投资评级与估值 - 首次覆盖给予"优于大市"评级，合理估值区间17.62-18.35港元/股，较当前股价溢价22.5%-27.6% [3][5] - 绝对估值显示每股价值18.35港元（WACC 11.81%，永续增长率1%）[101] - 相对估值给予2025年6.5倍PE，对应目标价17.62港元/股 [105][106] 核心业务分析 基建环保板块 - 高速公路业务拥有京沪/沪昆/沪渝三条上海段特许经营权，2024年贡献收入20.29亿港元（+0.2%），净利润10.81亿港元 [1][40][45] - 水务业务日处理产能超2000万吨/日，上实环境2024年收入75.96亿元（+0.3%），中环水务产能434.81万吨/日 [1][48][49] - 杭州湾大桥23.06%权益已通过REITs证券化，回笼资金18.64亿元 [53][56] 房地产业务 - 总土储420万平米聚焦长三角，2024年板块亏损2.36亿港元因减值计提 [2][57] - 控股上实城开(0563.HK)43.12%和上实发展(600748.SH)48.6%，2024年合计收入151.5亿港元（-21%）[57][61][62] 大消费板块 - 南洋烟草2024年净利润同比大增86%至5.6亿港元，马来西亚工厂投产推动海外收入占比提升 [2][69] - 永发印务2024年净利润9518万港元（+12.1%），营收15.84亿港元 [68] 财务表现与催化剂 - 2024年营收289.2亿港元（-12%），归母净利28.08亿港元（-18%），基建环保贡献85%利润 [21][22] - 出售粤丰环保19.5%股权回笼23.3亿港元现金，分红率有望从36.4%提升至40% [2][83] - 自由现金流2024年转正至9.55亿港元，在手现金208.4亿港元 [82][84] 历史沿革与股权结构 - 1996年作为首批红筹公司在港上市，历经多次资产重组形成四大业务板块 [12][13] - 上海市国资委通过上实集团控股63.16%，旗下拥有上实环境(49.25%)等核心资产 [19][20] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利29.43/30.84/31.97亿港元，对应PE 5.0/4.7/4.6x [3][100] - 主要假设：高速公路收入年增2-3%，水务收入年增3-6%，烟草收入年增15-20% [95][96][97]

营销策略转型 - 武昌营销部围绕"9233"移动拜访平台的三大核心指标（服务策略执行率、拜访覆盖率、拜访预警异常情况）构建工作机制，实现从目标分解到闭环优化的全流程管理 [1] - 区营销部将核心指标纳入年度考核体系，通过"周通报+月总结"动态监测机制提升客户经理服务效率 [1] - 市场部执行"精准指导—动态优化—资源保障"策略，在专项行动中通过重新规划拜访路径实现低执行率客户一周内全覆盖 [2] 数字化工具应用 - 区局组织"平台操作演练会"，客服部通过PPT演示派单逻辑指导客户经理精准对接服务策略 [1] - 客户经理利用平台分析客户需求，整合分散拜访点为高效路线，武汉某医药连锁店反馈合作效率显著提升 [2] - 客户经理遵循"当日事当日毕"原则，通过平台精准触达需求并开展案例研讨会分享"精准沟通话术"经验 [2] 客户反馈与成效 - 医药连锁采购主管评价客户经理从"打游击"转变为带数据和方案上门，合作效率提升 [2] - 店主赵先生认可客户经理分享的话术技巧，形容其如同"专业顾问团队" [2] - 三级联动协同机制推动"9233"平台成功落地，下一步将重点优化服务精准度与执行均衡性问题 [2]

雾化电子烟业务表现 - 2025H1英美烟草雾化电子烟业务营收7.37亿英镑，同比下滑15%，雾化烟弹销量同比下滑13% [1] - 下滑主因包括美国/加拿大市场非法产品影响、欧洲/法国/南非/新西兰市场动态变化，以及主动退出马来/沙特阿拉伯市场 [1] - 美国部分重点非法一次性品牌库存已清空，但产业链较长，直接影响仍需时间 [1] - VuseUltra在加拿大反馈积极，2025年下半年继续推向重点市场 [1] 加热不燃烧电子烟业务表现 - 2025H1英美烟草加热不燃烧电子烟业务营收4.44亿英镑，同比增长1%，加热棒销量101亿支，同比增长2% [2] - 日本、波兰等地区销量增长，但被德国、罗马尼亚、捷克等地区下滑抵消 [2] - GloHilo推出后，Glo仙台市占率提升1.5pct（Week5数据），成功立足高端市场 [2] - 2025年9月日本全面推广并上新分体机，下半年如期进入核心市场 [2] 新型口含烟业务表现 - 2025H1英美烟草新型口含烟业务营收4.70亿英镑，同比增长38%，口含烟销量50亿袋，同比增长42% [3] - 美国市场销量增长206%，2025年5月VeloPlus推出后Velo市场份额达9%，7月份额达17%，复购率70% [3] - 美国新型口含烟市场规模超20亿英镑（超过非法雾化电子烟市场），预计未来2年内翻倍 [3] 行业趋势与投资建议 - 全球HNB产业进入新一轮产品生命周期，各大品牌积极进行市场培育，产业规模有望加速扩张 [4] - 推荐具备产品技术及供应链竞争力的相关标的英美烟草(BTI.US)、思摩尔国际(06969) [4]

8月宏观 - 美国新一轮关税政策已基本确定，涉及加拿大(35%)、巴西(50%)、印度(25%)、瑞士(39%)的进口商品 [2] - 美国7月新增就业降至7.3万，创9个月新低，过去三个月月均新增仅3.5万，创疫情以来新低 [2] - 市场对9月美联储降息预期概率达83% [2] - 8月7日和8月12日为关键时点，涉及中美贸易谈判延期至11月12日 [4] - 国内需关注7月政治局会议政策执行效果及中美贸易进展 [4] 策略主线 - 反内卷政策主线：聚焦央国企占比高、行业集中度高、政策兑现度高的化工、玻纤等行业 [5] - 科技成长主线：关注AI+应用领域和创新药 [5] - 半年报业绩主线：港股半年报披露将带来调整布局机会 [5] 港股推荐标的 老铺黄金(6181.HK) - 7月股价下跌30%，解禁后累计下跌近20% [6] - 上半年预计营收120-125亿元(同比增241%-255%)，净利润22.3-22.8亿元(同比增279%-288%) [6][7] - 新品推动客单价提升，天猫6·18成交额突破10亿元 [6] - 七夕折扣活动有望带动销售增长，行业下半年收入占比通常超60% [7] 三花智控(2050.HK) - 7月上涨3.98%，获多家机构增持 [8] - 上半年预计营收150.44-177.79亿元(同比增10%-30%)，净利润18.93-22.72亿元(同比增25%-50%) [8] - A/H溢价率已回调至1.1 [8] 地平线机器人(9660.HK) - 7月上涨6.78%，开始大规模交付J6M/J6E芯片 [10] - J6P芯片将于下半年出货，HSD解决方案将在奇瑞星纪元E05量产 [10] - 英伟达受限背景下，国产芯片需求提升 [10] 美团-W(3690.HK) - 7月下跌2.95%，市场份额仍超7成 [11] - 外卖平台竞争本质是流量争夺，美团生态优势明显 [11] 快手-W(1024.HK) - 7月上涨21.64%，将举办超级宠粉节活动 [12] - 可灵AI年化收入突破1亿美元，全球拥有4500万创作者 [14] - 二季度财报即将发布，全年收入或超管理层预期 [14] 美股推荐标的 安达保险(CB.US) - 7月下跌8.17%，二季度净收入29.7亿美元(同比增33.1%) [15] - 核心营业收入24.8亿美元创纪录，综合成本率85.6%优于去年同期 [15] Spotify(SPOT.US) - 7月下跌18.35%，二季度营收41.9亿欧元(同比增10%)不及预期 [16][17] - 月活用户6.96亿(同比增11%)，付费用户2.76亿(同比增12%) [17] - 广告套餐用户占比超60% [17] 诺和诺德(NVO.US) - 7月下跌31.80%，一季度销售额781亿丹麦克朗不及预期 [19] - 年度增长指引下调至13%-21% [19] - 减肥药Wegovy或纳入美国医保报销 [19] Samsara(IOT.US) - 7月下跌4.40%，FY26Q1收入3.67亿美元(同比增30.69%) [20] - 净亏损同比缩小60.70% [20] - AI+车队管理概念标的 [20] 菲利普莫里斯(PM.US) - 7月下跌9.93%，二季度营收101.4亿美元(同比增7.79%) [22] - 无烟业务营收41.6亿美元(同比增15.2%)，占比提升至41% [22] - 股息率达3.3%，连续50多年提高股息 [23] ETF推荐 - 港股通红利ETF(513530.SH)7月上涨6.20% [1][24] - 港股创新药ETF(513120.SH)7月上涨26.94% [1][24] - 高股息资产配置价值凸显 [24] 上月策略表现 - 7月推荐组合平均收益率+4.4%，恒瑞医药上涨46.56% [25][26] - 联合健康下跌20.01%，受行业成本上升影响 [26]

行业投资评级 - 轻工制造行业评级为"优于大市" [1] 核心观点 - 海外烟草龙头2025H1财报显示新型烟草业务持续向好，英美烟草、菲莫国际与日本烟草均上调全年预期 [1] - 新型烟草成为重要增长驱动，各企业在该领域表现分化但整体保持增长态势 [1][18] - 家居板块受益于以旧换新政策，龙头企业经营与估值有望修复 [16] - 造纸行业进入传统淡季，但"反内卷"倡议有望改善竞争格局 [16] - 烟草板块看好合规雾化龙头和具备独家经营壁垒的企业 [17] 海外烟草龙头财报分析 英美烟草 - 2025H1收入120.69亿英镑，同比-2.2%，新型烟草收入16.5亿英镑，占比13.7% [2] - 雾化电子烟收入7.4亿英镑(-15.3%)，加热不燃烧收入4.4亿英镑(+0.8%)，新型口含烟收入4.7亿英镑(+38.1%) [2] - 无烟产品消费者达3050万人，预计下半年新型烟草收入将加速增长 [2][19] 菲莫国际 - 25Q2收入101.4亿美元(+7.1%)，无烟烟草收入41.6亿美元(+15.2%)，占比41.6% [3] - 加热不燃烧出货量388亿支(+9.2%)，IQOS在日本市场份额增至31.7% [3][29] - 口含烟出货量3.1亿罐(+26.5%)，ZYN已进入44个市场 [3] 日本烟草 - 25Q2收入9076亿日元(+9.4%)，RRP收入292亿日元(+8.8%)，占比3.2% [4] - 加热不燃烧出货量26亿支(+31.2%)，新产品Ploom AURA推动日本市场份额升至13.6% [4][38] 奥驰亚 - 25Q2收入61.0亿美元(-1.7%)，口含烟收入7.5亿美元(+5.9%) [5] - ON!口含烟销量0.52亿罐(+26.5%)，但电子烟业务受禁令影响亏损1.08亿美元 [5][40] 行业数据跟踪 家居板块 - 6月家具类零售额同比+28.7%，建材家居卖场销售额同比-8.9% [46] - 上周TDI现货价上涨1200元/吨，软泡聚醚上涨650元/吨 [48] 造纸板块 - 上周外盘针阔叶浆价格持平，内盘针叶浆下跌50元/吨 [51] - 双胶纸与双铜纸市场价均下跌50元/吨，白卡纸下跌100元/吨 [51][57] 地产数据 - 7月30大中城市商品房成交面积同比-18.6% [65] - 6月十城二手房成交面积同比+7.3% [72] 出口数据 - 6月家具出口额同比+0.6%，纸及纸制品出口额同比-3.7% [72] 潮玩消费 - 6月潮玩动漫线上GMV增速13.7%，盲盒娃娃增速+75.5%，积木玩具增速-12.4% [74][79] 投资建议 - 家居板块推荐欧派家居、索菲亚、顾家家居、公牛集团 [9] - 造纸板块推荐太阳纸业，包装板块推荐裕同科技 [9] - 文娱板块推荐晨光股份，烟草板块推荐思摩尔国际和中烟香港 [9] - 重点公司估值：太阳纸业2025E PE 11.8x，裕同科技13.2x，公牛集团13.4x [10]

核心观点 - 全球市场受特朗普关税政策和非农数据冲击，风险偏好急剧降低，MSCI ACWI全球指数一周下跌2.5% [4] - 中国市场制造业PMI回落至49.3，极端天气和反内卷政策导致行业分化，通用设备、有色金属等行业景气回升，汽车、纺织服装等行业下滑 [13] - 英国经济增速不及预期，消费疲软和贸易受阻，预计下半年还有两次降息 [31] - 印度经济增速或从6.5%降至6.2%，通胀低于4%，预计12月降息25-50个基点 [46] 中国市场 - 7月制造业PMI为49.3，较上月回落0.4个点，主要受极端天气影响，生产、需求分项均回落 [13] - 出口增速回升至5.8%，半导体、汽车产业链拉动明显，但下半年转口贸易压力可能上升 [16] - 市场呈现水牛行情特征，增量资金来自机构和散户，反内卷叙事下关注有色、通信、创新药等行业轮动 [18] - 科沃斯机器人核心部件项目投资2亿元，预计年产2000万件，产值超10亿元 [21] - 兆易创新DRAM产品在AI时代具备高带宽、低功耗优势，手机和AI PC领域进展积极 [21] 英国市场 - 二季度GDP增速低于英央行预期，消费疲软和贸易受阻是主因，财政政策空间有限 [31] - 富时100指数受国际敞口和英镑走强拖累，板块结构偏传统行业，关注军工、公用事业等业绩预期较好的行业 [34] - 劳斯莱斯控股受益欧洲自主防务浪潮，上半年业绩超预期并上调全年指引 [37] - 英美烟草新型烟草业务增长稳健，尼古丁袋烟高速增长，估值有重估空间 [37] 印度市场 - 经济增速或从6.5%降至6.2%，通胀低于4%，预计12月降息25-50个基点 [46] - 股市估值偏高伴随盈利下修风险，美国加征关税和俄印贸易关系带来短期不确定性 [49] - 印度国防板块跑赢大市，政府批准122亿美元印度制造产品订单，印度斯坦航空订单积压同比增长96% [51] 全球资产表现 - 美股三大指数一周跌幅均超2%，纳斯达克年内仍上涨6.9% [4] - 美债收益率一周下行18个基点，市场预期9月降息 [5] - 美元指数上涨1.5%，特朗普制裁俄罗斯推动原油价格上涨3.3% [6] - 黄金价格年内上涨26.8%，铜、铝等金属价格近期回落 [6]

行业发展规划 - "十五五"是武汉烟草高质量发展的重要机遇期，科学编制规划事关全局[1] - 武昌区局积极响应武汉市局号召，动员全体职工贡献智慧，以基层实践为蓝图绘制添动力[1] - 活动形成调研文稿及专项建议十余篇，涵盖品牌培育、市场净化等多领域[1] 企业行动与成果 - 各科所围绕战略转型、数字创新等主题研讨献策[1] - 汇编为《武昌区"十五五"发展规划建言献策》，为市局规划提供鲜活案例和创新思路[1] - 下一步将推动建议转化落地，并建立常态化建言通道，持续激发基层创新活力[1]

数字化文化传播创新 - 公司以短视频为突破口，探索出"文化传播有深度、市场拓展有力度"的新路径，实现从认知提升到市场增长的递进式突破 [1] - 短视频连接文化与大众，聚焦提升认知与兴趣，追求口碑与市场双提升，为区域发展注入动能 [2] 内容创作策略 - 视频团队拆解特色文化为具象符号，将抽象内涵转化为生活片段，通过匠人神情等细节传递价值 [3] - 脚本实行"三审三改"机制，强化文化渗透力 [3] 参与生态构建 - 动员商户、消费者参与拍摄，使其成为文化传播"活载体"，打破专业主导模式 [4] - 选取老街茶馆等地域场景实景拍摄，替代棚拍以强化观看代入感 [4] 传播效能提升 - 线上依托平台与群组裂变传播，线下结合宣讲会展播，形成"观看—体验—分享"闭环 [5] - 短视频推动特色文化从小众到大众传播，同时激活市场转化，实现文化与市场同频共振 [5]

行业投资评级 - 商贸零售行业评级为增持（维持）[1] 核心观点 - 菲莫国际2025年Q2营收101亿美元，有机同比+6.8%，上半年营收194亿美元，同比+6.5%[9] - Q2无烟产品收入42亿美元，有机同比+14.5%，占整体收入41%，同比+2.9pct[9] - HNB业务Q2销量388亿支，同比+9.2%，剔除渠道库存影响同比+11.4%[9] - 日本市场HNB渗透率提升至48%，yoy+3pct，菲莫占烟草行业份额提升至32%，yoy+2.3pct[9] - 菲莫维持HNB全年销量增长10-12%预期[9] - 英美烟草2025H1营收125.69亿英镑，恒定汇率下同比+1.8%[10] - 英美烟草H1新型烟草营收16.51亿英镑，同比+2.4%，占比18.2%，同比+0.7pct[10] - 英美烟草预计H2新型烟草加速增长，全年收入同比增速为中个位数[10] 细分业务表现 - 菲莫国际口含烟Q2销量同比+23.8%，其中ZYN增长43%[10] - 菲莫国际雾化电子业务Q2欧洲出货量同比翻倍增长[10] - 英美烟草加热不燃烧H1收入同比+0.8%，恒定汇率口径+3.1%[11] - 英美烟草现代口含烟H1营收同比+38.1%，恒定汇率口径+40.6%[11] - 英美烟草雾化电子H1收入同比-15.3%，恒定汇率口径-13.0%[11] 投资建议 - 建议关注与英美烟草HNB新品glo Hilo绑定的思摩尔国际[12] - 建议关注菲莫国际IQOS代工商盈趣科技[12] - 建议关注中烟香港[12] 行情回顾 - 本周申万商贸零售指数涨跌幅-2.22%[13] - 年初至今申万商贸零售指数涨跌幅+12.39%[13] 细分行业公司估值 - 珀莱雅总市值326亿元，2025E P/E 18x[19] - 贝泰妮总市值191亿元，2025E P/E 29x[19] - 中国中免总市值1,336亿元，2025E P/E 29x[20] - 小商品城总市值1,124亿元，2025E P/E 27x[20]

行业投资评级 - 投资评级为"看好"并维持[9] 核心观点 - 英美烟草2025H1整体表现略超预期 收入达120 69亿英镑（同比-2 2% 固定汇率口径+1 8%）[2][6] - 可燃烟草收入95 15亿英镑（同比-3 5% 固定汇率+0 8%） 销量下降8 7%至2290亿支 提价为主要驱动因素[2][6] - 新型烟草收入16 51亿英镑（同比持平 固定汇率+2 4%） 占比提升0 3pct至13 7% 现代口含烟增速达38 1%（固定汇率+40 6%）[2][6] - 公司预计2025年收入增长1%-2%（固定汇率） 新型烟草中个位数增长 2026年收入增速3%-5%[2][6] 细分业务表现 雾化烟业务 - 收入同比下降15 3%（固定汇率-13 0%） 销量降12 9% 受美加非法市场影响[12] - 美国市场份额49 5%（同比-0 2pct） AME市场欧洲换弹式电子烟恢复增长[12] - 新推Vuse Ultra在加拿大表现优异 有望带动2025H2增长[12] 加热不燃烧(HNB) - 收入同比+0 8%（固定汇率+3 1%） 日本市场Glo Hilo上市5周份额提升1 5pcts[12] - APMEA市场收入+10 1%（销量+8 7%） 日本/哈萨克斯坦为主要驱动力[12] - 预计2025H2在关键市场分阶段推出Glo Hilo[12] 现代口含烟 - 美国市场收入暴涨372%（销量+206%） Velo市占率提升6 8pcts至13 2%[12] - AME市场占有率62 7%（仍为领导者） APMEA市场收入+29 7%[12] 重点标的 - 思摩尔国际：BAT雾化烟及HNB核心供应商 2025H1收入同比+18%[12] - 盈趣科技：菲莫国际HNB器具供应商[12] - 中烟香港：承载中国烟草出海使命[12]