关税作为政策工具的历史演变 - 1930年《斯穆特-霍利关税法》将美国平均关税水平从1929年的13.5%提升至1933年的19.8%，导致美国名义GDP四年间下滑45%，出口总额骤降67%，失业率攀升至近25% [1] - 当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会导致供应链紊乱甚至断裂，真实落地难度更大 [4] - 当前贸易战对美国经济的冲击远小于1930年代，但进出口占GDP比重更高，波及人群和国家更广 [5] 2018年特朗普"关税优先"政策 - 美国对华发起多轮关税制裁，涵盖金额从500亿美元扩大至2000亿美元，税率提升至25%，中国采取反制措施 [6] - "抢出口"效应使部分行业业绩在关税生效前被短期拉高 [6] - 食品饮料、旅游、农林牧渔等本土内需导向行业展现出抗跌属性，钢铁、商贸零售、医药生物等出口依赖度高的行业盈利明显承压 [8] 2025年关税政策升级 - 加征税率分阶段推至最高125%，部分高依赖产品综合税负高达245%，平均有效关税率达22.4% [10] - 征收范围从消费品到高科技、关键原材料的全链条，采取"定额+从价"复合征税模式 [10] - 政策调整更灵活频次更高，行政命令主导跳过国会流程 [10] - 动因从解决贸易赤字转向战略产业制衡与全球科技主导权争夺 [11] 宏观经济影响路径 - 初期"抢出口效应"使中国对美国出口金额同比大幅增加，外向型企业利润短期改善 [12] - 中期企业盈利空间压缩，成本传导压力显现利润率下降，资本开支放缓PMI走弱 [15] - 长期引发全球产业链重构，供应链区域化与本土化，中美贸易额下滑 [18] - 滞胀风险上升，需求端乏力和居民实际购买力下降带来深远负面影响 [18] 投资建议 - 规避家电、汽车、纺服、机械等对美出口依赖度高、定价能力弱、产能高度集中在中国本土的行业 [19][20] - 关注品牌力强、渠道控制力高的终端品牌，如海外运动鞋服行业能通过终端提价5%-10%缓释关税影响 [22] - 寻找"地产地销"与本地化供应链成熟的行业，如暖通HVAC系统、大家电和日化企业 [23] - 内需驱动行业如食品饮料、农林牧渔、旅游等板块在外部冲击下更具防御性 [24] - 科技与高端制造领域聚焦国产替代与全球布局企业，如半导体设备、高端医疗器械、工业软件等 [25] - 精神消费、适老消费、小额高频消费领域如零食、软饮、游戏、宠物食品、文旅服务等具备韧性 [26]

图片来源于：广发证券 点击蓝字，关注我们 关税作为政策工具的历史演变 1、1930年代：斯穆特-霍利法案与全球⼤萧条的教训 1930年出台的《斯穆特-霍利关税法》在全球经济已显疲态之际，将超过两万种商品的进口税率显著上调，使美国平均关税水平从1929年的13.5%提升至 1933年的19.8%。 历史数据显示，在该法案实施后， 美国名义GDP在四年间下滑了45%，出口总额骤降67%，失业率攀升至近25% 。这一历史时期的经验深刻表明，在 全球经济高度关联的背景下，大幅度、非协商性的关税措施极易触发链式反应，最终对本国经济造成深远的负面影响。 然而，相对1930年代，当前世界贸易以国际价值链为特征，强行推进贸易壁垒会使得供应链紊乱甚至断裂， 真实落地的难度更大 ； 同时，对美国本身经济来说，当前 贸易战的冲击会远小于1930年代 ，原因在于：一是当前经济过热程度不如1920年代末期，二是美联储 有更灵活的货币政策空间，以应付可能产生的衰退或通缩。但鉴于美国当前进出口占GDP比重显著高于1930年代， 波及的人群和国家或 更广 。 2、2018年：特朗普"关税优先"政策的阶段性演绎 2018年起，美国对华发起多轮 ...

贸易摩擦对就业的影响 - 加征对等关税或扰动我国就业市场，直接影响是出口企业订单减少、业务收缩，间接影响是企业生产线外迁及产业链就业受波及[10] - 2024年玩具（32.7%）、纺服（24.9%）、家具（25.1%）等劳动密集型行业对美出口占比高，电子、家电等行业境外业务收入占比超20%，受关税冲击明显[11] - 截至2024年底，浙江等五省份对美出口占GDP比重高于4%，山西和河南对美出口占总出口比重超20%，就业易受关税政策影响[11] 贸易摩擦对就业影响的测算 - 通过投入产出表测算，2024年每百万美元出口拉动就业约29.1人次，出口拉动就业约1.04亿人次[21] - 通过工业企业出口交货值占比估算，2024年工业企业出口相关就业约2818万人，服务业约8735万人，合计约1.16亿人次[30] - 极端情况关税影响出口增速6.6%，对应就业影响约686万人；乐观情况影响1.5%，对应约153万人；中性情况影响3.4%，对应约357万人[28] 对冲就业影响的方法 - 5个就业弹性最大行业名义经济增速从Q1的4.5%提高到5.6%-7.0%，可吸纳686万就业，消化关税冲击压力[32] - 这5个行业每百万元增加值吸纳就业9.7-22.1人，需额外增长3118亿-7072亿元，提高1.1-2.5个点名义增速[33] 稳就业政策建议 - 落地服务消费补贴，其拉动就业能力强于耐用品消费补贴[38] - 稳住房地产投资，落实基建以工代赈，稳定出口链企业，出台去产能政策搭配扩内需政策[39][40] 风险提示 - 部分数据测算可能存在误差，美国关税政策不确定，国内需求回升或对冲关税对GDP增速的部分拖累[42][44]

工业部门开工率 - 钢铁、焦化等内需链开工率表现偏强，全国247家高炉开工率同比增长3.0pct至83.6%，焦化企业开工率同比增长6.8pct至65.0% [1][3] - 纺服产业链开工率有所放缓，PTA江浙织机负荷率同比回落8.1pct至64.3%，涤纶长丝江浙织机开工率同比回落16.4pct至55.9% [1][3] - 汽车产业链表现分化，半钢胎开工率同比回落2.6pct，全钢胎开工率同比增长1.9pct [1][3] 电力与能源 - 燃煤发电量持续回落，4月前10日发电量同比下降6.4%，与3月降幅6.7%基本持平 [1][5] - 新能源发电保持高增长，一季度风电、太阳能发电量同比分别增长9.3%、19.5% [1][5] - 山东地炼开工率同比回落6.3pct至53.0%，显示传统能源需求偏弱 [1][3] 建筑与基建 - 建筑资金到位率持续改善，4月中旬全国工地资金到位率58.3%，环比提升0.4pct，其中房建项目资金到位率环比提升1.6pct [1][5] - 实物工作量指标分化，水泥发运率同比增长3.9pct至42.8%，石油沥青开工率同比增长1.5pct至28.7%，电线电缆开工率同比增长15.8pct至84.7% [1][5] 交通运输 - 城市交通流量保持稳定，4月前半月十大城市地铁客运量同比增长1.7%至6347万人次 [1][6] - 航空运输持续恢复，国内航班日均12579架次同比增长1.7%，国际航班日均1737架次同比增长21.3% [1][6] - 集装箱吞吐量增速放缓，4月前13日同比增长6.0%，较3月9.8%有所回落 [1][11] 房地产 - 新房销售增速回落，4月前17日30城日均成交面积同比下降13.0%，其中二三线城市降幅达17.8%、20.9% [1][8] - 二手房市场保持热度，4月前16日84城二手房中介认购同比增长20.8%，核心12城网签同比增长22.7% [1][8] 消费与制造业 - 乘用车零售增速放缓，4月前13日同比增长8%，较3月12%有所回落，新能源汽车销售增速从39%降至15% [1][10] - 家电销售表现分化，空调线上销额同比增长34.3%，洗衣机、冰箱线上销额分别下降10.6%、0.3% [1][10] - 工业品价格普遍调整，4月BPI指数环比下降2.4%，有色、能源等板块跌幅达3.4%-1.4% [11] 宏观经济趋势 - 4月前半月经济运行整体平稳，但需关注集装箱吞吐量、新房成交和工业品价格等边际变化 [11][13] - 内需对冲外需成为关键逻辑，预计扩内需政策将逐步升温，重点关注4月底政治局会议部署 [13]

指数表现 - 三大股指集体收跌，上证指数下跌0.24%，深证成指跌1.4%，创业板指跌1.86% [1] - 早盘市场情绪低迷，三大指数低开后一度反弹，午后维持震荡 [1] - 全市场超3000只个股下跌，2000只上涨 [1] - 成交额小幅放量，全天成交1.13万亿，较昨日增加1631亿元 [1] 板块及热点分析 - 大消费板块逆势走强，旅游、零售、白酒、养殖等细分领域领涨，国芳集团、梦百合等多股涨停 [2] - 贵州茅台年报业绩稳健，2024年营收增长15.66%，提振消费板块信心 [2] - 电力板块受电价改革政策推动，立新能源4天3板 [2] - 地产股因广州住房发展计划提振，卧龙地产涨停 [2] - 医药股持续活跃，哈三联3连板，创新药政策预期及业绩催化支撑板块热度 [3] - 高外销占比概念股暴跌，科技板块重挫，消费电子、光伏、光刻机、AI应用等跌幅居前，歌尔股份跌停，立讯精密逼近跌停 [3] 市场影响因素 - 关税政策扰动：特朗普宣布对所有贸易伙伴征收"对等关税"，引发全球市场波动 [4] - 若实际税率上升54%，测算对GDP冲击1.2个百分点 [4] - 通信、电子、机械、家具玩具、汽车、纺服等行业出口美国占比较高，劳动密集型行业形势可能不容乐观 [4] - 特朗普对全球加高额关税，可能将欧盟、东盟推向中国，加大合作 [5] - 资金从高估值科技股转向防御性消费及低估值蓝筹股，反映市场风险偏好下降 [8] - 高分红板块（如银行、公用事业）受机构关注 [8] 机构观点与后市展望 - 华金证券认为，4月市场或延续震荡，风格偏均衡，关注一季报绩优股及政策导向的消费、科技板块 [9] - 广发证券指出，市场进入"去伪求真"阶段，需验证业绩与产业趋势匹配度，科技成长仍是全年主线 [9] - 消费与周期板块：政策提振内需，叠加低估值优势，消费、电力等板块或持续受益 [10] - 科技板块调整后布局：人工智能、机器人等产业趋势未改，回调或提供介入机会 [11] 总结 - A股受外部关税冲击及科技股回调拖累，三大指数集体下跌，但消费、电力等防御性板块逆势走强 [12] - 短期需关注政策落地效果及一季报业绩验证，建议均衡配置，优先关注低估值蓝筹与业绩确定性高的行业 [12]

文章核心观点 深圳发布商务投促领域支持政策要点大力提振消费扩大内需，“两新”政策持续加力，多板块受关注 [1][3][5][8] 深圳商务投促领域支持政策要点 - 落实国家2025年以旧换新政策，对个人购买家电、数码产品最高补贴2000元，电动自行车以旧换新一次性补贴500元 [3] - 支持汽车以旧换新，报废更新换购小汽车补贴1.5万或2万，置换更新分档最高补贴1.5万，二手车经销额按0.5%奖励 [3] - 发展首发、会展、演唱会经济，培育消费新场景，引入知名品牌运营企业每个奖励20万最高500万，设立独立法人机构知名品牌最高奖励50万 [3] - 实施企业零售额增长奖励，每增长1亿元奖励50万最高1000万 [4] - 支持电商平台企业发展，营收增长按增长额0.5%奖励，每家最高300万 [4] - 促进网络零售提质升级，限额以上网络零售额增长按增长额0.5%最高奖励2500万 [4] “两新”政策情况 - 2024年中央下达1500亿超长期特别国债支持以旧换新，2025年安排3000亿，额度翻番对物价有支撑 [6] - 2025年细分领域实施细则陆续出台，截至3月5日，全国汽车补贴申请超100万份，家电超1200万台，数码产品超4200万件 [6] - 预计今年特别国债资金带动社零总额同比增速提升近1个百分点，汽车市场表现良好 [7] 多板块关注情况 - 财通证券认为稳地产+促消费，家居板块受益明显 [9] - 东兴证券建议关注食品饮料底部机会，消费有望随经济复苏 [9] - 上海证券建议关注AI+纺服及高确定性与细分高增赛道 [9] - 工银瑞信基金看好汽车主业业绩高增长、估值低公司及经营稳健龙头白马 [9]

广发证券 资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第六， 2月服务业PMI环比下降0.3个点至50。航空、邮政、信息服务、生态环保景气领先；景气偏低的行业 集中在两类，一类是生产性服务业（租赁商务、道路运输、水上运输、批发），一类是与居民线下消费（住 宿、餐饮），统计局在解读中提到与"节后假日效应消退"等因素有关 [2] 。从过去几个月来看，2024年12 月服务业PMI环比大幅上行，其中包含资本市场相关行业的高位、生产性服务业的活跃；1月受春节前居民生 活半径扩张影响，与居民出行相关的交通运输服务业、住宿餐饮服务业景气环比明显改善。2月节假日效应消 退，叠加部分行业工作日较短（元宵节位于2月12日），因此出现较集中的环比下行。 第一， 随着节后复工推进，2025年2月制造业PMI环比上行1.1个点至50.2。 在经历了1月的季节性回落 后，经济景气重回2024年9月以来的修复趋势，绝对景气度略高于2024年12月的50.1。 中观景气面同步改 善，15个细分制造业行业中共7个位于景气扩张，好于2025年1月的5个，持平于2024年12月。 第二， 从行业景气度 ...