公司战略与产量目标 - 公司预期金价仍有上升空间并专注于黄金业务，目标2030年黄金年产量达到100吨 [1] - 公司黄金产量增长中30%来自内部产能提升，70%来自收购，重点区域为南美与非洲 [1] - 公司将积极寻求收购铜矿资源，并认为金矿也存在并购机会 [1] - 公司锂业务将聚焦现有项目，目标2028年锂年产能达到20至25万吨 [1] 行业展望与市场观点 - 公司高管认为新铜矿床探勘难度增加可能导致资本开支周期延长 [1] - 公司预期2035年全球铜需求将强劲增长至每年4000万吨 [1] - 公司判断目前仅处于铜的超级周期开始阶段 [1]

财务业绩表现 - 2025年第三季度销售收入同比增长36%至3.45亿美元 [1] - 2025年第三季度净溢利同比增长410%至1.423亿美元，连续两个季度创单季度历史新高 [1] - 2025年前九个月销售收入同比增长100%至9.254亿美元 [1] - 2025年前九个月净溢利为3.446亿美元，较2024年同期的净亏损300万美元大幅改善 [1] 生产运营情况 - 2025年第三季度黄金总产量为41,150盎司，较2024年同期减少18% [1] - 2025年第三季度铜总产量为4230万磅（约19,204吨），较2024年同期增加 [1] - 2025年前九个月黄金总产量为129,350盎司，较2024年同期增加27% [1] - 2025年前九个月铜总产量为1.193亿磅（约54,127吨），较2024年同期显著增加 [1] 管理层评论与战略 - 公司管理层认为连续两个季度创净利润新高印证了战略决策的前瞻性和运营效率的显著提升 [1] - 公司致力于把握机遇，持续提升行业地位和市场价值 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美国政府结束停摆和铜矿供给预期偏紧支撑铜价，美国政府关门即将结束引导财政赤字扩张，美联储停止缩表甚至开启扩表促货币流动性紧张缓解，印尼Grasberg铜矿部分复产难改供需预期偏紧，或使沪铜价格谨慎偏强，建议投资者逢价格回落布局多单为主，关注82000 - 84000附近支撑位及87000 - 89000附近压力位，伦铜在10300 - 10500附近支撑位及11000 - 11200附近压力位，美铜在4.5 - 4.8附近支撑位及5.2 - 5.5附近压力位 [3] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 价差与库存情况 - 沪铜基差为正且基本处于合理区间，月差为负且基本处于合理区间，建议投资者暂时观望沪铜基差和月差的套利机会 [7][9] - LME铜(0 - 3)合约价差为负且基本处于合理区间，(3 - 15)合约价差为正且基本处于合理区间，沪伦铜价比值高于近五年50%分位数，建议投资者暂时观望LME铜(0 - 3)和(3 - 15)合约价差的套利机会 [10] - COMEX铜近远月合约价差为负且基本处于合理区间；LME铜与沪铜价差为正且基本处于合理区间，COMEX铜与沪铜价差为正且基本处于合理区间，COMEX铜与LME铜价差为正且基本处于合理区间 [12] - 沪铜近远月合约收盘价呈现Back结构，COMEX铜近远月合约收盘价呈现Contango结构 [14] - 中国保税区电解铜库存量、社会库存量较上周减少，伦金所、COMEX铜库存量较上周增加；截止9月23日，COMEX铜非商业多头与空头持仓量比值环比下降 [18][19] 第二部分 中上游供给情况 - 中国港口铜精矿库存量较上周增加，中国铜精矿进口指数为负且较上周升高，世界港口铜精矿出港量较上周减少 [25][27] - 国内精废价差为正或提振废铜经济性，国内废铜11月生产、进口量环比或增加，供需预期偏紧 [28][30] - 国内粗铜11月生产量环比或增加、进口量环比或减少，中国北方粗铜周度加工费环比持平、南方升高，国内冶炼厂11月粗炼检修产能或环比减少 [31][33] - 中国阳极板加工费较上周持平，废产阳极板产能开工率较上周升高 [36] - 国内11月电解铜生产量、进口量环比或增加，凉山铜业等项目投产或增加产量，印尼、日本部分冶炼厂停产或检修 [37][38] 第三部分 下游的需求情况 - 国内精、再生铜杆产能开工率较上周升高，华东电力与漆包线用精铜杆日度加工费较上周升高，精、再生铜杆企业原料、成品库存量较上周减少；11月铜材企业产能开工率、生产量、进口量、出口量环比升高 [42][44] - 中国铜电线电缆产能开工率较上周升高，企业原料库存量较上周增加、成品库存量较上周减少；11月产能开工率或环比升高 [55][57][62] - 中国铜漆包线接单量和产能开工率较上周增加、升高，企业原料库存天数较上周增加、成品库存天数较上周减少；11月产能开工率或环比升高 [59][61][62] - 中国黄铜板带周度加工费有所下降，锂电铜箔加工费较上周持平、HTE铜箔升高；铜板带样本企业产能开工率较上周升高，企业原料、成品库存天数较上周减少；11月产能开工率或环比升高 [63][65][69] - 中国铜管、黄铜棒样本企业产能开工率较上周升高，企业原料、成品库存天数较上周减少；11月产能开工率或环比下降 [73][75][78][79]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周沪铜高位回调，截至上周五收至85940元/吨，周跌幅1.46%，宏观利好释放后铜价回吐涨幅，基本面支撑下回调后或高位震荡运行 [5] - 供给端矿冶矛盾持续，TC处于低位，国内电解铜产量继续下滑；需求端铜价回调使开工率环比回升；库存方面国内铜库存维持累库，伦铜去库放缓，纽铜维持累库 [9][10] - 短期内铜价受宏观和基本面影响预计保持高位震荡，沪铜主力运行区间或在84000 - 88000一线，建议观望或区间短线交易 [11] 根据相关目录分别进行总结 主要观点策略 - 上周沪铜高位回调，宏观利好释放后回吐涨幅，基本面支撑下中长期铜价中枢有支撑，但下游开工偏弱使铜价有回调压力 [5] - 供给端矿冶矛盾持续，TC处于低位，国内电解铜产量下滑，10月产量109.16万吨，同比增9.63%，环比减4.31% [9] - 需求端铜价回调使开工率环比回升，截至11月6日，精铜杆企业周度开工率62%，环比涨1.54个百分点；9月铜板带、铜箔、铜棒开工率分别为66.02%、82.17%、45.10% [10] - 库存方面国内铜库存维持累库，伦铜去库放缓，纽铜维持累库，截至11月7日，上期所铜库存11.50吨，周环比 - 0.95%；国内铜社会库存20.33万吨，周环比11.34%；LME铜库存13.59万吨，周环比0.95%；COMEX铜库存36.94短吨，周环比3.85% [10] - 策略上短期内铜价预计高位震荡，沪铜主力运行区间或在84000 - 88000一线，建议观望或区间短线交易 [11] 宏观及产业资讯 宏观数据概览 - 中国10月RatingDog制造业PMI 50.6，连续三月位于荣枯线上方，但增速放缓；10月以美元计价出口同比下降1.1%，进口同比增长1.0%；央行10月增持3万盎司黄金 [15] - 美国10月ISM制造业PMI连续八个月萎缩，需求和就业疲软；欧元区10月制造业PMI终值50，陷入停滞 [15] - 美国正式公布新版关键矿产清单，首次纳入铜 [15] 产业资讯概览 - 艾芬豪矿业第三季度利润骤减，因Kamoa - Kakula铜矿停产；嘉能可计划关闭加拿大铜冶炼厂；智利Codelco下调2025年铜产量预期 [17] - 智利10月对华铜矿出口量维持高位；伦丁矿业上调2025年全年铜产量指导预期 [17] 期现市场及持仓情况 升贴水 - 铜价走跌使沪铜现货采销情绪回升，贴水收窄转为升水，精废价差走弱；LME铜0 - 3维持贴水缩窄，纽伦铜价差小幅走弱 [20] 内外盘持仓 - 截至11月7日，沪铜期货持仓量207,136手，周环比 - 19.81%；沪铜周内日均成交量130,438手，周环比 - 43.52% [26] - 截止10月31日，LME铜投资公司和信贷机构净多头持仓9,862.02手，周环比318.60% [26] 基本面数据 供给端 - 矿冶矛盾持续，TC处于低位，截至11月7日，国内铜精矿港口库存49.8万吨，周环比8.03%；铜精矿现货粗炼费为 - 42美元/吨 [31] - 10月国内南方粗铜加工费1000元/吨，较上月增加300元/吨；进口CIF粗铜加工费90美元/吨，较上月增加5美元/吨 [31] - 国内电解铜产量继续下滑，10月产量109.16万吨，同比增加9.63%，环比减少4.31% [31] 下游开工 - 截至11月6日，国内主要精铜杆企业周度开工率为62%，环比上涨1.54个百分点，同比下降14.03个百分点 [35] - 9月铜板带、铜箔、铜棒开工率分别为66.02%、82.17%、45.10%，铜板带订单回升但受高铜价抑制，铜棒开工氛围平缓，铜箔企业开工率涨至年内新高 [35] 库存 - 截至11月7日，上海期货交易所铜库存11.50吨，周环比 - 0.95%；国内铜社会库存20.33万吨，周环比11.34% [38] - 截至11月7日，LME铜库存13.59万吨，周环比0.95%；COMEX铜库存36.94短吨，周环比3.85% [38]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周铜价延续调整，主因美联储官员对年底降息谨慎，美国就业市场脆弱、通胀上行，市场担忧经济浅衰退，且美元指数反弹制约铜价；基本面上海外矿山复产慢、国内精铜产量降、社会库存增、近月盘面回归C结构 [1][6] - 随着年底降息预期回落和美国政府停摆，市场风险偏好下降，美元指数压制金属市场；基本面海外矿山复产慢、国内精铜产量递减、社会库存上升、高铜价抑制消费，预计短期铜价延续调整寻支撑 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - LME铜11月7日价格10695美元/吨，较10月31日跌196.5美元/吨，跌幅1.80%；COMEX铜11月7日495.8美分/磅，较10月31日跌15.6美分/磅，跌幅3.05%；SHFE铜11月7日85940元/吨，较10月31日跌1070元/吨，跌幅1.23%；国际铜11月7日76500元/吨，较10月31日跌960元/吨，跌幅1.24%；沪伦比值从7.99升至8.04；LME现货升贴水从-14.44美元/吨降至-18.22美元/吨，跌幅26.18%；上海现货升贴水从0元/吨升至40元/吨 [2] - 库存方面，截至11月7日，LME库存135900吨，较10月31日增1275吨，涨幅0.95%；COMEX库存369369短吨，较10月31日增13709短吨，涨幅3.85%；SHFE库存115017吨，较10月31日降1105吨，跌幅0.95%；上海保税区库存100200吨，较10月31日降6500吨，跌幅6.09%；总库存720486吨，较10月31日增7379吨，涨幅1.03% [5] 市场分析及展望 - 宏观上，美国10月ADP就业人数新增4.2万人超预期，但整体就业市场仍存恶化风险，企业10月裁员15.3万人，较去年同期增175%，年底失业率或上升，市场担忧经济衰退制约伦铜；美国政府停摆35天，预计四季度GDP增速环比降1 - 2%，美联储官员对12月降息看法分歧；中国9月规模以上工业企业利润同比增21.6%，高技术制造业带动明显 [6][7] - 供需上，印尼Grasberg停产预计2027年恢复，巴拿马Cobre Panama所有权国有，卡莫阿今年预计产量损失15万吨；10月精铜产量降至109万吨；需求端，电网投资慢、铜缆线开工率低、空调市场低迷、房地产用铜拖累减速，高铜价抑制传统行业消费，但新能源汽车和AI算力需求带动新兴市场用铜前景好，国内社会库存反弹，现货紧平衡缓解，近月月差回归C结构 [8] 行业要闻 - 全球最大铜生产商智利国家铜业公司预计2025和2026年产量略高于去年，2024年产量140万吨；2025年前9个月税前利润6.069亿美元，略低于去年同期，铜产量同比增2.1%达93.7万吨，计入其他矿区产量达101.6万吨，较去年三季度增1.4%，增长因Ministro Hales铜矿产量提升和Salvador矿区项目贡献 [9] - 加拿大伦丁矿业将全年铜产量指引上调约4%，从30.3 - 33万吨调至31.9 - 33.7万吨，智利Caserones矿表现超预期，下调成本预期；营收超10亿美元，调整后经营现金流3.83亿美元，合并铜现金成本平均每磅1.61美元，较2024年降约6% [10] - 泰克资源位于智利的Quebrada Blanca矿产能复苏，磨机处理量和铜回收率达预期；“QB行动计划”推进，59%旋流器已更换，预计2025年底换完，新岩台建设推进，预计2026年上半年完成尾矿系统关键部分建设，晚些时候矿进入稳定运营；该矿仅开发15%资源储量，泰克资源与英美资源集团推进并购，完成后2030年代初或诞生全球最大铜矿 [11][12] 相关图表 - 包含沪铜与LME铜价走势、LME铜库存、全球显性库存、上海交易所和保税区库存、LME库存和注销仓单、COMEX库存和注销仓单、沪铜基差走势、精废铜价差走势、上海有色铜现货升贴水走势、LME铜升贴水走势、沪铜跨期价差走势、现货升贴水和洋山铜溢价、铜内外盘比价走势、铜进口盈亏走势、沪伦比剔除汇率、铜精矿现货TC、COMEX铜非商业性净多头占比、LME铜投资基金净持仓变化等图表 [13][15][17]

核心业绩表现 - 2025年前三季度营业收入2542亿元，同比增长10.33% [2] - 2025年前三季度净利润457.01亿元，同比大幅增长53.99% [2] - 2025年前三季度扣非净利润341.27亿元，同比增长43.71% [2] - 前三季度矿山企业毛利率60.62%，同比增加2.91个百分点，第三季度综合毛利率27.23%，环比上升2.71个百分点 [9] 黄金业务分析 - 国际金价从年初每盎司3000美元一度突破4381美元历史高位，截至11月6日站稳4000美元关口，年内累计涨幅超过33% [3] - 公司前三季度矿产金产量65吨，同比增长20%，第三季度矿产金产量24吨，环比增长7% [3] - 黄金产量增长主要来自新并购的加纳阿基姆金矿、新投产的新疆萨瓦亚尔顿金矿等 [3] - 旗下紫金黄金国际于2025年9月在香港联交所上市，2024年黄金产量为1.3百万盎司（约40.4吨），营业收入29.9亿美元 [4] - 公司于2025年6月以12亿美元收购哈萨克斯坦Raygorodok金矿，预计年均产金约5.5吨，服务年限16年 [4] 铜业务分析 - 前三季度矿产铜产量83万吨，同比增长5%，但第三季度矿产铜产量26万吨，环比下降6% [5] - 铜产量环比下滑主要受参股的卡莫阿-卡库拉铜矿淹井事件影响，该矿将2025年精矿铜生产预期下调28%至37万-42万吨 [5][6] - 公司持有卡莫阿-卡库拉铜矿约45%权益，为最大权益持有者，该矿产能预计在2026年年初恢复 [6][7] - 行业观点认为，随着电动汽车、清洁发电等领域发展，20年内铜总需求量有望超过3500万吨 [5] 碳酸锂业务进展 - 前三季度生产碳酸锂1.1万吨，其中包含藏格矿业2025年5月以来的产量0.37万吨 [7] - 阿根廷3Q锂矿一期年产2万吨碳酸锂项目已于三季度末投产 [7] - 湖南湘源锂矿500万吨/年采选系统将于第四季度试生产 [7] 成本与利润压力 - 主要矿产品单位销售成本普遍上升，其中金锭、金精矿、铜精矿、锌的单位销售成本同比分别增长15.2%、20.19%、14.37%、17.6% [8] - 成本上升主要源于部分矿山品位下降、运距增加、权益金提升及新并购企业过渡期成本高 [9] - 例如，加纳阿基姆金矿交割后5个月内贡献产量3.2吨，占公司前三季度金产量的4.9%，但其折旧摊销成本较大 [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 期铜价上行驱动走弱，建议待宏观企稳之后在85000附近建立多单 [47] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 报告围绕铜产业链展开，分析多空因素、美国经济数据、铜供需及库存等情况，指出矿紧担忧支撑铜价，但期铜价上行驱动弱，建议宏观企稳后在85000附近建多单 多空焦点 - 多方因素：矿端运行库存低位，社库仍处低位，TC有紧张态势，矿紧担忧为铜价提供下方支撑 [7][14] - 空方因素：市场出现悲观情绪，产量增多，宏观经济短期难以改善，需求实现不佳 [7] 数据分析 - 美国经济数据：10月ISM制造业PMI为48.7，连续八个月萎缩；ADP就业人数增加4.2万；ISM服务业PMI升至52.4；联邦政府“停摆”超36天，或使四季度经济增速降2个百分点 [9] - 铜矿供应：9月中国铜矿砂及其精矿进口量258.69万吨，环比降6.24%，同比升6.43%；嘉能可和英美资源前9个月铜销量下滑；智利9月铜产量同比降4.5% [16] - 铜精矿加工费：截至10月31日当周，Mysteel标准干净铜精矿TC周指数为 -42.45美元/干吨，较上周跌0.79美元/干吨 [18] - 电解铜产量：9月国内电解铜实际产量114.98万吨，环比减3.2%，同比增14.48%；10月产量继续下降，因冶炼厂检修达高峰、再生铜政策影响及精矿缺口扩大等 [21] - 废铜进口：9月中国废铜进口量18.41万吨，环比增2.6%，同比增14.8%，因政策调整使加工企业采购需求增加 [25] - 铜板带产量：9月国内铜板带产量环比增2.35%至19.62万吨，终结四连降，但不及去年同期，需求难言旺盛 [28] - 精铜杆产量：9月国内精铜杆产量84.93万吨，环比增0.18%；再生铜杆产量17.08万吨，环比减1.04% [31] - 精废价差：截至11月6日，精废价差705元/吨附近，有所扩大，利于精铜消费 [33] - 房地产数据：1 - 9月房地产开发企业房屋施工面积同比降9.4%，新开工面积降18.9%，商品房销售面积降5.5%，销售额降7.9%；9月各线城市商品住宅销售价格环比下降 [36][38] - 新能源汽车数据：9月新能源汽车产销分别完成161.7万辆和160.4万辆，同比分别增长23.7%和24.6%，1 - 9月产销同比分别增长35.2%和34.9% [40] - 库存数据：上周伦铜库存回升，沪铜库存增至六个月新高，纽铜库存增至2003年4月中旬以来新高；11月6日国内市场电解铜现货库存20.26万吨，较3日降0.34万吨 [43] - 升贴水数据：11月6日，上海物贸1铜现货升水约35元/吨，贴水转升水；LME 0 - 3现货贴水约 -30.96美元/吨，贴水幅度扩大 [45] 后市研判 期铜价上行驱动走弱，建议待宏观企稳之后在85000附近建立多单 [47]

铜价走势与市场动态 - 伦敦金属交易所铜期货价格突破1万美元/吨大关 创近13个月新高 年初至今涨幅近20% [1] - 铜价上涨主要源于印尼Grasberg铜矿事故导致矿区停产 运营方宣布不可抗力 预计未来两年减产超过40万吨 2027年才能全面恢复 [1] - 智利 刚果(金)铜矿也因地震等原因产量缩减 加剧全球铜矿供应链紧张 [1] 铜市供需基本面 - 全球铜矿品位持续下行推高开采难度和成本 铜矿事故频发导致高盛等大行上调铜价预期并下调产量预期 [2] - 全球铜市预期从过剩转为短缺 今年全球铜矿产量预计仅同比增长0.2% 远低于此前预计的0.8% [2] - 需求被AI 新能源车 电网建设推高 每辆电动车用铜量为燃油车三倍 数据中心 充电桩 太阳能板均需大量铜 [2] 印尼铜产业挑战 - 印尼政府要求铜精矿出口前必须配套冶炼厂 但现实是冶炼进度频频延迟 事故不断 [2] - 印尼地处环太平洋火山地震带 易陷技术瓶颈 从开采到冶炼加工均存在风险 陷入有矿难炼困境 [2] 铜价未来展望 - 分析师认为在供应中断 需求高涨 美联储可能降息的叠加影响下 铜价将维持高位震荡 [3] - 中国作为全球最大铜消费市场 在电网投资和低碳转型下需求仍然强劲 上半年中国需求暴增支撑高均价 [3] - 全球其他市场因经济不确定 贸易紧张 地缘风险而需求放缓 铜价后续走势仍为未知数 [3]

公司产量展望 - 智利国家铜业公司预计2025年和2026年铜产量将略超2024年水平 [1] - 这是公司自7月31日其最大矿场发生致命坍塌事故后首次发布2026年产量展望 [1] 行业生产与价格背景 - 智利9月份全国铜产量同比下跌4.5% [1] - 公司温和增产预期有望部分缓解因全球供应中断而飙升至历史高位的铜价压力 [1] 公司运营现状 - 公司正致力于从致命坍塌事故的影响中恢复 [1] - 公司持续推进生产自动化进程 [1]

文章核心观点 - 铜价长期上行的核心驱动力来自其“商品货币”属性、供给的结构性短缺以及新动能带来的结构性需求增量 [4] - 近期铜价从高点回落的主要原因是全球美元流动性相对紧缩，导致宏观向上驱动缺失 [5] - 未来铜价的最大边际变量仍来自宏观层面，需关注商品货币逻辑的延续性、降息与停止缩表的预期定义以及中美博弈风险的演变 [6][34] 铜价长期上行的三大驱动 商品货币逻辑 - 当全球货币体系信用受挑战、主要央行开启大规模宽松、市场对长期通胀产生强烈预期时，铜的“商品货币”属性会压倒其“工业商品”属性，成为价格主导驱动力 [4][10] - 历史案例显示，在2008年全球金融危机后和2020年新冠疫情后，铜与金银同步上涨，成为对冲货币贬值和通胀的载体 [9] - 当前逆全球化、大财政时代及货币超发背景下，超发货币和宽松环境推动了实物商品货币的需求，该逻辑已扩散至铜 [6][7] 供给的结构性短缺 - 供给端面临“政策人为锁库”、“矿山源头减产”和“突发事故催化”三重压力 [4][28] - 美国关税政策导致特定来源的精炼铜进入美国的通道被“锁住”，造成全球铜贸易流扭曲与非美市场流通偏紧 [16][17] - 海外主要矿企普遍下修产量，前20家矿产企业2025年的供应增量为-0.71% [19] - 2025年上半年，前20家铜企产量平均增速约为4%，主要由中国铜企贡献，如紫金矿业同比增长约9%，洛阳钼业增长13%，五矿资源增长约65% [19] - 长期资本开支不足，全球主要矿企资本开支于2013年见顶后回落，导致未来大型增量项目稀缺 [23] - 突发事故（如Cobre铜矿关闭、Kamoa-Kakula事故、自由港Grasberg事故）加深了全球铜供应链的脆弱性叙事，催化价格波动 [25][26] 新动能需求叙事 - 新动能需求来自AI算力、全球能源设施重建及科技新兴领域，构成结构性长期需求增量 [4][29] - 2024年全球精炼铜消费量为2733万吨，其中中国消费1595万吨，占比58.4% [29] - 新动能需求包括新能源光伏风电（9%）、新能源汽车（5%）、储能及充电桩（1%）、其他新兴领域如AI机器人（6%），其增速高，而旧动能占比大但增速平缓 [31] - 据预测，新动能带来的用铜增量基本在90-110万吨/年，到2035年合计需求增量约为1000万吨 [32] - 全球供需平衡表显示，2024年出现34万吨的供需缺口，2025年预计缺口为-5万吨，2026年预计缺口为-18万吨 [33] 近期触及新高后回落的原因 - 全球美元流动性相对紧缩是主要尾部影响因素，10月以来美元资金被美国财政部和美联储双向抽走 [5][37] - 美债利率回升（美联储鹰派言论+数据缺失导致市场降息预期回调）及美元指数回升（日元走弱+欧元英镑不确定性）共同作用 [5][38] 后续铜价的边际驱动 商品货币逻辑的延续 - 在美联储降息预期和逆全球化预期未反转的背景下，市场对实物资产的持有仍具吸引力，该驱动的延续前提是衰退风险不显著且流动性相对宽裕 [34] 降息与停止缩表的市场预期定义 - 这是当前市场最大分歧点，降息既能定价“软着陆”下的复苏，也能定价“硬着陆”下的衰退 [36] - 近期流动性紧缩表现为：美联储通过QT缩表收回银行准备金，隔夜逆回购缓冲垫基本耗尽；财政部通过TGA账户抽走市场现金 [37] - 美联储10月降息符合预期，但鲍威尔鹰派发言抑制了市场对12月降息的确定性预期，导致十年期美债收益率再次上扬 [37] - 美元指数短线反弹趋势受美债利率预期回升、日央行偏鸽、英欧经济风险等因素支撑 [38] 中美博弈风险的缓慢回落 - 近期中美谈判释放利好情绪，使事件带来的需求预期风险下降 [40] - 具体成果包括：美方对芬太尼关税降低10%；中国将采购大量美国大豆；双方就稀土和关键矿物达成一年期协议；芯片问题有所讨论但未涉及布莱克威尔芯片 [42] - 此次会晤成果有限，更像是战术交换，未达成实质性长期和谈协议 [40] 后期可期待的宏观拐点 - 美联储12月1日的正式停止缩表 [40] - TGA账户补充完毕，政府停摆结束，财政资金回流市场 [40] - 美股涨势伴随降息开始扩散，而非仅抱团AI科技 [40] - 政府开门后，美国经济数据的走势变化 [40]