板块整体表现 - 10月29日造纸板块整体微涨0.01%，表现弱于上证指数（上涨0.7%）和深证成指（上涨1.95%）[1] - 板块内个股表现分化，10只个股上涨，10只个股下跌[1][2] 领涨个股表现 - 民士达领涨板块，收盘价41.63元，单日涨幅达6.99%，成交额1.17亿元[1] - 仙鹤股份上涨2.92%，收盘价22.90元，成交额7883.76万元[1] - 五洲特纸上涨2.56%，收盘价12.01元，成交额4368.41万元[1] 领跌个股表现 - 恒丰纸业下跌2.43%，收盘价9.64元[2] - 青山纸业下跌2.37%，收盘价3.70元，成交额达8.08亿元[2] - 安妮股份下跌2.26%，收盘价7.36元，成交额2.33亿元[2] 板块资金流向 - 当日造纸板块主力资金净流出1.98亿元，游资资金净流入1624.76万元，散户资金净流入1.82亿元[2] - 华泰股份获得主力资金净流入1632.91万元，主力净占比达20.93%[3] - 博汇纸业主力资金净流入256.20万元，主力净占比5.82%[3] - 太阳纸业主力资金净流出73.77万元，主力净占比-0.44%[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 相关目录总结 纸浆主力合约情况 - 2025年10月28日SP主力合约收盘价为5226.00，折美元价645.65，距上一日涨跌 -0.60860%，山东银星基差274，江浙沪银星基差309 [3] 纸浆进口利润情况 - 以13%增值税计算，加拿大金狮CFR港口美元价格780，山东地区人民币价格6200，进口利润 -136.75；加拿大雄狮CFR港口美元价格730，山东地区人民币价格5350，进口利润 -585.04；智利银星CFR信用证90天港口美元价格680，山东地区人民币价格5500，进口利润 -33.32 [4] 纸浆及纸品价格情况 - 2025年10月22 - 28日全国针叶浆、阔叶浆、本色浆、化机浆均价及山东地区均价均无变化；文化用纸双胶指数、双铜指数，包装纸白卡指数，生活用纸生活指数均无变化 [4] 纸品利润率情况 - 2025年10月23 - 28日双胶利润率估算、双铜利润率估算、白卡利润率估算、生活利润率估算部分日期数据有变化，28日较27日无变化 [4] 纸浆价差情况 - 2025年10月22 - 28日针叶阔叶价差、针叶本色价差、针叶化机价差、针叶废纸价差部分日期数据有变化，28日针叶阔叶价差1250.00，针叶本色价差100，针叶化机价差1700，针叶废纸价差3924 [4]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度调整后EBITDA为1800万美元，接近1000万至2000万美元指导范围的高端 [4] - 截至第三季度，持续经营业务调整后EBITDA为8700万美元，高于去年同期的2600万美元 [4] - 净销售额为3.99亿美元，同比增长1%，主要受纸板出货量增长3%推动，部分被较低的市场定价所抵消 [13] - 持续经营业务净亏损为5400万美元，或每股稀释亏损3.34美元，主要原因是4800万美元的非现金商誉减值 [13] - 第三季度经营活动产生现金3400万美元，自由现金流约为350万美元 [15] - 净杠杆率为2.7倍，可用流动性为4.55亿美元 [15] - 公司回购了200万美元股票，使其10000万美元授权下的总回购额达到2000万美元 [16] - 第四季度调整后EBITDA指导范围为1300万至2300万美元 [16] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第三季度纸板出货量环比增长6%，同比增长3% [4][13] - 食品服务领域在夏季表现出正常的季节性增长 [33] - 第四季度纸板出货量预计将略低于第三季度，主要受季节性因素影响 [16] - 第四季度生产量预计将减少3%至4%，导致成本吸收低于前一季度 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司固定成本削减举措的年化节省额预计将达到约5000万美元，超过最初3000万至4000万美元的估计 [5] - 公司正在探索为其一台SBS纸机增加CUK摇摆产能，估计资本需求约为5000万美元，项目回报率估计超过20% [11] - 该CUK项目若实施，目标是从30万至40万吨的公开市场需求中捕获约10万吨的份额 [11] - 公司战略重点仍是运营所有三个SBS工厂，积极捍卫SBS市场份额，并保持资产负债表实力 [12] - 公司致力于运营精益、成本效益高的企业，SG&A占销售额的百分比为6.2%，处于行业基准的低端 [15] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 行业目前面临供应过剩，SBS利用率可能降至80%低段，低于90%至95%的正常跨周期平均水平 [6][7] - 预计行业将通过多种途径重新平衡，包括2026年上半年净产能减少约35万吨、关税和美元疲软可能减少进口、以及产能转向其他纸种 [8] - 若行业利用率恢复到90%至95%，公司预计可实现13%至14%的跨周期调整后EBITDA利润率，每年产生超过1亿美元的自由现金流 [19] - 对于2026年，公司初步预计收入约为14.5亿至15.5亿美元，产能利用率在80%中段范围，资本支出为6500万至7500万美元 [17] - 公司预计将通过生产率和成本削减抵消2%至3%的成本通胀，并目标实现超过2000万美元的营运资本改善，主要来自库存 [17] 其他重要信息 - 2025年计划的三次重大维护停机已全部完成，刘易斯顿停机直接成本为2400万美元，奥古斯塔停机直接成本为1600万美元 [4] - 重大维护停机的执行相比去年有显著改善，年度节奏使停机更可控和可预测 [5] - 4800万美元的非现金商誉减值代表了公司剩余的全部商誉，主要由市场资本化下降驱动 [13][14] - 第四季度指导包括10月份完成的奥古斯塔工厂1600万美元的重大维护停机成本 [16] - 根据新颁布的税收法规，公司预计明年不会成为净现金纳税人 [17] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于暂停CUK摇摆产能项目决策及重启条件 [23] - 该项目可能是一个好项目，但决策被搁置，因为产生现金流需要两年多时间，可能需通过债务融资 [23] - 当前优先事项是保持强劲资产负债表，专注于运营SBS工厂和捍卫市场份额 [23] - 公司目标是杠杆率在1%至2%范围，跨周期EBITDA利润率13%至14%，将在未来根据市场条件重新评估此决策 [23] 问题: 对SBS市场展望、行业再平衡意愿及进口缓解的看法 [24][25] - 不评论竞争对手行动，但RISI预测2026年上半年净产能减少35万吨，公司希望如此但按当前情况规划 [25] - 从进口角度看，年初至今欧洲进口量下降约10%，因15%关税和美元疲软，进口商吸收额外成本变得越来越难 [25] - 国内客户寻求更可靠、稳定的国内供应，预计这将成为2026年的顺风 [25] 问题: 2026年维护计划及费用预期 [26][27][28] - 维护费用预计与2025年水平非常相似 [27] - 2026年具体停机计划仍在最终确定，将在2月份财报电话会议中公布 [27] - 考虑将刘易斯顿停机提前至第二季度初，以避免夏季高温，这可能意味着12个月内进行两次刘易斯顿停机 [28][29] 问题: 第三季度出货量强劲的原因及各终端市场表现 [32][33] - 夏季食品服务有正常的季节性增长，团队在市场竞争激烈，充分利用产能 [33] - 食品服务客户有些乐观，进口缓解可能帮助了纸盘等客户需求增强 [33] - 第四季度食品服务通常季节性走弱，生产量减少几个百分点将影响成本吸收 [34] - 吸收是损益表的重要组成部分，产量变化可能导致每吨高达500美元的吸收影响 [34] 问题: 第四季度EBITDA指导范围较宽的原因及影响因素 [35][36] - 影响因素包括能源成本（具有天气依赖性）和生产量波动 [36] - 某个工厂因地理位置更容易受能源价格大幅波动影响 [36] - 产量上下1000吨可能影响约50万美元收益，在造纸厂中这是四舍五入误差但对收益影响显著 [36] 问题: 2026年2000万美元营运资本改善计划细节 [38][39][40] - 改善将主要来自库存，预计在下半年实现 [39] - 今年可能建立了一些库存，明年将减少库存以释放营运资本，这将在固定成本吸收和现金释放之间进行权衡 [40]

股价与资金表现 - 截至2025年10月28日收盘，公司股价报收8.04元，单日下跌8.74%，成交额为6.04亿元，换手率为5.83% [1] - 当日主力资金净流出5745.73万元，而游资和散户资金分别净流入3446.44万元与2299.29万元 [1] - 前10个交易日内，主力资金累计净流出3017.86万元，股价累计下跌5.02%，同时融资余额增加796.31万元，融券余量增加1.73万股 [1] - 近90天内有6家机构发布评级，其中4家为买入评级，2家为增持评级，机构目标均价为9.43元 [1] 股东结构变动 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为7.92万户，较同年6月30日减少1.08万户，减幅达12.0% [2][4] - 户均持股数量由1.44万股增至1.62万股，户均持股市值为13.38万元 [2][4] 公司治理与重要议案 - 公司第六届董事会第十三次会议于2025年10月24日召开，审议通过了《2025年第三季度报告》、《未来三年股东回报规划（2026年-2028年）》及修订《公司章程》等多项议案 [2][3][4] - 董事会同意2026年度向银行申请不超过58亿元综合授信额度，并为下属公司提供不超过94.4亿元担保额度 [2] - 会议提名高波、梁戈宇为非独立董事候选人，并决定于2025年11月13日召开2025年度第二次临时股东大会审议相关议案 [2][3] 财务运作与投资安排 - 公司计划2026年度开展不超过3000万美元的外汇衍生品交易，并使用不超过9亿元闲置自有资金进行委托理财 [2][3] - 公司2026年度拟使用不超过1.5亿元人民币的闲置自有资金进行国债逆回购投资，投资品种为期限不超过182天的有抵押国债逆回购 [3][5] 监事会与治理结构变更 - 公司第六届监事会第十次会议审议通过取消监事会设置，相关职权将由董事会审计委员会行使，此项变更尚需股东大会特别决议通过 [3][4] - 监事会确认公司2025年第三季度报告内容真实、准确、完整，并认可日常关联交易属于正常商业行为，未损害公司及非关联股东利益 [3]

资金流向与结售汇数据 - 2025年9月中国银行结售汇顺差达510亿美元，创2020年12月以来单月最高纪录，相当于平均每天有超过17亿美元资金流入 [1] - 9月银行结汇规模为2647亿美元，售汇为2136亿美元，顺差510亿美元，该数据远高于前两个季度122亿美元的累计顺差 [3] - 银行结售汇自2025年3月以来已连续6个月顺差，持续时间为2021年8月以来最长 [8] 企业财务策略调整 - 企业结汇率从7月的46.1%大幅升至9月的54.9%，创2024年9月以来新高 [3] - 企业财务策略发生根本性调整，从"持汇观望"转向加速抛售美元资产 [3][5] - 企业选择在9月后集中结汇，是为下一个财年和分红做准备，并规避美联储进一步降息带来的美元贬值风险 [4] 人民币汇率表现与预期 - 截至2025年8月，在岸人民币对美元汇率由7.1805升值至7.1330，创近10个月新高 [6] - 美元指数年内下跌8.70%，从年初的110附近跌至7月的96左右 [3] - 市场预期出口商结汇比率将进一步上升，可能导致人民币继续升值 [6] 外资流入与资产配置 - 2025年前三季度，来华证券投资净流入931亿美元，已连续4个季度保持净流入 [6] - 中国是8月全球对冲基金净买入量最大的市场 [6] - 外资配置策略趋于多元化，采用"成长龙头 高股息蓝筹"策略，北向资金在二季度大幅流入信息技术与工业板块，同时青睐银行、有色金属等高股息行业 [8] - 国际货币金融机构官方论坛调研显示，30%的全球央行表示将增配人民币资产 [8] 股市表现与股汇联动 - 沪指年内再创新高，盘中最高冲至3999.07点 [6] - 高盛报告揭示人民币每升值1%，中国股市可能上涨约3%，形成"戴维斯双击"效应 [6] - 市场形成股汇联动正向循环，人民币升值吸引外资流入A股，增加市场资金供给并推升股票估值，股市上涨则进一步强化人民币升值预期 [8] 行业影响分析 - 人民币升值对不同行业影响分化，航空、造纸等进口依赖型行业直接受益 [6] - 人民币每升值1%，南方航空每股收益可增加0.03-0.05元 [6] 宏观经济背景 - 2025年二季度中国国内生产总值增速达到5.3%，多家国际投行上调对中国经济全年增长的预测 [8] - 资金流动格局转变为货币政策创造了更大空间 [8]

德国整体出口预期 - 德国10月出口预期指数降至2.8点，低于9月份的3.4点，显示出口行业情绪恶化 [2] 预期下滑的行业 - 德国金属行业受海外压力影响预计出口将下降 [2] - 德国化工行业面临出口下滑预期 [2] - 德国造纸行业面临出口下滑预期 [2] 预期改善的行业 - 德国汽车行业对海外业务非常乐观，出口预期再次上升 [2] - 德国电气设备制造行业计划增加出口 [2] - 德国饮料行业计划增加出口 [2] 预期不明确的行业 - 德国机械工程行业出口预期好于上月，但增长势头不明 [2] - 德国食品行业出口预期好于上月，但增长势头不明 [2]

公司评级与事件 - 华安证券给予中顺洁柔（002511 SZ）“买入”评级 [1] - 评级依据为公司发布的2025年第三季度报告 [1] 盈利能力改善 - 原材料价格回落叠加经营管理效率提升 公司盈利能力明显改善 [1] 公司经营策略 - 公司持续优化产品结构 [1] - 公司不断完善营销网络 [1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司在行业周期底部展现出盈利韧性，其“林浆纸一体化”战略构筑了深厚的成本护城河 [3] - 随着旺季来临及新产能释放，预计公司从2025年第四季度起营收及利润将步入上行通道 [3] - 公司新产能有序推进，费用管控良好，并发布了首次年中分红方案，彰显其对股东回报的重视 [4] 财务业绩总结 - 2025年前三季度实现营收289.36亿元，同比下降6.58%；归母净利润25亿元，同比增长1.66% [2] - 2025年第三季度单季实现营收98.23亿元，环比增长6.6%；归母净利润7.20亿元，环比下降19.5% [2] - 2025年前三季度毛利率和净利率分别为15.7%和8.6%，期间费用率同比下降1个百分点至5.5% [4] - 2025年第三季度单季毛利率和净利率分别为14.1%和7.3% [4] 行业与市场分析 - 2025年第三季度，双胶纸、铜版纸、箱板瓦楞纸市场均价同比分别下降9.2%、6.7%、3.3%，环比分别下降5.7%、6.9%、0.5%，核心纸种价格均处于周期底部 [3] - 行业景气度有望在第四季度回升，10月下旬箱板纸市场均价较7月初已提升268元/吨，文化纸价格有望止跌 [3] 产能与项目进展 - 南宁基地一期、二期项目已陆续投产，高档包装纸项目PM11于2025年8月投产，PM12于10月进入调试阶段 [3] - 二期PM9特种纸产线及年产35万吨漂白化学木浆、15万吨机械木浆产线于9月投产 [3] - 生活用纸生产线PM16和PM17于10月进入调试，PM18和PM19预计11月进入调试 [3] - 公司发布山东基地新项目，包括年产60万吨漂白化学浆（拟投资不超过35.1亿元）和年产70万吨高档包装纸项目（拟投资不超过15.3亿元），建设周期均为18个月 [4] 分红与股东回报 - 公司发布首次年中分红方案，以总股本27.95亿股为基数，前三季度拟每10股派发现金红利1元（含税），现金分红总额27.95亿元，分红比例11.18% [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为34.36亿元、40.26亿元、44.85亿元，同比增长11%、17%、11% [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.23元、1.44元、1.60元 [4][11] - 对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为11.8倍、10.0倍、9.0倍 [4][11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 关键数据总结 SP主力合约情况 - 2025年10月27日SP主力合约收盘价为5258.00，折美元价642.32，较上一日涨0.34351%，山东银星基差242，江浙沪银星基差277 [3] 进口浆利润情况 - 以13%增值税计算，2025年10月27日加拿大金狮CFR港口美元价格780，山东地区人民币价格6200，进口利润 - 145.57；加拿大雄狮CFR港口美元价格730，山东地区人民币价格5350，进口利润 - 593.29；智利银星CFR信用证90天港口美元价格680，山东地区人民币价格5500，进口利润 - 41.01 [4] 浆种均价情况 - 2025年10月21 - 10月27日全国针叶浆、阔叶浆、本色浆、化机浆均价及山东地区对应浆种均价均无变化，分别为6073.75、4810.75、5415.00、3686.25和6245.00、4775.00、5400.00、3600.00 [4] 纸品指数及利润率情况 - 2025年10月22 - 10月27日文化用纸（双胶指数、双铜指数）、包装纸（白卡指数）、生活用纸（生活指数）均无变化，分别为5725、5670、4350、841 - 2025年10月22 - 10月27日双胶利润率估算从 - 0.0774%变为0.2667%，变化0.3097；双铜利润率估算从12.9677%变为13.2903%，变化0.2903；白卡利润率估算从 - 10.3133%变为 - 9.2823%，变化1.0069；生活利润率估算从6.9741%变为6.9932%，变化 - 0.1527 [4] 浆种价差情况 - 2025年10月21 - 10月27日针叶阔叶价差分别为1350、1350、1360、1350、1250；针叶本色价差分别为200、200、200、190、100；针叶化机价差分别为1800、1800、1800、1790、1700；针叶废纸价差均为4024（10月21 - 10月23日）、4014（10月24日）、3924（10月27日） [4]

宏观与政策 - 美联储10月降息预期强化，9月核心CPI同比回落至3.0%，核心商品环比降至0.22%[12] - 日本新首相高市早苗计划推出规模超13.9万亿日元的经济刺激计划[7] - 二十届四中全会明确"十五五"聚焦内需与科技自立，强调建设强大国内市场与现代化产业体系[30][31] - 中国地方政府新增专项债10月前4周发行额1484.2亿元，同比大幅下降[48] 市场与资产表现 - 全球股市普涨，恒生指数与日经225指数均上涨3.6%，上证综指上涨2.9%[5][6] - 原油价格因地缘冲突反弹，IPE布油期货周度上涨7.1%[5][39] - A股创业板指估值领涨，PE-TTM历史分位上升5.9个百分点[15] - 北向资金近期转为净流入，最近一周估算净流入100亿元[35] 行业动态与数据 - 有色金属需求旺季推动去库，碳酸锂价格周度上涨2.79%，库存连续去化超两个月[67][68] - 航空业票价同比上升，油运VLCC-TCE运价维持在8万美元高位，旺季盈利创新高[73][74] - 快递行业反内卷深化，9月单票收入环比提升2.4%，申通、圆通单票收入环比上涨0.06元[75] - 建筑工程业资金到位率59.62%，同比降4.6个百分点，地产成交面积同比下滑21.1%[48][49] - 奢侈品行业25Q3收入超预期，LVMH、Hermès汇率中性收入分别增长1.0%和9.6%[62]