量化模型与构建方式 1. 扩散指数行业轮动模型 **模型构建思路**：基于价格动量原理，通过计算行业的扩散指数来捕捉行业趋势，用于行业轮动配置[23][36] **模型具体构建过程**： 模型通过跟踪各行业的扩散指数进行月度轮动。扩散指数反映了行业价格走势的强度。具体构建过程为定期计算各中信一级行业的扩散指数值，并选择排名靠前的行业作为配置建议。截至2025年10月24日，扩散指数排名前六的行业被选入组合[25][28] **模型评价**：该模型在趋势性行情中表现较好，但在市场风格从趋势转向反转时可能面临失效风险[23][36] 2. GRU因子行业轮动模型 **模型构建思路**：利用GRU深度学习网络处理分钟频量价数据，生成行业因子，以把握短期交易信息进行行业轮动[32][37] **模型具体构建过程**： 模型基于历史分钟频量价数据，通过GRU神经网络进行训练和学习，生成每个行业的GRU因子值。该因子旨在捕捉行业的短期动态。模型每周根据最新的GRU因子值对行业进行排序，并配置排名靠前的行业。例如，在2025年10月24日，根据GRU因子值排名，模型调入了非银行金融等行业[6][32][34] **模型评价**：该模型在短周期内表现较好，具有较强的自适应能力，但在长周期表现一般，且遭遇极端行情时可能失效[32][37] 模型的回测效果 1. 扩散指数行业轮动模型 2025年10月以来超额收益：0.57%[28] 2025年以来超额收益：5.78%[23][28] 2. GRU因子行业轮动模型 2025年10月以来超额收益：1.80%[34] 2025年以来超额收益：-6.41%[31][34] 量化因子与构建方式 1. 行业扩散指数因子 **因子构建思路**：通过量化方法计算每个行业的扩散指数，用以衡量行业价格趋势的强弱[25] **因子具体构建过程**： 因子定期为每个中信一级行业计算一个扩散指数值。该指数值介于0和1之间，数值越高代表该行业的向上趋势越强。具体计算逻辑未在报告中详细披露，但其结果用于对行业进行排序和选择[25][26] 2. GRU行业因子 **因子构建思路**：应用GRU神经网络对分钟频量价数据进行处理，输出代表行业短期动态的因子值[6][32] **因子具体构建过程**： 因子利用GRU深度学习模型，输入为历史的分钟频率行情数据（包含价格和成交量等信息），经过网络训练后，为每个行业输出一个连续的GRU因子值。该因子值可正可负，其大小和正负代表了模型对该行业未来表现的预期强弱[6][32] 因子的回测效果 （报告中未提供量化因子独立的回测绩效指标，如IC、IR等，仅提供了基于因子构建的模型的综合回测结果）

公司财务报告状态 - 公司2025年第三季度财务会计报告未经审计 [3][5] - 公司无需追溯调整或重述以前年度会计数据 [3] 关联交易概述 - 公司拟与关联方重庆机电控股集团财务有限公司签订为期两年的《金融服务框架协议》 [7] - 该交易构成关联交易，已获董事会审议通过，关联董事回避表决，同意票7票，反对和弃权均为0票 [7][57] - 交易尚需提交公司股东会审议，关联股东需回避表决 [8][39] 金融服务协议内容 - 协议服务内容包括存款、授信及其他金融服务，公司可自主选择接受部分或全部服务 [13][14][15][16] - 服务定价遵循市场化原则，存款利率不低于、贷款利率不高于国内主要商业银行同期同类型业务水平 [18] - 协议有效期内，公司在财务公司的每日最高存款余额及综合授信总额度均不超过人民币4亿元 [19][20] 风险控制措施 - 协议制定了详细的风险控制措施和风险触发情形，以保障公司资金安全 [21][22][23] - 公司有权定期审阅财务公司的财务报告及风险指标，财务公司需配合提供 [21] - 若发生风险触发情形，公司有权暂停新增存款并启动风险处置预案 [22] 公司治理与审批程序 - 公司董事会、审计委员会、独立董事专门会议及保荐人均认为此次关联交易定价公允，符合规定，不存在损害公司及股东利益的情形 [26][27][28][29][30] - 本次交易旨在提高公司整体资金管理水平及资金使用效率 [26] - 自年初至公告披露日，公司暂未与机电财务公司发生存贷款等金融业务 [26] 股东会安排 - 公司定于2025年11月12日召开2025年第二次临时股东会，审议本次关联交易议案 [33][34][69] - 会议采用现场表决与网络投票相结合的方式，股权登记日为2025年11月5日 [34][35][36] - 该议案为普通决议事项，需经出席股东会的股东所持表决权过半数通过，关联股东需回避表决 [39]

核心观点 - 报告涵盖煤炭、非银行金融及光伏三大行业的最新动态 [3] - 煤炭行业三季度债市呈现平均期限创新高与龙头企业重组带来的结构性机会 [4][6] - 非银行金融行业受益于上市公司治理准则修订及市场情绪回暖，两融新开户数创年内新高 [5][10] - 光伏产业链价格整体持稳，呈现结构性分化，需关注新技术方向与供给侧变化 [9][11][12] 煤炭行业评论 - 2025年三季度煤炭市场受益于反内卷政策，煤价反弹，行业盈利能力回升，市场悲观预期有所缓和 [6] - 煤炭债平均久期持续创新高，基本面改善的持续性存疑，导致机构可能增加控制久期的行为 [6] - 2025年9月25日，平煤神马集团与河南能源集团实施战略重组，新主体资产体量和煤炭产销量将大幅提升，规模优势增强 [6] - 重组后预计平煤神马集团资产负债率可能上升，但整体利好双方存量债券，风险抵御能力有望改善 [6] 非银行金融行业评论 - 证监会修订《上市公司治理准则》，从董事高管任职、履职、离职及薪酬管理等方面进行全面规范，旨在促进利益绑定与投资者保护 [5] - 2025年9月市场新开两融账户达20.54万户，环比增长12.24%，同比大幅增长288%，创年内单月最高纪录，反映投资者信心修复 [10] - 2025年10月13日至17日，主要指数下跌，上证综指跌1.47%，沪深300跌2.22%，创业板指数跌5.71%，A股日均成交额2.19万亿元，环比下降15.76% [10] - 截至10月17日，两融余额为2.43万亿元，中债-总全价指数较年初下跌1.94%，10年期国债收益率较年初上行21.69个基点至1.82% [10] 光伏行业评论 - 电池片价格出现结构性下滑，182-183.75mm N型电池片均价为0.315元/W，较上周下降1.6%，而210mm N型电池片价格持平于0.31元/W [9] - 多晶硅价格结构性上涨，致密料均价为52.0元/kg，较上周上涨2.0%，颗粒硅均价持平于50.0元/kg [11] - 预计2025年第四季度多晶硅产量为38.2万吨，同比增加约3%，但2025年全年国内产量预计约134万吨，同比下降27.3% [11] - 硅片价格持平，182-183.75mm N型硅片均价1.35元/片，210mm型硅片均价1.70元/片，预计11-12月减产确定性强 [11] - 组件价格持平，TOPCon双玻组件价格0.693元/W，BC组件较TOPCon溢价8.6%至10.9%，终端需求疲软导致对涨价接受度低 [12] - 报告重点推荐BC新技术方向（如爱旭股份、隆基绿能）、供给侧方向（如大全能源、福莱特）及海外布局方向（如博威合金、横店东磁）等投资标的 [12]

行业投资评级 - 领先大市-A（维持）[1] 核心观点 - 上市公司治理准则修订是资本市场改革"1+N"政策的重要组成部分，推动上市公司治理体系完善，保护投资者利益，促进高质量发展[3][7] - 2025年9月两融新开账户20.54万户创年内单月最高纪录，环比增长12.24%，同比大幅增长288%，反映投资者信心实质性修复与市场情绪显著回暖[4][8] - 高风险偏好投资者基于宏观经济企稳、政策利好及低估值等因素正积极加杠杆布局后市，为市场带来增量资金，提升流动性与活跃度[4][8] 行情回顾 - 上周（20251013-20251019）申万一级非银金融指数涨幅为-1.34%，在31个申万一级行业中排名第9位[9] - 主要指数整体下跌：上证综指下跌1.47%，沪深300下跌2.22%，创业板指数下跌5.71%[9][10] - 个股表现：江苏金租（4.43%）、信达证券（3.41%）、东兴证券（2.74%）涨幅居前；四川双马（-11.80%）、湘财股份（-9.84%）、恒生电子（-8.47%）跌幅居前[9] 行业重点数据跟踪 - 市场成交：A股日均成交额2.19万亿元，环比下降15.76%[10] - 信用业务：截至10月17日，两融余额2.43万亿元，环比下降0.51%；市场质押股2989.03亿股，占总股本3.65%[15] - 基金发行：2025年9月新发行基金份额1158.80亿份，发行150只，环比上涨13.58%；股票型基金发行357.87亿份，环比下降24.16%[15] - 投行业务：2025年9月股权承销规模436.85亿元，其中IPO金额116.90亿元，再融资金额319.95亿元[15] - 债券市场：中债-总全价(总值)指数较年初下跌1.94%；中债国债10年期到期收益率为1.82%，较年初上行21.69bp[15] 监管政策与行业动态 - 证监会修订发布《上市公司治理准则》，从董事高管监管制度、激励约束机制、控股股东行为规范等方面进行全面规范[25] - 证监会表示将指导交易所适时丰富可持续发展报告编制指南，做好强制披露后的政策评估，优化披露制度[25] 上市公司重点公告 - 首创证券已于2025年10月16日向香港联交所递交H股上市申请[26] - 中泰证券于2025年10月13日收到证监会同意向特定对象发行股票的注册批复[26]

市场表现 - 2025年10月21日港股市场大市成交额达到2646.6亿港元，南向资金净买入11.71亿港元 [2][7] - 恒生指数上涨0.65%报26027.55，恒生科技指数上涨1.26%报6007.94，恒生中国企业指数上涨0.76%报9302.66，恒生港股通高股息率指数上涨0.08% [5] - A股市场上证指数上涨1.36%，沪深300指数上涨1.53%，万得全A指数上涨1.62%，红利指数回调0.20% [5] 行业与概念表现 - 中信港股通一级行业中纺织服装上涨2.35%、机械上涨1.94%、非银行金融上涨1.71%领涨，基础化工下跌1.86%、煤炭下跌1.36%、综合下跌1.33%领跌 [5] - 概念板块中富士康指数上涨4.36%、品牌服饰指数上涨3.68%、华为指数上涨3.61%领涨，婴童指数下跌5.35%、安防监控指数下跌3.43%、白酒指数下跌2.59%领跌 [5] - Wind香港电气设备指数涨幅居前，主要受行业龙头2025年第三季度业绩强劲表现提振 [2][7] - Wind香港半导体板块迎来强势反弹，受美股多家芯片巨头2025年第三季度业绩表现强劲的情绪传导影响 [2][7] 市场驱动因素 - 中美经贸关系释放缓和积极信号，包括中美经贸牵头人举行视频通话以及美国总统特朗普计划于明年年初访问中国 [7] - 市场风险偏好整体回升，推动港股市场延续升势 [7] 未来展望 - 贸易摩擦扰动不改港股慢牛格局，未来港股创新高可能来自三个方向：AI科技与新消费有较大空间、南向资金持续流入边际定价能力上升、宽货币到宽信用传导及全球流动性改善 [5] - 在信用扩张之前，"反内卷"政策加速供给端出清，相关行业底部反弹后有望逐渐补齐牛市"短板" [5]

非银金融板块三季报业绩 - 新华保险2025年前三季度预计实现归属于母公司股东的净利润299.86亿元至341.22亿元，同比增加93.06亿元至134.42亿元，同比增长45%至65% [1] - 中国人寿2025年前三季度预计实现归属于母公司股东的净利润约1567.85亿元到1776.89亿元，同比增加约522.62亿元到731.66亿元，同比增长约50%到70% [1] - 中国财险预计2025年前三季度净利润同比增加约40%到60%，其2024年前三季度净利润为267.50亿元 [1] 业绩增长驱动因素 - 上市险企前三季度归母净利润普遍高增长，主要得益于投资收益同比大幅提升 [1] - 受益于权益市场亮眼表现及险资入市趋势延续 [1] - 3Q25长端利率阶段性回升，对保险服务业绩构成利好，预计将进一步支撑整体盈利改善 [1] 保险资金配置动向 - 截至2024年末，保险资金运用余额达33.26万亿元，同比增长15.08% [2] - 保险资金资产配置结构持续向标品倾斜，债券配置比例提升至50.7%，股票配置比例升至8.3% [2] - H股配置占比显著提升，港股通、沪伦通占比达34.49%，同比大幅上升17.72个百分点，反映险资正积极布局低估值高股息标的 [2] 险企具体配置策略 - 中国人寿2025年上半年股票+基金合计配置规模较去年同期增长约36% [2] - 中国人寿FVTPL类股票占比较高，在股市上涨环境中更具业绩弹性 [2] - 在"推进中长期资金入市"政策引导下，险企积极把握权益市场机会，主动提升股票与基金配置比例 [2] 非银金融主题指数及ETF表现 - 截至2025年10月21日10:05，中证港股通非银行金融主题指数强势上涨3.05%，港股通非银ETF(513750)上涨3.40% [2] - 港股通非银ETF前十大权重股合计占比79.88%，其中中国人寿上涨6.72%，中国太平上涨4.66% [2] - 截至2025年10月20日，港股通非银ETF最新规模达207.78亿元，近5个交易日内有3日资金净流入，合计"吸金"9.62亿元 [3] 港股通非银ETF产品特征 - 港股通非银ETF(513750)是市场首只且唯一一只跟踪港股非银指数的ETF，不受QDII额度限制 [3] - 该ETF中保险占比超6成，从港股通证券范围中选取符合非银行金融主题的不超过50家上市公司证券作为指数样本 [3]

宏观流动性 - 上周美元指数再度回落，中美利差“倒挂”程度有所收敛，10年期美债名义利率回落而实际利率不变，通胀预期回落 [2][13] - 离岸美元流动性整体有所收紧，3个月日元与美元互换基差和3个月欧元与美元互换基差均回落 [2][19] - 国内银行间资金面均衡偏松，DR001和R001均上升，R001与DR001之差走阔，1年期和10年期国债到期收益率均上升，期限利差(10Y-1Y)收窄 [2][19] 市场交易热度与波动 - 市场整体交易热度回落，但有色、电力设备及新能源、钢铁、电子、汽车、房地产等板块的交易热度仍处于80%历史分位数以上 [3][25] - 主要宽基指数中，上证50、沪深300、中证500、中证1000、深证100的波动率回升，而创业板指、科创50的波动率回落 [3][31] - 行业层面，通信、电子板块的波动率处于80%历史分位数以上，电子、汽车、化工等板块波动率上升较快 [3][31][35] 机构调研热度 - 电子、医药、食品饮料、通信、有色金属等板块的调研热度居前 [3][43] - 电力及公用事业、金融、电子、医药、机械等板块的调研热度环比仍在上升 [3][43] - 创业板指、上证50、中证500的调研热度回升，而主动偏股基金前100大重仓股、沪深300的调研热度回落 [43][48] 分析师盈利预测 - 全A的2025年和2026年净利润预测继续同时被上调，2025/2026年净利润预测上调的个股比例均上升 [4][49] - 行业上，商贸零售、金融、轻工制造、电力及公用事业、计算机、传媒等板块的2025/2026年净利润预测均被上调 [4][57] - 指数上，沪深300、中证500、上证50的2025/2026年净利润预测均被上调，创业板指的2025/2026年预测分别被下调/上调 [4][66] - 风格上，大盘/中盘成长/价值的2025/2026年净利润预测均被上调，小盘成长/价值的2025/2026年预测分别被上调/下调 [4][69] 北上资金动向 - 北上资金交易活跃度回落，近5日日均买卖总额回落，但买卖总额占全A成交额之比从上期的13.15%回升至13.57%，上周整体净卖出A股 [5][75] - 基于前10大活跃股口径，北上资金在有色金属、电子、银行等板块的买卖总额之比上升，在医药、机械、通信等板块的买卖总额之比回落 [5][82] - 基于持股数量小于3000万股的标的口径，北上资金主要净买入电子、汽车、电力设备及新能源等板块，净卖出计算机、医药、通信等板块 [5][86] 融资融券（两融）动向 - 两融活跃度回落至2025年9月中旬以来的低点，上周两融投资者净卖出128.12亿元，两融平均担保比例小幅回落 [5][92] - 行业上，两融主要净买入有色金属、国防军工、医药等板块，净卖出TMT、金融、汽车等板块 [5][92] - 仅石油石化、钢铁、电力及公用事业等板块的融资买入占比环比上升 [5][96] - 风格上，两融净买入大盘/中盘成长、中盘价值等板块，净卖出小盘成长、大盘/小盘价值 [5][100] 龙虎榜交易 - 龙虎榜交易热度继续回落，龙虎榜买卖总额及其占全A成交额之比均下降 [5][104] - 行业层面，家电、轻工制造、房地产等板块的龙虎榜买卖总额占成交额之比相对较高且仍在上升 [5][104] 基金仓位与ETF申购 - 主动偏股基金仓位继续回升，剔除涨跌幅因素后，主要加仓电子、汽车、传媒等板块，主要减仓通信、金融地产、食品饮料等板块 [6][109] - 主动偏股基金与小盘成长、大盘/中盘价值的相关性上升 [6] - 新成立权益基金规模回升，其中主动型和被动型新成立规模均回升 [6] - ETF继续被整体净申购，且依然以个人投资者持有的ETF为主，与券商、红利等相关的ETF被主要净申购，与中证A500、创业板指、中证500等相关的ETF被主要净赎回 [6] - 从行业拆分看，ETF主要净买入金融、有色金属、电子等板块，主要净卖出通信、化工、交通运输等板块 [6]

投资评级与目标价 - 报告对公司的投资评级为“推荐”，且为维持评级 [1] - 报告给出的目标价为24.4港元 [1] 核心业绩观点 - 公司预计2025年前三季度（Q1-3）净利润同比增长40%-60% [1] - 以2024年同期净利润267.5亿元计算，对应2025年前三季度净利润预计为375亿元至428亿元 [7] - 2025年第三季度（Q3）单季度净利润初步预计为130亿元至184亿元，对应季度同比增速高达57%至122% [7] - 业绩超预期高增长主要受益于承保利润和总投资收益同比大幅增长 [7] 投资端分析 - 截至2025年上半年（H1），公司投资资产较上年末增长5.2%至7,115亿元 [7] - 资产配置结构优化，2025年上半年股票占比较上年末提升2个百分点至9.2%，与基金合计占比达14.5% [7] - 在股票投资中，FVOCI类占比较上年末下降6个百分点至74%，FVTPL类占比提升6个百分点至26% [7] - 预计在监管鼓励及资本市场活跃背景下，公司可能进一步增配优质权益资产，结构优化将放大市场上涨的正向效应 [7] 承保端分析 - 2025年上半年，得益于自然灾害同比减少以及费用管控，公司综合成本率（COR）同比优化1.4个百分点至94.8% [7] - 2025年第三季度，虽然季节性台风天气影响环比增加，但同比预计影响减小（2024年前三季度公司COR为98.2%） [7] - 随着公司风险减量管理服务体系逐步完善，应对大灾经验增加有望带来赔付端压力减轻 [7] 财务预测与估值 - 报告上调了公司2025-2027年的每股盈利（EPS）预测，新预测值分别为2.07元、2.16元和2.32元（原预测为2.04元、2.16元和2.32元） [7] - 基于2026年1.5倍市净率（PB）的目标估值，得出目标价24.4港元 [7] - 主要财务指标预测显示，2025年归母净利润预计为460.63亿元，同比增长43.2% [3] - 预测公司2025年市盈率（PE）为8.27倍，2026年预计进一步降至7.94倍 [3]

核心观点 - 中银多策略行业轮动复合策略当前（2025年10月16日）整体仓位侧重于非银行金融、基础化工、综合等行业，本周获得超额收益0.6%，年初至今累计超额收益达4.5% [1][3][57][58] - 策略采用负向波动率平价模型动态分配7个单策略权重，当前权重最高的策略为S7传统多因子打分策略（24.1%），最低为S2隐含情绪动量策略（5.4%）[3][52] - 本周市场表现分化显著，煤炭、银行、食品饮料行业领涨，而电子、计算机、传媒行业跌幅居前，30个中信一级行业平均周收益率为-1.1% [3][10] 市场表现回顾 - 近一周（2025年10月9日至10月16日）收益率表现最好的三个行业是煤炭（6.6%）、银行（5.8%）、食品饮料（2.6%），表现最差的三个行业是电子（-7.7%）、计算机（-6.3%）、传媒（-6.2%）[3][10] - 近一月（2025年9月9日至10月16日）30个中信一级行业平均收益率为0.4%，年初至今（2025年1月2日至10月16日）行业等权基准收益为22.7% [3][10][57] - 部分行业年初至今表现突出，有色金属累计收益达77.4%，通信为61.9%，电力设备及新能源为43.1% [11] 行业估值风险预警 - 采用滚动6年稳健PB分位数进行估值预警，分位数高于95%则触发高估值预警 [12] - 本周商贸零售、传媒、计算机、有色金属、电子、国防军工行业PB估值超过过去6年95%分位点，进入高估值预警区间 [3][12][13] - 食品饮料行业当前PB分位数仅为8.5%，处于估值低位，消费者服务、农林牧渔、医药等行业分位数也低于35% [13] 单策略表现与当前推荐行业 - **S1 高景气行业轮动策略（周度）**：本周超额收益-1.0%，年初至今超额收益-1.0%，当前推荐行业为非银行金融、农林牧渔、通信 [3][14][15] - **S2 隐含情绪动量策略（周度）**：本周超额收益-2.6%，年初至今超额收益14.8%，表现最佳，当前推荐行业为基础化工、综合、电力设备及新能源 [3][17][18][19] - **S3 宏观风格轮动策略（月度）**：本周超额收益2.3%，年初至今超额收益4.3%，当前推荐行业为银行、石油石化、交通运输、电力及公用事业、建筑、家电 [3][20][21][22] - **S4 中长期困境反转策略（月度）**：本周超额收益-1.2%，年初至今超额收益6.4%，当前推荐行业为国防军工、综合、基础化工、农林牧渔、有色金属、银行 [3][25][26] - **S5 资金流策略（月度）**：本周超额收益1.5%，年初至今超额收益-5.4%，当前推荐行业为综合、煤炭、房地产、综合金融、消费者服务 [3][27][28][29] - **S6 财报因子失效反转策略（月度）**：本周超额收益-0.4%，年初至今超额收益-2.5%，当前推荐行业为房地产、通信、建材、非银行金融、电力设备及新能源 [3][32][33][34] - **S7 传统多因子打分策略（季度）**：本周超额收益2.6%，年初至今超额收益18.4%，表现优异，当前推荐行业为食品饮料、基础化工、非银行金融、银行、交通运输 [3][36][37][38] 策略复合与配置 - 复合策略采用负向波动率控制模型，以63个交易日为滚动窗口计算各策略下跌日波动率的倒数并归一化，分配资金权重 [39][40][44] - 调仓频率根据单策略特性设定：季度初调整全部7个策略，月度初调整6个周频和月频策略，每周四调整2个周频策略 [41][43][45] - 当前复合策略行业配置前五大行业为：非银行金融（11.7%）、基础化工（10.2%）、综合（9.3%）、农林牧渔（7.9%）、通信（6.7%）[1][53] - 板块配置显示近期增持金融和中游非周期板块至21.4%和24.9%，减持上游周期和中游周期板块至7.6%和11.2% [3][54] 业绩回顾 - 复合策略近一周收益-0.5%，超越行业等权基准（-1.1%）0.6个百分点，近一月收益3.1%，超越基准（1.7%）1.4个百分点 [57] - 年初至今复合策略累计收益27.2%，显著超越行业等权基准的22.7%，累计超额收益达4.5% [57][58] - 自2014年以来，复合策略及主要单策略均持续跑赢行业等权基准，显示出长期有效性 [58][59][60][61]

全球金融稳定状况 - 核心主权债券市场估值被推高及压力持续，使金融稳定风险保持在高位 [1] - 经济不确定性加剧是导致上述状况的背景 [1] 非银行金融机构风险 - 市场做市商和流动性提供商等非银行金融机构的重要性与日俱增 [1] - 私募信贷、房地产和加密货币市场的中介可能进一步放大金融脆弱性 [1] 潜在不确定性因素 - 从贸易摩擦到财政问题的不确定性依然存在 [1] - 市场表面平静下存在微妙变化，若管理不善可能削弱金融体系韧性 [1]