报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场处于下行趋势格局，赚钱效应约 -1%，短期关注 wind 全 A30 日均线得失，突破前保持中性 [2][4][8] - 即将迎来美联储议息窗口期，利率不确定压制全球风险偏好，4 月进出口数据受关注，全 A 指数 30 日均线构成压力位，但估值不高，压力位突破前维持中性仓位 [2][4][8] - 中期行业配置推荐困境反转型板块，如恒生医疗、消费出口链相关的轻工/家电等行业；TWO BETA 模型推荐科技板块，关注信创和 AI 芯片；银行板块虽周五大跌但仍延续上行趋势，值得关注 [3][4][8] - wind 全 A 指数整体 PE 位于 50 分位点附近属中等水平，PB 位于 20 分位点附近属较低水平，以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至 50% [3][10][14] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 上周全 A 指数 30 日均线构成压力位，wind 全 A 维持原状；中证 2000 上涨 0.84%，中证 500 上涨 0.08%，沪深 300 下跌 0.43%，上证 50 下跌 0.59% [1][9] - 中信一级行业中，传媒、计算机表现较强，传媒上涨 2.86%；综合金融、房地产表现较差，综合金融下跌 3.21% [1][9] - 上周成交活跃度上，银行、传媒和家电流入明显 [1][9] 择时体系 - wind 全 A 长期均线（120 日）和短期均线（20 日）距离继续缩小，20 日线收于 4908，120 日线收于 5092.8，短期均线在长线均线之下，两线距离由 -3.08%缩小至 -3.63%，绝对值大于 3%，市场处于下行趋势格局 [2][9] 宏观方面 - 即将迎来美联储议息窗口期，利率不确定性压制全球风险偏好，4 月进出口数据受关注 [2][4][8] 配置方向 - 中期行业配置推荐困境反转型板块，如恒生医疗、消费出口链相关的轻工/家电等行业 [3][4][8] - TWO BETA 模型推荐科技板块，关注国产替代下的信创和 AI 芯片 [3][4][8] - 银行板块虽周五大跌但仍延续上行趋势，值得关注 [3][4][8] 估值指标 - wind 全 A 指数整体 PE 位于 50 分位点附近属中等水平，PB 位于 20 分位点附近属较低水平 [3][10][14] 仓位建议 - 以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至 50% [3][10][14]

每经记者 杨建 每经编辑 彭水萍 （一）重磅消息 1、据央视新闻5月4日报道，随着出入境便利度持续改善，跨境移动支付不断迭代，离境退税"即买即 退"全国推广，这个"五一"假期，中国入境旅游市场订单激增，入境游潜力持续释放。中国社会科学院 旅游研究中心特约研究员王笑宇认为，我们的入境旅游市场增长空间非常广阔，意大利、法国这些发达 国家和世界知名的旅游目的地国家，他们入境游的收入占整个GDP是2%左右，日本是1.3%左右，中国 的入境旅游收入占GDP是0.5%左右。根据摩根士丹利等国际研究机构预测，未来10年中国的入境旅游 的市场将增长4~8倍。 2、5月2日当天，境外离岸市场美元兑人民币汇率（CNH）从7.27一路回到7.21附近，这意味着离岸人 民币汇率单日涨幅超过600个基点。离岸人民币快速上涨，主要受到多方面因素影响，一是近日沃尔玛 等美国大型零售企业通知中国供应商恢复发货，外汇市场对中国外贸环境改善的预期明显提升，纷纷调 高人民币汇率估值；二是华尔街投资机构认为美联储年内仍将多次降息，纷纷提前买涨人民币、日元等 非美货币"对冲"美元贬值风险。第三，节假日期间离岸人民币外汇市场交易活跃度相对较低，部分海外 ...

量化模型与构建方式 1. **模型名称：均线距离择时模型** - **模型构建思路**：通过计算wind全A指数的短期均线（20日）与长期均线（120日）的距离，判断市场趋势（上行/下行）[2][9] - **模型具体构建过程**： 1. 计算20日均线（短期）和120日均线（长期）的数值： $$ \text{20日均线} = 4908, \text{120日均线} = 5092.8 $$ 2. 计算两线距离百分比： $$ \text{均线距离} = \frac{\text{20日均线} - \text{120日均线}}{\text{120日均线}} \times 100\% = -3.63\% $$ 3. 判断规则：若距离绝对值>3%且短期均线低于长期均线，则为下行趋势[2][9] 2. **模型名称：TWO BETA行业配置模型** - **模型构建思路**：结合市场Beta和行业Beta特性，筛选具有超额收益潜力的行业板块[4][10] - **模型具体构建过程**： 1. 计算科技板块（如信创、AI芯片）与市场整体的Beta相关性 2. 结合国产替代政策导向，赋予科技板块更高权重[4][10] 3. **模型名称：仓位管理模型** - **模型构建思路**：综合估值分位数（PE/PB）和趋势信号动态调整仓位[3][10] - **模型具体构建过程**： 1. 估值分位数判断： - PE位于50分位（中等） - PB位于20分位（较低） 2. 结合均线距离模型的下行趋势信号，输出仓位建议[3][10] --- 模型的回测效果 1. **均线距离择时模型**： - 当前均线距离：-3.63%[2][9] - 市场状态：下行趋势[2][9] 2. **TWO BETA模型**： - 推荐行业：科技板块（信创、AI芯片）[4][10] 3. **仓位管理模型**： - 建议仓位：50%[3][10] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：估值分位数因子** - **因子构建思路**：通过PE/PB历史分位数判断市场估值水平[3][7] - **因子具体构建过程**： 1. 计算wind全A指数PE/PB的10年历史分位数（2014-2025） 2. 当前取值： - PE分位数：50% - PB分位数：20%[3][7] 2. **因子名称：赚钱效应因子** - **因子构建思路**：监测市场赚钱效应是否转正以判断趋势反转[2][10] - **因子具体构建过程**： 1. 定义赚钱效应为近期市场收益率的滚动均值 2. 当前取值：-1%[2][10] --- 因子的回测效果 1. **估值分位数因子**： - PE分位数：50%[3][7] - PB分位数：20%[3][7] 2. **赚钱效应因子**： - 当前值：-1%[2][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 中国电竞行业产业链趋于成熟，在5G、AIGC等技术突破下发展潜力大，产业链形成完整生态，GPU和信创行业发展态势良好，北交所首家电竞装备雷神科技聚焦AI技术融合，具有行业稀缺性和发展潜力 [1][2][3] 各部分总结 行业概况 - 电竞是电子游戏比赛达到“竞技”层面的体育项目，有多种分类方式 [9] - 我国电竞行业大致经历四个阶段，2003年成正式体育项目，2004年受重创，2008年重回视野，2013年国家队设立进入增长期 [11] - 2022年以来多地加码电竞产业扶持政策，技术创新为产业发展提供动力 [15][17] - 2023年国内游戏市场收入3029.64亿元，同比增13.95%，预计2024年达3246.44亿元 [20] - 2023年移动游戏收入占比74.88%，主导细分市场，预计2024年电竞产业收入328.34亿元 [22][25] - 2023年电竞用户约4.88亿人，同比增0.1%，预计2024年达4.90亿人 [27] 产业链 - 移动电竞产业链以游戏为核心，形成覆盖硬件、内容、赛事及商业化的完整生态 [28] - 2025年3月雷神AI游戏本ZERO 18 Pro亮相，搭载英特尔处理器和GeForce RTX 5090笔记本显卡 [32] - 游戏推动GPU需求增长，2023年全球GPU市场规模约595亿美元，中国为807亿元，预计2025年全球超800亿美元，中国达1200亿元 [33][34] - 2024年1 - 11月已披露GPU投资事件23起，融资金额达583.52亿元 [36] - 国内大模型训练芯片以英伟达GPU为主，AI芯片发展聚焦AISC品类，中国算力层尝试脱离对英伟达依赖 [38] - 信创旨在IT产业链核心技术产品自主研发，2023 - 2024年市场规模增速下降，预计2025年恢复高增速 [44][48] - 2023年中国数据库市场规模近416亿元，预计2026年逼近千亿元，信创云2023年规模483亿元，预计2024年达667亿元 [50][51] 公司 - 我国移动电竞行业重点企业分布于北京、上海、广东、湖北等地，截至2023年12月21日相关企业注册超12万家 [54][56] - 全球电竞市场亚洲销售收入占比最大，中国企业在部分领域具备与国际品牌竞争能力，A股相关公司有雷神科技等 [58] - 雷神科技是北交所电竞装备第一股，坚持“电竞 + 信创”战略，产品涵盖电竞和信创领域 [63] - 2025年雷神科技聚焦AI技术与硬件融合，构建AIPC + AI智能眼镜+雷神AI智能体产品生态体系 [67] - 2025年3月发布雷神ZERO 18 Pro等产品，具备领先AI交互体验和高性能 [70][72] - 2024年公司营收29.55亿元，同比增15.65%，归母净利润2167.45万元，2024Q1 - 3毛利率为9.15% [73][74]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：均线距离择时模型 - **模型构建思路**：通过计算wind全A指数的短期均线（20日）与长期均线（120日）的距离，判断市场整体环境趋势[2][3] - **模型具体构建过程**： 1. 计算20日均线（短期）和120日均线（长期）的数值 2. 计算两线距离百分比： $$ \text{均线距离} = \frac{\text{20日均线} - \text{120日均线}}{\text{120日均线}} \times 100\% $$ 3. 根据阈值划分市场状态： - 距离≥3%为上行趋势 - -3%＜距离＜3%为震荡趋势 - 距离≤-3%为下行趋势[2][3][8] - **模型评价**：通过均线交叉关系捕捉市场趋势变化，但对突发性事件反应滞后 2. **模型名称**：TWO BETA行业配置模型 - **模型构建思路**：基于宏观经济周期与行业特性，筛选具有超额收益潜力的板块[3][8] - **模型具体构建过程**： 1. 定义经济周期指标（如利率、PMI等） 2. 计算各行业对经济周期的敏感度（Beta系数） 3. 结合行业估值与动量指标进行综合筛选[3][8][10] 3. **模型名称**：仓位管理模型 - **模型构建思路**：结合估值分位数与趋势信号动态调整仓位[3][10] - **模型具体构建过程**： 1. 计算wind全A的PE/PB历史分位数（PE 50分位、PB 20分位） 2. 叠加均线距离信号（当前-3.08%） 3. 输出仓位建议： - 估值低位+下行趋势→50%中性仓位[3][8][10] 模型的回测效果 1. 均线距离择时模型： - 当前均线距离：-3.08%[2][3] - 市场状态：下行趋势边缘[8][10] 2. TWO BETA模型： - 推荐板块：科技（信创、AI芯片）、银行[3][8] 3. 仓位管理模型： - 当前建议仓位：50%[3][10] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：赚钱效应因子 - **因子构建思路**：反映市场整体盈利能力的动态指标[2][3] - **因子具体构建过程**： 1. 计算近期市场累计收益率 2. 标准化处理： $$ \text{赚钱效应} = \frac{\text{指数N日收益率} - \text{均值}}{\text{标准差}} $$ 3. 当前值：-1.7%[3][8][10] 2. **因子名称**：估值分位数因子 - **因子构建思路**：衡量指数相对历史估值水平[3][11] - **因子具体构建过程**： 1. 计算wind全A的PE/PB在过去10年的分位数 2. 当前值： - PE分位数：50% - PB分位数：20%[3][11][12] 因子的回测效果 1. 赚钱效应因子： - 当前值：-1.7%[3][8] - 阈值：转正为趋势反转信号[10] 2. 估值分位数因子： - PE分位数：50%（中等水平）[3][11] - PB分位数：20%（较低水平）[11][12]

报告核心观点 当前中美市场波动性不同源于两国政策核心目的不同 报告详细分析特朗普 2.0 实质 结合 4.25 政治局会议展望中国资产配置思路 指出美国贸易改革核心驱动力或来自金融账户 中国应抓牢“底线思维”下的确定性进行投资 [3][13] 中美波动不一致的背后 - 美国 4.3 退出“对等关税”措施后 中国市场波动性下降 美国市场波动性仍高 原因在于中美政策核心目的不同 [13] - 此前报告指出本次关税政策冲击超预期 支撑红利超额收益 海外波动性放大下黄金是配置重点 冲击缓和或关税谈判变化、中国政策对冲后 需关注“科技 + 消费”投资机会 [13] 如何理解特朗普 2.0 的实质 被忽视的美国金融账户风险 - 市场认为特朗普开启关税核心目的是贸易赤字和制造业回流 但更深层次原因或是资本侵蚀 [13] - 特朗普征收关税援引 1977 年《国际经济紧急状态权力法》 以贸易逆差引发国家安全和经济安全担忧为由宣布国家紧急状态 [13] - 美元全球流动机制是以美元为媒介 用美国资产所有权交换实物商品 美国得到实物商品和企业高利润率 代价是转移部分资产所有权和本土制造业外迁 [14] - 市场易忽略的安全担忧是 非美国家持有的美元资产越多 从美国未来经济产出中获得分配比例越大 美国本土分到的越少 [14] - 美国贸易逆差形成金融账户顺差 金融顺差及资本利得构成非美投资者的美元资产 本质是负债 是以未来资产收入分配权交换当期实物商品 [15][16] - 关税虽可兼顾美国多目标 但会冲击美元储备货币地位 美国贸易改革核心驱动力或来自金融账户 市场可能轻视美元资产潜在折价和违约风险 [17] 美国版资本侵蚀——海外净负债占比 - 截至 2024 年底 美国对外净负债约 26.23 万亿美元 占 2024 年 GDP 比重约 89.88% 为 1971 年以来历史最高水平 反映美元资产信用风险显著提升 [23] - 分配视角 海外净负债高占比使经济产出外流严重 2024 年底 5%资产回报率下 美国名义 GDP 中 4.49%将净流向非美投资者 拖累本土收入增速约 -0.89% [21][24][25] - 经济拉动视角 2024 年美国海外净负债中证券投资占比约 63.42% 非美投资者持有证券对美国本土消费和投资拉动效应低 [31] - 偿债意愿视角 消费和偿付主体变更时 美国可能因高偿付代价采取隐性违约或非经济手段强制缩减海外净负债 [31] 特朗普 2.0 的核心目标及路径 - 市场可能低估美国长期贸易逆差形成的“非美资本侵蚀” 美国有动机采取激进方式改变“双赤字 + 金融账户顺差”局面 [34] - 为限制海外净负债增长 缩减贸易赤字优先级更高 预计美国长时间执行较高水平分级关税 促进制造业回流是配套政策 [34] - 4 月 2 日不合理关税是谈判筹码 目的是让各国增加对美订单、推动美元贬值、增加对美生产性投资 [34] - 降低贸易逆差可能结合价格调整、要求增加对美订单等方式 最终或采用较高水平分级关税 最高档税率或在 30%-40%区间 多数国家面临至少 10-20%普遍关税 [35] - 对非美投资者持有的美国资产 或要求从金融资产转向生产性投资 以创造就业、拉动本土居民收入 [36] - 通过拉动美国经济增长、提高通胀容忍度消化海外净负债 但特朗普对该方向期望有限 [36] 从政治局会议看中国应对 政治局会议 5 大重点表述 - “强化底线思维 备足预案” 基于经济形势判断将有更多政策储备推出 核心是尽快推出既定政策 新储备政策推出需等外部冲击落地 [39] - “兜牢基层‘三保’底线”等 刺激消费核心是催化资产负债表修复和对冲关税冲击 政策推进将稳扎稳打 [40] - “大力发展服务消费”等 政策目标是提升消费对“内循环”贡献 化债进程加速将推动消费内生性复苏 [40] - “培育壮大新质生产力”等 科技创新是应对外部冲击有效方式 2025 年应关注具备自主可控和国产替代特性的科技成长品种 [41][42] - “推进城中村和危旧房改造”等 对楼市股市政策表态重在“稳” [42] 应对思路与投资方向 - “集中精力办好自己的事”和“底线思维”是应对“外部冲击”核心思路 投资要抓牢“底线思维”下的确定性 [43] - 假设对美出口归零 可从国内扩大内需及财政刺激、科技创新提振全要素生产力、对其他国家出口和出海三个维度对冲 对应内需消费、“自主可控”科技和军工、对欧洲出口占比高的品种三个投资方向 [43] 投资要抓牢“底线思维” 4 个行业方向 - 科技成长“自主可控 + 国产替代”：AI + 赋能、机器人、军工、半导体、信创、卫星 [44] - 消费“政策 + 内生复苏”：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理以及新消费 [44] - 成本改善驱动：养殖、航空机场、饲料、小金属 [44] - 出海结构性机会：中欧贸易关系缓和下的预期差（对欧洲出口占比高品种）及小品类出海（如零食等） [44] 1 个底仓逻辑 绝对收益思路下的中长期底仓“红利 + 黄金” 辅以高股息优化思路增强底仓收益：沪深 300 增强、央国企红利蓝筹 [44]

量化模型与构建方式 1 模型名称：均线距离择时模型 模型构建思路：通过计算wind全A指数的短期均线（20日）与长期均线（120日）的距离，判断市场整体环境（震荡/趋势）[2][9] 模型具体构建过程： - 计算20日均线（MA20）和120日均线（MA120）： $$MA_{20} = \frac{1}{20}\sum_{i=1}^{20}Close_{t-i}$$ $$MA_{120} = \frac{1}{120}\sum_{i=1}^{120}Close_{t-i}$$ - 计算均线距离百分比： $$Distance = \frac{MA_{20} - MA_{120}}{MA_{120}} \times 100\%$$ - 判断规则：绝对距离小于3%为震荡市，反之为趋势市[2][9] 2 模型名称：TWO BETA行业配置模型 模型构建思路：通过双贝塔因子筛选科技板块中具有超额收益潜力的细分领域（信创、芯片）[4][8] 模型具体构建过程： - 计算行业相对市场的贝塔系数（β1） - 计算行业相对科技板块的贝塔系数（β2） - 筛选同时满足β1>1且β2>1的行业[4][8] 量化因子与构建方式 1 因子名称：5日均线趋势因子 因子构建思路：通过上证指数与5日均线的相对位置判断短期趋势强度[2][8] 因子具体构建过程： - 计算5日均线： $$MA_5 = \frac{1}{5}\sum_{i=1}^{5}Close_{t-i}$$ - 生成信号：收盘价>MA5为看多信号，反之为看空信号[2][8] 2 因子名称：估值分位数因子 因子构建思路：结合PE/PB历史分位数评估市场估值水平[3][7] 因子具体构建过程： - 计算wind全A指数PE/PB的10年历史分位数 - 分类标准：PE分位数40%、PB分位数20%以下为低估值区域[3][7] 模型的回测效果 1 均线距离择时模型：最新均线距离-1.89%，市场状态判定为震荡市[2][9] 2 TWO BETA模型：当前推荐科技板块中的信创和芯片子行业[4][8] 因子的回测效果 1 5日均线趋势因子：上证指数持续运行于MA5上方，生成看多信号[2][8] 2 估值分位数因子：wind全A当前PE处于40分位（中等）、PB处于20分位（较低）[3][7]

会议信息 - 4月14日15：00举办黑电行业系列（一）会议，主讲为太平洋证券家电轻工首席分析师孟昕和分析师赵梦菲，参会密码675603 [1] - 4月14日20：00举办信创和AI产业对比分享会议，主讲为太平洋证券计算机首席分析师曹佩，参会密码446799 [1] - 4月14日20：00举办关税战背景下军工投资策略会议，主讲为太平洋证券军工分析师马浩然，参会密码406162 [1] - 4月15日15：00举办关税战背景下通信行业观点会议，主讲为太平洋证券通信分析师李仁波，参会密码667981 [1] - 4月16日15：00举办油价观点及部分公司年报情况会议，主讲为太平洋证券化工首席分析师王亮和分析师白竣天，参会密码118687 [1] - 4月16日19：00举办乐普生物：商业化初见成效，ADC管线进入收获期会议，主讲为太平洋证券医药首席分析师谭紫媚和分析师郭广洋，参会密码575682 [1] - 4月17日15：00举办四方科技年报业绩解读电话会议，主讲为太平洋证券机械首席分析师崔文娟，参会密码133173 [2] 参会方式 - 可识别二维码参会，会议号码有+86 - 4001888938（中国）、+86 - 01053827720（全球）、+886 - 277083288（中国台湾）、+852 - 57006920（中国香港）等，不同会议有不同参会密码 [5][9][15]

报告摘要 "孙子曰:昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。不可胜在己，可胜在敌。"——《孙子兵法》军形篇 本文作者：刘晨明/ 郑恺 1、与上一轮中美贸易摩擦（18年开始）相比，中美当前境遇已"今时不同往日"： 中国方面： 2018年初：经过棚改货币化的连续财政扩张，PPI、地产周期、库存周期、AH估值均位于历史高位，并且对应财政空间有限。 美国方面： 2018年初：服务业与制造业景气度较好但年中开始回落；赤字率、债务率、利率支出处于较低水平，财政扩张空间较大；地产数据不强，但购买力水平较高； 2018年，美联储仍处于加息与缩表阶段。 2025年初：消费数据支撑服务业维持韧性，但制造业显著走弱，财政补贴带来建造支出的脉冲已消退；高赤字率、高债务率、高利息支出，限制财政再扩张；地 产复苏周期不顺畅，高利率限制下，成屋数据和投资数据均弱；2025年，美联储已进入降息周期，且缩表已放缓，货币流动性改善。 2、 不可胜在己，可胜在敌 因此，两次贸易战之初，中美形势异位，中国政策和资产价格都有更多腾挪的余地。 2025年初：经过连续三年的杠杆压缩，PPI、地产周期、库存周期、AH估值均位于历史绝对低位或者相对低位，同时财 ...