报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][7] 报告的核心观点 - 2024年公司收入/归属于母公司净利润为7.41亿/亏损2.72亿元，符合公司指引；2025年第一季度收入为9100万元，归属于母公司净利润收窄至亏损5600万元，环比亏损收窄主要反映固定资产减值准备减少；预计行业政策执行力度强于市场预期，缓解供需错配，公司作为国内硅材料龙头企业且流动性缓冲充足，展现出周期性韧性 [2] - 鉴于行业供需持续失衡，短期内公司受产业链价格缓慢复苏影响将面临运营压力，下调2025年多晶硅ASP、出货量和毛利率预期；预计2026年供需关系恢复平衡，推动毛利率回升，上调2026年毛利率和出货量预期；预计2025/2026/2027年归母净利润分别为人民币4.90/2,761/3,113百万；将估值窗口滚动至2026年预期，对其2026年预期的PE定为16倍，目标价为人民币20.64 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩回顾 - 2024年收入7.41亿元，同比-54.6%，归属于母公司净利润亏损2.72亿元，同比-147.2%；2024年第四季度收入1.41亿元，同比-59.3%，环比-1.1%，归属于母公司净利润亏损1.62亿元，同比-350%，环比-277.4%，主要因固定资产减值准备增加及利用率下降致单位成本上升；2025年第一季度收入9100万元，同比-69.6%，环比-35.5%，归属于母公司净利润亏损5600万元，同比-268.8%，环比+65.5%，环比亏损收窄因固定资产减值准备减少 [2] 产量与销售 - 2024年第四季度多晶硅产量34万吨，环比下降21.5%，销售量42万吨，环比增长0.2%；2025年第一季度产量25万吨，环比下降27.5%，销售量28万吨，环比下降33.6%；管理层预计2025年第二季度产量25 - 28万吨，全年产量110 - 140万吨 [3] 成本与价格 - 2025年第一季度单位现金成本/销售成本达到每公斤36.8/53.1元人民币，环比分别增长4.6%和17.6%；多晶硅现货均价（不含税）上涨至每公斤35.9元人民币，环比增长8.2%，受下游装机需求激增驱动 [3] 财务状况 - 截至2025年第一季度末，公司拥有31亿元人民币的现金及现金等价物和12.2亿元人民币的交易性金融资产，总计43.2亿元人民币，无短期/长期借款；通过审慎配置定期存款和结构性存款，优化资本效率，增强财务韧性 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为人民币4.90/2,761/3,113百万，2025/2026年先前预测为1,556/1,647百万；对2026年预期的PE定为16倍，较同业平均11.72倍溢价，目标价为人民币20.64，先前为人民币25.55 [5] 财务报表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|16,329|7,411|5,074|9,669|10,499| |收入增减%|(47.22)|(54.62)|(31.53)|90.56|8.58| |净利润（人民币百万元）|5,763|(2,718)|(489.67)|2,761|3,113| |净利润增减%|(69.86)|(147.17)|81.99|663.95|12.74| |EPS（稀释，人民币）|2.69|(1.27)|(0.23)|1.29|1.45| |ROE (%)|13.13|(6.77)|(1.23)|6.91|7.73| |PE (x)|6.62|(14.03)|(77.89)|13.81|12.25| |PB (x)|0.87|0.95|0.96|0.95|0.95| |EV EBITDA (x)|2.56|(18.02)|25.63|5.49|4.94| [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 工业硅维持逢高空配观点，行业基本面整体表现偏弱，高库存压力反噬价格，价格仍有下行空间，关注上游工厂减产情况，预计下周盘面区间在7500 - 8500元/吨 [7][8] - 多晶硅盘面多空博弈明显加深，波动放大，本周起交易逻辑开始切换，下周将逐步转为交割品定价，可能带来反弹空间，但上方受套保盘压力限制，预计下周盘面区间在36000 - 40000元/吨，建议谨慎持仓 [8] - 跨期方面，PS2506/PS2507正套策略可择机介入，若仓单不及预期，月差上方空间或进一步打开，若仓单体量超预期，则可转为反套头寸 [9] - 跨品种方面，推荐多PS空SI跨品种套利策略 [9] - 套保方面，推荐上游工业硅厂卖出套保策略 [9] 根据相关目录分别进行总结 行情数据 - 本周工业硅盘面震荡偏弱，周五收于8205元/吨，现货市场价格下跌，新疆通氧Si5530报价8400元/吨（环比 - 400），内蒙99硅报价8850元/吨（环比 - 300） [2] - 本周多晶硅盘面先跌后因仓单注销消息上行，周五收于37830元/吨，现货市场上游工厂周五起挺价，下游多消化原料库存，未大规模成交 [2] 工业硅供给端——冶炼端、原料端 - 供给端周度行业库存小幅去库，西南地区如四川硅厂复产，甘肃、宁夏、云南地区硅厂减产，整体周度产量边际递减，新疆硅厂对利润挤压耐受度偏高，西南硅厂进入平水、丰水期有提开工动能 [3] - 仓单视角，盘面下跌期现仓单有出货性价比，本周期货仓单环比上周减少0.94万吨，社会库存去化，厂库库存累库，整体行业库存去化 [3] 工业硅需求端 - 下游仍按需采购，多晶硅视角，硅粉招标价格下跌，5月硅料产量环比减少，预计硅粉采购量亦减少 [4] - 有机硅端周产进一步降低，企业联合减产，DMC报价弱势，下游接纳意愿不强，减产减少工业硅采购量 [4] - 铝合金端刚需订单交易量未明显增加，出口市场出口商以刚需为主，未囤货 [4] 多晶硅供给端 - 短期周产边际减少，市场关注5 - 6月西南地区硅料厂开工情况，消息称西南复产延后，内蒙产能需减产置换，5月排产预计9.0万吨，环比4月减少 [4][5] - 库存方面，本周硅料厂家库存去库，或与上游减产有关，关注下周硅片企业采购补库情况 [5] 多晶硅需求端 - 硅片端成品库存去化，但终端需求退坡使硅片排产存下调预期，短期内硅片报价回落，预计5月硅片排产降低，5 - 6月继续逐月下调 [5] - 多晶硅采购呈刚需采买状态，上下游谈判僵持，下游原料库存自4月起持续去化，当前约1个月，下一轮签单期或在5月下旬 [5] 仓单视角 - 短期盘面定价逻辑将逐步转为仓单定价，目前期货盘面呈大Back结构，市场交易仓单偏紧叙事，当前盘面价格无法给到期现交割利润，会减少可交割量，积攒仓单矛盾，下周盘面将对此定价 [6]

核心观点 - 一二线城市竞争格局正在重塑，强二线城市如成都、合肥、贵阳、重庆、武汉、宁波等通过差异化优势实现快速崛起，部分领域已超越一线城市[4][5][6][7][9][10][115][116] 城市发展分析 成都：楼市与产业双驱动 - 楼市表现：2024年一二手成交双双全国销冠，2025年一季度月均成交2.9万套超越上海；新房单价突破16.98万/平，2025年3月金融城交子馒华项目创单价纪录[13][16][18] - 土地市场：2025年3月底楼面价从1月3万跃升至4万+，开发周期压缩至2个月[20][21] - 产业优势：平原地理条件降低开发难度，产品力驱动市场（如麓湖项目2024年占据4000万级市场），形成四代宅等领先产品[23][24][26][27][31] - 人口辐射：常住人口2140万，辐射西部1.3亿人口；2024年外地购房占比超30%，其中川外占10%[34][35][37][39] 合肥&贵阳：人口回流典范 - 合肥表现：2024年常住人口突破1000.2万，增速1.51%超广深；2022年净流入24万大学生，农民工回流120万[53][54][57] - 产业布局：中科大+京东方+蔚来组合形成科技产业生态，2025年Q1汽车产量76.17万辆居全国第一[60][61][62] - 贵阳路径：大数据产业实现弯道超车，贵安新区聚集宁德时代、华为等龙头企业，创造本地就业机会[63][64] 重庆：消费市场跃升 - 经济数据：2024年社零总额反超上海，县域经济贡献显著（4个县级单位进入TOP10，永川区增速5.5%）[67][72][73] - 消费创新：解放碑商圈试点"即买即退税"，奢侈品销售增长52%；荣昌区"卤鹅经济"带动线上销量增长105%[70][76] - 结构变化：2025年1-2月乡村市场零售额增速4.2%高于城镇3.1%[74] 武汉：产业转移枢纽 - 企业迁移：2025年1-2月净迁入企业296家全国第一，全年跨省市迁入5701家，吸引小米、华为等设立第二总部[83][85][86] - 区位优势：光谷光电子产业规模全球第一，覆盖全国50%市场份额；120万大学生人才储备[90][91] - 成本优势：中部土地及用工成本较东部低30%-40%，政策倾斜力度大[91] 宁波：制造业隐形冠军 - 经济基础：2024年GDP达18148亿元，舟山港年吞吐量13.77亿吨连续16年全球第一[97][99] - 产业深度：384家重点企业中110家市占率全球第一，专精特新"小巨人"企业数量全国前五[100] - 商业基因：2025胡润全球富豪榜37位甬籍企业家上榜，22家企业总部设在宁波[110][111][112] 发展模式总结 - 差异化路径：成都靠产品力+人口辐射、合肥贵阳抓产业机遇、重庆深耕县域消费、武汉承接转移、宁波专注制造业[23][59][78][82][103] - 关键指标对比：合肥汽车产量超广东、成都房价比肩上海、重庆社零超上海、武汉企业迁入量第一[62][16][67][83] - 人口结构变化：强二线城市人口增速普遍超1%，一线城市出现负增长（上海减少7.2万）[45][48][53]

二 〇 二 五 年 度 2025 年 04 月 27 日 工业硅：下游减产，现货弱势，盘面亦偏弱 多晶硅：现货价格下跌，盘面继续回落 张 航 投资咨询从业资格号：Z0018008 zhanghang2@gtht.com 报告导读： 本周价格走势：工业硅盘面震荡偏弱，现货价格下跌；多晶硅盘面亦弱势，现货价格下跌 工业硅运行情况：本周工业硅盘面受部分工厂减产消息等影响有所走强，但下游硅粉招标价持续降低， 后续盘面亦有所回落，周五收于 8780 元/吨。现货市场价格下跌，具体而言，SMM 统计天津通氧 Si5530 报 价 9400 元/吨（环比-300），天津 99 硅报价 9350 元/吨(环比-250)。 多晶硅运行情况：本周多晶硅盘面受部分多晶硅工厂减产、延后复产等消息刺激有所走强，但周五现货 价格开始下跌，盘面再次回落，周五收于 38390 元/吨。多晶硅现货市场来看，上游工厂现货报价有所下降， 但并未出现大规模成交，关注下个月的月初签单情况。 供需基本面：工业硅本周行业库存小幅去库，关注后续库存变动；多晶硅上游库存继续累库 工业硅供给端，周度行业库存小幅去库。据百川统计，本周内蒙、辽宁地区开工回落。开工 ...

财务表现 - 2024年营业总收入266.92亿元，同比增长0.41% [1] - 归属净利润17.40亿元，同比下降33.64% [1][4] - 扣非净利润15.40亿元，同比下降29.58% [1][4] 工业硅与有机硅业务 - 工业硅日均产量突破70吨，单吨电耗降至万度以下 [4] - 有机硅单套床产能提升至330-350吨/天，蒸汽消耗节约30% [4] - 新疆中部光伏一体化产业园和内蒙古赛盛新材料碳化硅颗粒项目投产 [4] 研发与技术突破 - 6英寸碳化硅衬底良率达95%以上，外延良率稳定在98%以上 [5] - 8英寸碳化硅衬底开始小批量生产 [5] - 开发功能性硅油、高性能加成型液体硅橡胶等新产品 [6] 能源与数字化转型 - 优化资源调配工艺，提升自产自用比例 [7] - 推进全链条数字化转型，构建数字化车间、智能工厂及数智中台体系 [7] - 革新生产工艺流程，升级设备能效等级，重构能源利用结构 [7]

报告行业投资评级 - 工业硅：弱势震荡 [1] - 多晶硅：震荡偏强 [1] 报告的核心观点 - 工业硅产量仍处高位，下游多晶硅产量企稳、有机硅消费走弱、硅铝合金消费持稳，库存高企压制价格，当前处于多空博弈阶段，建议观望 [2][4] - 多晶硅产量底部企稳，下游需求有改善预期，库存处于去库周期，短期内上涨驱动不足，偏强震荡，建议逢低做多 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 工业硅 供应端 - 华东不通氧 553硅现货价格 10100 - 10200 元/吨，较上一交易日持稳 [2] - 2 月工业硅产量下滑至 28.95 万吨，较 1 月减产 1 万吨，四川云南产量降至历史低位，四川仅 3000 吨，3 月全国产量或回升 [2] - 西南枯水期电力成本高，生产成本达全年高位，但价格已击穿成本线，成本支撑有限 [2] - 库存压力大，本周库存较上周降 0.5 万吨，目前社会库存 59.4 万吨 [2] 下游需求端 - 多晶硅 2 月产量约 9 万吨，持续减产，近期下游排产较好，大规模减产概率小，对工业硅需求边际企稳 [2] - 有机硅 DMC 部分厂商预计减产，产量走低，对工业硅需求下降 [2] - 合金硅价格提振，但用量少，对工业硅需求持稳 [2] 升贴水情况 - 展示了价差基差组合图和主力基差相关数据 [15][18] 多晶硅 供应端 - 多晶硅现货持稳，各规格价格均持稳，N 型硅料挺价意愿强 [3] - 光伏行业底部去产能，多晶硅 2 月产量走弱至 9 万吨，各厂按配额生产，产量波动不大 [3] 下游需求端 - 下游硅片产量企稳回升，价格小幅上调，库存虽受春节影响小幅累库，但仍处去库周期 [3] - 下游电池片及组件 4 月排产较好，对多晶硅有支撑作用 [3]