [2] - 2024年中国量贩零食市场规模突破4000亿元，同比增长超30% [6] - 2024年三四线城市量贩零食消费增速达45%，远超一二线城市的25% [7]