报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 今年以来我国出口在中美贸易摩擦下仍保持韧性 2025 年 1 - 10 月以美元计价出口金额同比增长 5.30% 高于去年同期 但明年出口增速或小幅走弱 预计放缓至 2% 附近 走势前低后高 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 当前出口的支撑项 - 地区方面 对东盟、非洲等地区出口增加是出口韧性来源之一 贸易摩擦使我国对美、日出口占比下降 对东盟、印度、俄、非、拉美出口占比上升 今年 1 - 10 月 东盟、非洲、欧盟成拉动出口增长主要动力 出口增速分别达 14%、26%、8% 拉动率分别为 2.51%、1.52%、1.14% [11] - 商品类别方面 机电、高新、集成、汽车、船舶和机械设备等资本品是拉动出口增长主要类别 今年 1 - 10 月 船舶、集成、汽车、液晶平板显示模组出口两位数高增长 机电、高新、集成拉动率分别为 4.7%、1.6%、1.2% 手机、劳动密集型和地产后周期商品出口负增长 拖累出口 [15] 出口维持韧性的原因 企业出海带动出口 - 今年 1 - 10 月 资本品出口增速维持高位 船舶、通用机械设备拉动出口增长 上市公司境外收入同比与出口同比、中国对外直接投资流量与出口总额同比正相关 [2][21] - 2015 - 2024 年 对外投资带动出口年均复合增速 7.6% 高于整体出口的 5.2% 占比 5.7% 平均拉动 0.7 个百分点 分国别对外投资与分国中间品及资本品出口正相关 [2] - 欧洲数据显示 2024 年中国对欧盟及英投资总额增长 47% 达 100 亿欧元 2025 年 1 - 10 月中国对欧盟出口增速 8% [30] - 2024 年我国对匈牙利直接投资流量同比增长 37% 对匈投资集中汽车领域 带动我国对匈相关产品出口增长 推动对匈出口整体增速提升 [36] - 东盟区域 我国对泰国、印尼投资与出口结构相关 2024 年对泰投资集中多行业 带动 2025 年 1 - 9 月相关产品对泰出口增长 [38] 转口贸易影响出口国别结构 贸易摩擦期间 美国对中国关税高于东盟国家 推动中国企业寻求东南亚转口贸易 2018 - 2019 及本次摩擦期间 中国对美出口下降 对东盟出口和美国自东盟进口上升 转口贸易对冲对美出口下滑 支撑出口整体增速 [1][43] 部分进口国需求增长支持出口高增 - 欧盟经济温和复苏 进口增速回升 2024 年下半年起欧盟经济复苏 GDP 增速 1.5% 左右 工业生产指数同比自 2025 年 2 月保持正区间 带动 1 - 9 月进口增速由 2024 年的 - 5% 回升至 4% [47] - 越南 GDP 同比增速持续回升 前三季度累计增速 7.85% 国家财政预算投资金额和消费高增速 带动今年 1 - 10 月中国对越出口累计同比达 22.3% [2][50] 我国占非洲等地区进口份额提升 2019 - 2024 年 非洲进口年均复合增速 5% 但自中国进口年均增速 10% 中国占非洲进口份额从 2019 年的 17.1% 升至 2024 年的 21.6% 年均提高 0.9 个百分点 份额上升原因包括基建投资、价格竞争力、关税政策、市场拓展等 [3][54] 出口后续展望 - 各类支持出口维持韧性因素或褪色 转口贸易不增加总体出口 对外投资对出口拉动是慢变量 明年全球需求放缓 预计我国出口增速回落 [3] - 企业出海方面 今年 1 - 9 月我国非金融类对外直接投资同比增长 4% 较去年同期回落 对出口带动作用或边际走弱 [60] - 转口贸易方面 参考 2018 - 2019 年经验 对美出口同比修复 对东盟出口同比回落 或带动转口贸易减弱 [60] - 海外需求方面 世界主要国家除美国外 10 月 PMI 仍处荣枯线下方 IMF 对明年全球经济和贸易增速预测均放缓 [60] - 份额提升方面 预计我国占非洲等地区进口份额难以持续大幅提升 出口高增长或承压 [60] - 使用拟合模型估算 假设明年汇率维持当前水平 OECD 工业产出指数缓慢下降 1 个百分点 预计明年出口增速在 2% 附近 [62]

法案提交与关税调整 - 韩国产业通商部以产业部长官名义致函美国商务部长 告知《关于韩美战略投资管理的特别法案》已于26日上午提交至韩国国会 [1] - 韩国要求美国尽快刊宪公布将韩国输美汽车和零部件关税调整至15% [1] - 该关税调整追溯自本月1日起生效 [1]

欧元兑美元汇率走势分析 - 11月26日亚洲时段，欧元兑美元汇率延续反弹，日内小幅走高0.10%，核心交投区间在1.1578附近，截至上午10时36分报1.1583，较前一交易日上涨0.1210%，成功终结此前数日的震荡下行格局 [1] - 这一走势背后是欧美央行政策分歧扩大与欧元区经济边际改善共同作用的结果，为汇市参与者提供了明确的交易信号 [1] 货币政策差异 - 美联储内部关于降息时点的分歧持续升温，利率期货数据显示，市场对12月降息的预期概率已升至60%以上，宽松预期削弱了美元的利差吸引力 [1] - 欧洲央行近期表态偏鹰，行长拉加德强调需确保通胀稳定回落至2%目标，叠加欧元区10月核心通胀率持稳于3.4%，市场普遍预期欧央行降息时点将滞后于美联储，这种政策差为欧元提供了坚实支撑 [1] 经济数据表现 - 德国10月服务业PMI终值录得51.4，连续两个月处于扩张区间，欧元区三季度GDP环比增长0.1%，成功扭转此前停滞态势 [2] - 欧元区11月制造业PMI初值为49.7，略低于荣枯线，但服务业PMI达53.1的强劲表现，推动综合PMI维持在52.4的扩张区间，显示经济复苏动能主要由服务端支撑 [2] - 美国9月非农数据呈现总量超预期但结构分化特征，新增就业集中于非周期性行业，周期性岗位表现偏弱，间接压制了美元走势 [2] 技术面分析 - 日线图显示，欧元兑美元此前在1.1500关口形成双重底形态，目前已突破5日及10日均线压制，5日均线上穿10日均线形成金叉，MACD指标红色能量柱持续放大，表明买盘力量正在积聚 [2] - 汇率尚未突破1.1500-1.1600震荡区间，需警惕1.1580阻力位附近的回调压力 [2] 对贸易与投资的影响 - 对欧元区出口企业而言，汇率反弹可降低美元结算成本，建议借当前窗口锁定远期汇率 [3] - 持有欧元负债的跨国公司则可考虑提前购汇以控制财务风险 [3] 投资者关注重点 - 基本面需紧盯美国非农数据、欧元区通胀报告及欧美央行表态 [3] - 技术面则聚焦1.1550支撑位与1.1580阻力位的突破情况，操作中需严格控制仓位并设置止盈止损 [3]

外资企业总体情况 - 截至11月1日乌兹别克斯坦共有外资企业17595家 [1] - 10月新增外资企业407家，环比增长2.4% [1] - 外资企业总数同比增加2298家，增幅为15% [1] - 其中外商独资企业13391家，同比增加2355家 [1] - 合资企业4204家，同比减少57家 [1] 主要投资来源国 - 中国为最大外资来源国，企业总数4731家，占比26.88% [1] - 中国企业在10月新增181家，同比增加1455家 [1] - 俄罗斯为第二大外资来源国，企业总数3177家，占比18% [1] - 俄罗斯企业在10月新增27家，同比增加117家 [1] - 土耳其为第三大外资来源国，企业总数2090家，10月新增42家，同比增加187家 [1] - 其他主要来源国包括哈萨克斯坦（1185家）、阿富汗（683家）、韩国（636家）等 [1] 行业分布 - 贸易领域外资企业数量最多，达6286家，占比超过33.3% [1] - 工业领域外资企业数量为3647家 [1] - 建筑业外资企业数量为1358家 [1] - 信息与通信业外资企业数量为1354家 [1]

房地产周期与市场现状 - 房地产长周期上行阶段在2000年至2020年，市场普遍存在房价持续上涨的思维定势[2] - 判断房地产行业在2020年前后见顶，当前处于下行周期，核心城市平均租售比估计在2%左右（相当于50倍市盈率），合理水平应为3%（接近30倍市盈率）才可能见底[2][3] - 香港租售比接近5%（相当于20倍市盈率），而上海租售比应不到2%[3] - 2024年前10个月房地产开发投资同比下降14.7%，呈现加速下滑趋势[3] - 房地产下行对经济影响广泛，前10个月民间投资增速为-4.5%，即便剔除房地产投资仍接近零增长，并对银行、信托等金融业带来负面影响[3] - 2021年后同时出现城镇化进程放缓、老龄化加速和总人口下降等多重压力，房地产下行周期尚未结束[4] - 房地产与高科技是协同关系而非替代关系，房地产相当于经济体的消化系统，制造业更新换代相当于代谢系统[6] 出口表现与前景 - 2024年前10个月以美元计价的货物出口金额增长5.3%，超出预期，资本与技术密集型产品占比逐步上升[7] - 劳动密集型商品出口占比下降，对新兴市场出口显著增加，体现出口韧性[7] - 欧盟前10月商品进口（美元）累计增长7%，美国增长8.8%[7] - 中国出口价格指数从2023年至今累计下行18%[7] - 预计2025年出口增速将回落，受美国“抢进口”效应消失及对新兴市场出口高基数影响[10] - 大国博弈存在长期性，关税战已蔓延至产业链与供应链之战，中美贸易额预计将减少[10] - 在全面脱钩大趋势下，未来出口前景并不乐观[10] 消费趋势与挑战 - 在GDP支出法中，最终消费对经济增长的贡献率将越来越大，2024年若实现5%增速，最终消费贡献将超一半[11] - 2024年消费呈现前高后低走势，因以旧换新3000亿额度大部分在上半年使用，去年1500亿额度体现在下半年造成高基数[14] - 消费长期提升需居民收入增长和边际消费倾向提高，但房地产下行周期下难现超预期收入增长[14] - 估计到2030年公共财政用于填补社保缺口的资金将超过4万亿元，占公共财政支出12%以上，因人口老龄化加速[14] - 居民部门偿债率（每年还本付息额/可支配收入）偏高，接近日本和美国的两倍[17] - 通过财税体制改革增加中低收入群体收入占比对促消费有利，但改革知易行难且有时间成本[17] 物价回升与就业挑战 - 反内卷有利于物价合理回升，产能收缩有利于反内卷，但收缩幅度过大会减少制造业增加值，不利于GDP增速和就业[18] - 扩大消费需求是反内卷最有效手段，但消费扩大需要居民收入增长[18] - 当前灵活就业者数量增多，大学毕业生面临就业难压力，形成菲利普斯曲线关系（失业率与通胀率反比）[19] - 日本2021年后走出通缩与国民收入倍增计划及老龄化导致劳动力短缺、失业率下降有关[19] - 中国房地产下行周期未走完，居民和民营企业部门降杠杆继续，就业率提升难度大[22] - 物价回升需多管齐下，如增加城乡居民社保总规模、通过放宽服务业准入范围扩大就业等[22] 经济增长目标与财政政策 - 估计2026年GDP目标仍为5%左右，为实现2035年人均GDP翻番及成为中等发达国家目标[24][25] - 实现中期人均GDP目标存在多个不确定因素：增长率、汇率和总人口[24] - 预计2026年广义财政赤字将有1.3万亿元左右增量，从11.9万亿元提高到13.2万亿元，广义赤字率从8.4%左右提高到9.0%左右[26] - 公共财政赤字率从2024年的4.0%提高到4.5%，对应赤字约为6.6万亿元[26] - 新增专项债额度或从4.4万亿提高到4.8万亿，同时发行超长期特别国债1.8万亿元，比2024年增加5000亿元[26] - 经济收缩时代财政政策作用大于货币政策，需积极发挥中央财政杠杆作用，期望2026年推出财税改革[28] 货币政策与利率空间 - 2021年之前，中国十年期国债收益率与名义GDP增速之间存在巨大缺口，说明利率水平长期偏低，利于投资拉动型增长[29][32] - 2024年前10个月固定资产投资增速为负，社会融资主要来自政府发债，民间投资和消费意愿不足，银行贷款贷不出去，实际利率水平与20年前差不多，2026年应该降息[33][35] - 但降息会导致银行净息差减少，中国银行平均净息差约1.5%，在全球已偏低，加之中间业务收入占比较低，降息是两难选择，估计2026年降息幅度在10-20个基点之间[35] - 期望财政政策与货币政策紧密协调，如央行扩表大量认购国债，将提高市场对经济增长前景的预期[38] 股市表现与盈利基础 - 近期股市上涨主要因素是估值提升而非盈利增长，2021年至今A股总利润增长大大落后于GDP增速，而全社会债务增长明显快于GDP增速[39] - 2024年前三季度A股上市公司合计营收53.46万亿元（增长1.36%），净利润4.7万亿元（增长5.5%），第三季度净利润同比增速达11.45%，是否盈利增速拐点还需观察[40] - 观察2000年以来A股市场，除14~15年资金驱动上涨外，每次市场大幅上行均与净利润增速提高同步，形成慢牛的基础是企业盈利能够持续增长[41][43] - 2020年到2024年，沪深300指数全收益率为1.2%，其中分红贡献2.3%，估值贡献0.4%，企业盈利贡献-1.5%；而美国标普500全收益率为14.8%，企业盈利贡献9.3%[43] - 中国上市公司ROE中位数大约不足美股三分之一，解释为何“盈利才是股市晴雨表”[44][47] - 楼市与股市是相辅相成关系，而非跷跷板关系[44] - A股结构性牛市值得期待，全球处于AI革命早期，美国M7加博通（40多倍市盈率）的盈利水平和估值明显好于互联网泡沫期[47]

贸易板块整体表现 - 2023年11月25日，贸易板块整体上涨0.45%，领先个股为江苏国泰，涨幅3.27% [1] - 当日上证指数上涨0.87%至3870.02点，深证成指上涨1.53%至12777.31点 [1] - 板块资金整体呈净流入状态，主力资金净流入1592.33万元，游资资金净流入1829.53万元，散户资金净流出3421.86万元 [2] 个股价格与成交表现 - 江苏国泰收盘价9.16元，成交量30.49万手，成交额2.78亿元，涨幅领跑板块 [1] - 涨幅居前个股包括*ST沪科(涨1.66%)、苏豪时尚(涨1.24%)、苏豪弘业(涨1.06%)和凯瑞德(涨0.96%) [1] - 部分个股出现下跌，中成股份跌幅最大为1.47%，苏美达下跌0.85% [2] - 五矿发展、苏豪汇鸿和怡亚通股价波动较小，涨跌幅分别为-0.12%、0.00%和0.00% [1][2] 个股资金流向分析 - 江苏国泰主力资金净流入2405.35万元，净占比8.66%，为板块内主力资金流入最多的个股 [3] - 中信金属主力资金净流入1087.72万元，净占比3.17% [3] - *ST沪科主力净流入89.30万元，但净占比高达16.89%，显示资金集中度高 [3] - 中成股份、苏豪弘业、五矿发展、南京商旅和苏豪时尚呈现主力资金净流出，其中苏豪时尚主力净流出226.91万元，净占比-8.78% [3] - 苏美达游资净流入1397.96万元，净占比10.96%，游资活跃度显著 [3]

公司基本信息 - 徐州云雀电器有限公司于近日成立 [1] - 公司法定代表人为赵敬亮 [1] - 公司注册资本为10万人民币 [1] 公司经营范围 - 公司主营业务包括家用电器研发、销售、安装服务及零配件销售 [1] - 业务范围涵盖电子产品、电子元器件及电池销售 [1] - 涉及太阳能热利用及发电装备的销售业务 [1] - 业务扩展至电动自行车、机械设备、五金产品及建筑材料销售 [1] - 公司提供技术服务、技术开发、技术咨询及技术进出口业务 [1] - 公司经营包含软件开发、网络技术服务及文化娱乐经纪人服务 [1] - 公司可从事货物进出口及进出口代理业务 [1]

公司财务与担保情况 - 截至公告披露日 公司为全资子公司使用银行融资综合授信提供担保余额为5亿元人民币 [1] - 公司为全资子公司使用关联方五矿集团财务有限责任公司融资综合授信提供担保余额为15亿元人民币 [1] - 截至发稿 五矿发展市值为92亿元 [1] 公司营业收入构成 - 2025年1至6月份 公司营业收入中贸易占比92.99% [1] - 2025年1至6月份 公司营业收入中物流服务占比6.36% [1] - 2025年1至6月份 公司营业收入中其他行业占比0.65% [1]

公司近期动态 - 公司于2025年11月24日以现场结合通讯方式召开第十届第九次董事会会议 [1] - 董事会会议审议了关于公司与关联方续签《日常关联交易框架协议》及《综合服务协议》的议案 [1] 公司财务与经营概况 - 2025年上半年公司营业收入结构中贸易业务占比92.99% [1] - 2025年上半年物流服务业务收入占比6.36% [1] - 2025年上半年其他行业业务收入占比0.65% [1] - 公司当前市值为92亿元 [1]

公司动态 - 轩辕之风国际友人俱乐部在北京举办了“名人百家”沙龙活动 活动汇聚了金融投资专家和文化艺术家 共同探讨A股资本市场价值投资理念 [1] - 公司执行主席单志单表示 轩辕之风正构建“文化影视-贸易-金融-法律”全链条出海服务体系 [1] - 公司将持续响应国家政策导向 联动各界资源搭建合作平台 为中国企业参与全球发展提供支持 [1]