报告行业投资评级 无 报告的核心观点 报告对原油、贵金属、基本金属、能源化工、农产品、金融期货等多个行业进行分析，认为多数品种短期呈震荡走势，部分品种有特定趋势和风险，投资者需关注各品种供需、政策、成本、库存等因素变化及市场情绪和宏观环境影响[2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 能源类 - 原油：上周国际油价震荡，布伦特01合约涨0.93%，地缘风险曾支撑油价，中期油价下行风险仍存，短期关注制裁和风险释放情况[2] - 燃料油&低硫燃料油：燃料油绝对价格受成本压制，高硫短期受出口下降支撑，中期供应或宽松；低硫基本面较前期改善[20] - 沥青：出货量差，库存去化放缓，中长期基本面利空压制仍在[21] - 液化石油气：进口资源供应偏紧，需求好转，供需边际收紧，价格震荡偏强[22] 金属类 - 贵金属：周五国际金银大幅回落，构筑高位震荡平台，等待新驱动和技术面指引[3] - 铜：上周五夜盘铜价先抑后扬，暂处震荡，关注短期均线和资金动向[4] - 铝：周五沪铝回落，短期基本面平稳，震荡偏强趋势未打破，关注资金动向[5] - 铸造铝合金：周五报价下调，废铝货源偏紧，继续跟随铝价波动[6] - 氧化铝：运行产能高，供应过剩，弱势运行，反弹空间有限[7] - 锌：沪锌回踩5日均线，内外盘库存劈叉修复，部分炼厂减产，回调支撑看20日均线[8] - 铅：基本面转弱，沪铅在1.73 - 1.75万元/吨区间震荡[9] - 锡：上周五夜盘沪锡波幅放大，关注国内资金变动，中长线高位空单可背靠29.5万持有[10] 黑色系 - 螺纹&热卷：周五夜盘钢价震荡，需求预期悲观，政策有支撑，短期或延续震荡[13] - 铁矿：预计走势震荡为主，供应略强，需求有减产空间，宏观影响趋弱[14] - 焦炭：日内价格震荡，第四轮提涨落地，价格或震荡[15] - 焦煤：日内价格震荡，库存小幅增加，价格或震荡[16] - 锰硅：日内价格震荡，价格底部支撑较强[17] - 硅铁：日内价格震荡，需求有韧性，价格易涨难跌[18] 化工类 - 多晶硅：光伏终端需求淡，上下游减产，短期延续震荡[11] - 工业硅：西南枯水期供应收缩，但需求受拖累，短期高位承压震荡[12] - 集运指数（欧线）：12合约震荡，关注月底固货和供应变化；02合约预计反映节前运价高点[19] - 纯苯：价格具备弹性，上周反弹，但需谨慎看待反弹高度[25] - 苯乙烯：供需维持紧平衡，需求表现良好[26] - 聚丙烯&塑料&丙烯：供应宽松，需求一般，价格难持续上涨[27] - PVC&烧碱：PVC或窄幅震荡；烧碱弱势运行，关注利润变化[28] - PX&PTA：PX价格反弹推动PTA回升，谨慎看多[29] - 乙二醇：供应增长压力大，中期需求转弱，延续偏空思路[30] - 短纤&瓶片：短纤加工差或承压；瓶片需求转淡，加工差承压[31] 农产品类 - 大豆&豆粕：美豆价格回落，国内供应充足，连粕随美豆短期回调，关注做多机会[35] - 豆油&棕榈油：美豆报告后回调，国内豆油弱于棕榈油，关注棕榈油供需[36] - 莱粕&莱油：美农报告利空，菜籽期价短期承压[37] - 豆一：国产大豆价格强势，关注现货市场表现[38] - 玉米：美玉米数据中性偏空，国内关注贸易协议，大连玉米期货01合约等待回调[39] - 生猪：期货近弱远强，后期关注供应节奏，明年上半年或二次探底[40] - 鸡蛋：期货盘面下跌，交易逻辑切换，空单继续持有[41] - 棉花：美棉下跌，国内新棉上市有压力，操作观望或短线[42] - 白糖：美糖震荡，国内关注新榨季估产[43] - 苹果：期价高位震荡，关注去库情况[44] - 木材：期价震荡，低库存支撑价格，操作观望[45] - 纸浆：上周上涨，基本面变化不大，短期上涨空间或受限，多单谨慎持有[46] 金融期货类 - 股指：沪指冲高回落，期指收跌，关注消费与周期板块轮动机会[47] - 国债：期货窄幅震荡，结构分化行情持续，关注市场风险偏好变化[48]

行业评级与景气度排序 - 维持钢铁/有色金属行业“增持”评级，细分行业景气度排序为铜铝>黄金>钢 [1] 钢铁行业 - 钢铁上市公司重视投资者回报，预计2026年后主要普钢企业完成超低排放改造，资本开支将逐步回落，分红比例有望进一步提升 [1] - 中长期能耗及碳排仍是供给制约主线，粗钢产量面临压力 [3] - 房地产市场期待止跌回稳，成交土地规划建筑面积处于同期低位，世界钢铁协会预计2026年中国钢铁需求同比下滑1% [4] - 推荐宝钢股份、久立特材，关注鄂尔多斯、中信特钢、华菱钢铁 [6] 铜行业 - 全球供给紧张，精炼铜2025-2026年短缺加剧，铜价有望创新高 [1] - 自由港、泰克资源等下调2026年产量指引，矿端扰动加剧，预计2026年全球精炼铜产量同比下降0.1% [3] - 新能源需求是未来主要增量，预计2026年全球铜需求增长1.5% [4] - 推荐紫金矿业、洛阳钼业，关注铜陵有色、西部矿业、金诚信 [6] 铝行业 - 2026年电解铝中枢价格有望继续上移，吨铝利润走阔以及红利属性加持下看好投资机会 [1] - 产能天花板限制下，2026年中国电解铝产量增长1.6% [3] - 制造业需求（新能源车、电力、消费等）增长抵消地产下行，预计2026年中国铝需求增长1.8% [4] - 推荐中国宏桥，关注云铝股份、神火股份、中孚实业 [6] 黄金行业 - 美国降息周期推动投资需求回升叠加全球央行增持趋势延续，金价有望持续上行 [1] - 美国进入降息周期叠加全球不确定性提升，黄金ETF投资需求回归增长，去美元化背景下央行增持趋势延续 [5] - 推荐紫金矿业，关注赤峰黄金、紫金黄金国际 [6] 核心观点与行情展望 - 钢铜铝供给增长依然受限，需求决定价格高度，行情弹性依赖于经济复苏力度 [2] - 黄金则受益于美国降息周期和央行增持 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 碳酸锂：短期供需双增预期未实质切换，社会库存去化但仓单消化放缓，关注年底下游订单边际变化和大厂复产情况，盘面震荡为主 [1] - 镍：宏观情绪好转但基本面改善有限，中期供给宽松制约价格，短期驱动偏弱，盘面偏弱震荡，关注宏观预期和印尼产业政策 [2] - 不锈钢：政策和宏观驱动不足，基本面未明显好转，供应和社库压力仍存，需求提振不足，短期盘面偏弱震荡，关注钢厂减产和镍铁价格 [4] - 锡：宏观波动大，基本面偏强，待市场情绪企稳后择机低多，关注宏观端和缅甸供应恢复情况 [7] - 工业硅：维持低位震荡，11月供需双降有累库压力，12月若有机硅减产累库压力增加，关注有机硅减产落实情况 [8] - 多晶硅：维持供需双降和各环节累库预期，价格高位区间震荡，关注现货支撑、平台公司和需求订单情况 [9] - 锌：基本面对沪锌上冲弹性有限，短期震荡，向上需需求超预期或降息预期改善，向下需精锌累库，沪伦比值或修复 [12] - 铜：中长期供需矛盾支撑铜价底部上移，关注需求边际变化和海外降息预期，主力关注86500附近支撑 [14] - 铝：宏观利好和海外供应风险提供上行驱动，但国内基本面支撑不足，短期铝价或回调，关注海外政策和国内基本面变化 [16] - 铝合金：短期ADC12价格偏强运行，成本支撑稳固，关注废铝供应、下游采购和库存去化情况 [18] 根据相关目录分别进行总结 价格及基差 - 碳酸锂：SMM电池级碳酸锂均价85150元/吨，涨0.95%；工业级碳酸锂均价82800元/吨，涨0.98%等 [1] - 镍：SMM 1电解镍119600元/吨，跌0.87%；1金川镍升贴水3900元/吨，涨2.63%等 [2] - 不锈钢：304/2B（无锡宏旺2.0卷）12700元/吨，跌0.39%；期现价差490元/吨，涨10.11% [4] - 锡：SMM 1锡292100元/吨，跌1.32%；SMM 1锡升贴水600元/吨，持平 [7] - 工业硅：华东通氧S15530工业硅8500元/吨，持平；基差（通氧SI5530基准）480元/吨，涨35.21% [8] - 多晶硅：N型复投料平均价52300元/千克，涨0.29%；N型料基差（平均价）-1745元/千克，涨14.67% [9] - 锌：SMM 0锌锭22490元/吨，跌0.62%；升贴水-30元/吨，涨10元/吨 [12] - 铜：SMM 1电解铜87095元/吨，跌0.13%；SMM 1电解铜升贴水持平 [14] - 铝：SMM A00铝21910元/吨，跌0.05%；SMM A00铝升贴水持平 [16] - 铝合金：SMM铝合金ADC12 21650元/吨，持平；佛山破碎生铝精废价差1819元/吨，涨7.25% [18] 月间价差 - 碳酸锂：2511 - 2512为 -1500元/吨，较前值跌240元/吨等 [1] - 镍：2512 - 2601为 -200元/吨，较前值跌30元/吨等 [2] - 不锈钢：2512 - 2601为 -85元/吨，较前值跌40元/吨等 [4] - 锡：2511 - 2512为550元/吨，较前值涨1440元/吨等 [7] - 工业硅：2512 - 2601为 -360元/吨，较前值涨45元/吨等 [8] - 多晶硅：当月 - 连一为 -2700元/吨，较前值涨455元/吨等 [9] - 锌：2511 - 2512为 -55元/吨，较前值跌45元/吨等 [12] - 铜：2511 - 2512为 -80元/吨，较前值跌50元/吨等 [14] - 铝：2602 - 2603为0元/吨，较前值涨25元/吨 [16] - 铝合金：2511 - 2512为110元/吨，较前值涨200元/吨等 [18] 基本面数据 - 碳酸锂：10月产量92260吨，涨5.73%；需求量126961吨，涨8.70%等 [1] - 镍：中国精炼镍产量35900吨，涨0.84%；进口量38164吨，涨124.36% [2] - 不锈钢：中国300系不锈钢粗钢产量182.17万吨，涨0.38%；进口量12.03万吨，涨2.70% [4] - 锡：SMM精锡10月产量16090吨，涨53.09%；9月进口量1269吨，跌2.08% [7] - 工业硅：全国工业硅产量45.22万吨，涨7.46%；有机硅DMC产量20.96万吨，跌0.29% [8] - 多晶硅：硅片产量13.12GW，跌2.45%；多晶硅产量2.68万吨，跌0.74% [9] - 锌：精炼锌10月产量61.72万吨，涨2.85%；镀锌开工率57.59%，涨2.46% [12] - 铜：电解铜10月产量109.16万吨，跌2.62%；进口量33.43万吨，涨26.50% [14] - 铝：氧化铝10月产量760.37万吨，涨2.39%；电解铝产量374.21万吨，涨3.52% [16] - 铝合金：再生铝合金锭10月产量64.50万吨，跌2.42%；原生铝合金锭产量28.60万吨，涨1.06% [18] 库存变化 - 碳酸锂：10月总库存84234吨，跌10.90%；下游库存53291吨，跌13.50% [1] - 镍：SHFE库存40573吨，涨9.11%；社会库存53114吨，涨8.10% [2] - 不锈钢：300系社库49.74万吨，涨1.73%；SHFE仓单7.04万吨，跌1.17% [4] - 锡：SHEF库存6258吨，涨4.44%；社会库存7033吨，涨5.83% [7] - 工业硅：新疆厂库库存11.31万吨吨，涨0.89%；社会库存54.60万吨，跌1.09% [8] - 多晶硅：多晶硅库存26.70万吨，涨3.09%；硅片库存18.42GW，涨5.14% [9] - 锌：中国锌锭七地社会库存15.79万吨，跌0.50%；LME库存3.9万吨，涨3.11% [12] - 铜：境内社会库存20.11万吨，跌1.08%；保税区库存8.57万吨，跌2.83% [14] - 铝：中国电解铝社会库存62.10万吨，跌0.16%；LME库存55.2万吨，跌0.15% [16] - 铝合金：再生铝合金锭周度社会库存5.57万吨，跌0.18%；佛山日度库存量35903吨，涨2.62% [18]

行业投资评级 - 报告对有色金属行业给予“领先大市-A”的投资评级 [4] 核心观点 - 报告核心观点认为2026年可能仍是金属牛市，看好贵金属、工业金属（铜铝锡）、稀土、钨、铀等投资机会 [1] - 看好金银铜铝锡价格续创新高，稀土有望开启新一轮牛市，铀价中枢继续上移 [1] 贵金属板块 - 持续看好金价上行，驱动因素包括对冲美元信用弱化、政策不确定性以及避险需求 [1] - 美联储自2025年9月起开启新一轮宽松周期，连续两次降息25bp，市场预计到2026年底政策利率将进一步下降50bp至3-3.25-3.50% [21] - 美国财政赤字和债务水平持续上升，“大美丽法案”推高债务占GDP比重，政府停摆时间创纪录，加剧美元信用担忧 [1][35][36] - 全球央行购金行为延续性强，2025年前三季度累计购金633.68吨，95%的受访央行计划未来12个月内继续增持黄金 [39] - 截至2025年11月7日，COMEX黄金价收于3999.4美元/盎司，较2024年底上涨52%，年中高点一度达到4300美元/盎司 [17] 工业金属-铜 - 铜矿端供给紧张程度加剧，2025年铜矿产量增量从54.5万吨下修至-6万吨，主因Grasberg停产和QB产量指引下修 [50][54] - 2026年铜矿增量预计约58万吨，增量有限，长期供给存在硬约束 [51] - 铜精矿零单加工费（TC）持续为负，截至2025年11月7日报-42.04美元/吨，反映矿冶矛盾突出 [58][60] - 需求端看好新兴增长点：2025年1-9月中国新能源车产量1203.2万辆，同比+30.3%，带动用铜量增长；全球电网投资额有望持续上升；AI服务器催生数据中心用铜需求快速增长 [49][73][83] - 据测算，2027年全球AI服务器铜需求预计达157万吨 [85] 工业金属-铝 - 国内电解铝供给约束强，产能接近饱和，预计2026年国内供应增速为+1.6%，需求增速为2.1%，供需缺口扩大 [2] - 预计2025、2026年电解铝价格重心分别在20600、21500元/吨附近 [2] - 铝水比例持续走高促使铝锭流通性减弱，低库存下铝价易涨难跌 [2] - 海外新增产能逐步投放，但考虑近期减产影响，预计2026年海外供应增速为2.3% [2] 工业金属-锡 - 供给端紧张局面未缓解，佤邦复产缓慢，印尼打击非法矿山，预测2026年全球锡矿山产量30.7万吨，同比增长2.2% [8] - 需求端受半导体、消费电子景气度向上及AI产业驱动，预计2026年全球精炼锡消费量为40.1万吨，同比增长3.1% [8] - 预计2026年全球锡需求缺口为1万吨 [8] 稀土 - 供给配额增速放缓，行业集中度加速向央企集中 [8] - 需求端，全球钕铁硼需求持续增长，测算显示2020–2028年需求将由约19万吨增至46万吨，年均复合增速达8.83% [8] - 全球镨钕氧化物供需错配推动稀土价格中枢上涨，有望开启新一轮牛市 [1][8] 钨 - 供需紧平衡，2026年全球钨总供应量预计为12.3万吨，总消费量预计为12.3474万吨，供需缺口约为474吨 [9] - 国内受品位下滑影响产量难有增量，海外巴库塔矿山爬坡需要时间，整体供应增量有限，钨价易涨难跌 [9] 钴 - 供给扰动带动钴价上涨，刚果（金）占全球产量约四分之三，其出口禁令及配额政策导致中国钴中间品进口量同比下降36% [10] - 需求侧，新能源汽车产量保持高增，中镍体系推广提升单位钴耗量；消费电子领域受AI和5G换机周期带动，钴需求呈恢复态势 [10] 铀 - 受十余年低资本开支影响（从2014年的21.2亿美元降至2020年的2.5亿美元），全球铀矿产量增长长期停滞 [10] - 需求端全球核电复兴趋势明显，在运核电机组441座、在建58座，IAEA预测装机容量将从2023年的371.6GW增至2030年的414-461GW [10] - 供给弹性不足与需求扩张共振，预计2030年全球铀供需差约7452吨，推动铀价进入上行通道 [10][11]

股价与资金流向 - 11月17日盘中股价下跌2.12%至5.08元/股，成交2.86亿元，换手率0.48%，总市值589.97亿元 [1] - 当日主力资金净流出2615.18万元，特大单净卖出1603万元（买入1605.42万元，占比5.60%，卖出3208.42万元，占比11.20%） [1] - 今年以来股价上涨34.39%，近5个交易日下跌2.50%，近20日上涨26.68%，近60日上涨20.95% [1] - 最近一次于10月29日登上龙虎榜，当日净买入3.99亿元，买入总计5.56亿元（占总成交额19.49%），卖出总计1.57亿元（占总成交额5.50%） [1] 公司基本面与财务表现 - 公司主营业务为铝及铝合金制品的开发、生产、加工、销售及电力生产，冷轧卷/板是主要收入来源，占比52.85% [2] - 2025年1-9月实现营业收入263.25亿元，同比增长8.66%，归母净利润37.72亿元，同比增长8.09% [2] - A股上市后累计派现100.27亿元，近三年累计派现43.06亿元 [3] - 所属申万行业为有色金属-工业金属-铝，概念板块包括有色铝、电池箔、空客概念等 [2] 股东结构变化 - 截至2025年9月30日，股东户数为18.37万，较上期增加11.00%，人均流通股63,218股，较上期减少9.91% [2] - 香港中央结算有限公司为第三大流通股东，持股6.29亿股，较上期减少1.20亿股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF持股1.19亿股，较上期减少577.85万股，易方达沪深300ETF持股8575.92万股，较上期减少273.65万股 [3] - 南方标普中国A股大盘红利低波50ETF联接A持股6732.52万股，较上期增加945.26万股 [3]

铝市场 - LME铝价周度上涨0.52%至2877.00美元/吨，沪铝价格上涨0.99%至2.18万元/吨 [1][3] - 国内主流消费地电解铝锭库存为62.1万吨，较本周一减少0.6万吨 [1][3] - 全国冶金级氧化铝运行总产能为8955.91万吨/年，周度开工率下降0.81个百分点至81.18% [1][3] - 国内铝下游加工龙头企业开工率环比小幅上升0.4%至62%，原生铝合金开工率提升0.4个百分点至59.8%，铝线缆开工率微升0.6个百分点至62% [3] - 中国预焙阳极成本约5204元/吨，较上周四上涨0.41% [3] 铜市场 - LME铜价周度上涨1.53%至10859.00美元/吨，沪铜价格上涨1.12%至8.69万元/吨 [2] - 进口铜精矿加工费周度指数降至-42.21美元/吨，SMM全国主流地区铜库存增加0.52万吨至20.11万吨 [2] - 废产阳极板企业开工率为73.62%，环比上升0.37个百分点，预计下周开工率环比增加2.61个百分点至76.23% [2] - 本周铜线缆企业开工率64.36%，环比增加0.91个百分点，漆包线行业机台开机率环比回升0.87个百分点至77.2% [2] 黄金市场 - COMEX金价周度上涨4.16%至4174.5美元/盎司，SPDR黄金持仓增加6.87吨至1048.93吨 [4] - 美债10年期TIPS收益率为1.83%，与上周持平 [4] 稀土市场 - 氧化镨钕本周价格环比下降1.40% [5] - 10月发布的稀土物项管制措施暂停执行，外部抢出口叠加供改持续推进 [5] 锑市场 - 本周锑价环比上涨15.5% [5] - 商务部宣布暂停对美实施出口管制，海外大矿减产带来全球供应显著下滑 [5] 锡市场 - 本周锡价环比上涨3.11% [6] - 近期印尼打击关闭非法锡矿并封堵走私通道，库存水平加速去化 [6] 锂市场 - 本周SMM碳酸锂均价上涨3.14%至8.32万元/吨，氢氧化锂均价上涨0.21%至8.09万元/吨 [6] - 本周碳酸锂总产量2.15万吨，环比增加0.01万吨 [6] 钴市场 - 本周长江金属钴价上涨2.5%至39.45万元/吨，钴中间品CIF价上涨1.7%至23.75美元/磅 [6] - 硫酸钴价上涨5%至8.85万元/吨，四氧化三钴价格维持在34.25万元/吨 [6] 镍市场 - 本周LME镍价下跌0.9%至1.49万美元/吨，上期所镍价下跌1.6%至11.72万元/吨 [6] - LME镍库存减少0.10万吨至25.21万吨，港口镍矿库存增加27.8万吨至1509万吨 [6]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为金属行业 包括工业金属 贵金属 小金属及钢铁行业 [1][2] * 具体讨论的金属品种包括铜 铝 锡 钨 黄金 碳酸锂等 [2][3][9][20][22] * 提及的公司包括紫金矿业 洛钼 西部矿业 丛林 锡业股份 华锡有色 厦门钨业 中铝 宏桥 云铝 永兴材料 盐湖股份 大中矿业 藏格矿业 赣锋锂业 宝钢 中信 南钢 华菱等 [5][8][10][12][23][24][25] 核心观点与论据 行业整体展望 * 金属行业2025年整体表现优异 2026年预计继续处于上行周期 工业金属具备进攻性和估值性价比 [1][2] * 2025年金属板块表现强劲 贵金属和稀土受关注 铜铝等工业金属获大资金青睐 钢铁板块从底部震荡上行 [2] 铜市场 * 2025年铜价受国内消费刺激政策 关税及海外补库需求推动上涨 未来美国降息 财政赤字 AI趋势和美股强势构成宏观利好 [1][3][4] * 供给端 Grasberg矿复产缓慢 自然民族主义抬头限制全球增量 预计2026年增量约40-50万吨 [1][4] * 需求端 新能源汽车 电力 AI数据中心拉动 预计需求增速达3% 2026年供需略有缺口 推动铜价上涨 [1][4] * 铜需求结构显著变化 新兴需求如新能源汽车 电力基础设施和AI数据中心拉动增强 预计2026年全球新能源用铜将有十多个百分点的增长 [1][6] * 目前国内新能源汽车和新能源领域年铜消费量约260万吨 全球约455万吨 去年全球铜总消费量为2,683万吨 [6] * 未来5-10年整体铜需求复合增速预期稳定在3%左右 AI相关应用年新增铜需求量约100多万吨 [7] 铝市场 * 近期铝市场表现出色 受传统旺季 冰岛世纪铝业停产20万吨及铜铝比讨论影响 [12][13] * 对未来两年铝价持乐观态度 预计2026年运行重心高于2025年 22,000元/吨并非短期高点 [1][14] * 供给端 截至10月底中国电解铝运行产能达4,443万吨 产能利用率超98% 预计2026年国内新增约50万吨 2027年增量几十万吨 达4,500万吨天花板 海外2026年新增100多万吨 增速不到2% [14] * 需求端 电解铝结构改善 多元化需求带来韧性 电力 电网 光伏 新能源汽车等领域增量显著 建筑用铝占比约22% 交通和电子各占24%和23% 预计未来三年年需求增量250-300万吨 供给增量100-200万吨 供需紧平衡 低库存形成支撑 [14][17] * 海外扩产面临电力供应等挑战 东南亚尤其是印尼为重点区域但投产进度不及预期 规划总产能超1,000万吨但难以快速释放 [15][16] 其他金属品种 * 锡 宏观利好与铜类似 供给端缅甸复产至历史80%水平 印尼收紧出口配额 中国广西整合小矿 供给偏紧 需求看消费电子半导体周期景气度 下游40%用于电子焊料 推荐锡业股份及华锡有色 [9][10] * 钨 2025年价格涨幅大 受供需格局 国内供给收缩及中国出口审批政策导致海外补库需求上升推动 2026年上涨空间及斜率可能放缓 推荐厦门钨业 其估值偏低且资源端有增长空间 [10][11] * 贵金属 对2025年及2026年行情乐观 短期美国流动性缓解和美联储降息预期支撑金价 中期关注美国经济数据和美联储换届影响 长期各国央行购金推动去美元化 年购量约1,000吨 占需求比重约23%-24% 黄金股票估值相对便宜 若金价上涨10% 股票业绩弹性超20% [20][21] * 碳酸锂 短期价格强势 下游需求旺盛导致库存去化 上周价格上涨4.2%至8.5万元区间 中长期储能增速快 预计明年增速达50% 带动整体需求增速超20% 明年供应量预计190万吨 增长20%-30% 相对过剩格局将缓解 全产业链成本区间约8-8.2万元 对明年价格保持乐观 [22] 钢铁行业 * 2025年钢铁板块出现明显反弹 但整体利润仍处微利状态 估算利润约200亿人民币 过去四年波动大 2022年1,198亿 2023年167亿 2024年亏损180亿 [25] * 行业内部结构分化显著 以制造业用钢为主的公司如宝钢 中信表现优异 其合计利润超过整个板块利润 而以建材或低端钢材为主的公司盈利在亏损与微利间波动 [25][26][27] * 未来制造业升级将继续推动高端制造用钢需求增长 预计延续8-10年 供给侧逻辑将加强 2025年出口增长约1,700万吨 但受反倾销政策影响 明年出口增速可能放缓 建议关注宝钢 中信 南钢和华菱等低估值 高分红公司 [25][27] 其他重要内容 公司估值与投资建议 * 以2025年8万元/吨铜价均价计算 紫金 洛钼 丛林 西部矿业等估值多在15-17倍之间 若按2026年8.5万元/吨均价假设 丛林和西部矿业估值约10倍 紫金和洛钼在11至14倍之间 相比有色金属行业22倍预测PE 这些公司估值偏低 [8] * 大部分公司分红率应超30% 丛林有色 西部矿业去年分红比例达80% 以明年业绩计算 股息率可达5%左右 [8] * 风险偏好高者可关注铜铝有色板块中弹性较大标的 追求稳健者可考虑西部矿业 紫金矿业 洛钼等估值偏低有安全边界的公司 [5] * 在金属板块中 主要关注矿端或产量端有增量的标的 如永兴材料 盐湖股份 大中矿业 藏格矿业 稳健型股票包括赣锋锂业和永兴材料 弹性较大股票有大中矿业 正高矿业和国城 [23][24] 原材料供应与盈利影响 * 铸造原料如氧化铝和矿石 2025年以来外矿进口速度快 截至9月进口数量已与去年全年持平 同比增长32% 若维持此速度可能出现过剩 明年矿石市场继续偏弱运行 [18] * 氧化铝全球产量已达1.57万吨 未来1至2年内可能供过于求 去年国务院发布电解氧化铝节能政策 未来环评和审批将更严格 [19] * 原料成本变化对整体盈利能力具有重要影响 [18]

行业投资评级 - 报告对大宗及贵金属行业维持“高景气”评级，其中铜和贵金属为高景气维持，铝为景气度拐点向上 [13] - 小金属及稀土板块中，稀土景气度加速向上，锑和锡景气度拐点向上，钼景气度加速向上 [32] - 能源金属板块中，钴金属景气度稳健向上，锂金属景气度拐点向上 [61] 核心观点 - 大宗及贵金属方面，美国政府开门和降息预期推动铜价上行，铝价底部支撑强且需求主要矛盾转为外需，贵金属受地缘政治风险和降息概率增加影响继续大涨 [13][16] - 小金属及稀土方面，稀土因出口管制暂停实施和供需共振预期价格大幅上涨，锑因资源紧缺和出口管制暂停价格快速回涨，锡因印尼打击走私和库存去化价格易涨难跌 [32][33][34][35] - 能源金属方面，锂价在低库存和强需求支撑下偏强运行，钴价因原料供应偏紧震荡上行，镍价受高库存压制但成本支撑下方空间有限 [61][62][63][64] 大宗及贵金属行情综述 - 铜价本周LME上涨1.53%至10859.00美元/吨，沪铜上涨1.12%至8.69万元/吨，高景气维持 [2][13] - 铝价本周LME上涨0.52%至2877.00美元/吨，沪铝上涨0.99%至2.18万元/吨，景气度拐点向上 [3][13] - 金价本周COMEX上涨4.16%至4174.5美元/盎司，SPDR黄金持仓增加6.87吨至1048.93吨，高景气维持 [4][13][16] 大宗及贵金属基本面更新 - 铜供应端进口铜精矿加工费周度指数降至-42.21美元/吨，库存增加0.52万吨至20.11万吨，消费端铜线缆企业开工率64.36%环比增加0.91个百分点 [2][14] - 铝供应端电解铝锭库存62.1万吨去库0.6万吨，成本端预焙阳极成本约5204元/吨上涨0.41%，需求端铝下游加工龙头企业开工率环比上升0.4%至62% [3][15] - 贵金属受美国政治风险和地缘政治事件影响，包括韩美3500亿美元投资协议、欧盟向乌克兰拨付41亿欧元贷款等 [4][16] 小金属及稀土行情综述 - 稀土板块景气度加速向上，氧化镨钕价格环比下降1.40%至54.54万元/吨，但出口管制暂停后需求预期大增 [32][33] - 锑板块景气度拐点向上，锑价环比上涨15.5%至17.1万元/吨，资源紧缺和出口修复预期支撑价格 [32][34] - 锡板块景气度拐点向上，锡价环比上涨3.11%至29.30万元/吨，印尼打击走私导致出口量同比-53.89% [32][35] 小金属及稀土基本面更新 - 稀土价格受出口管制暂停和供改推进影响，重稀土氧化镝价格147.0万元/吨环比下降5.16%，氧化铽价格662.0万元/吨环比下降0.45% [33] - 锑出口占比高且海外锑价有溢价，光伏玻璃产量走平，若出口修复将释放价格弹性 [34] - 锡库存6258吨环比上涨4.44%，但印尼供给收紧超预期，中长期供需格局向好 [35] 能源金属行情综述 - 锂价本周SMM碳酸锂均价上涨3.14%至8.32万元/吨，氢氧化锂均价上涨0.21%至8.09万元/吨，景气度拐点向上 [5][61] - 钴价本周长江金属钴价上涨2.5%至39.45万元/吨，钴中间品CIF价上涨1.7%至23.75美元/磅，景气度稳健向上 [6][61] - 镍价本周LME下跌0.9%至1.49万美元/吨，上期所下跌1.6%至11.72万元/吨，库存去化0.10万吨至25.21万吨 [6][64] 能源金属基本面更新 - 锂产量本周碳酸锂总产量2.15万吨环比增加0.01万吨，库存合计12.05万吨环比下降0.35万吨，供需博弈下价格偏强震荡 [61][62] - 钴市场中间品供应收紧，刚果（金）出口审批未完成导致原料结构性偏紧，电解钴价格震荡上行 [63] - 镍市场受高库存和宏观压力影响，下游采购观望，预计短期维持震荡格局 [64]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 核心观点 - 铝价持续上行，电解铝盈利延续扩张 [3] - 缺铝逻辑有望逐步兑现，铝价迎来上行周期，电解铝盈利持续扩张 [5] - 锂电需求超预期，锂盐进入去库周期，锂价底部回升 [5] - 钴原料偏紧格局仍未改变，钴价有望延续上行 [5] 市场表现 - 本周上证指数下跌0.18%，申万有色板块上涨1.07%，跑赢上证指数1.25个百分点 [11] - 申万有色板块在申万板块中排名第14位 [11] - 细分板块中，锡/铅锌板块涨跌幅居前，磁材/钨板块涨跌幅居后 [11] - 个股方面，本周涨跌幅前五的股票是：国城矿业、华锡有色、天华新能、海南矿业、闽发铝业 [11] 估值水平 - 本周申万有色板块PE_TTM为25.81倍，本周变动0.18倍，同期万得全A PE_TTM为22.20倍，比值为116% [20] - 本周申万有色板块PB_LF为3.19倍，本周变动0.02倍，同期万得全A PB_LF为1.83倍，比值为175% [20] 工业金属：铜 - 本周伦铜/沪铜/美铜涨跌幅分别为+0.99%/+1.12%/+1.86% [5] - 伦铜库存13.6万吨，环比-0.13%；沪铜库存10.9万吨，环比-4.89%；国内电解铜社会库存20.1万吨，环比-1.08% [5] - 电解铜杆周度开工率66.88%，环比提升4.91个百分点 [5] - 中长期看，铜矿资本开支不足，供给端扰动频发，铜矿供需格局或将由紧平衡转向短缺 [5] - 建议关注：紫金矿业、洛阳钼业、中国有色矿业、五矿资源、铜陵有色、江西铜业、金诚信、西部矿业 [5] 工业金属：铝 - 本周沪铝涨1.48%至2.20万元/吨，电解铝毛利6051元/吨，环比上涨5.40% [5] - 伦铝库存55.24万吨，环比增加0.57%；沪铝库存11.49万吨，环比增加1.38%；国内现货库存61.9万吨，环比减少0.16% [5] - 氧化铝价格持平为2855元/吨，运行产能达8955.9万吨/年，周度开工率下跌0.81个百分点为81.18% [5] - 供给端，国内电解铝运行产能接近天花板，海外在建项目进度缓慢，电解铝明年或出现短缺格局 [5] - 建议关注：中孚实业、宏创控股、云铝股份、电投能源、天山铝业、神火股份、中国铝业、焦作万方 [5] 能源金属：锂 - 本周碳酸锂价格上涨5.91%至8.52万元/吨，锂辉石精矿上涨8.52%至1006美元/吨 [5] - 碳酸锂期货主力合约2601上涨6.15%至8.74万元/吨 [5] - 本周碳酸锂产量2.15万吨，环比增加0.1%；SMM周度库存12.05万吨，环比减少2.8%，实现连续13周去库 [5] - 磷酸铁锂10月产量39.4万吨，同比增长51%，环比增长11% [5] - 建议关注锂资源自给率较高且具备第二增长曲线的标的：雅化集团、中矿资源、大中矿业、赣锋锂业、永兴材料、盛新锂能、天华新能、天齐锂业 [5] 能源金属：钴 - 本周MB钴上涨0.53%至23.65美元/磅，国内电钴价格上涨3.39%至39.7万元/吨 [5] - 刚果（金）自10月16日起解除钴出口禁令，改为实施钴出口配额制，但钴中间品出口审批仍未通过 [5] - 按照当前运输时间预计刚果金原料要2026年3月份才能到港，短期内钴市场供需偏紧的格局未发生根本转变 [5] - 建议关注：华友钴业、洛阳钼业、腾远钴业、力勤资源、寒锐钴业 [5] 宏观与行业信息 - 中国10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，预期2.7%，前值3.0% [9] - 美国政府历史最长停摆结束，为联邦政府提供持续拨款直至2026年1月30日 [9] - 大中矿业决定不提前赎回"大中转债"，且在未来三个月内均不行使提前赎回权利 [10]

核心观点 - 报告对2026年有色金属行业持乐观态度，核心观点为“有色牛市仍在途中”，尤其看好黄金、铜、铝三大品种的持续表现 [1] 黄金：超级牛市，仍在途中 - 2025年伦敦金现价格从年初的2624美元/盎司上涨至年内最高4381美元/盎司，最高涨幅达67%左右，其上涨过程可分为三个阶段：1-4月第一波上涨、4-7月震荡整理、8-10月第二波上涨 [12][13][15] - 2025年黄金牛市的核心驱动因素包括：美联储处于降息周期且美国经济边际走弱、美元指数走弱并跌破100关键支撑位、全球地缘政治风险及美国政策不确定性激发避险情绪和投资需求 [16][17][20][21][24][26] - 从现货供需看，2025年前三季度黄金投资需求同比上升87%，成为金价上涨关键，而珠宝消费同比下降20%保持疲软；同时，全球黄金ETF从前三季度的净流出25吨转为暴增619吨，央行购金持续 [27][28][29][30][31][34] - 继续看好2026年黄金上行的原因包括：央行购金趋势有望延续（调查显示76%央行计划未来5年增持黄金）、2026年预计仍处于降息周期（市场预期降息50bp）且缩表结束提供流动性支撑、特朗普政府的“美丽大法案”预计将使未来十年国家赤字增加超过3万亿美元，削弱财政纪律 [34][37][38][41][42] - 关键变数在于新任美联储主席人选及其对联储独立性的影响，若独立性削弱可能导致美国经济向滞胀风险偏移，进而强化金价；目前失业率缓慢抬升而CPI有反弹迹象，存在两难局面 [43][45][46][47][48] - 长期看，黄金超级牛市有两大线索：财政纪律和货币政策失序带来的信用货币贬值、世界地缘秩序重构下的安全资产配置需求，当前逻辑依旧坚挺 [50][51][52][53][55][57][58][59][61][62] 铜：供需矛盾激化，铜价中枢上行 - 2025年LME铜价整体表现强势，截至2025年11月12日较年初上涨24%，年均价9816美元/吨较2024年上涨6% [63][64][65] - 2025年铜牛行情的三大支柱为：宏观整体顺风（美联储降息+美国财政扩张+美元走弱）、矿端大级别扰动催化（但未完全传导至精铜产量）、232关税干扰导致非美市场紧缺 [66][67][68][71][72][74][75][76][83][84][85][86][88] - 2026年支撑因素依然稳固：宏观仍处于降息周期顺风；铜矿扰动来得足够大且早（如Grasberg事故致2026年产量预期下调35%约27万吨），预计2025-2027年铜矿增量分别为0、86、84万吨，且因铜精矿港口库存见底及废铜政策强化，矿端紧缺大概率向精炼铜传导；需求端基本盘稳固，新能源、AI相关电力需求亮眼 [89][90][91][92][93][94][95][96][99][100][101][102][103][105][106][107][110][111][112][114][115][116][118] - 具体需求表现：国内电网投资2025年1-9月完成额同比+9.9%，电源投资（不含风光）同比+25.9%；家电领域空调产量1-9月累计同比+4.4%，冰箱产量同比+1.5%；建筑领域为主要拖累，1-9月房屋竣工面积同比-15%，但占全球需求基数已降至约9%拖累有限；新能源领域（光伏、风电、新能源汽车）铜需求占比预计从2024年13.1%提升至2027年16.6%，驱动全球铜需求中长期增速达约3% [100][101][102][103][105][106][110][111][112][114][115][116][118] - 232关税后，COMEX铜相较于LME铜仍存在溢价，且美国境内有LME仓库可供交货，预计不会触发美国库存流出，从而继续支撑非美市场低库存格局 [119][120][121][122] 铝：供给硬约束，铝价、铝股估值均有望上修 - 2025年铝价温和上行，SHFE铝价截至11月13日较年初上涨10.6%，突破22000元/吨；铝股票前期相对有色板块滞涨但已基本追平 [123][124][125][126][127][128] - 供给端刚性突出：国内电解铝产能已无限逼近4500万吨天花板，截至2025年10月底运行产能达4456万吨；海外产能受制于电力等基础设施约束，预计2025-2030年海外产能增速仅1.8%，且海外减产扰动频发（如世纪铝业、South 32、力拓等）进一步削弱供给增量预期 [128][129][130][131][132][133][134][135] - 需求端结构优化：建筑用铝需求占比从2017年28%降至2024年22%，拖累效应减弱；新能源车轻量化（IAI预测铝单耗从2017年126kg/辆增至2030年280kg/辆）、光伏、特高压等新兴需求渐占上风 [136][137][138][140][142] - 铝板块红利价值凸显：行业产能增长受限，资本开支减少，上市公司盈利和现金流强劲，具备高分红能力和意愿，部分公司股息率可观，估值有上修空间 [142][143]