作者 | 贝隆行业研究 数据支持 | 勾股大数 据（www.gogudata.com） 前言部分： 2025 年以来，港、 A 股演绎"慢牛"行情。 其根本逻辑在于，在经济结构深度转型的浪潮下， "反内卷"推动传统行业从规模扩张的同质化竞争转向质量效益的差异化发展，"科技创 新"则是打破增长天花板的核心动力。 物流恰好是站在这个双轨交叉点上的典型行业。 数据显示， 2025 年上半年快递业务量累计完成 956.4 亿件，同比增长 19.3% 。同时， 6 月行业单票价格降幅出现收窄，上市快递龙头的 份额环比均有明显提升，行业竞争压力或有缓解迹象。 7 月国家邮政局推出"反内卷"政策，进一步给行业 注入 一针 "强心剂"，加速行业 从"价格战"迈向"价值战"新阶段。 截至 8 月 29 日，上证指数今年累计上涨 15.1% 、深证成指上涨 21.91% 、创业板上涨 34.95% 、恒生指数上涨 25.1% 。 在行情主线上，显现出 "反内卷 + 科技创新"双轨驱动的格局，并且这两条主线并不对立，反而是价值投资者长期活跃的互补方向。 在此背景下，物流龙头顺丰控股于近期发布了 2025 年中期业绩，自然有了行业风 ...

核心财务表现 - 上半年收入227.23亿元 同比增长9.85% [2] - 净利润40.04亿元 同比下降1.4% [2][3] - 毛利率从32%降至24.8% 毛利同比减少14.9% [3] - 经营性现金流22亿元 资本支出11亿元 [3] 业务量调整与成本结构 - 全年业务量指引从408-422亿件下调至388-401亿件 增速下调6个百分点至14%-18% [2] - 单票收入同比下降6.2% 核心快递业务收入223.64亿元 [3] - 营业总成本同比增长21.5% 主要因服务高价值客户成本增加23.12亿元 [3] - 分拣中心自动化升级致折旧摊销增加1.72亿元 [3] 行业政策影响 - 反内卷政策推动单票价格理性回归 8月5日起实施调价 [2][5] - 广东产粮区调价幅度0.3-0.7元/单 设定1.4元/单底线价 [5] - 浙江义乌电商件底价涨至1.7元/件（满足200-300克/票且日件量超200件条件） [6] - 国家邮政局7月两次会议强调反对内卷式竞争 [5] 运营效率与技术创新 - 拥有94个分拣中心及690条自动化分拣线 [3] - 超9400辆高运力车型服务3900条干线线路 [3] - 无人车覆盖200多城市700余网点 日均配送20万件 [7] - 无人车运输成本从0.12-0.15元/票降至0.05-0.08元/票 [7] 产品结构与竞争策略 - 散件业务量占比峰值突破8% 产品优化带来单票收入提升0.17元及毛利提升0.02元 [4] - 轻小件占比扩大 电商退件相关直客收入增长140.9% [3] - 行业从价格战转向价值战 头部企业通过服务质量与数字化能力竞争 [2][7]

投资评级 - 推荐（维持）[1] 核心观点 - 公司2025年上半年经调整净利润1.56亿美元，同比大幅增长147%，主要受益于三市场（东南亚、中国、新市场）业务协同发力及成本优化[1] - 东南亚市场量价齐升，件量同比高增58%，市占率提升至32.8%，单票EBIT改善至0.073美元[2] - 中国市场件量稳健增长20%，市占率11.1%，单票EBIT微降但成本控制显效[2] - 新市场首次实现经调整EBITDA扭亏为盈，拓客成果显著，与TikTok、Mercado Libre等平台深化合作[3] - 采用分部估值法，给予一年期目标市值1210亿港元，目标价13.49港元，较当前价存在30%上行空间[7] 财务表现 - 2025H1收入55亿美元，同比+13.1%，其中快递服务收入53亿美元，同比+12.7%[1] - 经调整EBITDA达4.4亿美元，同比+24.2%；经调整EBIT为2.0亿美元，同比+65.4%[1] - 预测2025-2027年归母净利润分别为3.3亿、5.9亿、8.3亿美元，对应EPS为0.04、0.07、0.09美元[7] - 营业收入预计持续增长，2025E-2027E同比增速分别为18.7%、17.8%、16.0%[4] 分区域运营数据 **东南亚市场** - 件量32.3亿件，同比+58%，市占率32.8%（同比+5.4pct）[2] - 单票收入0.61美元（同比-0.13美元），单票成本0.50美元（同比-0.10美元）[2] - 运输成本降至0.12美元（同比-0.04美元），分拣成本0.04美元（同比-0.02美元）[2] - 单票EBIT提升至0.073美元（同比+0.007美元）[2] **中国市场** - 件量106亿件，同比+20%，市占率11.1%（同比+0.1pct）[2] - 单票收入0.30美元（同比-0.04美元），单票成本0.28美元（同比-0.04美元）[2] - 运输成本0.05美元（同比-0.02美元），分拣成本0.04美元（同比-0.01美元）[2] - 单票EBIT为0.001美元（同比-0.006美元）[2] **新市场** - 件量1.7亿件，同比+22%，市占率6.2%（同比+0.1pct）[3] - 单票收入2.18美元（同比+0.04美元），单票成本1.92美元（同比+0.04美元）[3] - 运输成本0.25美元（同比-0.07美元），分拣成本0.28美元（同比-0.04美元）[3] - 单票EBIT亏损收窄至-0.106美元（同比改善0.059美元）[3] 估值与预测 - 分部估值：东南亚市场按2026年EBITDA的13倍估值，对应市值117亿美元；新市场按2026年收入1倍P/S估值，对应市值11.3亿美元；中国市场参考A股同行市值对标[7] - 当前总市值933亿港元，流通市值832亿港元，每股净资产0.33美元[5] - 预测市盈率持续下降，2025E-2027E分别为36.4倍、20.5倍、14.5倍[4] - 毛利率预计从2024年的10.5%提升至2027年的14.7%，净利率从1.0%升至5.0%[8]

行业投资评级 - 建议关注物流、航空板块 [8] 核心观点 - 2025H1交运板块营收17351亿元同比+1.8% 归母净利润949亿元同比+4.3% [2] - 2Q2025交运板块营收8981亿元同比持平 归母净利润477亿元同比+6.3% [2] - 航空板块供需优化带动票价提升 快递行业价格战有望放缓 [4][3] - 航运板块盈利分化 港口吞吐量增长推动业绩提升 [5][6] 分板块总结 快递物流板块 - 2025H1快递业务量957亿件同比+19.3% 单票价格7.5元同比-8% [3] - 2Q2025快递业务量505.9亿件同比+17% 单票价格7.39元同比-7% [3] - 2025H1快递板块营收同比+10% 归母净利润同比持平 [3] - 2Q2025快递板块营收同比+11% 归母净利润同比-1% [3] - 顺丰控股2025H1营收同比+9% 归母净利润同比+19% [57] - 中通快递2025H1营收同比+10% 归母净利润同比-3% [57] 航空机场板块 - 2025H1民航客运量3.7亿人次同比+6% 国际地区客运量同比+25% [4] - 2Q2025民航客运量1.9亿人次同比+7.1% 国际地区客运量同比+21% [4] - 2025H1航空板块营收同比+7% 归母净利润同比+71% [4] - 2Q2025航空板块营收同比+10% 归母净利润扭亏为盈 [4] - 2025H1机场板块营收同比+6% 归母净利润同比+26% [4] - 2Q2025机场板块营收同比+8% 归母净利润同比+34% [4] - 中国国航2Q2025归母净利润同比+122% [89] - 上海机场2025H1归母净利润同比+28% [91] 航运板块 - 1H2025航运板块营收2253亿元同比+2.8% 归母净利润275亿元同比-2.9% [5] - CCFI指数均值1252.63点同比-8.2% PDCI指数同比+10.6% [5] - BDTI TD3C-TCE均值40374.38美元/天同比-2.2% [5] - BCTI TC7-TCE均值19261.26美元/天同比-48.9% [5] - 中远海控1H2025归母净利润同比+4% [106] - 安通控股1H2025归母净利润同比+231% [106] 港口板块 - 1H2025港口货物吞吐量57.0亿吨同比+2.5% 外贸货物吞吐量24.6亿吨同比+1.7% [6] - 1H2025港口板块营收同比+5% 归母净利润同比+10% [6] - 2Q2025港口板块营收同比+1% 归母净利润同比+15% [6] - 宁波港1H2025归母净利润同比+16% [113] - 青岛港1H2025归母净利润同比+8% [113] 公路铁路板块 - 1H2025公路板块营收572亿元同比-3.0% 归母净利润147亿元同比+3.4% [6] - 1H2025铁路板块营收778亿元同比+0.4% 归母净利润119亿元同比-11.2% [7] - 京沪高铁2025H1归母净利润同比-1% [131] - 大秦铁路2025H1归母净利润同比-30% [131] - 粤高速A 2025H1归母净利润同比+24% [124] 投资建议 - 物流板块推荐顺丰控股、海晨股份及危化品物流 [8][132] - 航空板块推荐关注供需优化带来的投资机会 [8][132]

财务表现 - 上半年经调整净利润同比增长147.1%至1.56亿美元[1] - 总营收同比增长13.1%至55亿美元 其中快递业务收入占比97.1%[1] - 经调整EBITDA同比上升24.2%至4.36亿美元[1] 业务规模 - 上半年处理包裹量达139.9亿件 较去年同期110亿件增长27%[3] - 拥有6900家网络合作伙伴 服务网点19200个 分拣中心239个[4] - 业务覆盖全球13个国家 从东南亚扩展至中东、拉美等新兴市场[1][4] 区域市场表现 - 东南亚市场包裹量增至32.3亿件 同比增长57.9% 市占率提升5.4个百分点至32.8%[3] - 中国市场包裹处理量达106亿件 同比增长20% 市占率11.1%[3] - 新兴市场包裹量增至1.7亿件 同比增长21.7% 收入贡献达3.6亿美元[3] 运营效率 - 东南亚区域单件成本同比下降16.7%[3] - 中国市场单件成本降低10.3%[3] - 新兴市场首次实现经调整EBITDA盈利157万美元 去年同期亏损784万美元[3]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入248.33亿元 同比增长6.80% [1] - 归属于上市公司股东的净利润5.29亿元 同比下降49.19% 呈现增收不增利态势 [1] - 快递服务收入244.86亿元 同比增长7.93% [2] - 经营活动产生的现金流量净额10.13亿元 [2] - 快递服务毛利率为6.55% [2] 运营效率 - 单票核心运营成本同比下降15.62% [2] - 上半年累计完成快递业务量127.26亿票 同比增长16.50% [2] - 四项费用同比下降0.75亿元 降幅7.22% [2] - 单票费用下降比例超过20% [2] 资产状况 - 截至2025年6月末公司总资产386.00亿元 [2] - 归属于上市公司股东的净资产204.62亿元 [2] 管理层薪酬 - 董事长聂腾云2022至2024年年薪均为339.8万元 三年合计领取1019.4万元 [5][6] - 副总经理周柏根2022至2024年年薪均为144.3万元 三年合计领取432.9万元 [6] - 聂腾云2024年薪酬339.8万元 高于行业平均148.6万元 [5] - 周柏根2024年薪酬144.3万元 高于行业平均126.7万元 [6] 管理层背景 - 董事长聂腾云为中专学历 1976年1月出生 1999年创立上海韵达货运有限公司 [4] - 副总经理周柏根为高中学历 1965年11月出生 2000年9月加入上海韵达货运有限公司 [4]

财务表现 - 公司上半年经调整净利润达1.56亿美元，同比增长147% [1] - 财务表现大致符合美银证券预期 [1] 业务展望 - 管理层预期下半年东南亚市场包裹量同比增长55% [1] - 新市场包裹量增速加快至同比上升40% [1] 投资评级与估值 - 美银证券重申对公司"买入"评级 [1] - 目标价由10.7港元上调至11.5港元 [1] - 调整2025至2027年经调整净利润预测，主要反映反内卷措施后市场增长放缓 [1]

七分钟的谈话，深圳商家肖麦提到七次"倒闭"。他总是说，"快倒闭了"、"全倒闭了"、"持续在倒闭"。他的公司几十人，在线上主卖手机壳。"原来还有两 毛钱利润，快递直接涨5毛钱还有利润吗？"他告诉亿邦动力，"那不亏钱吗？" 今年七月，快递行业掀起一场来势汹汹的"反内卷"浪潮。多家快递公司上调快递价格，主要针对0.3kg以下的轻小件，单票涨价幅度普遍在0.3元-0.6元。几 大"产粮区"（快递业务量大、以发件为主的区域），过去是快递价格战重灾区，如今扛起反内卷大旗。 01 快递涨价，从广东向周边蔓延 对许多广东电商卖家而言，刚刚过去的八月是一个猝不及防的"至暗时刻"。 从8月4日起，广东省邮政管理局针对0.3kg的轻小件，底价整体上调0.4元/票，单票均价涨至1.4元以上。落到商家头上，普遍加价0.5元-0.6元。此前，广东 轻小件的单票快递费已卷到1元左右，价格涨幅超过40%。 "就跟那个坐电梯一样，直接飞上去了。"一位商家说，从接到通知到正式涨价，不过短短两天，涨幅也是史无前例。 行动如此"迅猛决绝"，可见快递行业自上而下反内卷的决心。按照广东省邮政管理局要求，各家快递公司均不得低于1.4元成本价揽收，否则将被 ...

工业生产 - 日均铁水产量、浮法玻璃开工率、钢铁建材产量和表观需求环比提升[2] - 水泥熟料产能利用率、石油沥青及部分化工品开工率边际调整[2] - 纺织聚酯开工率、织造业开工率季节性回升[2] - 汽车全钢胎开工率、半钢胎开工率边际回落[2] 房地产 - 本周30大中城市新房销售面积同比增长0.3%[2] - 8月以来30大中城市新房销售面积同比增长-9.4%，较上月提升9.9个百分点[2] - 近四周二手房出售挂牌价指数环比-0.44%[2] 内需消费 - 8月1-24日全国乘用车零售128.5万辆，同比增长3%[2] - 近四周主要家电零售额同比增长4.7%，较上周提升3.4个百分点[2] - 近四周邮政快递揽收量同比增长12.9%，较上周回落0.6个百分点[2] - 本周日均电影票房收入15240万元，同比增长32.2%[2] 外需表现 - 近四周港口完成货物吞吐量同比增长4.7%，较上周回落0.7个百分点[2] - 近四周港口完成集装箱吞吐量同比增长5.9%，较上周提升0.9个百分点[2] - 8月前20日韩国出口金额同比增长7.6%，较7月提升1.7个百分点[2] - 8月欧元区制造业PMI指数50.5%，美国制造业PMI指数53.3%[2] 价格走势 - 本周螺纹钢期货收盘价下跌0.9%，现货价格下跌0.3%[2] - 本周焦煤期货收盘价下跌0.9%，山西焦煤现货上涨0.1%[2] - 南华黑色原材料指数上涨0.4%，南华有色金属指数上涨0.5%[2]

财务表现 - 上半年归母净利润18.31亿元，同比下降7.90% [1] - 第二季度归母净利润9.74亿元，同比下降6.76% [1] - 第二季度快递业务净利润10.38亿元，同比下降9.07% [1] 业务运营 - 第二季度业务量增速亮眼，市场份额保持提升 [1] - 资本开支44.3亿元，同比增长64%，产能投放增速较快 [1] - 坚持积极竞争策略，综合服务能力支撑业务量增速在"通达系"中表现突出 [1] 技术投入 - 推动智多星（"YTO-GPT"）等AI+工具全网应用 [1] - 通过AI助手、智慧路由、数字孪生、智能客服等功能提升加盟网络经营管理效能 [1] - 积极推动全网一体数字化、标准化落地见效，增强综合竞争力 [1] 行业展望 - 行业"反内卷"逐步全国铺开 [1] - 作为行业龙头公司有望大幅受益 [1]