金融市场整体表现 - 2月首个交易日，伦敦金现盘中跌破4500美元/盎司，日内跌幅一度超过9% [1] - A股三大指数均跌超2%，全市场超百股跌停 [1] - 美元兑离岸人民币报6.94310，下跌0.23% [2] - 万得可转债等权指数下跌2.59%，沪深300指数下跌2.13% [2] 债券市场表现与数据 - 2月2日，10年期国债活跃券“250016”收益率上行0.50基点至1.8150%，30年期国债期货主力合约上涨0.18%至112.060元 [3][2] - 10年期国债期货主力合约下跌0.03%至108.250元，5年期主力合约下跌0.02%至105.860元 [3] - 1月8日，10年期国债收益率盘中最高触及1.8985%，为2025年9月末以来最高，较2025年末收盘价1.8500%上涨近4个基点 [3] - 1月中下旬债市修复，10年期国债收益率从1月15日的1.8550%回落至1月30日的1.8100% [4] - 1月最后一周，10年期国债收益率下行2基点，30年期国债收益率上行1.4基点，呈现结构性分化 [4] - 1月末10年期国债收益率较上年末下行4.1基点 [4] 市场流动性状况 - 2月2日，人民银行开展750亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日实现净回笼755亿元 [5] - 下周（指2月第一周后段）公开市场将有17,615亿元逆回购到期，周三另有7000亿元91天期买断式逆回购到期 [5] - 2月1日，隔夜shibor报1.3650%，上涨3.70个基点；7天shibor报1.4850%，下跌9.50个基点；14天shibor报1.5090%，下跌8.90个基点 [5] - 2月2日，DR001报1.3642%，DR007报1.4906%，较1月30日收盘呈现不同幅度下降 [6] 债市驱动因素与机构观点 - 年初债市调整因股市商品走强及财政靠前发力引发供给担忧，1月中下旬修复因监管降温股市、配置盘进场、人民银行结构性降息及宽松预期升温 [4] - 分析人士认为，风险偏好回落对债市形成一定支撑，但提振作用有限，市场情绪依然较弱 [1][6] - 东方金诚冯琳判断，10年期国债收益率已接近1.80%阻力位，缺乏增量利好下突破难度大，短期内债市将以震荡为主 [6] - 北京财富管理行业协会杨海平认为，债市呈现“低利率、高波动、结构分化”特征，主因货币政策宽松、财政发力致供给增加、人民银行操作调节流动性、基本面数据敏感度提升及外部不确定性 [7] 货币政策与未来展望 - 人民银行副行长邹澜指出，2026年将继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度 [8] - 1月19日，人民银行正式下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点 [8] - 分析预计，人民银行今年将继续降息降准，降息幅度有可能超过2025年，将带动债市短端利率下行 [1][10] - 展望2026年，预计10年期国债收益率波动下限在1.6%—1.7%，上限在1.9%—2.0%，中枢水平在1.8%左右，略高于2025年，收益率曲线将趋于陡峭化 [10] - 短期看，春节前取现需求或致流动性边际收紧，但人民银行维稳意愿强，资金面波动风险可控，节前债市预计延续震荡偏弱格局 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年1月债券市场触底修复，月初“股强债弱”，后政策预期和配置力量推动修复，央行结构性降息使利率中枢下行，10年以内国债表现优于30年国债 [3][85] - 2月债市做多赔率不足或进入鱼尾阶段，流动性面临考验，但短期内难趋势转熊，市场将进入震荡观察期，10年以内国债表现或继续优于30年国债 [3][86] - 投资策略上可波段止盈，推荐10年以内国债，如250016或具更高投资价值 [87] 根据相关目录分别进行总结 重要事项 - 1月制造业、建筑业和服务业PMI均降低，制造业PMI各分项中，产需指标降低，库存指标有升有降，价格指标提升 [6] - 1月22日央行召开宏观审慎工作会议，要求2026年完善宏观审慎管理体系和人民币跨境使用政策 [7] - 特朗普提名凯文·沃什为下任美联储主席，需国会参议院批准，沃什曾批评量化宽松政策 [8] 货币市场 公开市场操作及资金利率走势 - 1月26 - 30日央行7天逆回购投放17615亿元，到期11810亿元，净投放5805亿元，2月2 - 6日预计到期回笼17615亿元 [11] - 临近1月末资金面收紧，R001升至1.5%上方，各资金利率较1月23日收盘有不同变化，利率中枢较上周变化不大 [12] 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行方面，上周同业存单发行3771.20亿元，到期4284.00亿元，净融资 - 512.80亿元，全年累计发行1.71万亿元，股份行发行规模最大 [17][19] - 发行利率较前一周有降有升，二级市场利率月末流动性收紧下整体上行 [20][23] 债券市场 一级市场 - 2026年1月政府债发行节奏提升，上周利率债发行90只，总额6242.75亿元，净融资4604.65亿元，国债和地方债发行节奏高于历史均值 [26][27] - 特殊再融资债截至上周发行0.56万亿元，10年及以上占比89.27%，江苏、浙江等地区发行规模靠前 [37] 二级市场 - 大型银行偏好10年期以内国债，月末短端利率上行，中长期国债修复，各期限国债和国开债收益率有不同变化，隐含税率小幅提升 [39] - 10年国债和10年国开债活跃券日均换手率降低，10 - 1年和30 - 1年国债期限利差收窄，长期国地利差收窄，超长期走扩 [43][51][52] 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模临近月末回落，现券市场大行增持10年以内国债，中小行减持5 - 10年国债，保险买10年以上地方债、减持10年以上国债，券商净卖出放缓、增持5 - 10年国债，基金增持5 - 10年政金债 [55][64][67] - 不同机构10年国债加仓成本有差异，中小银行、券商、基金和其他产品分别约为1.880%、1.848%、1.861%和1.861% [70] 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢、水泥、南华玻璃、CCFI指数下跌，线材、阴极铜、BDI指数、猪肉批发价、原油期货结算价上涨，美元兑人民币中间价6.97 [82] 后市展望 - 若2月债市进入鱼尾阶段，市场将震荡观察，政策面一季度降准降息可能性降低，10年以内国债表现或优于30年国债 [86][87] - 投资策略可波段止盈，推荐10年以内国债，如250016或具更高投资价值 [87]

市场行情与表现 - 债市整体呈现盘整格局，在权益市场调整背景下，期现券走势早盘有所修复，午后回归平盘附近，国债期货主力收盘涨跌互现，超长端表现稍强，银行间现券收益率偏强震荡 [1] - 国债期货收盘多数下跌，30年期主力合约涨**0.18%**报**112.06**，10年期主力合约跌**0.03%**报**108.25**，5年期主力合约跌**0.02%**报**105.86**，2年期主力合约持平于**102.39** [2] - 银行间主要利率债表现分化，30年期国债“25超长特别国债06”收益率下行**0.8BP**报**2.252%**，10年期国开债“25国开15”收益率下行**0.55BP**报**1.9565%**，10年期国债“25附息国债16”收益率上行**0.15BP**报**1.8115%** [2] - 中证转债指数收盘跌**2.39%**，**194只**可转债跌幅超**2%**，联瑞转债、浙矿转债等跌幅居前，分别跌**12.54%**、**11.32%**；涨幅方面，**4只**可转债涨幅超**2%**，耐普转02、东时转债等涨幅居前，分别涨**20%**、**14.43%** [2] 海外债市动态 - 欧元区主要国债收益率普遍下行，10年期法债收益率跌**0.9BP**报**3.417%**，10年期德债收益率跌**1.8BP**报**2.838%**，10年期意债收益率跌**1.9BP**报**3.444%**，10年期西债收益率跌**1.6BP**报**3.202%**，10年期英债收益率跌**3.3BPs**报**4.509%** [3] - 亚洲市场方面，日债收益率上行居多，20年期和30年期日债收益率分别上行**1.7BP**和**1.6BP**，报**3.186%**和**3.651%** [3] - 北美市场方面，美债收益率涨跌不一，2年期美债收益率跌**2.85个基点**报**3.522%**，10年期美债收益率涨**0.62个基点**报**4.237%**，30年期美债收益率涨**1.75个基点**报**4.872%** [3] 一级市场发行 - 农发行3期金融债中标收益率均低于中债估值，其中1.0356年、3年、10年期金融债中标收益率分别为**1.4719%**、**1.5418%**、**1.9599%**，全场倍数分别为**3.45**、**2.74**、**3.62**，边际倍数分别为**4.49**、**3.37**、**1.03** [4] 资金面情况 - 央行公开市场单日净回笼资金，当日开展**750亿元**7天期逆回购操作，操作利率**1.40%**，因有**1505亿元**逆回购到期，实现净回笼**755亿元** [5] - 资金价格方面，Shibor短端品种多数下行，隔夜品种上行**3.7BPs**报**1.365%**，7天期下行**9.5BPs**报**1.485%**，14天期下行**8.9BPs**报**1.509%**，1个月期下行**0.1BP**报**1.55%** [5] 宏观经济基本面 - 国家统计局数据显示，1月份制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为**49.3%**、**49.4%**和**49.8%**，分别比上月下降**0.8个**、**0.8个**和**0.9个**百分点，经济景气水平有所回落 [6] 机构核心观点 - 华泰固收认为，传统“看股或商品做债”策略失效，原因在于大宗商品价格剧烈波动的通胀效应与经济影响背离，以及分红险需求膨胀带动资金流入股债形成“股债同温”格局，债市短期修复后转为震荡为主，十年国债**1.8%**之下空间有限 [8] - 华创证券指出，1月PMI超预期走弱显示基本面“弱现实”尚未扭转，价格修复动力主要来自成本端而非需求改善，需警惕上游持续涨价抑制下游需求的风险，但春节季节性因素对PMI存在一定影响，年初经济形势或仍需后续硬数据确认 [8] - 江海证券认为，债市利率追低需谨慎，但上行风险不大，年初市场担心的基本面、股市和政府债供给三大利空中，两大利空近期有所缓解，股市接连受到降温，基本面目前也存在分歧，因此近期市场表现较强 [8]

核心观点 - 报告认为，2月债市整体机会有限，10年期国债利率在缺乏强利多刺激下预计维持震荡，但可关注特定品种的交易和波段机会[7][12][13] - 对于持券过节策略，报告认为当前性价比不高，若10年期国债收益率回升至1.85%以上且预计节后有利多因素，则可考虑[7][13][45] 债市策略总结 - 2月债市需要关注两个核心问题：一是债券策略存在哪些机会，二是是否需要持券过节[7] - 当前10年国债利率为**1.8%**、1年存单利率为**1.6%**，水平已较低，有效突破需要央行进一步宽松等强利多刺激[7][12] - 在强利多出现前，10年国债利率预计维持震荡，可关注**30年国债个券和TL**的交易价值[7][12] - 信用债方面，鉴于3年期二级资本债套息空间仅**30BP**左右，建议减少对二永债的关注，转而关注**1-2年低等级信用**和**3-5年高等级信用**[7][12] - 证金债自1月初以来表现偏弱，但在银行配置力量支撑下，预计后续市场会提高对其的偏好，具有相对补涨价值[7][12] - 持券过节策略的性价比取决于收益率水平和节后预期，若10年国债利率回升至**1.85%**以上，且预计节后有降息交易等利多，则可考虑[7][13][45] 债市行情及指标跟踪分析 - 过去一周债市整体震荡，长端证金和超长国债表现偏弱，而10年及以内国债和存单因银行配置意愿强而表现偏强[21] - 具体个券表现：30年国债**2500005**收益率上涨**2.5BP**至**2.3125%**，10年国债**250016**收益率下跌**2.0BP**至**1.81%**，10年国开**250215**收益率上涨**2.1BP**至**1.962%**[22][24] - 机构持债成本方面，基金持有10年国债的成本在**1.83%**左右，保险在**1.85%**左右，目前各机构短期持仓小幅盈利[25] - 国债期货多空比指标显示，近期10年期国债期货多空比已升至历史较高水平，反映多头力量较强，需警惕短期价格调整风险[26] - 利率预测模型（综合模型）目前看多债市，其中权重为**40%**的期限轮动模型自**2026年1月23日**起持续看多[29][31] - 大类资产估值比较显示，债券估值相对不高，沪深300市盈率倒数-10年国债利率为**5.24**，处于过去五年**29%**的分位点[32] 债券组合配置及个券选择思路 - 从曲线静态及持有性价比看，建议关注以下期限：国债**9-10年**、国开债**5年、7年、9-10年**、农发债**8年**、口行债**8年**、二级资本债**6年**（5年内关注**3年**和**5年**）、中票**6年、8年**[14][58] - 10年国开债方面，**250220-250215**利差已压缩至**2BP**左右，预计**250220**在春节前规模可能升至**3500亿元**左右并成为主力券，但换券后可关注**250215**的价值[15][58] - 10年国债方面，**250022**换券存在不确定性，其与主力券**250016**的利差约**1BP**，主力券相对价值仍较高[15][59] - 30年国债方面，**30-10年**利差维持在**45BP**左右，受供给担忧等影响易上行，建议关注其短期交易价值[16][59] - 30年新老券利差较阔，例如**25T5-25T6**利差考虑增值税后约**11-13BP**，预计未来会压缩，同时可重点关注**50年国债**[16][60] - 综合四种择券思路：1) 高频交易关注**TL**和次活跃券**25T2**；2) 赔率角度关注超长债**25T3**；3) 长端国开换券后关注**250215**；4) 中端利率关注**240208, 250203, 210205, 210215**等[3][17][61] - 浮息债整体偏贵，若基于国开-国债利差压缩逻辑，可关注**2-3年**浮息证金债如**260214**[17][61] 国债期货 - 当前国债期货定价相对现券合理，期货多空套利的相对价值不高[8][18] - 若担心利率调整风险，可关注期货的短期对冲策略；若想参与国债行情，可继续选择**T合约**（对应7年国债），但其多空比已达历史较高水平，短期价格可能面临调整压力[8][18]

核心观点 - 本周（2026.01.26-2026.01.30）10年期国债收益率震荡下行，10年期国债活跃券250016收益率较前一周下行2.10个基点至1.8090% [2][3] - 资金跨月压力可控，货币市场流动性较为均衡，央行公开市场操作净投放5305亿元，7天期逆回购余额环比前一周增加5805亿元至17615亿元 [4][11] - 下周债市关注点包括：下周三有7000亿元3个月期买断式逆回购到期、下周四超长期限地方政府债供给规模较大、下周五320亿元30年期国债续发 [4][70] 货币市场 - **公开市场流动性投放**：本周央行公开市场净投放流动性5305亿元，其中投放逆回购17615亿元、国库现金定存1500亿元，回笼逆回购到期11810亿元、中期借贷便利到期2000亿元 [11][15] - **资金面运行情况**：临近月末资金利率小幅上行，截至1月30日，DR007为1.59%，环比上行9.91个基点；R007为1.64%，环比上行10.41个基点 [25] - **市场杠杆**：银行间质押式回购成交量（5日移动平均口径）为7.80万亿元，环比前一周下降0.77万亿元 [25] 现券市场：一级供给 - **利率债净供给**：本周利率债净供给总规模为3805.14亿元，环比前一周下降3544.45亿元 [32] - 国债净供给规模为-1133.40亿元，环比下降4576.40亿元 [32] - 政金债净供给规模为1830亿元，环比下降45亿元 [32] - 地方债净供给规模为3108.54亿元，环比增加1076.95亿元 [32] - **存单净融资**：本周同业存单净供给总规模为37.30亿元，环比前一周增加1544.40亿元，其中国有行净融资规模为-169.40亿元，股份行净融资规模为206.70亿元 [32][33] 现券市场：二级运行 - **绝对水平**：国债收益率曲线趋于牛平，10年期国债收益率下行1.86个基点至1.81%，其历史分位数为22.70% [45] - 国开债收益率曲线趋于熊陡，10年期国开债收益率上行1.30个基点至1.99% [45] - 30年期地方债收益率上行2.00个基点至2.45% [45] - 1年期AAA级同业存单收益率较上周变化不大，为1.60% [45] - **期限利差**：10年期与1年期国债期限利差收窄3.66个基点至51.13个基点；30年期与10年期国债期限利差走阔2.05个基点至47.78个基点 [46] - 同业存单9个月与6个月期限利差收窄0.25个基点，1年与9个月期限利差收窄0.50个基点 [46] - **品种利差**：1年期国开债与国债品种利差收窄；1年期AAA级同业存单与国开债品种利差收窄 [46] - **海外利差**：10年期中美利差走阔；1年期中美利差（考虑汇兑收益后）收窄 [46] 下周债市重要事项 - **公开市场到期**：下周三有7000亿元3个月期买断式逆回购到期，需关注续作时间点与规模 [4][70] - **利率债供给**： - 下周四地方政府债总供给规模为3083.37亿元，其中30年期规模达1015.02亿元，需关注一级市场承接情况 [69][70] - 下周五将发行320亿元30年期国债（26附息国债02续发），需关注一级市场招标情况 [69][70]

股指市场表现 - 1月Wind全A指数放量走高，月度涨幅5.83%，日均成交额达3.05万亿元，但最后一周回落1.59% [3][16] - 主要股指表现分化，中证500月度上涨12.12%，中证1000上涨8.68%，沪深300上涨1.65%，上证50上涨1.17%，电子、有色板块是主要拉动力量，银行板块回调拖累大盘指数 [3][16] - 市场情绪高涨，国内融资余额月度增加1971亿元，混合型基金发行规模达469亿元，远高于2025年月度均值134亿元，但股票型基金发行规模回落至200亿元，机构产品设计更注重股债均衡配置 [3][16] - 海外资金同时增配，人民币汇率走强，美元兑离岸人民币收于6.9482，在此背景下，科创50动态估值重回180倍，主要股指隐含波动率（IV）显著上升 [3][16] 政策与市场环境 - 当前A股热点题材估值偏高，中证500指数动态PE超过过去5年两倍标准差，同时“股债跷跷板效应”明显，股权风险溢价上升 [4][17] - 政策端强调“慢牛长牛”，证监会召开会议强调坚持稳字当头，严肃查处过度炒作乃至操纵市场等行为，沪深交易所也出台了提升融资买入股票最低保证金比例等措施 [4][17] - 1月下旬市场情绪显著降温，短期高估值板块面临资金流出压力，春节前后相关板块波动率预计会明显上升 [4][18] - 国际地缘政治在2月存在较大不确定性，随着春节临近，资金风险偏好下降，资产配置更均衡，短期资金可能从集中领域流向低配题材 [5][19] 行业与主题展望 - 中期来看，宏观政策对新质生产力的支持持续发力，年内科技题材仍是市场主线 [5][19] - 周期题材对于通胀环境更为敏感，需要等待通胀指标企稳回升后才可能迎来系统性机会 [5][19] - 长期来看，贵金属和科技题材走势可能分化，贵金属上涨源于地缘格局不稳定带来的战略资源采购，而科技题材是重塑地缘格局的抓手 [5][19] 债券市场 - 1月债券市场先跌后涨，12月通胀数据超预期回暖及“两新”政策部署推动风险偏好回升，债市偏空运行，1月中下旬央行大幅净投放MLF，配置盘积极购债推动债市重新走强 [6][19] - 截至1月30日，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别收于1.38%、1.58%、1.81%、2.29%，较12月31日分别变动1.60BP、-5.48BP、-3.61BP、2.16BP，国债期货主力合约TS、TF、T、TL分别较12月31日变动-0.06%、0.12%、0.42%、0.46% [6][19] - 1月央行公开市场操作实现净回笼322亿元，但通过MLF操作净投放7000亿元流动性，并通过买断式逆回购净投放3000亿元，同时进行了结构性降息0.25个百分点 [7][20] - 1月政府债净发行11810亿元，其中国债净发行4267亿元，地方债净发行7543亿元，新增专项债发行3677亿元 [8][21] - 展望2月，在结构性降息及经济数据平稳背景下，央行全面降息概率较低，债市继续走强动力不足，整体震荡格局难改 [8][21] 宏观经济数据 - 中国1月官方制造业PMI为49.3，低于预期的50.1和前值50.1，非制造业PMI为49.4，低于预期的50.3和前值50.2，综合PMI为49.8，前值为50.7 [9][22] - PMI超季节性下行主因劳动密集型行业出口回落、从业人员提前返乡导致生产端降温，以及企业预期回落、减少采购和生产力度，1月生产经营活动预期指数为52.6，较上月回落2.9个百分点，为2025年7月以来最低值 [10][22] - 受春节效应影响，中小企业PMI分别为48.7和47.4，比上月下降1.1和1.2个百分点，大型企业PMI仍位于扩张区间，建筑业商务活动指数为48.8，比上月下降4.0个百分点 [10][22] - 1月价格指数双双回升，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为56.1和50.6，比上月上升3.0和1.7个百分点，出厂价格指数近20个月来首次升至临界点以上，但购进价格指数涨幅高于出厂指数，表明成本向下游传导不畅，企业盈利可能承压 [11][23] - 2025年1-12月全国规模以上工业企业利润同比增长0.6%，增速较1-11月加快0.5个百分点，12月利润同比增长5.3%，增速较11月加快18.4个百分点，企业盈利底基本确认，但12月PPI同比下降1.9%，生产资料PPI下降2.1%，价格对盈利的拖累仍较明显 [11][24] 贵金属市场 - 1月伦敦现货黄金月度上涨13.01%至4880.034美元/盎司，盘中创历史新高5598.75美元/盎司，现货白银月度上涨19.12%至85.259美元/盎司，盘中创历史新高121.647美元/盎司，铂金和钯金分别上涨5.86%和6.57% [12][25] - 1月贵金属行情分为两个阶段，多数时间在多重利多共振下趋势狂飙，驱动逻辑包括地缘政治不确定性激化避险需求、美元信用担忧与央行购金常态化、以及对美联储维持宽松货币政策的强烈预期 [12][25] - 行情的转折点发生在1月30日，直接催化剂是特朗普提名相对“鹰派”的凯文·沃什为下任美联储主席，扭转了宽松政策预期，内在原因是市场极端拥挤的多头持仓与技术性抛压触发了“多头踩踏式出逃” [12][25] - 1月的剧烈调整被视为对前期极端超买的“挤泡沫和降杠杆”，但支撑贵金属的长期核心变量（如美元信用体系重构、去美元化储备趋势、地缘政治裂痕常态化）并未逆转 [13][26] - 进入2月，市场波动率将维持高位，各品种走向分化，黄金预计在4500-5500美元/盎司区间震荡，白银关注70~100美元/盎司区间，铂钯将更多回归基本面定价 [13][27]

行业与公司 * 涉及的行业主要为**债券市场**（包括利率债、信用债、可转债）及**地产债**市场[1][2][8][10] * 涉及的机构类型包括**银行**（大行、中小银行）、**保险**、**基金**等[2][3][9][10] * 提及的具体公司包括地产央企**保利**、**华润**[2][10]，以及转债相关公司如**立讯精密**、**神宇股份**、**宏微科技**、**伟测科技**、**华康洁净**、**盟升电子**、**五矿新能**、**天能重工**、**苏利股份**等[12][15] 核心观点与论据：债券市场整体逻辑与风险 * 当前及上半年债券市场的主导逻辑是**供需关系**，特别是**超长债的供需失衡**[1][2] * 当超长债供给大而配置需求不足时，债市风险加大；配置需求增加时，利率倾向于修复[1][2] * 整体经济环境改善，利率呈**震荡上行**趋势，但不会一次性大幅上升[1][2] * 供需矛盾上半年**难以彻底解决**，不仅是资金问题，更涉及**利率风险指标（VAE/EV）的系统性影响**[1][3][4] * 银行（尤其大行）因监管对利率风险指标的限制，在承接大量超长债发行后接近风险承受极限，需通过市场化手段应对压力[1][3] * **地方债和特别国债发行**通过套保机制将利率上行压力转移至长期国债（如30年期）[1][3] * 2月份地方债发行量预计达**9,000亿至1万亿元**，发行冲击可能超预期，且发行期限未缩短[4][5][6] * 春节后因配置需求不足、长久期资产供应增加，需**保持谨慎**[1][7] 核心观点与论据：利率债策略与期限观点 * 短期需关注**供需错位**，春节前需求对市场有支撑，但**春节后操作需警惕**[1][2] * 近期修复由10年期国债主导，30年期跟进，但30年期修复快、波动大，导致10年与30年利差逐步扩大[2] * **10年以内国债相对安全**，因机构需要在春节期间持有票息资产[7] * **30年以上国债需谨慎**，需关注地方债一级发行利率带动二级市场利率上升的风险[1][7] * 当前10年以上一级发行利率与二级市场越来越接近，可能带动二级市场整体利率上升[7] 核心观点与论据：信用债市场与策略 * 本轮信用债修复已进入**下半场**，修复动能减弱，2月份修复斜率将显著放缓[2][8] * 信用利差大概率回到**窄幅震荡**区间，投资主线回归以**票息为核心**[2][8] * 建议**聚焦两到三年期限品种**，严控信用风险[2][8][11] * 对于**保险等长期资金**，可关注**5年以上中高等级品种**的阶段性配置机会[2][9] * **地产债**担忧情绪因万科展期方案通过及政策支持而缓解，中高等级主体成交活跃度边际转暖[2][10] * 可关注**保利、华润等央企背景地产债**（主要集中在两年以内短端，收益率2.2%到2.5%）的估值修复空间[2][10] * **摊余成本法债基**的集中开放期是重要结构性变量，如近期**5年期泰裕债基**（总规模超200亿）开放，但增量资金对利差压缩作用有限[10] * 3月及5-7月还将有债基集中开放，可能催生**信用债结构性行情**[10] 核心观点与论据：可转债市场 * 根据2025年度业绩预告，**369只转债**中有189只披露，**102只预盈**（占比54%），58只归母净利润正增长，19只扭亏为盈[12] * 四季度单季，82只转债盈利（占比43%），54只同比正增长，仅29只同环比均正增长[12] * 业绩较好的转债主要集中在三个方向： 1. **半导体产业链及相关行业**：如立讯精密（四季度扣非净利润同比增长30%以上）、神宇股份（双位数增长）、宏微科技（扣非净利润同比增141%）、伟测科技（同比增74%）、华康洁净（增50%左右）、盟升电子（增110%以上）[12] 2. **新能源相关行业**：如五矿新能（扭亏为盈）、天能重工（四季度扣非净利润同比环比均超100%）[15] 3. **化工涨价品种**：如苏利股份（四季度扣非净利润同比增长400%以上）[15] * 部分**资源品**（贵金属、有色金属）因全球制造业复苏预期、供给紧张及降息预期也表现较好[13] * 可转债市场年初上涨后进入震荡，价格中位数从**134涨至140左右**，但溢价率仍在**30%以上**，新券溢价率达**80%-90%**[14] * 春节前权益市场可能降温，叠加资金兑现需求，**高估值状态下需警惕估值压缩及强赎风险**，但供需不匹配使回调幅度有限[14] * 操作上建议避免激进追高，进行高切低调整，保持均衡配置，等待春节后可能的政策驱动机会[14] 其他重要内容 * 机构当前**不缺资金**，但缺乏**利率风险指标（VAE）**[1][2] * 从存单数据看，大行发行减少、小行发行增加，表明大行负债稳定但贷款一般[2][3] * 小型银行过去因扩表需求和监管宽松对利率风险管理宽松，但利率上行压力下可能改变[3] * 信用债市场近期中低等级品种成交活跃度提升，但基金、保险等机构净买入规模收缩，部分获利盘止盈[8] * 在信用债投资中，应优先考虑**央企、地方龙头国企**等资质可控品种，适度下沉挖掘超额收益[9][11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年8月8日起新发行国债、地方债和金融债恢复征收增值税，导致中债收益率曲线测算的信用利差与历史数据不可比，为还原真实利差水平，可采用税负补偿倒推法和新老券利差还原法，两种方法各有优劣，需结合使用以评估债券投资价值[2][10][11]。 根据相关目录分别进行总结 信用利差校准术 税负补偿倒推法 - 假定投资者依据税后实际收益决策，新发需缴税债券应内嵌“税负补偿”，通过更高票面利率体现为“票息补偿”，新老券税后收益相等的税前收益率之比为“票息补偿倍数”[12]。 - 银行等机构自营适用6%增值税率，资管类机构、公募基金适用3%增值税率，考虑城建税和教育附加费后实际税率分别为6.34%和3.26%，纳入所得税后银行自营和资管等机构所需“票息补偿倍数”约为1.07和1.03[13]。 - 若二级市场中债估值收益率曲线已充分反映税负补偿，将当下估值除以票息补偿倍数可得剔除增值税影响的原估值收益率曲线，如1月23日国债、国开债、二永债按不同税率剔除补偿后，估值收益率越高，增值税额外影响越大，票息补偿越高[18]。 - 按此方法还原信用利差，截止1月23日，中等久期普信债与国债收益仍有压降空间；经增值税调整后，高等级、中短期信用债相对同期限国开债信用利差处于历史较低分位，收益挖掘可向中长久期品种倾斜[24][33]。 - 该方法虽提供理论框架，但实际中当前估值收益率曲线是否“完全补偿”难以验证，补偿幅度受多种因素影响且动态变化，如7 - 10年国债新券票息补偿倍数相对较低[39]。[2][12][18] 新老券利差还原法 - 短期内观察同一主体剩余期限接近（相差0.5年以内）的新老券，计算并追踪其收益率差值动态变化，该利差能及时反映市场对增值税补偿的定价，避免对整条曲线估值调整的强假设[4]。 - 具体操作是对存量国债、金融债按期限区间新老分组，控制可比老券样本数量，计算新老券到期收益率差值形成时间序列利差，多组有效配对时以债券存量规模加权计算平均利差[42]。 - 普通非金信用债剔除增值税影响后的信用利差等于基于中债收益率曲线计算的信用利差加上同期限国债/国开债新老券利差；二永债等金融债券还需减去同期限金融债新老券利差。截止1月23日，1 - 5年期高等级普信债与国开债调整后的利差收缩至24年以来15%分位以下，7年期及以上品种利差历史分位多处于30% - 40%区间[47]。 - 该方法存在局限，新券流动性优于老券，其收益率包含的流动性折价可能低估真实税收补偿要求；二永债等信用债新发券可比配对券样本稀缺，部分期限、等级信用债利差难以还原。此方法更适用于捕捉短期交易机会、监控市场情绪，评估债券资产长期配置价值或进行历史回溯时，税负补偿倒推法有使用空间[4][48]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 年初以来关注三方面变化，商品涨价扩散，PPI 回升斜率或快于中性预期，对债市中期形成潜在约束；政府债供给前置且期限拉长，易放大市场阶段性波动；宽货币预期定价不强，市场或有波段博弈机会但空间有限。策略上，市场微观结构有利，阶段性反弹窗口未结束，但基本面逆风积累，节后市场方向转折风险增加 [31] 根据相关目录分别进行总结 1 月市场情况总结 - 1 月利率先上后下，前两周债券偏弱，10 年国债利率最高至 1.9%，受供给担忧、降息预期打压、权益跷跷板效应和商品通胀担忧影响；中下旬市场修复，因央行流动性投放、监管降温权益市场、配置盘积极和交易盘情绪回暖 [2][7] - 1 月物价加速上行且覆盖面扩大，PPI 环比增幅或在 0.15% - 0.25%，同比在 -1.53% 至 -1.43%，降幅有望加速收窄，回升至零的时点可能提前至二季末至三季度初，若延续对债市有中期压力，但月末大宗商品高位巨震，趋势待确认 [3][11] - 1 月政府债净融资高于季节性，供给节奏前移，地方债发行向中长期倾斜，10 年和 30 年期规模放量；2 - 3 月发行仍处高位，2 月国债发行 1.2 万亿、净融资 6000 亿，地方债发行 9387 亿，需注意供给压力集中时点影响 [4][15] - 年初以来宽货币预期降温，市场对总量降息时间判断后移，虽有回摆但幅度不大，全月在 65% - 70% 区间震荡，这意味着有阶段性博弈机会，但总量宽松受约束，交易空间有限 [5][25] 本周市场情况总结 - 本周央行通过 7 天逆回购净投放资金 5805 亿，7 天资金利率上行明显，DR007、DR014 运行中枢分别上行 8bp、2bp 至 1.58%、1.6% [32] - 本周曲线两端收益率上行、中间下行，1 年期国债收益率上行 2bp 至 1.3%，10 年期国债收益率下行 2bp 至 1.81%，10 - 1 期限利差收窄 4bp 至 51bp；债市相对保持韧性，周内情绪偏暖 [33] - 1 月 26 日至 30 日，公募基金久期中位值小幅上升 0.04 至 2.66 年，处于过去三年 23% 分位，久期分歧度指数继续上升至 0.60，处于过去三年 98% 分位 [37] - 本周利率十大同步指标“利好”和“利空”各占 5/10，较上周变化是建材综合指数发出“利好”信号 [39] 地方债情况总结 - 本周（1 月 24 - 30 日）地方债发行 4394 亿，新增专项债、普通再融资发行规模大幅上升；对比 2025 年同周，发行和净融资规模小幅回落，新增一般债、特殊再融资债发行进度略慢 [43] - 本周地方债加权平均发行期限环比上升 1 年至 17 年，新增专项债加权发行期限下降 2 年，新增一般、再融资债加权发行期限上升，特殊再融资加权发行期限大幅上升 7 年；同比 2025 年同周持平 [45] - 本周地方债发行利差环比下降 1bp，新增一般、普通再融资发行利差下降，新增专项、特殊再融资发行利差上升；同比 2025 年同周，总体发行利差小幅回落，新增一般债发行利差大幅低于 2025 年 [51] - 2026 年 1 月 1 日至 30 日地方债发行 8633 亿，高于 2025 年同期，除新增一般债外其余类型发行规模均明显高于去年；加权平均发行期限较去年同期小幅上升 2 年，10Y、30Y 地方债合计发行规模较去年同期翻倍 [54][57] - 1 月地方债实际发行进度为 103%，江苏、山东等地超量发行，湖北、辽宁等地发行进度偏慢；下周（2 月 2 日至 6 日）预计发行规模为 5797 亿 [59]

报告核心观点 - 传统“看股或商品做债”策略近期失效，源于两大核心力量交织：一是大宗商品价格剧烈波动，其通胀效应与经济影响背离，对债市压制有限；二是分红险需求膨胀，驱动居民“存款搬家”资金流入股债市场，形成“股债同温”格局 [2] - 债市短期修复后预计转为震荡为主，十年期国债收益率在1.8%之下空间有限，建议谨慎追涨，可继续持有分红险资金青睐的银行二级资本债和永续债，以及具备安全边际的中短端品种 [2] 关注点一：大宗商品的通胀效应与经济影响背离 - 大宗商品价格上涨分为两阶段：前期集中于贵金属、工业金属等，后期向能源、农产品扩散，且波动加剧，近日贵金属大幅回调 [3] - 大宗涨价对PPI拉动更直接，预计二季度PPI转正，对CPI拉动间接且温和 [3] - 当前涨价偏成本性与输入性，“价”对“量”的影响略偏负面，可能抑制需求并带来库存压力，同时挤压中下游利润 [3] - 大宗涨价虽推升通胀读数，但成本性、输入性通胀对实际增长略偏不利，预计经济呈“价抬升、量反复”组合，货币政策降准降息概率有所降低 [33] 关注点二：分红险等驱动资金流入股债 - 居民资产结构深度调整，“存款搬家”向长期理财转移，今年1年以上定期存款到期规模约50万亿元，形成增量资金池 [4] - 分红险凭借“保底+浮动分红”结构成为居民优选，头部险企保底收益1.75%、演示利率3.5-3.75%，需求持续膨胀 [4] - 分红险资金配置以债券为核心、股票为辅助，其规模扩张持续支撑股债市场，是核心长期资金 [4] - 分红险负债久期较短、权益占比较高，且可通过VFA模型平滑报表波动，推动保险机构增配银行二级资本债和永续债 [43] “看股或商品做债”策略的本质与失效原因 - 传统策略依赖两种逻辑：经济增长预期改善时呈现“股强债弱”；存量资金在股债间再分配时引发跷跷板效应 [5] - 当前策略失效因逻辑基础改变：基本面端，大宗涨价驱动与内需无关，通胀与经济效应背离，对债市压制有限；资金端，分红险等长期资金兼具股债配置需求，推动“股债同温”，打破传统反向联动格局 [5] 操作建议：债市短期修复后转入震荡格局 - 近期海外市场波动主因美联储主席换届引发“降息+缩表”预期调整，对国内债市直接影响有限 [6] - 展望后市，地产高频数据改善、信贷“开门红”预期升温、PPI有望二季度转正，央行短期难有降息降准，叠加十年期国债收益率接近1.8%阻力位，债市将转入震荡格局 [6] - 品种上，建议谨慎追涨长端及超长端利率债，可关注分红险资金支撑下的银行二级资本债和永续债，以及具备安全边际的中短端品种并可适度杠杆操作 [6] - 权益暴露策略前期表现较好，但上周已建议兑现可转债浮盈 [6] 本周市场回顾与展望 - 上周债市走势分化，10年期国债活跃券收益率下行2个基点至1.81%，10年期国开债活跃券收益率上行2个基点至1.96% [11] - 债市对A股、商品的反应趋于钝化，“看股做债”策略失效 [12] - 后续需关注五大传导路径：风险偏好下降对债市小幅利好、大宗涨价遇阻暂缓通胀隐忧、美债利率变动、美联储新主席政策影响、美元与人民币汇率变动对流动性的间接影响 [54]