保险资金运用规模 - 截至2025年二季度末保险公司资金运用余额为36.23万亿元 较年初增长8.9% 上半年净增量为2.98万亿元 [2] - A+H股主要上市险企保险资金投资规模合计21.26万亿元 较年初增长7.4% 占全行业比例略降至58.7% [2] 资产配置结构 - 截至2025年6月末人身险和财产险公司债券占比过半创新高 银行存款和非标继续被减配 [3] - 股票投资上半年净增加6406亿元超过去年全年 占比提升至8.8% [1][3] - 主要上市险企股票在总投资资产占比达9.3% 较年初上升1.4个百分点 上半年净增加4189亿元 占行业股票净增量65.7% [3] 上市险企配置差异 - 中国太平债券占比76.5%为上市险企最高 较年初上升2.0个百分点 [3] - 中国平安股票投资余额净增2119.15亿元 占比提升2.9个百分点 为上市险企中规模和占比提升最多 [3] OCI股票配置 - 主要上市险企OCI股票规模合计7861亿元 较年初净增加2847亿元 在股票中占比39.8%持续攀升 [1][4] - 全行业保险资金高股息持仓规模接近万亿元 [4] - 中国平安计入FVOCI科目高股息股票规模最大占比最高 中国人寿OCI股票占比提升最多 [4] 行业持仓偏好 - 险资A股持仓数量占比前五行业为银行 交通运输 通信 房地产 电力及公用事业 [1][4] - 单季占比提升幅度前三板块为传媒 通信 电力及公用事业 [1][4] - 重仓流通股平均股息率2.3%略有下滑 [4] 个股持仓特征 - 二季度末险资重仓前十大流通股主要集中于银行板块 持仓数量无变动 平均股息率3.8% [4] - 中国人寿重点加仓中信银行 中国电信和中国建筑 中国平安和中国太保重点加仓京沪高铁 [4] 举牌活动趋势 - 2025年截至8月末险企举牌达30次创近年新高 [1][5] - 举牌主要集中在港股银行 公用事业等高股息板块 举牌同业在时隔六年后再次出现 [1][5] 长期投资试点 - 保险资金长期投资改革累计批复规模达2220亿元 [7] - 鸿鹄基金一期500亿元规模全部落地 重点加仓伊利股份 陕西煤业和中国电信 合计持股超10亿股 持股市值超120亿元 累计分红预计接近5.5亿元 [7] ETF配置动态 - 截至二季度末保险公司重仓持有1501只ETF产品 较2024年末增加230只 [8] - 持有ETF基金市值2809.97亿元 较年初增长7.6% [8] - 持续加仓A500 沪深300等宽基指数ETF 同时加大细分策略/主题ETF布局 上半年加仓港股ETF力度显著 [8] 投资收益率表现 - 2025年上半年主要上市险企平均净投资收益率3.2% 同比下降0.1个百分点 [9] - 平均总投资收益率3.9% 同比下降0.1个百分点 [9] - 中国平安FVOCI股票账户浮盈超600亿元 [9] 未来配置展望 - 预计2025年保险业资金运用余额延续两位数增长 股票和基金增量规模有望接近万亿元 [10] - 股票是下半年保险机构首选投资资产 新质生产力 新经济等成长性领域和高股息股票是重点关注方向 [10] - 保险公司将拓展黄金投资 互换便利等新业务试点 关注"南向通"渠道和海外投资 [10]

投资评级 - 维持"增持"评级 [3] 核心观点 - 公司核心投资收益稳定 控股水电量价齐升 银江电站全面投产增强业绩弹性 [3] - 雅砻江与大渡河投资贡献核心收益 长期价值持续显现 [2] - 光伏装机稳步增长 储能布局未来可期 [3] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入7.12亿元 同比增长17.95% [1] - 2025年上半年实现归母净利润24.61亿元 同比增长6.9% [1] - 预计2025-2027年实现营业收入18.64/19.97/21.09亿元 同比增长15.8%/7.1%/5.6% [1][3] - 预计2025-2027年实现归母净利润51.65/53.49/55.32亿元 同比增长14.6%/3.6%/3.4% [1][3] - 预计2025-2027年EPS为1.06/1.10/1.13元 对应PE倍数13.8X/13.4X/12.9X [1][3] - 2025年上半年加权平均净资产收益率5.72% 同比减少0.05个百分点 [1] 水电业务 - 2025年上半年控股水电完成发电量22.28亿千瓦时 同比增长17.82% [2] - 上网电量21.99亿千瓦时 同比增长18.23% [2] - 水电平均上网电价0.269元/千瓦时 同比增长11.62% [2] - 银江水电站1 2 3机组已投产 装机容量390MW [2] - 多年平均年发电量15.69/18.34亿kW·h（龙盘建成前/后） [2] - 剩余机组预计年内全面投产 [2] 投资收益 - 2025年上半年投资收益达25.51亿元 同比增长5.75% [2] - 主要来源于参股公司雅砻江水电和国能大渡河的稳定贡献 [2] - 雅砻江水电上半年完成发电量430亿千瓦时 同比增长12.68% [2] - 雅砻江水电净利润率同比提升1.66个百分点 [2] 新能源业务 - 2025年上半年控股光伏企业完成发电量1.33亿千瓦时 同比增长16.67% [3] - 上网电量1.32亿千瓦时 同比增长16.81% [3] - 平均上网电价0.439元/千瓦时（含国补） 同比下降15.09% [3] - 积极推进四川时代工商业储能 广西融安二期项目的投资建设 [3] 估值指标 - 当前股价14.65元（2025年9月1日收盘价） [4] - 总市值714.13亿元 [4] - 流通市值714.13亿元 [4] - 总股本48.75亿股 [4] - 近3月日均成交额3.54亿元 [4]

宏观经济与政策 - 上半年中国GDP同比增长5.3%，下半年单季增速预计维持在4.7%-4.8%即可实现全年5%目标[2][11] - 7月工业新增中长期贷款规模降至2000亿元，为2012年以来最低，类似2016年经济触底回升拐点[2][12] - 中游和上游行业投资已明显回落，物价止跌前置条件显现，后续需关注需求端改善[2][11] 股票市场与策略 - 全A股归母净利润25Q2单季同比1.3%，25H1累计同比2.4%，业绩已告别24Q4底部区间(-47.4%)[18] - 行业分化指数达31.8%，处于2010年以来59%分位，成长风格仍占优但未触及历史极值[15] - 市场交易热度处于历史中位偏低，主因市值扩张较快，小微盘和TMT板块热度偏高[16] 债券市场与固收 - 10年期国债收益率1.8%附近具备配置性价比，但交易盘建议等待更好时机[5][23] - 增值税新政后国债新券定价接近3%税率，地方债接近6%，存在个券定价偏离套利空间[5][22] - 纯债基金全年收益不足0.5%，显著低于权益类资产表现[24] 海外经济与通胀 - 美国家庭债务杠杆率从2020Q1的75.6%降至2025Q1的70.5%，消费支出能力稳健[26] - 美国核心PCE同比7月达2.9%，核心服务消费价格指数同比升至3.6%，通胀呈系统性上行风险[27] - 全职就业岗位达1.36亿创纪录高位，兼职岗位若反弹可能推升就业市场超预期[27]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][10] 核心观点 - 煤价下行带动燃料成本显著下降 2025H1入炉标煤单价85074元/吨 同比下降1298% 燃料成本37952亿元 同比减少1328% [3] - 资产注入大幅提升装机规模 通过收购控股股东16061358万千瓦常规能源资产 总控股装机容量从598186万千瓦增至774446万千瓦 [4] - 容量电价机制有效托底电价 2025H1平均上网电价51680元/兆瓦时 同比仅下降144% [2] - 财务状况持续优化 经营性现金流净额15463亿元 同比大增8709% 永续债规模从2024年底25020亿元降至20000亿元 [9] - 股东回报力度增强 2025H1拟派息009元/股 现金分红比例2727% [1] 财务表现 - 2025H1营业收入59953亿元 同比减少898% 归母净利润3904亿元 同比增长1315% [1] - 2025Q2单季度营收33376亿元 同比减少442% 环比增长2558% 归母净利润1973亿元 同比增长2427% [2] - 盈利能力持续提升 ROE从2023年58%升至2025年预计78% 毛利率从2023年64%提升至2025年预计99% [1][11] - 盈利预测持续增长 预计2025-2027年归母净利润6913/7317/7961亿元 同比增长212%/58%/88% [10] 运营状况 - 发电量受新能源挤压 2025H1发电量120621亿千瓦时 同比减少641% 利用小时数1595小时 同比减少115小时 [2] - 电源结构优化 燃煤/燃气/水力发电机组利用小时数分别为1815/973/1593小时 同比变化-182/-32/+237小时 [2] - 在建项目储备充裕 已获核准及在建机组共计11966万千瓦 其中燃气1588万千瓦/燃煤468万千瓦/抽水蓄能5698万千瓦 [4] 估值指标 - 当前股价537元对应2025年PE为90倍 2026年85倍 2027年78倍 [5][10] - PB估值持续下行 从2023年16倍降至2025年预计12倍 [1][11] - EV/EBITDA从2023年119倍降至2025年预计100倍 [11]

投资评级 - 维持"增持"评级 [4][9] 核心观点 - 公司深度依托雅砻江流域稀缺水电核心资产 清洁能源占比领先 电源结构优质 多能互补协同效应显著 [4] - 短期业绩承压于电价下行与火电利用小时收缩 但中长期看好其水电稀缺价值和新能源成长潜力 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为70.17亿元 75.36亿元 78.50亿元 同比增长5.6% 7.4% 4.2% [9] 财务表现 - 2025年上半年实现营业收入256.97亿元 同比下降5.18% 实现归母净利润37.95亿元 同比增长1.36% [1] - 2023年营业收入567.12亿元 同比增长12.3% 2024年578.19亿元 同比增长2.0% [1] - 2023年归母净利润67.05亿元 同比增长64.3% 2024年66.43亿元 同比下降0.9% [1] - 预计2025年营业收入568.12亿元 同比下降1.7% 2026年603.89亿元 同比增长6.3% 2027年633.47亿元 同比增长4.9% [1] - ROE从2023年11.9%降至2027年预计10.2% [1] 水电业务 - 2025年上半年水电板块总发电量同比增长10.3% 雅砻江水电完成发电量430亿千瓦时 同比增长12.68% [2] - 雅砻江水电实现净利润49.16亿元 净利润率高达40.41% 同比提升1.66个百分点 [2] - 两河口电站蓄满对流域补偿效益显著 但大朝山发电量同比下降8.72% 小三峡同比下降4.90% [2] 火电业务 - 2025年上半年火电发电量同比下滑21.10% 但板块毛利率17.3% 同比增加2.03个百分点 [3] - 主要火电子公司盈利能力分化：国投北疆净利润率7.48% 同比提升7.38个百分点 国投湄洲湾10.82% 同比提升2.63个百分点 华夏电力19.65% 同比提升2.7个百分点 国投钦州6.89% 同比下降9.63个百分点 [3] 新能源业务 - 2025年上半年投产风电9.98万千瓦 光伏7.05万千瓦 [3] - 风电发电量37.14亿千瓦时 同比增长2.94% 光伏发电量33.06亿千瓦时 同比增长41.52% [3] - 截至二季度末 公司控股装机容量4408.85万千瓦 其中水电2130.45万千瓦 火电1241.48万千瓦 风电398.83万千瓦 光伏584.94万千瓦 储能53.16万千瓦 [3] 电价与发电量 - 2025年上半年平均上网电价0.353元/千瓦时 同比减少6.4% [2] - 累计发电量770.59亿千瓦时 同比减少0.54% [2] - 电价下降主要因电量结构变化 火电上网电量下降 部分区域火电中长期交易价格下降 无补贴新能源项目占比提高 [2] 估值指标 - 当前股价14.33元 总市值1147.04亿元 流通市值1068.18亿元 [5] - 预计2025-2027年EPS分别为0.88元 0.94元 0.98元 对应PE倍数16.3倍 15.2倍 14.6倍 [1][9] - PB从2023年2.1倍降至2027年预计1.7倍 [1]

投资评级 - 维持"增持"评级 预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%~15%之间 [3][17] 核心观点 - 2025年上半年营业收入7.94亿元同比下降2.95% 归母净利润3.14亿元同比下降8.07% 主要受发电量下降及所得税费用增长影响 [1][2] - 区域性发电量分化明显 福建省内风电发电量12.84亿千瓦时同比增长2.6% 黑龙江风电发电量0.88亿千瓦时同比下降28.91% 新疆光伏发电量0.096亿千瓦时同比下降34.95% [2] - 长乐B区海风项目启动建设 总投资11.77亿元 装机容量114MW 预计年上网电量456.542GWh 全周期资本金IRR为5.03% [3] - 集团资产注入预期明确 闽投海电 宁德闽投 霞浦闽东等海电资产符合条件后将启动注入程序 [3] 财务表现 - 2023-2027年营业收入预计从17.32亿元增长至19.85亿元 2025-2027年增长率分别为1.6%/2.2%/9.8% [1][3] - 2023-2027年归母净利润预计从6.78亿元增长至8.04亿元 2025-2027年增长率分别为6.6%/4.1%/11.2% [1][3] - 2025年上半年基本EPS为0.17元同比下降5.56% 加权平均ROE为4.56%同比减少0.76个百分点 [1] - 2025年预测PE为14.4倍 2027年下降至12.5倍 PB从2024年1.5倍下降至2027年1.2倍 [1][3] 运营数据 - 2025年上半年完成发电量14.05亿千瓦时同比减少0.89% 上网电量13.66亿千瓦时同比减少0.71% [2] - 福建省陆上/海风电场平均利用小时分别为1356/2037小时 显著高于全国并网风电平均1087小时水平 [2] - 新疆哈密与黑龙江区域限电率上升 导致整体发电量下降 [2] - 截至2025年6月末控股并网装机容量95.73万千瓦 [3] 行业前景 - 公司持续受益于优质风电资源稀缺性 [3] - 项目开发及注入带来长期确定性增量 [3] - 海上风电项目持续推进 [3]

投资评级 - 增持评级（维持）[4][5] 核心观点 - 新能源发电量稳健增长 风电和光伏发电量同比分别增长6.07%和71.37%[2] - 火电业务剥离导致短期营收下降 2025H1营业收入同比下降18.6%[2] - 大基地项目注入长期发展动能 宁夏腾格里沙漠基地200万千瓦光伏已并网 100万千瓦光伏计划9月投产[3] - 集团新能源资产持续注入 已注入203.29万千瓦 尚有196.71万千瓦持续推进[3] 财务表现 - 2025H1归母净利润33.75亿元 同比下降13.79%[1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为64.01/70.51/76.08亿元 同比增长0.9%/10.2%/7.9%[4] - 预计2025-2027年EPS分别为0.77/0.84/0.91元[4] - 当前PE为21.8倍（2025E）[4] 运营数据 - 2025H1风电发电量335.03亿千瓦时 同比增长6.07%[2] - 2025H1光伏发电量61.47亿千瓦时 同比增长71.37%[2] - 风电上网电价422元/兆瓦时（不含税） 同比下降3.65%[2] - 光伏上网电价273元/兆瓦时（不含税） 同比下降1.8%[2] 项目进展 - 宁夏腾格里沙漠基地200万千瓦光伏项目已于2023年4月和2024年6月并网[3] - 100万千瓦光伏项目计划2025年9月投产[3] - 250万千瓦风电基地建设已全面启动[3] - 300万千瓦光伏项目前期工作稳步推进[3] 估值指标 - 当前股价16.70元（2025年8月28日收盘）[5] - 总市值1396.09亿元[5] - 2025-2027年对应PE分别为21.8X/19.8X/18.3X[4] - 2025-2027年对应PB分别为1.8X/1.7X/1.6X[1]

投资评级 - 首次评级给予"增持"评级 [11] 核心观点 - 一次性非现金损益和煤炭业务影响导致2025年上半年股东应占利润同比下滑15.92%至78.72亿港元 但剔除一次性影响后核心利润同比微增0.1%至82.78亿港元 反映主业盈利韧性 [1][2] - 火电业务受益于煤价下行 纯火电核心利润同比增长20.6% 可再生能源业务核心利润同比增长1.5%至56.37亿港元 [2][10] - 电源建设有序推进 2025年计划新增风光并网容量10,000MW 下半年预计新增风光装机不低于5,161MW 资本开支计划568亿港元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为142.88亿港元、147.13亿港元、153.31亿港元 对应EPS为2.76港元、2.84港元、2.96港元 [11] 财务表现 - 2025年上半年营业收入502.67亿港元 同比-1.67% [1] - 2025年上半年ROE（摊薄）7.46% 同比-2.89个百分点 [1] - 预计2025年营业收入1,070.56亿港元 同比+1.68% 2026年1,136.65亿港元 同比+6.17% [11] - 预计2025年毛利率36.73% 2026年35.01% 2027年33.84% [12] 业务运营 - 截至2025年6月底权益并网装机容量78,094MW 可再生能源装机占比49.9% 较2024年底提升2.7个百分点 [3] - 2025年上半年风电售电量同比+15.5% 光伏售电量同比+31.3% [10] - 火电利用小时数2,074小时 同比减少81小时 上网电价391.2元/兆瓦时 同比下降6.1% [4][10] - 燃煤电厂平均标煤单价同比下降11.8%至823.8元/吨 单位燃料成本同比下降12.7%至241.3元/兆瓦时 [10] 估值指标 - 当前股价17.97港元 对应2025年PE 6.59倍 2026年PE 6.40倍 [1][11] - 当前P/B 0.87倍 预计2026年降至0.80倍 2027年降至0.74倍 [1][12] - 总市值93,031.73百万港元 近3月日均成交额296.92百万港元 [5]

行业投资评级 - 维持电力及公用事业行业"强于大市"的投资评级 [1][9][89] 核心观点 - 七月单月全社会用电量突破万亿千瓦时，达10226亿千瓦时，同比增长8.6%，增速较六月提升3.2个百分点 [4][21] - 城乡居民生活用电量增速显著，七月达18% [4][22] - 规上工业发电量七月为9267亿千瓦时，同比增长3.1%，增速加快1.4个百分点 [4][27] - 风电、太阳能装机占比持续提升，截至七月末达45.85% [4][36] - 建议长期关注盈利能力稳健的大型水电企业 [9][89] 行情回顾 - 八月电力及公用事业指数上涨4.78%，跑输沪深300指数4.88个百分点 [7][14] - 子行业涨幅排名依次为供热或其他(8.89%)、环保及水务(8.52%)、电网(7.91%) [14] - 月度涨幅前五个股为上海电力(48.79%)、洪通燃气(43.88%)、艾布鲁(43.21%) [14] 行业供需及产业链量价 电力消费情况 - 1-7月全社会用电量累计58633亿千瓦时，同比增长4.5% [4][21] - 分产业看，七月第一产业用电量170亿千瓦时，同比增长20.2%；第二产业5936亿千瓦时，增4.7%；第三产业2081亿千瓦时，增10.7% [22] - 1-7月城乡居民生活用电量累计9132亿千瓦时，同比增长7.6% [22] 电力供应情况 - 1-7月规上工业发电量54703亿千瓦时，同比增长1.3% [4][27] - 发电量结构：火电占比64.79%，水电12.63%，核电5.11%，风电11.50%，太阳能5.98% [4][28] - 截至七月末全国累计发电装机容量36.7亿千瓦，同比增长18.2%，其中太阳能装机11.1亿千瓦，增50.8%；风电5.7亿千瓦，增22.1% [36] 产业链量价 - 煤炭：七月规上工业原煤产量3.8亿吨，同比减少3.8%；进口煤炭3561万吨，同比减少22.9% [5][43] - 煤价：八月北方港口动力煤价700元/吨，月涨7.69%，年跌9.09% [5][46] - 天然气：七月规上工业天然气产量216亿立方米，同比增长7.4%；进口1063万吨，同比减少2.09% [5][58] - 气价：八月美国天然气价格3.19美元/百万英热，月增5.63%；中国液化天然气价格4042元/吨，月减6.51% [5][64] 长江三峡水情 - 八月三峡入库流量14500立方米/秒，出库流量11400立方米/秒，较去年同期日均流量分别减少22.52%和29.17% [9][62] 电力市场数据 - 八月代理购电价格前三为广东(502.2元/兆瓦时)、重庆(498.078元/兆瓦时)、海南(497.798元/兆瓦时) [67] 河南省月度电力供需情况 - 七月全省全社会用电量531.73亿千瓦时，同比增加27.95% [9][68] - 七月全省发电量458.46亿千瓦时，同比增加33.12%，其中太阳能发电68.05亿千瓦时，增70.21% [9][72] - 截至七月末河南省风光储装机合计占比49.56% [9][76] 行业和公司要闻 - 河南全网用电负荷历史首次突破9000万千瓦，达9133万千瓦 [78][82] - 国家电网发行100亿元境外人民币债券，利率1.9%-2.4% [84][86] - 中国华能建成全球首个5兆瓦商用级钙钛矿光伏实证基地 [85] - 2024年全国主要电力企业完成投资18178亿元，同比增长13.9% [85] - 2025年1-7月全国电力市场交易电量3.59万亿千瓦时，同比增长3.2%，绿电交易电量1817亿千瓦时，增42.1% [85] 投资评级及主线 - 板块市盈率20.39倍，低于近十年中位数23.68倍；市净率1.79倍，高于近十年中位数1.75倍 [87][91] - 2025年4月7日至8月25日，板块上涨6.06%，跑输沪深300指数7.32个百分点 [87] - 子行业期间涨幅排名依次为环保及水务(15.36%)、供热或其他(10.85%)、燃气(10.72%) [87]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9] 核心观点 - 公司煤电调节性价值重估与新能源装机扩张构成核心投资逻辑 短期需应对新能源电价波动及火电利用小时数下降风险 长期新能源成长潜力与火电调节能力具备较高配置价值 [9] - 燃料价格大幅降低 常规电源夯实盈利基本盘 2025年上半年入炉标煤单价831.48元/吨 同比下降87.46元/吨(yoy-9.52%) 传统电源板块归母净利润同比增长44.74% [2] - 新能源量增对冲价减 2025H1风电/光伏发电量113.55/103.35亿千瓦时 同比+10.37%/+122.55% 上网电价450.10/329.84元/兆瓦时 同比-6.0%/-21.8% 利用小时数1127/606h 同比+1.99%/+15.43% [3] - 在建/储备项目充足 截至2025年6月末在运总装机120.2GW 其中新能源装机28.6GW 上半年新增新能源控股装机645.16万千瓦 获取新能源资源量353.48万千瓦 核准或备案新能源容量377.39万千瓦 [4][9] 财务表现 - 2025H1营业收入776.55亿元 同比下降9.52% 归母净利润36.87亿元 同比下降45.11% 扣非净利润34.10亿元 同比大幅增长56.12% [1] - 预计2025-2027年营业收入1762.87/1821.02/1870.18亿元 同比-1.6%/+3.3%/+2.7% 归母净利润74.22/82.22/88.22亿元 同比-24.5%/+10.8%/+7.3% [9] - 2025-2027年EPS预计0.42/0.46/0.49元 对应PE为11.6X/10.5X/9.7X 当前股价4.82元对应2025年PE 11.6倍 [5][9] - 2025H1现金分红总额17.84亿元 现金分红比例48.38% [1] 业务板块分析 - 火电板块2025H1发电量1601.24亿千瓦时 同比-7.58% 上网电价428.75元/兆瓦时 同比-6.97% 利用小时数2185h 同比-9.75% 归母净利润19.67亿元 占比53.35% [2] - 水电板块2025H1发电量228.7亿千瓦时 同比-6.44% 上网电价273.53元/兆瓦时 同比+4.96% 利用小时数1530h 同比-6.42% 归母净利润8.83亿元 占比23.95% [2] - 风电板块2025H1归母净利润5.29亿元 占比14.35% 同比-31.1% [3] - 光伏板块2025H1归母净利润5.91亿元 占比16.03% 同比+37.1% [3] 装机结构 - 截至2025年6月末在运总装机120.2GW 其中煤机76.63GW(占比63.8%) 水电15GW(占比12.4%) 风电10.2GW(占比8.5%) 光伏18.4GW(占比15.3%) [4][9] - 在建风电项目211.83万千瓦 主要分布在内蒙、甘肃等区域 在建光伏发电项目343.34万千瓦 主要分布在天津、新疆、内蒙等区域 [9]