德国政府政策动向 - 德国政府正考虑动用公共资金向德国电信等运营商提供补偿以推动替换华为和中兴设备[1] - 相关金额仍在讨论中单在德国替换华为设备的成本就超过20亿欧元[1] - 部分方案设想政府可能动用国防或基础设施专项资金向电信公司支付补贴[1] - 德国政府2024年与多家电信运营商达成协议计划自2029年起彻底排除华为和中兴设备分两阶段执行[5] 电信运营商立场与行动 - 德国电信运营商更青睐华为和中兴性价比更高的产品并一直在抵制政府的换机令[1] - 德国三大运营商于2024年7月与政府签署了有关中企设备使用的具有约束力的协议这些协议仍在执行中[2] - 沃达丰近期还签署了新的无线电与天线采购合同以维持其德国网络中华为设备的现有占比[6] - 德国电信今年早些时候已主动与政府接触探讨是否可利用新设的基础设施基金为替换行动提供财政支持[7] 行业影响与成本分析 - 德国目前仍有近六成电信设备来自中国[5] - 华为和中兴能以更低价格提供5G基础设施对运营商是高性价比的选择[6] - 一旦被迫改用爱立信、诺基亚或三星的设备成本将显著上升消费者价格也可能随之上涨5G服务推广进度会放缓[6] - 全面替换中企设备会造成全球供应链和市场的震荡其他供应商可能难以立即扩大产能[6] 外部压力背景 - 美国以安全风险为由施压盟国中断与华为的合作[4] - 欧盟2023年表示华为和中兴对欧盟安全构成风险宣布不再使用其服务[5] - 欧盟要求将华为等设备供应商排除在5G网络建设供应链之外但至少14个欧盟国家不想减少对中国设备的依赖[5] - 德国因在替换中国设备上进展缓慢遭到欧盟委员会对华强硬派人士的批评[5]

公司业绩表现 - 前三季度营业收入为1005.2亿元，同比增长11.63% [1] - 前三季度净利润为53.22亿元，同比下滑32.69% [1] - 第三季度单季营业收入为289.7亿元，同比增长5% [1] - 第三季度单季归母净利润为2.64亿元，同比大幅下滑88% [1] - 第三季度毛利率从40%同比下降至26%，导致毛利下降33% [1] 业绩变动原因分析 - 利润下滑主因高毛利率的运营商业务收入同比下滑且占比降低 [1] - 收入结构偏向于低毛利率的算力业务 [1] - 电信设备交付延迟，使部分运营商收入从第三季度递延至第四季度 [1] - 电讯需求疲软也是导致业绩不佳的原因之一 [1] 行业与业务展望 - 随着中国电讯商进一步削减资本支出，高利润的电信收入在2025年可能出现双位数下降 [1] - 新业务领域如服务器、交换器未能提供足够收入抵消电信业务的下降 [1] - 预期第四季度毛利率将有所改善 [1]

公司股价表现 - 中兴通讯股价再跌近5%，截至发稿下跌4.68%至33.42港元，成交额达7.89亿港元 [1] 公司前三季度业绩 - 公司前三季度营业收入为1005.2亿元，同比增长11.63% [1] - 公司前三季度净利润为53.22亿元，同比减少32.69% [1] 公司第三季度业绩 - 公司第三季度营业收入为289.7亿元，同比增长5% [1] - 公司第三季度归母净利润为2.64亿元，同比大幅减少88% [1] - 公司第三季度核心营业利润同比下跌115% [1] - 公司第三季度毛利率从40%同比下降至26%，导致毛利下降33% [1] 业绩表现原因分析 - 利润下滑主因高毛利率的运营商业务收入同比下滑且占比降低，收入结构偏向于低毛利率的算力业务 [1] - 电信设备交付延迟导致部分运营商收入从第三季度递延至第四季度，以及电讯需求疲软是业绩低于预期的原因 [1] 行业前景与公司业务展望 - 随着中国电讯商进一步削减资本支出，高利润的电信收入在2025年可能出现双位数下降 [1] - 新业务领域如服务器、交换器未能提供足够抵销 [1] - 预期公司第四季度毛利率将有所改善 [1]

合作细节 - 英伟达以每股6.01美元的价格认购诺基亚1.6639亿股新股，总投资额约10亿美元，获得诺基亚约2.90%的股权 [2] - 双方技术合作聚焦于AI-RAN和6G网络，旨在将英伟达的AI数据中心计算平台下沉至通信接入网络，支持诺基亚的5G/6G RAN软件运行于英伟达硬件架构 [2] - 合作将延伸至分布式边缘AI推理场景，以支持无人机、增强现实、自动驾驶车联网等物理AI应用的低时延、智能化交互 [4] 战略互补性 - 诺基亚在2024年以约23亿美元收购Infinera，强化了其在高速光纤传输、光子集成电路及数据中心互连交换设备方面的能力 [5] - 诺基亚在5G无线接入、基站软件、基站虚拟化和RAN云化方面积累多年，并计划加快5G/6G RAN软件向AI-RAN平台迁移 [5] - 英伟达的下一阶段目标是构建从数据中心到边缘的完整AI基础设施，但其在网络基础设施和边缘接入领域能力有待加强，诺基亚的技术资产可填补此空白 [7] - 双方技术有整合潜力，例如诺基亚的SR Linux软件与英伟达的Spectrum-X以太网网络平台，旨在优化基站资源分配，为边缘AI应用提供支持 [7][9] 英伟达的投资战略演变 - 英伟达正从纯芯片供应商向AI基础设施平台角色转变，其对OpenAI的合作承诺达到可投资至1000亿美元级别 [10] - 英伟达的投资重点筛选标准为核心AI基础设施类别，包括训练/推理、数据中心、边缘计算和AI基础软件 [12] - 投资诺基亚标志着英伟达进入电信基建与边缘网络市场，与其此前主要布局的云-数据中心算力市场形成横向补充 [12] 生态构建与竞争格局 - 美国运营商T-Mobile US将与诺基亚、英伟达合作，预计从2026年起开展AI-RAN试验，英伟达借此深入电信运营商生态 [13] - 此举有助于英伟达对抗微软、谷歌等科技巨头的自研AI芯片威胁，通过锁定算力、网络、融合应用的更广阔价值链来提升长期竞争壁垒 [13] - 合作旨在形成算力-网络-应用的闭环生态，使英伟达将其GPU/网络加速平台嵌入无线接入网与电信基础设施中 [16] 产业影响与未来展望 - 该合作对爱立信、华为等传统电信设备商构成压力，迫使行业加速AI化升级 [20] - 高通、英特尔等竞争对手在边缘AI与网络基建上的布局可能被迫提速，以抗衡英伟达的整合优势 [20] - 垂直整合与生态绑定将成为行业赢家的关键门槛，未来竞争焦点在于算力硬件、网络接入与边缘场景应用的综合能力 [22] - 未来关键里程碑包括2026年与运营商的AI-RAN实地试验结果，以及诺基亚如何将其收购Infinera后的资产与英伟达项目融合并实现商业化 [29]

投资评级与估值 - 富瑞维持中兴通讯“跑输大市”评级，认为公司估值过高 [1] - 目标价由27.27港元下调至25.71港元 [1] - 在股价上涨100%后，公司以2025年预测市盈率24倍交易，对应每股盈利年复合增长率为负6.5% [1] - 存在估值下修风险，因投资者对新业务的乐观预期可能难以实现 [1] 财务业绩表现 - 2025年第三季收入同比增长5%，但核心营业利润同比跌115%，净利润同比跌88%，大幅低于市场预期 [1] - 第三季毛利率从40%同比下降至26%，导致毛利下降33% [1] - 毛利率下降主因电信设备交付延迟使部分运营商收入从第三季递延至第四季，以及电讯需求疲软 [1] - 预期第四季毛利率将改善 [1] 盈利预测与市场共识 - 富瑞对公司的2026及2027年净利润预测较市场共识分别低35%及48% [1] 行业前景与业务风险 - 随着中国电讯商进一步削减资本支出，高利润的电信收入在2025年可能出现双位数下降 [1] - 新业务领域如服务器、交换器未能提供足够增长以抵销电信业务下滑 [1]

投资评级与估值 - 富瑞维持中兴通讯"跑输大市"评级 并将目标价从27.71港元下调至25.71港元[1] - 公司估值过高 在股价上涨100%后以2025年预测市盈率24倍交易 对应每股盈利年复合增长率为负6.5%[1] - 该行对公司的2026及2027年净利润预测较市场共识低35%及48% 存在估值下修风险[1] 第三季度财务业绩 - 公司2025年第三季收入同比增长5% 但核心营业利润同比跌115% 净利润同比跌88% 大幅低于市场预期[1] - 第三季度毛利率从40%同比下降至26% 导致毛利下降33%[1] - 业绩不佳主因电信设备交付延迟使部分运营商收入从第三季递延至第四季 以及电讯需求疲软[1] 行业前景与业务挑战 - 随着中国电讯商进一步削减资本支出 公司高利润的电信收入在2025年可能出现双位数下降[1] - 富瑞预期公司第四季毛利率将改善 但新业务领域如服务器和交换器未能提供足够抵销[1] - 投资者对新业务的乐观预期可能难以实现[1]

市场整体表现 - 港股上午盘三大指数集体上涨，恒生指数上涨0.54%，国企指数上涨0.53%，恒生科技指数上涨0.31% [1] - 市场情绪回暖主要受中美元首会晤事件带动 [1] 科技股表现 - 大型科技股走势出现分化 [1] - 美团股价上涨4%，腾讯控股股价上涨2.4% [1] - 百度、小米、快手股价走低 [1] 行业板块表现 - 铜价创下新高，现货黄金价格上涨，带动铜业股、黄金股领衔有色金属股上涨 [1] - 煤炭股、海运股、光伏股多数表现走俏 [1] - 电信设备股走低，中兴通讯在公布业绩后股价大跌超过9%，表现最为弱势 [1] - 生物医药股、内房股、濠赌股普遍表现低迷 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储降息、地缘政治风险以及国际贸易货币体系加速重组等因素继续为贵金属提供避险需求和流动性溢价，8月下旬以来的本轮贵金属上涨趋势尚未结束且可能延伸至2026年，建议投资者继续持多头思路参与交易，但需控制仓位并注意短期调整风险 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 一、贵金属行情及展望 日内行情 - 对中美元首会晤达成贸易协议的乐观预期以及环球股市强劲上涨持续削弱贵金属的避险需求，隔夜伦敦黄金一度回调至3886美元/盎司，自10月20日以来的最大调整幅度达11.3%；随后美联储降息预期推动抄底资金入市，29日亚盘时段伦敦黄金回升至4000美元/盎司附近 [4] - 判断美联储降息等因素继续为贵金属提供避险需求和流动性溢价，但短期内贵金属有回调整理以消化前期大幅飙升的必要性，建议投资者继续持偏多思路参与交易，观察伦敦黄金在3800 - 3850美元/盎司一线的支撑力度 [4] - 本周关注中美第五轮经贸磋商、中国9月份经济数据、美国政府停摆进展以及中国二十届四中全会 [4] 国内贵金属行情 | 合约 | 前收盘价 | 最高价 | 最低价 | 收盘价 | 涨跌幅% | 持仓量 | 增仓量 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 上海金指 | 903.34 | 914.07 | 896.66 | 913.02 | 1.07% | 342,696 | -6741 | | 上海银指 | 11,066 | 11,361 | 11,039 | 11,354 | 2.60% | 688,870 | -13547 | | 黄金T+D | 896.69 | 910.65 | 890.40 | 910.50 | 1.54% | 264,744 | 5972 | | 白银T+D | 10,996 | 11,323 | 10,969 | 11,321 | 2.96% | 3,718,558 | 788 | [5] 中线行情 - 美国就业通胀形势支持美联储重启降息进程，且在特朗普压力和管理层重大变动的双重影响下美联储降息幅度可能大于经济就业形势所需；高市早苗当选日本首相引发安倍晋三经济路线回归和日元流动性重新泛滥的担忧；全球贸易货币体系加速重组和地缘政治风险居高不下继续为黄金提供配置需求和避险需求 [5] - 判断8月下旬以来的本轮贵金属上涨趋势尚未结束且可能延伸至2026年，伦敦黄金半年期和一年期目标价分别为4500和4800美元/盎司，伦敦白银半年期和一年期目标价分别为58和63美元/盎司，建议投资者继续持多头思路参与交易，空头套保者可适当降低套保比率 [5] - 目前黄金市盈率已经严重偏高，偏高市盈率需要超强的避险需求来支撑，金价往往呈现短期飙升后横盘整理等待下一次突破上涨时机的走势，目前阶段多头需要控制仓位并注意短期调整风险 [5] - 伦敦黄金下方支撑分别为4130和3975美元/盎司，伦敦白银下方支撑分别为50.31和47.76美元/盎司 [5] 二、贵金属市场相关图表 - 包含上海金银期指、伦敦金银现货、上海期指对上金TD基差、金银ETF持仓量、黄金白银比值、伦敦黄金与其他资产相关性等图表 [7][9][11][16] 三、主要宏观事件/数据 - 10月美国消费者信心降至六个月低点94.6，为美联储周三再次降息提供更多依据，消费者评论中对国内政治的提及显著上升，持续的政府停摆被多次提及为主要担忧 [17] - 英伟达首席执行官黄仁勳表示将为美国能源部建造七台新的超级计算机，已获得价值5000亿美元的AI芯片订单，中国政府已将英伟达排除在其市场之外，公司未申请最新芯片的美国出口许可证，还宣布与诺基亚合作进军AI通信市场 [17] - 美国总统特朗普抨击现任美联储主席鲍威尔，美国财长贝森特称美联储主席的最终候选人包括五人：白宫经济顾问哈西特、前美联储理事瓦尔许、现任美联储理事沃勒、美联储监管副主席鲍曼，以及贝莱德高管Rick Rieder [17] - 美国联邦通信委员会FCC以3比0投票通过，禁止含有受限名单公司零件的新设备获得授权，并赋予FCC在特定情况下禁止已授权设备销售的权力 [18]

加速计算范式转变 - 公司推动的"加速计算"模式已成为继冯·诺依曼体系之后60年来计算领域的全新范式，随着摩尔定律逼近物理极限，传统CPU性能增长受限[4] - 公司通过GPU与CUDA生态重新定义计算架构，目前全球数亿台GPU设备通过CUDA实现代际兼容，支撑人工智能、自动驾驶、医疗影像、量子模拟等关键行业的算力基础[4] - 加速计算需要全新的算法和库，公司花费近30年时间逐个领域推进，现已达到转折点[9][10][11] 6G电信基础设施 - 公司宣布推出新产品线NVIDIA ARC并与诺基亚建立战略伙伴关系，共同推进基于AI和加速计算的6G基础设施，标志着美国有望重新夺回电信技术创新主导权[4][15] - ARC平台整合公司最新的Blackwell GPU、灰色CPU和ConnectX网络芯片，支持AI for RAN，可通过强化学习算法提升频谱效率和能耗表现[17] - 该合作将助力全球数百万个基站实现智能升级，频谱效率提升可减少全球约1.5%至2%的电力消耗[18] 量子计算突破 - 公司推出全新互联架构NVQLink与计算平台CUDAQ，实现量子处理单元与GPU超级计算机的协同[5][21] - 通过AI驱动的量子纠错与混合模拟，量子纠错需要从量子信息处理系统中读取信息，计算错误位置并发送数据纠正错误，NVQLink能够将数TB数据移入和移出量子硬件，每秒进行数千次量子纠错[22][23] - 公司与美国能源部合作建设七台新一代AI超级计算机，八大国家实验室已加入该计划[5][26] AI工厂概念 - AI不仅是聊天机器人，而是重新定义整个计算堆栈的力量，需要巨大的能源、GPU算力和全新算法栈支撑[27][28] - AI工厂是新型系统，专门生成价值最大化的tokens，需要以惊人速度生成并保持经济高效，与过去通用数据中心有本质区别[34][35] - 公司通过极致协同设计实现性能指数级增长，打造完整AI工厂，使性能提升十倍成为可能[42][43][53] 业务增长预期 - 公司股价创纪录高点，市值达4.89万亿美元，分析师看好政府合同和多元化收入[6] - 公司预计2026年底GPU销售将达5000亿美元，可能是历史上首家能看到5000亿美元业务规模的公司[6][50] - Blackwell设备已售出六百万台，未来五个季度将有5000亿美元业务，相当于Hopper增长率的五倍[52] 开源模型生态 - 开源模型因具备推理能力而变得强大，是多模态且效率高，对开发人员极其有用，是初创公司命脉[62] - 公司在开源贡献方面处于领先地位，拥有23个模型在排行榜上，涵盖语言模型、物理AI模型、机器人模型到生物学模型[63] - 开源模型需要使美国在开源方面保持领先地位，公司致力于实现这一目标[63] 物理AI与机器人 - 物理AI需要三台计算机：训练计算机、Omniverse计算机和机器人计算机，都运行CUDA[69] - 公司正在打造未来机器人工厂，通过数字孪生技术规划、设计和运营工厂[71][72] - 人形机器人和无人驾驶出租车处于拐点，可能成为最大消费电子和工业制造行业之一[73][75][78] 合作伙伴生态系统 - 公司与多家云服务提供商集成NVIDIA GPU和计算库，包括AWS、Google Cloud、微软Azure和Oracle[65] - 将NVIDIA库集成到全球SaaS中，与ServiceNow、SAP、Synopsys、Cadence等公司合作加速其技术栈[66] - 与CrowdStrike合作提升网络安全速度，与Palantir合作加速数据处理和商业洞察发现[67][68]

文章核心观点 - 英伟达在GTC主题演讲中展示了其在6G通信、量子计算、AI工厂及机器人技术等多领域的突破性进展，旨在通过大规模投资AI基础设施确保美国的技术领先地位并推动产业回归 [1][12] 6G通信合作 - 与诺基亚达成战略合作，推出基于Blackwell GPU和Aerial CUDA-X库的“英伟达Aerial RAN Computer Arc”产品线，首次实现软件定义、可编程的无线通信与AI协同处理能力 [2][3] - 诺基亚未来基站将全面采用该产品，并兼容现有AirScale基站，以支持全球基站的6G与AI升级，助力美国重新主导电信技术标准 [3] 量子计算进展 - 发布NVQ Link互连架构，旨在构建GPU与量子计算机的深度连接，实现量子纠错、AI校准与协同模拟，支持从数百到未来数十万量子比特的扩展 [4][5] - 依托CUDA-Q编程模型，实现量子处理单元与GPU间的微秒级数据交互，目前已有17家量子计算企业和8家美国能源部下属实验室加入该生态 [5] AI技术发展与算力需求 - 提出AI核心价值在于重塑计算栈与生产力模式，从传统手工编码软件转向机器学习训练，并定义“AI工厂”概念，专注于高效生成标记文本、图像等内容的Token [6][7] - 为应对AI算力需求的“双指数增长”，通过“极端协同设计”推出Grace Blackwell平台，相比上一代H200 GPU，单GPU性能提升10倍，Token生成成本降低10倍 [7] 业务增长与制造布局 - Blackwell GPU已出货600万个，公司已获得截至2026年的累计5000亿美元订单，该数额相当于上一代Hopper GPU全生命周期订单的数倍，且不包含中国及亚洲市场 [8][9] - 加速“美国制造”布局，亚利桑那州工厂已全面投产Blackwell系列产品，并利用Omniverse数字孪生技术优化工厂设计与运营，以应对劳动力短缺挑战 [9] 生态合作与行业应用 - 成为开源模型最大贡献者，拥有23个在语言、物理AI等领域位居行业榜首的开源模型，并与CrowdStrike、Palantir等在网络安全和数据处理领域深化合作 [10][11] - 在机器人领域与Figure、马斯克团队、强生、迪士尼等合作，基于Omniverse平台实现机器人的数字孪生训练，并发布被梅赛德斯-奔驰采用的自动驾驶平台Drive Hyperion [11]