2025Q4及全年营运表现总结 - 2025年第四季度，安踏品牌流水同比录得低单位数下滑，FILA品牌流水同比录得中单位数增长，所有其他品牌流水同比增长35%至40% [1] - 2025全年，安踏品牌流水同比录得低单位数增长，FILA品牌流水同比录得中单位数增长，所有其他品牌流水同比增长45%至50%，表现符合公司先前指引 [1] 安踏品牌分析 - 安踏品牌在2025年第四季度流水同比转负，主要归因于当季零售环境疲软、暖冬气候、春节时点较晚以及行业竞争加剧 [1] - 运营层面，安踏品牌库存水平预计保持健康 [1] - 渠道方面，第四季度线上销售表现预计优于线下，成人装销售预计优于童装，童装销售可能因春节延后而推迟 [1] - 在当前零售趋势下，预计2026年安踏品牌将保持稳健发展 [1] FILA品牌分析 - FILA品牌在2025年第四季度流水实现中单位数同比增长，增速较第三季度有所改善，展现出韧性 [1] - 增长韧性预计源于内部团队及产品改革的持续向好 [1] - 分渠道看，第四季度线上销售预计优于线下，成人装预计优于童装，主要得益于电商购物节期间FILA品牌的优异销售表现 [1] - 展望2026年，预计FILA品牌的变革成效将持续显现，发展态势良好 [1] 其他品牌分析 - 2025年第四季度，其他品牌流水实现高速增长，其中迪桑特和可隆品牌增长强劲 [2] - MAIA ACTIVE品牌正有序推进消费者心智建设，流水表现较优；狼爪品牌持续进行业务梳理 [2] - 集团通过多品牌布局大众及中高端户外赛道，尽管当前大中华区户外品牌竞争加剧，但公司被认为具备先发优势，中长期多品牌增长潜力有望持续释放 [2] 财务预测与估值 - 预计集团2025年至2027年营收分别为784.8亿元、862.5亿元、944.0亿元，同比分别增长10.8%、9.9%、9.4% [2] - 预计同期归母净利润分别为131.4亿元、141.4亿元、158.5亿元，同比变化分别为-15.8%、+7.6%、+12.1% [2] - 基于2026年1月21日79.1港元/股的收盘价，对应2025至2027年市盈率分别为15倍、14倍、13倍 [2]

多品牌全球化布局依然是长期增长动力：长期来看，安踏与Fila 两大品牌的收入已达到较大的规模，未 来持续增长空间有限，而作为户外小众赛道品牌，Descente 的收入规模也已超过人民币100 亿元，未来 或较难维持高速增长的趋势。我们认为，安踏长期的业绩增长更多依赖于公司持续丰富品牌矩阵，通过 对新品牌的战略调整及运营效率提升，从而实现业绩反转与品牌复兴。因此，市场不应过分关注收购对 公司短期业绩带来的负面影响，而应该聚焦新品牌对公司长期全球化布局的战略意义以及对公司长期财 务模型改善的可能性。 下调2026/2027 年盈利预测，短期股价压力不改长期增长逻辑：我们维持对公司2025 年的收入与利润预 测不变，但基于管理层对2026年较弱的利润率指引，我们适度下调了2026 年净利润预期。尽管安踏股 价短期仍将面临较弱的市场情绪，但我们有信心公司持续的多品牌全球化的布局将在长期驱动集团销售 与利润规模的扩张。维持"买入"评级。 两大主力品牌4Q25 流水表现"冰火两重天"：安踏品牌4Q25 零售流水录得同比低单位数下滑（下滑幅度 不到1%），主要是受到12 月整体行业需求疲软以及气温较暖的影响。公司对安踏品牌 ...

2025年第四季度及全年经营数据总结 - 集团2025年第四季度流水实现双位数增长，各品牌均完成全年业绩指引 [1] - 安踏主品牌2025年第四季度零售额同比降低低单位数，略低于预期，全年为低单位数增长，与公司指引一致 [1] - FILA品牌2025年第四季度实现中单位数增长，好于预期，全年同样实现中单位数增长 [1][2] - 其他品牌（包括迪桑特、KOLONSPORT等）2025年第四季度流水增长35%-40%，全年增长40%以上 [1][3] 安踏主品牌运营详情 - 2025年第四季度流水轻微下滑，主要受儿童业务（基数高、春节错位、天气偏暖）及线上流水仅低单位数增长拖累 [1] - 安踏冠军系列至2025年底布局约150家门店，流水突破10亿元门槛 [1] - 安踏灯塔店自2025年推出，至年底改造超300家，单店产出较普通门店高出60%以上 [1] - 品牌运营稳健，至2025年第四季度末库销比略高于5倍，线下折扣率稳定在约7.1折，线上折扣因大促同比略有加深 [1] FILA品牌运营详情 - 2025年第四季度实现中单位数增长，较第三季度环比加速，趋势向好 [2] - 库销比略高于5倍，折扣水平可控，线下约7.3折，线上约5.5折（季节性促销略有波动） [2] - 分子品牌看，FILA大货实现高单位数增长，潮牌和儿童业务实现低单位数增长 [2] - 2025年内部调整（人才引进、商品创新）大部分完成，2026年预计在更多新品、新渠道拉动下保持良好增势 [2] 其他品牌表现与里程碑 - 迪桑特2025年第四季度在高基数下仍增长25%-30%，成为集团第三个零售规模突破百亿的品牌 [2] - 迪桑特过去三年在开店克制下，店效实现超过25%的年复合增长，2025年底门店总数超240家，其中40家门店年流水超5000万元 [2] - KOLONSPORT 2025年第四季度增长55%，全年增长50%-55% [2] - MAIA ACTIVE 2025年第四季度增长25%-30%，延续在女性运动细分领域的良好势头 [2] - 狼爪品牌目前仍在孵化，定位大众户外，未来潜力巨大 [2] 财务表现与未来展望 - 2025年各品牌流水均达成指引：安踏增长低单位数、FILA增长中单位数、其他品牌增长40%以上 [3] - 2025年经营利润率预计：安踏品牌20%-25%，FILA品牌25%左右，其他品牌25%-30% [3] - 2026年为体育赛事大年，公司计划加大品牌营销与产品投入，预计会对利润率造成阶段性波动 [2][3] - 考虑到狼爪品牌开始并表，上调公司收入预期；同时因狼爪目前仍在亏损及2026年计划加大投入，小幅下调利润预测 [3] - 最终2025-2027年收入预测上调至799.8亿元、896.5亿元、970.0亿元（原预测为789.1亿元、858.1亿元、923.0亿元） [4] - 最终2025-2027年净利润预测调整为132.0亿元、140.0亿元、157.4亿元（原预测为132.2亿元、146.6亿元、159.2亿元），对应市盈率分别为15倍、14倍、13倍 [4] - 2024年利润包含Amer Sports上市及配售带来的一次性收益36.7亿元，剔除后为119.3亿元，同口径下2025年利润增速为11% [4] 公司战略与竞争优势 - 集团整体流水领跑行业，多品牌矩阵协同优势凸显 [1] - 2026年零售市场具挑战性，集团将保障库存合理，不追求激进增长 [3] - 安踏主品牌目标实现增长，推进品牌力、商品力、零售力构建；FILA努力延续2025年增长趋势；其他品牌规模提升后增速将放缓，但仍有望保持快速增长 [3] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌表现稳健，FILA业务调整高效重回向上趋势，户外新品牌延续强劲势头 [3]

核心观点 - 耐克大中华区CEO换帅，由拥有25年一线零售经验的凯西·斯帕克斯接替财务出身的董炜，标志着公司战略从品牌叙事和数字化扩张，转向强化渠道运营、提升售罄率和门店效率的“巷战”，以应对激烈的市场竞争和库存压力 [1][6] 大中华区业绩与市场挑战 - 在董炜任内（2015-2020财年），大中华区创下连续22个季度营收双位数增长纪录，2021财年营收规模跨越80亿美元大关 [2] - 2022财年，大中华区全年营收同比下滑9%，打破长达7年的增长神话，此后两年增速明显放缓，部分季度出现负增长 [3] - 公司面临两大顽疾：1）大中华区库存改善速度低于全球水平，在2025财年多个季度因“流量疲软”和“库存偏高”被管理层点名；2）市场份额相对下滑，本土品牌（如安踏集团2022年收益首次突破500亿元）及国外专业品牌在渠道和定价上形成挤压 [4] 前任CEO董炜的贡献与局限 - 董炜主导了耐克在中国市场从高速扩张到数字化转型的完整周期，核心战绩是推动构建了“高度独立的数字化生态”，包括2016年组建独立数字工作室、2019年上线中文版App、接入微信小程序等，曾被全球CEO称为“耐克全球数字化的榜样” [2] - 作为财务（CFO）出身的高管，其策略擅长控制成本、维持品牌溢价和利润率，通过“品牌资产管理”驱动增长，但在逆风局面对本土竞争和去库存需求时，财务思维可能在选择“利润率”还是“价格战与渠道”时产生犹豫 [4] 新任CEO凯西·斯帕克斯的背景与使命 - 新掌门凯西·斯帕克斯是从门店店员（“店面运动员”）起步、拥有近25年一线实战经验的“零售特种兵”，职业根基在零售运营一线 [1][6] - 其职业生涯核心围绕在复杂市场中建立高效的零售秩序，擅长改造低效门店群、定义数字化时代的门店运营模式，并曾在亚太及拉美地区担任总经理 [6] - 公司总裁兼首席执行官在任命声明中表示，大中华区正处于关键时刻，需要一位能够重振雄风、赢得信任并将体育文化与市场重新连接起来的领导者 [6] “Win Now”战略与本土化挑战 - 此次换帅是耐克全球“Win Now”战略在大中华区最直接的体现，该战略本质是一次“战略性聚焦”，通过收缩战线、简化运营来腾出资源，重新投入核心产品与市场，以求短期止血并为长期复苏创造条件 [7] - 斯帕克斯面临的本土化挑战包括：中国独特的电商生态（线上渗透率远高于欧美）、社交媒体文化（如小红书影响决策）、国潮趋势与供应链反应速度 [8] - 公司在中国市场的核心难题之一是如何从DTC（直接面向消费者）的方向上重新重视经销商，以及在直营、经销与电商渠道之间重建平衡 [8] - 中国年轻消费者不仅需要产品好、买得方便，更需要情感连接和文化认同，本土品牌的崛起部分得益于“国货自强”叙事的情感共鸣 [8] - 新CEO需要在总部“Win Now”战略与本土化创新之间寻找平衡，例如针对中国持续升温的户外消费风潮，调整旗下的“ACG系列”产品与沟通策略 [9] 市场对换帅的观察与期待 - 有观点认为，斯帕克斯来自总部，可以更好地沟通总部，将更多资源带到中国市场 [7] - 但也有审慎观点指出，斯帕克斯没有长期深度参与大中华区市场运作的背景，其与核心零售商（如滔搏）的互动方式将直接影响渠道生态的稳定和长期合作基础 [7][8] - 行业观察期待斯帕克斯是否能组建并倚重一支真正懂中国、有决策话语权的本土核心团队，以及是否深入一线倾听真实声音，这些将决定其能否顺利打开局面 [9]

摩根大通研报与安踏体育2025年第四季度及全年营运表现 - 摩根大通发布研报，维持对安踏体育的“增持”评级，目标价定为141港元 [1] - 安踏体育2025年第四季度营运表现符合摩根大通预期，旗下FILA及其他品牌保持增长势头 [1] 安踏体育2025年第四季度零售表现 - 安踏主品牌2025年第四季度零售金额同比录得低单位数负增长 [1] - FILA品牌2025年第四季度零售金额同比实现中单位数正增长 [1] - 其他品牌2025年第四季度零售金额同比录得35%-40%的正增长 [1] 安踏体育2025年全年零售表现 - 安踏主品牌2025年全年零售金额同比实现低单位数正增长 [1] - FILA品牌2025年全年零售金额同比实现中单位数正增长 [1] - 其他品牌2025年全年零售金额同比实现45%-50%的正增长 [1] 摩根大通对安踏体育2026年的展望与盈利预测调整 - 安踏核心品牌2026年1月以来表现符合预期，管理层对零售额的初步展望务实 [1] - 核心安踏品牌预计2026年实现正增长，FILA品牌将延续2025年的趋势，其他品牌预计录得正常化增长 [1] - 摩根大通维持安踏2025年盈利预测不变，同时将2026-2027年盈利预测下调7%-10% [1] - 下调盈利预测以反映疲软宏观环境和竞争加剧导致的品牌投资增加 [1] 摩根大通目标价估值方法 - 141港元的目标价基于现金流折现法得出，对应23倍12个月动态市盈率 [1]

舒华体育公告称，2025年12月19日至2026年1月21日，控股股东舒华投资通过大宗交易减持公司股份 686.16万股，占总股本1.68%。本次权益变动后，公司实控人及其一致行动人合计持股由29794.7816万 股降至29108.6216万股，占比由72.81%降至71.13%，触及1%整数倍。此次减持系履行此前计划，不触 及要约收购，不会影响公司控股权，也未违反相关规定。 ...

中金公司对周大福的评级与观点 - 维持周大福跑赢行业评级 核心观点为3QFY26零售值同比增长18% 内地直营同店销售增长21% 批发同店销售增长26% 定价首饰占比跃升至40% 毛利率与经营利润率同步改善 受益于金价上行、渠道优化及春节营销 全年指引上调 彰显龙头定价权与运营韧性 [1] 海通国际、国信证券、信达证券对安踏体育的评级与观点 - 海通国际维持安踏体育优于大市评级 核心观点为Q4安踏主品牌流水小幅下滑但全年达成低单位数增长目标 FILA延续中单位数稳健增长 其他品牌如迪桑特、可隆实现35-40%高增长 多品牌矩阵持续兑现增长韧性 库存与折扣保持健康 2026年体育大年有望带动品牌投入与业绩修复 [1] - 国信证券维持安踏体育买入评级 核心观点为Q4安踏主品牌流水小幅承压但全年符合指引 FILA环比提速、其他品牌延续高增长 库存健康、折扣可控 新业态门店效率突出 2026年体育大年叠加多品牌全球化布局深化 中长期成长确定性高 [3] - 信达证券维持安踏体育买入评级 核心观点为Q4流水梯队清晰 安踏主品牌短期承压但新业态与出海成效初显 FILA电商带动环比提速 迪桑特、可隆等户外品牌持续领跑 2026年体育大年加大投入虽短期影响利润率 但长期品牌深化与全球化竞争力持续强化 [10] 招商证券与华泰证券对TCL电子的评级与观点 - 招商证券维持TCL电子强烈推荐评级 核心观点为公司与索尼拟成立合资公司承接其家庭娱乐业务 将融合索尼高端品牌与技术及TCL全球制造与成本优势 显著提升高端电视市场份额与盈利能力 叠加2025年业绩预告超预期增长45%-60% Mini LED技术领先及AI创新业务雷鸟加速落地 长期价值重估空间明确 [2] - 华泰证券维持TCL电子买入评级 目标价14.16港元 核心观点为公司与索尼战略合作意向落地 有望借力Sony/BRAVIA品牌强化高端市场认知 并通过规模与供应链优势提升盈利 2025年业绩盈喜超预期 Mini LED出货激增 海外本土化与AI端侧布局加速 估值溢价逻辑清晰 [4] 中信证券对IFBH的评级与观点 - 维持IFBH买入评级 核心观点为公司2025年业绩短期承压主要受大商停货、汇率及费用影响 但2026年新渠道、新产品、中国办公室设立等看点明确 回购股份亦彰显发展信心 成长拐点临近 [5] 中泰国际对兖煤澳大利亚的评级与观点 - 维持兖煤澳大利亚增持评级 核心观点为公司FY25煤炭销量稳增、现金充裕、净现金地位稳固 虽煤价承压但冶金煤占比提升优化结构 拉尼娜概率偏低制约冬季需求弹性 但财务稳健性支撑分红与资本开支可持续性 [6] 兴业证券对海底捞的评级与观点 - 维持海底捞增持评级 核心观点为董事长张勇回归CEO一线管理 提振组织效能 下半年翻台率回升 红石榴副牌多点开花 举高高、焰请、小嗨爱炸等新品牌加速扩张 多元业态驱动收入质量改善与长期增长动能增强 [7] 招商证券对颐海国际的评级与观点 - 维持颐海国际强烈推荐评级 核心观点为海底捞创始人回归提振关联方业务预期 红石榴计划加速孵化带动调味料增量 B端收入翻倍、海外产能爬坡、C端直管改革深化 第三方业务高增长与高股息并存 业绩修复与估值中枢上移可期 [8][9]

公司运营表现与展望 - 安踏体育2025年第四季度营运表现符合预期 [1] - 旗下FILA品牌及其他品牌保持增长势头 [1] - 核心安踏品牌进入2026财年后，1月至今的表现符合预期 [1] - 管理层对零售额的初步展望务实：核心安踏品牌预计实现正增长，FILA品牌将延续2025年的趋势，其他品牌预计录得正常化增长 [1] 机构评级与目标价 - 摩根大通维持对安踏体育的“增持”评级 [1] - 摩根大通给出的目标价为141港元 [1] 盈利预测 - 摩根大通维持对安踏体育2025年的盈利预测 [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告认为公司全年各品牌增长指引达成，户外品牌内生动能依然强劲 [2] - 公司多品牌矩阵资源稀缺，主品牌表现稳健，FILA业务调整高效重回向上趋势，户外新品牌延续强劲势头 [8] - 中长期而言，公司稀缺且优质的多品牌矩阵组合极具成长潜力，依然看好未来发展 [8] 财务数据与预测 - **营业收入**：FY2024为708.3亿元，同比增长14%；预计FY2025E/FY2026E/FY2027E分别为799.8亿元/896.5亿元/970.0亿元，同比增长13%/12%/8% [7] - **归母净利润**：FY2024为156.0亿元，同比增长52%；预计FY2025E/FY2026E/FY2027E分别为132.0亿元/140.0亿元/157.4亿元，同比增长-15%/6%/12% [7] - **毛利率**：FY2024为62.2%，预计FY2025E/FY2026E/FY2027E分别为62.0%/61.8%/62.3% [7] - **市盈率**：基于FY2025E/FY2026E/FY2027E盈利预测，对应PE分别为15倍/14倍/13倍 [7] - **调整说明**：考虑到狼爪品牌开始并表，上调收入预期；同时考虑狼爪目前仍在亏损以及2026年计划加大营销投入，小幅下调利润预测 [8] 2025年第四季度经营表现 - **集团整体**：流水实现双位数增长，领跑行业，多品牌矩阵协同优势凸显 [8] - **安踏主品牌**：25Q4零售额同比下降低单位数，略低于预期，主要受儿童业务及电商增长较弱影响；全年实现低单位数增长，与指引一致 [8] - **FILA品牌**：25Q4实现中单位数增长，好于预期，调整效果逐渐显现；全年实现中单位数增长 [8] - **其他品牌**：25Q4流水增长35%-40%，延续强劲表现 [8] 各品牌运营详情 - **安踏主品牌**： - 安踏冠军系列至2025年底布局约150家门店，流水突破10亿元门槛 [8] - 安踏灯塔店自2025年推出，至年底改造超300家，单店产出较普通门店高出60%以上 [8] - 至25Q4末，库销比略高于5倍，处于健康区间；线下折扣率稳定在约7.1折 [8] - **FILA品牌**： - 25Q4增长较三季度环比加速 [8] - 库销比略高于5倍；线下折扣约7.3折，线上约5.5折 [8] - 分子品牌看，FILA大货实现高单位数增长，潮牌和儿童业务低单位数增长 [8] - **其他品牌**： - **迪桑特**：25Q4在高基数下仍增长25%-30%，成为集团第三个百亿品牌；过去三年店效实现超过25%的年复合增长；2025年底门店总数超过240家，其中40家门店年流水超5000万元 [8] - **KOLON SPORT**：25Q4增长55%，全年增长50%-55% [8] - **MAIA ACTIVE**：25Q4增长25%-30%，延续女性运动细分领域良好势头 [8] - **狼爪**：目前仍在孵化，定位大众户外，未来潜力巨大 [8] 未来展望与指引 - **2025年达成情况**：各品牌流水均达成指引，即安踏增长低单位数、FILA增长中单位数、其他品牌增长40%以上 [8] - **经营利润率预期**：预计安踏品牌20%-25%， FILA 25%左右，其他品牌25%-30% [8] - **2026年规划**： - 零售市场具挑战性，集团将保障库存合理，不追求激进增长 [8] - 安踏主品牌目标实现增长，推进品牌力、商品力、零售力构建 [8] - FILA努力延续2025年增长趋势，将有更多新品推出 [8] - 其他品牌规模提升后增长速度将放缓，但仍有信心保持快速增长 [8] - **利润率影响**：2026年为赛事大年，公司规划在品牌营销、产品投入加大，预计会导致利润率阶段性波动 [8] 历史财务表现参考 - **25H1收入**：同比增长14.3%至385.4亿元 [9][10] - **25H1归母净利润**：为70.31亿元，在剔除2024H1 Amer Sports上市带来的一次性利得后，可比口径下同比增长14.5% [11][12] - **25H1费用率**：销售费用率同比下降0.5个百分点至34.4%，管理费用率同比略升0.2个百分点至6.1% [13][14] - **25H1利润率**：毛利率同比下降0.7个百分点至63.4%；归母净利率为18.2%，可比口径下同比持平 [16][17] - **一次性收益**：2024年利润包含Amer Sports上市及配售带来的一次性收益36.7亿元，若剔除则为119.3亿元，同口径下2025年利润增速为11% [8]

港股市场表现 - 港股市场情绪回暖，三大指数全线收涨，恒生科技指数表现最优，收涨1.11%，恒生指数与国企指数分别上扬0.37%及0.31% [1] - 市场风格呈现“政策驱动科技”与“避险资产走强”并行特征，大市成交金额回升至2,505亿元，主板总卖空金额占比上升至18.64% [1] - 南向资金大幅回升，净流入139亿元，港股通十大成交活跃股中，北水净买入最多的是盈富基金、恒生中国企业ETF、阿里巴巴，净卖出最多的是中国移动、腾讯控股、华虹半导体 [1] 板块表现分析 - 科技板块成为反弹主力，受工信部强调强化国家人工智能产业投资基金对人形机器人支持及完善标准体系利好刺激，机器人概念股集体飙升，微创机器人-B领涨，卧安机器人及优必选均录得显著升幅 [2] - 半导体板块同步走强，兆易创新与中芯国际表现活跃，显示资金对硬科技板块信心回升 [2] - 避险情绪推动大宗商品价格做好，现货金价一度突破每盎司4,888美元历史新高，带动黄金及有色金属股全线上扬，赤峰黄金、灵宝黄金及山东黄金涨势凌厉 [2] - 重型机械股有亮眼表现，中国重汽受无人驾驶故障处理专利公开消息激励，股价显著造好，带动三一国际等同业跟涨 [2] - 内需与地产板块表现疲弱，体育用品股逆市下行，安踏体育公布2025年Q4主品牌录得低单位数下滑，股价承压拖累李宁及特步国际走低，内房股、内银、券商及煤炭等传统经济板块亦普遍走弱 [2] 美股市场与宏观 - 周三美股迎来显著反弹，三大指数同步做好，市场风险偏好回升，主要受惠于美欧地缘政治紧张局势的戏剧性缓解，特朗普在达沃斯论坛期间与北约秘书长就格陵兰及北极地区达成“框架协议” [3] - 协议内容涵盖美国在该地区的矿产权益开发及“金穹”导弹防御系统合作，特朗普宣布取消原定对欧洲多国实施的关税威胁，刺激美债收益率大幅回落，提振股市表现 [3] - 美国10月建筑支出按月上升0.5%，优于市场预期的0.1%，扭转9月份跌势，但细分数据显示建筑业整体仍是经济薄弱环节，按年规模录得萎缩 [3] - 数据中心建设录得1.2%的月增长，继续成为私人非住宅建筑业亮点，但其按年增速已从此前的27.4%放缓至18.5%，显示高增长板块面临边际放缓压力 [3] 携程集团反垄断调查评估 - 市场监管总局于1月14日对携程集团有限公司涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查，携程当日公告将积极配合调查，公司业务运行正常，当日公司ADR下跌17%，次日港股股价下跌19% [5] - 潜在原因或为“调价助手”功能，该功能根据周边商家价格、市场需求、转化率等数据自动调整价格，2025年6月有报道称多家酒店商家反映在携程平台被强制开通此功能 [6] - 2025年8月，贵州省市场监管总局约谈携程、同程、抖音、美团、飞猪5家涉旅平台，督促自查并禁止价格欺诈，2025年9月，郑州市市场监管局约谈携程并下发《责令改正通知书》，要求限期完成调价工具优化等整改任务 [6] - 根据携程酒店商家学习平台资料，2025年11月上线的AI生意助手，系统仅在商家设定的价格范围内调整，商户可选择接受或手动调整，推测公司已对调价助手业务模式进行整改 [6] - 参考阿里和美团案例，从立案到处罚落地周期分别为107天和165天，据此推测携程调查落地周期约为4-6个月 [7] - 根据《反垄断法》，罚金为上一年销售额的1%-10%，阿里和美团的罚金分别为182亿元和34亿元，为其前一年销售额的4%和3% [7] - 阿里在立案调查当天股价跌13%，处罚落地当天股价涨9%，美团在立案后10个交易日累计跌幅14%，处罚落地后10个交易日累计涨幅11% [7] - 估算2025年携程境内收入约为402亿元（占集团收入65%），1%-10%处罚力度对应的罚金为4亿元至40亿元，中位数为20亿元 [7] - 罚金计入2026年报表，中位数罚金预计占2026年经调整净利润的10% [7] - 认为其他OTA平台或有阶段性业务拓展机会，携程在OTA的GMV份额领先地位仍将维持，佣金率或有小幅下调 [7] - 考虑业务调整对收入端或有影响、海外仍在投入周期、宏观消费预期疲弱等因素，市场对公司的中长期估值锚或有下调 [7] - 潜在罚金会计层面不影响2026年经调整净利润，给予16倍2026年市盈率估值（此前为20倍），下调目标价至551港元（9961.HK）/71美元（TCOM.US），维持买入评级，认为长线投资者可逢低布局，等待调查结果公布的反转机会 [8]