行业投资评级 - 报告未明确给出对特定行业的投资评级，仅提供了评级定义 例如“强于大市”指未来6个月内行业指数相对沪深300指数涨幅10%以上 [14] 报告核心观点 - 市场整体判断：A股市场低开高走、小幅震荡上行，预计上证指数维持震荡的可能性较大 [3][13] - 估值与成交：当前上证综指与创业板指数的平均市盈率分别为16.45倍、46.70倍，处于近三年中位数平均水平上方，适合中长期布局 两市周一成交金额21633亿元，处于近三年日均成交量中位数区域上方 [3][13] - 核心压制因素：来自海外 中东冲突可能引发油价持续冲高，加剧全球滞胀压力 若美国通胀持续超预期，美联储可能推迟降息甚至重新加息，对全球流动性及风险偏好形成压制 [3][13] - 国内经济与政策：一季度CPI同比上涨0.9%，3月CPI同比上涨1.0%，核心CPI同比上涨1.1%，通胀水平温和可控 科技金融政策信号强化了科技成长主线的中长期配置逻辑 [3][13] - 投资建议：建议投资者密切关注宏观经济数据、海外流动性变化以及政策动向 短线建议关注能源金属、光伏设备、电力以及通信服务等行业的投资机会 [3][13] 根据目录总结 1. A股市场走势综述 - 市场表现：周一（04月13日）A股低开高走、小幅震荡上行 沪指盘中在3966点附近获得支撑 创业板市场震荡上扬，表现强于主板 [2][7] - 指数涨跌：上证综指收报3988.56点，涨0.06% 深证成指收报14707.86点，涨0.69% 科创50指数上涨0.79% 创业板指上涨0.80% [7] - 市场成交：深沪两市全日共成交21633亿元，较前一交易日有所减少 [7] - 行业表现：玻璃玻纤、能源金属、元件、光伏设备以及电力等行业涨幅居前 游戏、医药商业、中药、保险以及贵金属等行业跌幅居前 [7] - 资金流向：公用事业、电力、玻璃玻纤、通信服务以及光伏设备等行业资金净流入居前 通信设备、电力设备、传媒、消费电子以及电网设备等行业资金净流出居前 [7] - 主要指数表现：提供了包括上证50、沪深300、中证500、中证1000等在内的多个A股主要指数具体点位及涨跌幅 [8] - 行业涨跌幅分布：按中信一级行业分类，列出了30个行业的涨跌幅排名 其中建材（涨2.62%）、国防军工（涨1.22%）、钢铁（涨1.21%）涨幅居前 传媒（跌1.80%）、综合金融（跌1.21%）、交通运输（跌1.13%）跌幅居前 [9] 2. 后市研判及投资建议 - 此部分内容与“报告核心观点”部分高度重合，已在上方详细总结 [3][13]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为上海医药的商业优势持续巩固，创新管线进入收获期，其商业端差异化优势和工业端创新转型将支撑公司持续跑赢行业 [1][2][3] 业绩表现 (2025年) - 2025年实现营业收入2835.80亿元，同比增长3.03% [1] - 实现归母净利润57.25亿元，同比增长25.74% [1] - 扣非归母净利润为29.80亿元，同比下降26.68% [1] - 净利润拆分：工业板块贡献利润20.39亿元，同比下降7%；商业板块贡献利润34.57亿元，同比增长3%；主要参股企业贡献利润3.25亿元，同比下降40% [1] 成长性分析：商业端 - 2025年商业端实现收入2590.58亿元，同比增长3% [2] - 商业创新业务表现优异：CSO业务继续突破百亿规模；创新药服务实现收入537亿元，同比增速较快；全年新引进进口总代品规28个 [2] - 器械大健康业务销售规模突破447亿元，实现稳健增长 [2] - 公司依托镁信健康构建“医-药-险”协同生态，助力创新分销业务拓展 [2] - 报告认为在“十五五”阶段，国内医药商业变更将持续提速，公司稀缺的创新药全生命周期服务能力将持续凸显，支撑其商业端持续跑赢行业 [2] 成长性分析：工业端 - 2025年工业端实现收入245.22亿元，同比增长3.33% [3] - 全年工业销售过亿产品数量达40个，其中过10亿产品数量为4个 [3] - 60个重点品种实现销售收入134.43亿元 [3] - 公司已进入创新转型收获期：2025年12月，1类创新药苹果酸司妥吉仑片（信妥安®）正式获批上市 [3] - 临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有59项，其中创新药47项，改良型新药12项 [3] - 在创新药管线中，已有1项提交上市申请并获得受理，有6项处于临床III期阶段 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为2981.86亿元、3139.39亿元、3299.65亿元，同比增长5.15%、5.28%、5.11% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为52.80亿元、56.60亿元、61.77亿元，同比增长-7.77%、7.19%、9.14% [4] - 以2026年4月10日收盘价计算，对应2026年预测市盈率(PE)为12倍 [4] 财务摘要与预测 - 2025年每股收益(EPS)为1.54元，预计2026-2028年EPS分别为1.42元、1.53元、1.67元 [6] - 2025年市盈率(P/E)为11.12倍，预计2026-2028年P/E分别为12.05倍、11.24倍、10.30倍 [6] - 2025年市净率(P/B)为0.84倍，预计2026-2028年P/B分别为0.85倍、0.79倍、0.73倍 [11] - 预计2026-2028年经营活动现金流分别为62.93亿元、67.47亿元、72.65亿元 [11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为上海医药的商业优势持续巩固，创新管线进入收获期 [1] - 看好商业端差异化优势持续凸显，工业端进入创新转型新阶段 [2] 业绩表现 (2025年) - 2025年实现营业收入2835.80亿元，同比增长3.03% [1] - 实现归母净利润57.25亿元，同比增长25.74% [1] - 实现扣非归母净利润29.80亿元，同比下降26.68% [1] - 净利润拆分：工业板块贡献利润20.39亿元，同比下降7%；商业板块贡献利润34.57亿元，同比增长3%；主要参股企业贡献利润3.25亿元，同比下降40% [1] 商业板块成长性 - 2025年商业端实现收入2590.58亿元，同比增长3% [2] - 商业创新业务表现优异：CSO业务继续突破百亿规模；创新药服务实现收入537亿元，同比增速较快；全年新引进进口总代品规28个 [2] - 器械大健康业务销售规模突破447亿元，实现稳健增长 [2] - 公司依托镁信健康构建“医-药-险”协同生态，助力创新分销业务拓展 [2] - 报告认为在“十五五”阶段，国内医药商业变更将持续提速，公司稀缺的创新药全生命周期服务能力将持续凸显，支撑其商业端持续跑赢行业 [2] 工业板块成长性 - 2025年工业端实现收入245.22亿元，同比增长3.33% [3] - 全年工业销售过亿产品数量达40个，其中过10亿产品数量4个 [3] - 60个重点品种实现销售收入134.43亿元 [3] - 公司已进入创新转型收获期：2025年12月，1类创新药苹果酸司妥吉仑片（商品名：信妥安®）正式获批上市 [3] - 临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有59项，其中创新药47项，改良型新药12项 [3] - 在创新药管线中，已有1项提交上市申请并获得受理，有6项处于临床III期阶段 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为2981.86亿元、3139.39亿元、3299.65亿元，同比增长5.15%、5.28%、5.11% [4] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为52.80亿元、56.60亿元、61.77亿元，同比增长-7.77%、7.19%、9.14% [4] - 以2026年4月10日收盘价计算，对应2026年预测市盈率(PE)为12倍 [4] 财务数据摘要 - 2025年每股收益(EPS)为1.54元，预计2026-2028年EPS分别为1.42元、1.53元、1.67元 [6][11] - 2025年毛利率为10.73%，预计2026-2028年毛利率分别为10.76%、10.78%、10.91% [11] - 2025年净利率为2.46%，预计2026-2028年净利率分别为2.16%、2.20%、2.28% [11] - 2025年净资产收益率(ROE)为6.60%，预计2026-2028年ROE分别为5.88%、6.07%、6.15% [11]

行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为“强于大市”，且维持该评级 [1] 核心观点 - CXO行业订单指引乐观，景气度持续升温，2026年配置价值明确 [4][5] - 原料药板块拉开涨价序幕，维生素、抗生素率先启动，特色原料药有望接力 [6][8][9] - 创新药板块震荡上行，国产创新药全球竞争力逻辑不断强化，建议逐步加仓 [9] - 中药板块凭借高股息和稳健增长，在当前低利率环境中具备显著配置吸引力 [10] - 医疗器械行业负面因素有望出清，2026年预计迎来板块全面业绩改善 [33] - 医疗服务看好有外延预期的方向，并关注消费复苏带来的弹性 [37] - 医药商业零售药店行业加速集中，龙头公司有望强者恒强 [39] 根据目录总结 1 CXO订单指引乐观，行业景气度持续升温 - 对13家已发布业绩的CXO公司梳理显示，2025年行业呈现触底回升态势，多家企业收入重回正增长 [4][16] - 综合型CXO企业中，药明康德2025年收入454.56亿元，同比增长15.84%，归母净利润191.51亿元，同比增长102.65% [16][17] - CDMO赛道成为增长核心引擎，药明合联2025年收入59.44亿元，同比增长46.69%，利润增速超60% [16][17] - 临床CRO表现稳健，泰格医药2025年收入68.33亿元，同比增长3.48%，归母净利润8.88亿元，同比增长119.15% [16][17] - 核心企业在手订单普遍同比增长，业务结构优化，药明康德持续经营业务在手订单580.0亿元，同比增长28.8% [18][19] - 多家公司对2026年给出乐观增长指引，药明康德预计2026年整体收入达到513-530亿元，持续经营业务收入同比增长18-22% [19] - 药明生物预计2026年收入同比增长13%-17% [21] - 药明合联在手未完成订单约15亿美元，同比增长50.3% [21] - 报告建议关注药明康德、药明合联、泰格医药、昭衍新药、益诺思、普蕊斯等公司 [5][30] 2 行业观点及投资建议 2.1 行情回顾 - 本周（2026年4月6日-4月10日），A股申万医药生物指数上涨0.92%，跑输沪深300指数3.49个百分点，跑输创业板指8.58个百分点 [6][23][40] - 在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名第26位 [6][23] - 子板块中，医疗研发外包（CXO）上涨4.09%，涨幅排名第一；线下药店板块下跌1.82%，表现较差 [6][23] 2.2 近期观点 **原料药** - 维生素多品种开启涨价，VE、烟酸（VB3）、叶酸（VB9）等已率先启动，VA、泛酸钙跟随涨价趋势 [6][25] - 维生素原料药价格此前处于历史低位，下游对价格不敏感，提价空间大 [6][25] - 建议关注亿帆医药、浙江医药、能特科技、兄弟科技等公司 [6][7][25][26] - 抗生素方面，受印度进口限价政策影响，青霉素类中间体6-APA及原料药涨幅明显 [8][27] - 印度对青霉素工业盐、阿莫西林、6-APA实施最低进口价格，分别为每公斤164元、203元、253元人民币 [8][27] - 建议关注联邦制药、川宁生物等 [8][27] - 特色原料药如他汀、普利、沙坦类等品种在底部区间运行多年，存在周期修复基础及涨价可能性 [9][27] - 建议关注华海药业、天宇股份、美诺华等 [9][27] **创新药** - 板块震荡上行，国产创新药竞争力提升逻辑不断强化 [9][28] - 个股临床数据验证持续，如加科思Pan-KRAS抑制剂、科伦博泰的Sac-TMT等 [9][29] - 建议现阶段逐步加仓，关注信达生物、三生制药、康方生物、映恩生物、维立志博、乐普生物、康诺亚等 [29] - 同时关注小核酸等新技术赛道及上游产业链公司 [29] **创新药产业链（CXO及生命科研服务）** - 看好2026年行业景气度持续提升，需求端海外回暖、国内BigPharma研发支出提升、Biotech走出底部 [30] - 供给端价格处于底部待回暖区间，行业去产能后盈利有望修复 [30] - 建议关注药明康德、药明合联、泰格医药、昭衍新药、普蕊斯、皓元医药等 [30] **生物制品** - 血制品行业景气度处于下行周期，价格承压，中长期关注天坛生物 [31] - 疫苗行业增长乏力，关注欧林生物的金黄色葡萄球菌疫苗关键III期数据 [32] - 建议关注欧林生物、甘李药业、我武生物、神州细胞、安科生物等 [32] **医疗器械** - 2026年预计迎来板块全面业绩改善，政策托底、需求复苏、国产替代加速、创新驱动升级 [33] - 超长期特别国债落地带来大规模医疗设备更新需求 [33] - 重点推荐手术机器人板块，政策有望扫清支付障碍，加速临床渗透 [33] - 受益标的包括天智航-U、微创机器人-B [33] - 其他看好方向包括高景气赛道（惠泰医疗、微电生理等）、集采受益型（心脉医疗、南微医学等）、困境反转（迈瑞医疗、开立医疗等）及海外机会标的 [34][35][36] **医疗服务** - 看好有外延预期的方向，如爱尔眼科通过并购扩大市占率，固生堂海内外并购有序推进 [37] - 关注消费复苏下弹性较大的眼科、口腔行业 [37] **中药** - 看好基药/集采政策受益、社会库存出清、创新驱动方向 [38] - 高股息方向具备投资吸引力，受益标的包括济川药业、华润江中、东阿阿胶等 [38] **医药商业** - 零售药店行业加速集中，龙头药房有望强者恒强 [39] - 推荐标的：益丰药房、大参林 [39] 3 板块行情 3.1 本周生物医药板块走势 - A股申万医药生物指数本周上涨0.92%，跑输沪深300指数3.49个百分点 [40] - 恒生医疗保健指数本周下跌0.9%，跑输恒生指数3.99个百分点 [40] - A股涨幅前五位个股：美诺华(+23.98%)、万泽股份(+23.09%)、纳微科技(+22.96%)、药康生物(+16.75%)、奥美医疗(+16.49%) [44] - A股跌幅前五位个股：长药控股(-34.48%)、诚达药业(-24.27%)、联环药业(-18.46%)、海特生物(-17.56%)、双鹭药业(-16.04%) [44] 3.2 医药板块整体估值 - 截至2026年4月10日，申万医药板块整体估值（TTM，剔除负值）为30.54，较上周上升0.29 [47] - 医药行业相对沪深300的估值溢价率为125.79%，环比下降2.74个百分点 [47] - 子行业市盈率方面，化学制药、医疗器械、生物制品板块居于前三位 [47]

行业与公司 * 涉及的行业：医药消费及生物制品行业，具体包括中医药板块（中药消费品、中药处方药、中药配方颗粒）、生物制品板块（疫苗、血制品、其他生物制品）、医药商业板块（药店、分销）[1] * 涉及的公司： * **中医药板块**：云南白药、东阿阿胶、天士力、同仁堂、华润三九、太极集团、康缘药业、以岭药业、昆药集团、江中药业[3][4][5][6] * **生物制品-疫苗板块**：智飞生物、康泰生物、沃森生物、康希诺、康华生物、欧林生物、百克生物[7][8][9][10][11][12][13][14] * **生物制品-血制品板块**：华兰生物、博雅生物、卫光生物、神州细胞[16][17][18][19] * **其他生物制品板块**：特宝生物、甘李药业、通化东宝[20][21] * **医药商业-药店板块**：益丰药房、老百姓、大参林、一心堂[24][25][26] * **医药商业-分销板块**：国药控股、上海医药、九州通、国药股份[27][28][29] 核心观点与论据 中医药板块 * **行业整体**：渠道库存逐步出清，行业处于筑底企稳阶段[1] * **中药消费品**：流感等呼吸道疾病需求同环比回落，Q1感冒相关品类在高基数下仍有压力；非感冒品类因淡旺季影响表现各异；工业企业渠道调整接近尾声，渠道库存已处常规水平[1] * **中药处方药**：全国中成药集采扩围温和落地，各省陆续执行；医院内品种不断恢复，但感冒相关品类仍有压力[2] * **中药配方颗粒**：国标切换持续推进，患者流量恢复，行业稳步恢复，集采影响边际减弱[2] * **个股观点**： * **云南白药**：Q1核心事业部带动下经营保持平稳，主营业务提质增效，拓展增量空间[3] * **东阿阿胶**：Q1阿胶浆稳健增长，桃花姬等健康消费品有望放量；加强渠道库存管理，阿胶块渠道库存有望优化[3] * **天士力**：Q1丹滴糖网适应症推广，核心品种指南共识工作推进；中药板块在三大基药产品推动下延续增长；丹滴价格调整影响减弱，主营业务有望稳健增长[3] * **同仁堂**：Q1有望延续之前经营态势，但外部环境影响下边际改善有限；看好管理层换届后带来新活力[4] * **华润三九**：Q1收入端受益于天士力并表贡献，增长稳健；利润端有基数压力；感冒相关品类仍有基数压力[4] * **太极集团**：Q1主营业务经营有压力，但利润端有望实现较好修复；公司聚焦主业、推进营销改革、清理渠道库存，看好26年经营改善[5] * **康缘药业**：Q1保持平稳经营态势；看好后续营销改革赋能经营[5] * **以岭药业**：Q1呼吸品类在高基数下表现平稳；心脑血管品类因外部环境稳定有望恢复；预计Q1收入端平稳增长，利润端实现较好增长[6] * **昆药集团**：Q1边际改善有限；看好全国中成药集采扩围落地后准入扩展带来的增量及渠道改革成效体现[6] * **江中药业**：Q1收入端有压力，利润端表现平稳；渠道库存优化，OTC四大品类矩阵企稳恢复，大健康产品结构优化，处方药集采影响边际减弱，看好增长潜力释放[6][7] 生物制品板块 - 疫苗 * **行业整体**：Q1部分产品（如MCV4、人二倍体狂犬病疫苗、破伤风疫苗、PCV13）因竞争格局好或处于刚上市放量阶段，销售有望同比增长；但增值税率调整影响表观业绩，部分企业业绩承压[7][8] * **后续关注点**：创新疫苗管线研发节点及对外授权预期（如欧林生物金葡菌疫苗、康希诺）；产品销售改善及新品上市带来的业绩增量（如康泰生物、康希诺、欧林生物）；股权变更进展（如康华生物）[8][9] * **个股观点**： * **智飞生物**：Q1产品销量同比有望增长；4月与默沙东达成新推广协议，利于库存管理及降低存货减值风险；加强回款管理，全年减值情况同比有望缓解；26年更多自主产品上市，业绩端有望改善[9] * **康泰生物**：Q1收入端预计保持稳健，PCV13、乙肝疫苗销售稳定，二倍体狂犬病疫苗及水痘疫苗增长贡献增量；四联苗受百白破免疫程序调整影响销售有压力；利润端受增值税率调整影响承压[9]；26年全年二倍体狂犬病疫苗、水痘、破伤风疫苗有望加速放量，海外收入提升，研发费用及资产减值同比减少，推动利润端改善[10] * **沃森生物**：Q1国内疫苗销售因市场竞争加剧及新生儿数量下降有压力；海外销售贡献增量；利润端因去年同期资产减值影响大，26Q1影响减轻，压力比去年少[10]；26年全年海外产品销售及市场拓展有望取得进展，合成生物学、微生态科学等新领域产品开发带来业绩增量[11] * **康希诺**：Q1收入端预计同比增长，主要因MCV4销售增长及PCV13贡献增量；利润端有压力，主要因增值税率调整、政府补助同比减少、股权激励费用增加[11]；26年全年MCV4销售有望维持增长，PCV13贡献第二增长曲线，新研发管线进展值得期待[12] * **康华生物**：Q1人二倍体狂苗销量预计同比增长（因去年同期基数低及加强销售推广）；表观业绩受增值税率调整影响，同比增速预计略慢于销量增长[12]；与上海医药、科伦新海战略合作，在上药赋能下阿贝奇黄苗销售有望稳健增长；拟分期收购纳美信100%股权，布局mRNA技术[13] * **欧林生物**：Q1破伤风疫苗销售保持稳健增长；增值税率调整对表观业绩增长有压力[13]；26年全年破伤风疫苗、AC结合疫苗销售增长保持稳健；金葡菌疫苗临床III期已完成患者入组，可能在上半年揭盲，后续商业化及对外合作值得期待[14] * **百克生物**：Q1带疱销售有压力，主因消费力及市场竞争影响，且公司去年主动调整带疱价格致单价同比下降；25年产品退货对业绩有不利影响，26Q1环比有望改善[14]；26年在产品价格调整、加强学术推广、终端覆盖、渠道优化等举措推动下，带疱销售有望实现环比改善[15] 生物制品板块 - 血制品 * **行业整体**：Q1业绩端有一定承压，原因包括医保控费收紧抑制部分临床需求、产品价格下行及渠道库存压力、增值税率调整影响表观业绩[15]；后续产品价格可能趋稳，因25年行业采浆量同比增速比23年和24年更慢，有利于供需平衡恢复及渠道库存出清[15]；长期需求端有强增长需求，因人均用量低于发达国家，且老龄化、经济水平提升、健康意识加强[16] * **后续关注点**：白蛋白、静丙等产品价格后续调整进度；行业浆站拓展情况；并购整合预期[16] * **个股观点**： * **博雅生物**：Q1业绩有压力，因增值税调整影响、产品价格同比基数高、与经销商换票及价格谈判影响发货节奏；二季度发货节奏可能稳定[17]；26年全年血制品业务经营保持稳定，销量增长减轻价格压力；绿十字新工艺静丙后续获批可能带来盈利能力提升；利润端受历史制剂评估增值摊销及商誉减值的影响可能减弱[17] * **华兰生物**：Q1业绩有压力，因政策规律调整及价格同比高基数[17]；26年全年血制品业务保持稳健；疫苗业务有压力，因三价流感疫苗占比提升（单价较低）影响收入及利润增长；10%新工艺静丙在上市申请阶段，即将获批；多款生物类似药在上市审评申请阶段[18] * **卫光生物**：Q1业绩有压力，因增值税率调整及价格同比高基数；但25年采浆量保持稳健增长，26年经营态势稳定；公司推进扩产及股权融资，为中长期发展奠定基础[18][19] * **神州细胞**：Q1业绩有压力，主因重组八因子受医保控费、价格调整影响销售承压；抗体产品不断放量，单抗产品进入国家医保带来增量；研发费用增长对利润端增长有压力[19] 其他生物制品板块 * **行业整体**：Q1受增值税率调整影响，建议关注新品及海外增量；产品销售预计稳健增长[19]；26年发展方向建议关注新品放量进展、海外产品销售进展、研发管线进展[20] * **个股观点**： * **特宝生物**：Q1产品销量有较好增长态势，长效干扰素稳步放量，长效生长激素（25年上市并纳入国家医保）贡献额外业绩增量；表观业绩受增值税率调整影响[20]；全年增值税率调整对收入端影响幅度约6个百分点，对利润端影响幅度约5个百分点；公司在慢性乙肝治疗、现有产品适应症拓展、内分泌及代谢疾病治疗、基因治疗等方向有丰富研发管线布局[21] * **甘李药业**：Q1产品销售保持稳健增长；表观业绩受增值税率调整影响；三代胰岛素保持稳健增长趋势；海外市场贡献更多业绩增量；建议关注一系列处于III期临床产品的研发进度[21] * **通化东宝**：Q1胰岛素产品预计保持稳健增长态势；26年全年三代胰岛素在国内市场有望保持稳健放量节奏；非胰岛素产品协同发力；推进门冬胰岛素在美国的BLA审批，海外市场值得期待[21] 医药商业板块 - 药店 * **行业整体**：Q1头部企业收入端增长稳定；流感需求比25年四季度减弱，系列药品需求相对较少，但多家头部企业同店保持稳健增长；关店影响不断出清，收入端有望逐步改善[22][23]；利润端因企业推进降本增效及部分企业基数较低，增速比收入端快较多[23]；26年全年行业出清速度加速，头部企业回归门店净增长阶段，同店增长及收入增速有望环比改善；受益于创新门店转型、品类结构优化及降租降费，利润端增速有望优于收入端，业绩及估值同步提升[23] * **个股观点**： * **益丰药房**：Q1经营逐步改善，同店增长提升，关店影响大幅减弱，收入端有望稳健增长；受益于品类结构优化、费用控制，利润端增长可能快于收入端；门店转型升级稳步推进，并购项目有望加速落地，估值后续提升[24] * **老百姓**：Q1门店规模化调整告一段落，同店增长逐步改善，收入端有望稳健增长；公司推进品类结构优化、经营效率提升及盈利能力改善；25Q1利润端基数较低，26Q1利润增速明显快于收入端[25]；全年推进AI数字化举措落地，较多数字资产有望提升估值水平[25] * **大参林**：Q1同店保持稳健增长，关店影响大幅减弱，收入端有望稳健增长；公司提高高毛利产品销售占比，毛利率有望改善，叠加降本降租降费，经营净利率有望稳步提升[25]；但因计提年终奖规则变化（25Q1未计提，25Q2计提了25Q1及Q2合计费用，25Q3起按季度摊销），26Q1利润端有高基数影响，26Q2基数较低[26] * **一心堂**：Q1推进门店调改，3.0新门店改造落地带来较多客流，DTP等专业化门店逐步落地，零售板块经营向好，但批发业务有压力[26]；预计Q1收入端稳定增长；因25Q1利润基数低，预计Q1利润端增速显著快于收入端[27] 医药商业板块 - 分销 * **行业整体**：Q1行业经营逐步改善，医保回款稳步落地；行业规模增速较慢，但头部流通企业推进CSO、SPD、药品进口总代等创新服务转型，新业务增速较快，带动收入板块维持稳健增长[27]；利润端因医保局及时结算等回款政策落地、头部企业利润端基数较低、降本增效等因素，增速快于收入端[27] * **个股观点**： * **国药控股**：Q1药品分销板块集采影响边际减弱，收入端有望维持稳健；器械分销方面SPD项目落地带动恢复稳健增长；零售板块不断改善；预计Q1收入端稳健增长，利润端因降本增效环比改善[27][28] * **上海医药**：Q1商业板块经营态势稳定，创新业务增速较快，整体有望维持稳健增长；工业板块化药大品种集采影响减弱，中药大品种稳健放量，叠加上海和黄并购贡献，收入端有望保持较快增长[28]；预计Q1收入端稳健增长，因利润端基数低，扣非利润增速快于收入端[29] * **九州通**：Q1分销业务维持稳健增长；CSO业务、万店加盟等创新业务贡献新增量；预计Q1收入端增长5~10个百分点；受益于产品结构调整，高毛利率业务对冲集采影响，毛利率维持相对稳定；预计Q1扣非利润增长快于收入端[29] * **国药股份**：Q1院内直销业务保持稳健增长，工业子公司影响削弱；麻精药用药需求稳定，收入端增速保持稳定；利润端增速可能比收入端更快[29] 其他重要内容 * **增值税率调整影响**：在疫苗、血制品、其他生物制品等多个子板块被反复提及，是影响26年Q1企业表观收入和利润的重要因素[8][10][11][12][13][15][17][18][19][20][21] * **新生儿数量下降**：被提及为影响疫苗行业需求及企业销售的不利因素之一[7][10] * **医保控费**：在血制品行业被提及为抑制部分临床需求、影响企业销售的因素[15][19] * **渠道库存管理/出清**：在中医药、药店等多个板块被强调，是行业企稳和公司经营改善的关键[1][3][5][23] * **创新业务/服务转型**：在医药商业分销板块被强调，是头部企业增长的重要驱动力[27][28][29] * **海外市场/业务拓展**：在疫苗（沃森生物、康泰生物）、其他生物制品（甘李药业、通化东宝）等板块被提及为重要的增量来源[10][11][21]

2025年财务与经营业绩 - 2025年实现营业收入734.16亿元，同比下降1.29% [3] - 2025年实现归母净利润11.36亿元，同比增长76.80% [3] - 2025年实现扣非后归母净利润10.91亿元，同比增长87.67% [3] - 2024年、2025年连续两年现金分红总额超过归母净利润的30% [3] - 2025年每10股送红股1股 [3] 零售业务（国大药房）发展策略 - 经营策略从“瘦身强体”（关店）转为夯实门店基础、精细化运营，2026年不再大规模关店 [7] - 2025年国大药房已实现扭亏为盈，2026年经营趋势持续向好 [9] - 提升非药及自有品牌销售占比是提升盈利空间的核心举措 [4] - 非药业务主要围绕大健康品类，布局医美、体重管理、睡眠管理等新兴品类 [5] - 2025年度自有品牌销售额约20亿元，在零售常规销售额中占比从不足10%提升至约15% [6] - 非药及自有品牌发展带动毛利率提升，助力单店经营利润上涨，单店产出处于行业领先水平 [6] - 积极响应“健康驿站”政策，成立专项项目组打造样板门店，推动从医药零售向健康服务转型 [4] - 作为央企零售平台会积极响应国家提升行业集中度的政策号召，并购重组计划纳入“十五五”规划重点考量 [8] 分销业务发展重点 - 在两广区域深化基层网络建设，加强SPD（医院供应链管理）的专业化、体系化投入 [3] - 加强医疗端药品进院的准入能力建设，以应对国内新药上市加速趋势 [3] - “港澳药械通”业务2025年销售规模超过8000万元，同比增长102% [8][9] - 已在肇庆取得精麻药品配送资质，将持续在两广地区加大资质获取力度 [9] - 精麻药品毛利率高于普通药品，对分销板块毛利率有拉动作用 [9] 行业环境与风险应对 - 医药分销行业应收账款周期出现普遍性延长，预计行业整体回款周期会持续延长 [8] - 公司通过严格资信管理、分级分类管理、“一院一策”谈判等方式应对应收风险 [8] - 2026年医保基金直接结算已全面铺开，显著加快了集采、国谈品种的回款，有助于改善现金流 [10] 资本市场与公司治理 - 2025年组织3场业绩说明会，常态化接待投资者，获券商超16份研究报告覆盖，评级以买入/推荐为主 [3] - 2025年4月制定了市值管理制度，完善内部管理体系 [3]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：宽基轮动策略**[13] * **模型构建思路**：基于市场情绪热度指标，通过追踪不同宽基指数（如沪深300、中证500等）成分股的总热度周度变化率，构建一个简单的择时轮动策略。其逻辑在于，市场情绪（以热度变化率代理）的边际变化可能预示着短期资金流向或关注度的转移，从而带来交易机会[11][13]。 * **模型具体构建过程**： 1. 首先，将全A股市场股票按宽基指数成分股分组，包括沪深300、中证500、中证1000、中证2000以及不属于以上四个指数的“其他”组[8]。 2. 计算每个分组（宽基指数）的“总热度”指标。该指标由组内所有成分股的“个股总热度”加总得到[7]。 3. 计算每个宽基分组每周的“热度变化率”，并对该变化率进行2周移动平均（MA2）平滑处理[11]。 4. 在每周最后一个交易日，比较各宽基分组（不包括“其他”组）的“热度变化率MA2”数值，买入该数值最大的宽基指数对应的资产[13]。 5. 如果“热度变化率MA2”最大的分组是“其他”组，则该周选择空仓[13]。 2. **模型名称：热门概念内低热度选股策略**[29][31] * **模型构建思路**：在A股市场，概念行情受行为金融因素影响较大，持续时间可能较短。该策略认为，在热门概念板块中，市场关注度（热度）最高的个股其股价可能已迅速反应，而同一概念内关注度较低的个股可能存在反应不足或补涨机会，从而构建一个旨在获取超额收益的选股组合[29][31]。 * **模型具体构建过程**： 1. 在每周最后一个交易日，筛选出当周“热度变化率”最大的5个概念[31]。 2. 将这5个热门概念的所有成分股合并，作为初始选股股票池[31]。 3. 从该股票池中，剔除流通市值最小的20%的股票，以规避小市值股票可能带来的异常波动[31]。 4. 对于每个热门概念，分别从剩余股票池中选出“个股总热度”排名最后10位的个股[31]。 5. 将所有选出的个股（5个概念 * 10只个股 = 50只）等权重构建投资组合，称为“BOTTOM组合”[31][33]。 模型的回测效果 1. **宽基轮动策略**，年化收益率11.57%，最大回撤23.5%，2026年收益0.02%[16] 2. **热门概念内低热度选股策略（BOTTOM组合）**，年化收益16.62%，最大回撤28.89%，2026年收益-9.0%[33] 量化因子与构建方式 1. **因子名称：个股总热度**[7] * **因子构建思路**：从投资者行为角度出发，将个股在特定交易日受到的浏览、加入自选与点击次数加总，作为衡量该股票受市场关注度（情绪热度）的代理变量。通过在全市场范围内进行归一化处理，使得不同股票、不同日期的热度值具有可比性[7]。 * **因子具体构建过程**： 1. 对于股票i在交易日t，获取其当日浏览次数、加入自选次数和点击次数。 2. 将这三个次数相加，得到原始热度值。 3. 计算该原始热度值占全市场所有股票当日原始热度值总和的比重，进行归一化。 4. 将归一化后的数值乘以10000，使因子取值区间落在[0, 10000]之间。 公式表示为： $$个股总热度_{i,t} = \frac{(浏览_{i,t} + 自选_{i,t} + 点击_{i,t})}{\sum_{j=1}^{N}(浏览_{j,t} + 自选_{j,t} + 点击_{j,t})} \times 10000$$ 其中，N为全市场股票总数[7]。 2. **因子名称：宽基/行业/概念总热度**[7] * **因子构建思路**：将“个股总热度”因子从个股层面聚合到更高层级的资产类别（如宽基指数、申万行业、市场概念），通过加总其成分股的热度值，得到代表该类别整体市场情绪热度的指标，用于监控板块级别的关注度变化[7]。 * **因子具体构建过程**： 1. 确定目标资产类别（如沪深300指数、医药生物行业、数字货币概念）及其在交易日t的所有成分股集合。 2. 获取集合内每只成分股在交易日t的“个股总热度”值。 3. 将所有成分股的“个股总热度”值进行求和。 公式表示为： $$类别总热度_{G,t} = \sum_{i \in G} 个股总热度_{i,t}$$ 其中，G代表某个宽基指数、行业或概念的成分股集合[7]。 3. **因子名称：热度变化率MA2**[11][18][20] * **因子构建思路**：计算“宽基/行业/概念总热度”指标的周度环比变化率，并对其进行短期平滑（2周移动平均），以捕捉市场情绪热度的边际变化趋势，减少单周数据的噪声，用于构建轮动或选股策略[11][18]。 * **因子具体构建过程**： 1. 对于目标类别G，计算其第W周的“周度热度变化率”： $$变化率_{G,W} = \frac{类别总热度_{G,W} - 类别总热度_{G,W-1}}{类别总热度_{G,W-1}}$$ 2. 对计算出的周度变化率序列，进行窗口期为2的移动平均计算，得到“热度变化率MA2”： $$变化率MA2_{G,W} = \frac{变化率_{G,W} + 变化率_{G,W-1}}{2}$$ 该因子用于图表展示（如图表4、5）和策略信号生成[11][18][20]。 因子的回测效果 *（注：本报告未提供单个因子的独立回测效果指标，如IC、IR等。所有效果评估均基于使用这些因子构建的模型，详见“模型的回测效果”部分。）*

地缘政治与宏观市场 - **停火协议脆弱，地缘冲突前景高度不确定，荷兰合作银行归纳出从最佳到最差的五种情景**[1][3] - **当前进展更接近基本预期，即冲突在4月中旬前逐步结束，霍尔木兹海峡缓慢恢复开放**[3] - **若停火破裂冲突升级，市场关注点将转向更具破坏性的风险情景**[3] - **地缘紧张推动油价大涨，WTI原油日内涨幅达5%，报99.15美元/桶，布伦特原油涨近4%，报98.38美元/桶**[3] A股市场整体表现 - **三大指数集体下跌，上证指数跌0.72%，深证成指跌0.33%，创业板指跌0.73%，北证50跌1.62%**[9] - **市场成交额缩量，全市场成交额21474.97亿元，较上日缩量3035.01亿元**[9] - **个股普跌，全市场近4300只个股下跌，共计64股涨停**[9] - **市场受“小作文”传闻影响，光伏板块因小作文传闻下跌**[6] 行业与板块热点 - **光通信/算力硬件板块表现领先，受益于AI浪潮，光纤、CPO、液冷服务器等概念股活跃**[9] - **光通信行业出现众多变化：AI互联加速升级，2027年1.6T/800G光模块需求大幅提升；谷歌TPU上修带动OCS交换机及NPO需求爆发；光纤全球涨价持续，供需缺口扩大；CPU/硅光产业链推进，芯片短缺加剧**[9] - **摩根大通将美股光通信龙头LUMENTUM目标价从565美元大幅上调至950美元**[13] - **奥特维与美国光通讯知名客户正式签署批量光模块光学检测设备订单**[13] - **高温超导领域取得突破，我国科学家创制新型常压镍基氧化物超导材料**[14] - **算力需求激增，云计算服务商CoreWeave与Meta达成一项价值约210亿美元的扩展长期协议，为Meta提供AI云算力容量至2032年12月**[14][15] - **文生视频、旅游、免税店等服务消费股表现较弱**[9] - **动力及储能电池行业召开座谈会，强调治理“内卷式”竞争，维护健康有序市场环境**[17] - **3月新能源乘用车国内零售销量84.8万辆，同比下降14.4%**[17] - **腾讯云宣布自2026年5月9日起，对AI算力等三大产品线刊例价统一上调5%**[17] 公司业绩与动态 - **中钨高新预计2026年一季度净利润9亿元-9.5亿元，同比增长256%-276%**[16] - **德业股份预计2026年第一季度净利润11亿元-12亿元，同比增加55.91%-70.08%**[16] - **中信证券2026年第一季度营业收入231.55亿元，同比增长40.91%；净利润102.16亿元，同比增长54.60%**[16] - **宏和科技2025年营业收入11.71亿元，同比增长40.31%；净利润2.02亿元，同比增长785.55%**[16] - **东山精密一季度净利润预增119%-152%，AI算力带动其收购的索尔思光模块业务成为核心增量**[19] - **天孚通信传闻有30亿美元新订单，且产品价值量上修至3万-5万美元**[9] - **OpenAI预计今年将实现25亿美元的广告收入，预计到2030年将实现1000亿美元的广告收入**[17] - **亚马逊AWS的AI业务年化收入在2026年第一季度超过150亿美元**[17] - **特斯拉被透露正在开发一款更小更便宜的电动紧凑型SUV，将在中国生产**[17] 涨停个股归因分析 - **光通信板块**：个股涨停多因光纤价格大涨（国内G652.D光纤价涨超400%）、全球供需缺口扩大、布局高速光芯片/CPO/800G光模块、沾边太空算力或液冷等热点[19] - **液冷服务器板块**：个股涨停因液冷温控业务高增、产品批量供货头部客户、匹配AI数据中心需求[19] - **玻璃基板板块**：个股涨停因玻璃基板应用于1.6T光模块/CPO、具备TGV（玻璃通孔）技术能力[19] - **国产芯片/半导体板块**：个股涨停因IC洁净室业务、存储芯片营收增长、布局功率半导体、为封装光刻机供冷却系统等[19] - **业绩预增板块**：部分个股因一季度业绩大幅预增而涨停[19] - **其他热点**：包括机器人、商业航天、房地产（国资整合或转型）、医药（业绩增长或创新药）、消费（引入战投或AI应用）等概念驱动个股涨停[19] 资金动向 - **主力资金净流出326.76亿元，医药生物行业净流出规模最大**[28] - **主力资金净流入前五大行业**：电子、通信、机械设备、钢铁、石油石化[28] - **主力资金净流入前五大个股**：东山精密、立讯精密、光迅科技、浪潮信息、寒武纪[28] - **主力资金净流出前五大行业**：医药生物、非银金融、传媒、计算机、公用事业[28] - **主力资金净流出前五大个股**：新易盛、工业富联、胜宏科技、紫金矿业、东方财富[28] - **北向资金今日总成交2593.18亿元，华工科技成交18.49亿元**[30] - **机构龙虎榜净买入额居前的个股包括**：东山精密（净买入2.38亿元）、光迅科技（净买入2.18亿元）、巨力索具（净买入1.39亿元）[21] - **知名游资活跃**，如“中山东路”买入东山精密2.10亿元，“章盟主”买入东山精密9.37亿元[21] 行业估值与市场热度 - **通信、石油石化、电子行业领涨**，美容护理、商贸零售、传媒行业领跌[38] - **社会服务、医药生物、非银金融等板块交易热度提升居前**[38] - **非银金融、食品饮料、农林牧渔等板块PE目前处于历史百分位低位**[38]

投资评级 - 报告给予平安好医生“增持”评级 [4][12] 核心观点 - 报告认为，平安好医生依托平安集团“综合金融+医疗养老”战略，B端与F端客户渗透率有广阔的提升空间，AI医疗赋能与B端拓展共同构筑了公司强劲的增长引擎 [1][3][4] 2025年财务业绩总结 - **营业收入**：2025年实现营业收入54.68亿元，同比增长13.7% [2] - **盈利能力**：归母净利润为3.80亿元，同比大幅增长366.1%；经调整净利润达4.14亿元，同比增长161.3% [2] - **毛利率**：毛利达17.72亿元，同比增长16.3%；毛利率提升至32.4% [2] - **费用控制**：通过数字化经营有效降本增效，总费用率降至30.6%，同比下降4.6个百分点；其中管理费用率降至15.5%，同比下降3.9个百分点 [2] - **现金流**：经营活动所得现金净额达4.51亿元，同比大幅增长354.0% [2] 业务结构分析 - **商保协同业务**：实现营收32.96亿元，同比增长11.0% [2] - 医疗健康权益客户寿险新单件均提升1.5倍 [2] - 居家养老权益客户寿险新单件均提升4.6倍 [2] - **企业健管业务**：成为核心增长引擎，实现营收13.06亿元，同比大幅增长40.6% [2] - 收入占比提升至23.9%，同比增加4.6个百分点 [2] - 期内服务付费企业客户超6700家，同比增长83.1% [2] - **用户规模**：公司整体付费用户数达到近3500万人，同比增长11.4% [2] AI医疗战略与运营 - **战略渗透**：公司践行“AI in all”战略，AI医生年使用人数近1200万人，“AI+真人医生”服务已覆盖平安集团100%的个人客户 [3] - **技术能力**：在专业严肃医疗场景中，AI医生辅助诊疗准确率达95.1%，精准诊断覆盖疾病超1.13万种 [3] - **财务贡献**：AI对公司毛利贡献占比约4.5% [3] - **降本效果**：AI推动2025年第四季度单次问诊成本同比大幅下降约45% [3] 服务网络与生态建设 - **“四到”网络**：整合升级“到线、到院、到家、到企”的线下线上服务网络 [3] - **合作规模**： - 线下合作医院超5100家 [3] - 合作药店超24万家 [3] - 合作体检供应商超4400家 [3] - **居家养老**：居家养老服务已覆盖全国100个城市，月均活跃率达84% [3] 未来盈利预测 - **营业收入**：预计2026-2028年收入分别为58.5亿元、64.6亿元、72.2亿元 [4] - **归母净利润**：预计2026-2028年归母净利润分别为5.0亿元、6.8亿元、8.2亿元 [4] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为0.23元、0.32元、0.38元 [4]

投资评级 - 给予医脉通“增持”评级 [5][14] 核心观点 - 医脉通作为中国数字化精准营销平台的领航者，在医师资源壁垒和AI技术先发优势的支撑下，平台商业化能力持续增强 [5] - 公司业务规模化效应逐步显现，毛利率提升，净利润率保持较高水平 [2] - 精准营销主业强劲，受益于医疗行业合规化及反腐常态化，药企加速转向精准合规的线上数字营销模式 [3] - AI医疗大模型深度赋能，产品智能化打造新增长引擎，公司有望对标海外OpenEvidence及M3集团的成熟商业模式，中长期增长确定性高 [3] - AI技术的深入应用显著实现降本增效，并拓展了AIGC驱动的专业医学服务模块 [4] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入6.42亿元，同比增长15.0%；归母净利润3.34亿元，同比增长6.1%；非香港财务报告准则经调整净利润3.42亿元，同比增长5.7% [2] - **盈利能力**：毛利率由2024年的58.6%提升至60.0%，净利润率达到54.2% [2] - **未来预测**：预计2026-2028年收入分别为7.5亿元、8.7亿元、10.1亿元；归母净利润分别为4.2亿元、4.6亿元、5.3亿元；每股收益分别为0.56元、0.63元、0.71元 [5] - **估值指标**：基于2025年业绩，市盈率为19.21倍，市净率为1.33倍 [6] 业务运营分析 - **核心业务**：精准营销及企业解决方案实现营收5.94亿元，同比增长16.0%，占总营收的92.6% [3] - **客户与产品覆盖**：2025年覆盖医疗客户数达269家，同比增长18.0%；医疗产品数增至653个，同比增长29.1% [3] - **平台活跃度**：去重后平均月活用户达302万；付费点击次数由2024年的1330万次增至1570万次 [3] - **医师资源**：平台累计注册执业医师超400万，覆盖中国近九成执业医师 [3] - **其他业务**：医学知识解决方案营收1896万元，同比增长6.0%；智能患者管理解决方案营收2871万元，同比增长2.4% [3] AI医疗与技术创新 - **大模型进展**：公司自研的医脉通大模型通过国家网信办深度合成服务算法备案，在中文医学大模型评测辅助临床决策相关维度位列行业第一梯队 [3] - **产品矩阵**：围绕真实临床与科研场景，推出了“AI+医学”产品矩阵，包括MedSeeker（辅助临床决策）、MedPaper（辅助学术科研）及MedAssister（智能医学内容分发）等 [4] - **应用效果**：AI技术帮助医生提升诊断与科研效率，增加平台用户粘性，并为药企客户提供覆盖学术海报、核心信息等高频场景的医学内容生成与审核，实现显著降本增效 [4] 市场与估值数据 - **股票代码**：医脉通(02192.HK) [13] - **收盘价**：截至2026年4月8日，收盘价为9.09港元 [7] - **总市值**：约为67.20亿港元 [7] - **股价区间**：过去12个月股价区间为7.66港元至17.04港元 [7]