亚洲股市与汇率联动关系出现裂痕 - 亚洲股市与汇率之间的长期联动关系出现裂痕，促使全球资金重新审视其在该地区的投资策略 [1] - MSCI亚太指数与彭博亚洲美元指数的30日相关性已跌破零点，为2024年9月以来首次 [1] - 多国市场出现国内股市持续创纪录上涨、而本币汇率却走弱的反常景象 [1] 主要市场表现分化 - 韩国市场分化最为明显：韩国综合指数(KOSPI)在2025年飙升76%后，于2026年继续上扬，但韩元汇率本周却跌至近17年低点 [1] - 日本、中国台湾等市场也浮现出类似的股市上涨与货币走弱的分化走势特征 [1] - 股市的强劲表现不再意味着货币坚挺，这种跨资产的矛盾信号令投资者为可能加剧的波动做准备 [1] 市场分化的驱动因素 - 两股独立力量分别主导股市和汇市：人工智能(AI)热潮正推动股市上涨，而汇率则同时面临资金外流压力 [1] - 汇率走弱的部分原因是亚洲多家央行已实施一系列降息，以保护本国经济免受美国关税影响 [1] - 股市反映的是主题性和行业性发展，而汇率则更多受到资金流动和宏观因素的影响，例如市场对美联储上半年降息的预期正在减弱 [2] - 有观点认为，这种股汇背离的现象属于短期市场特征 [3] 机构的投资策略与对冲操作 - 部分机构如Vantage Point Asset Management Pte与Berenberg正考虑为其亚洲资产头寸增设对冲工具 [4] - 对以美元为资金来源的投资者而言，对冲成本正在下降：对冲八大主要亚洲货币的平均成本已降至0.31%，接近一年来最低水平 [4] - 有机构认为短期内股市可能仍有上涨空间，但当前形势意味着需要尽快对冲风险，且眼下的对冲成本正处于低位 [4] - 也有机构持相对淡定态度，认为对于正在强劲复苏的出口导向型经济体的股票前景而言，并不太在意亚太地区普遍面临的温和汇率压力 [5] AI热潮与市场前景 - AI基础设施投资热潮是左右亚洲股市未来走向的最大变量 [5] - 2026年亚洲股市开局向好，投资者普遍预期这一上涨势头将延续 [5] - 对于未对冲的投资者来说，情况更为复杂：即使股市带来正回报，当地货币对美元的任何小幅走弱，都可能侵蚀收益或加剧投资组合的波动性 [5]

文章核心观点 - 短期内不必将股市与汇市紧密挂钩 汇率更多起到“减震器”作用 而非驱动资产价格重估的直接因素 [1][5] 关于股汇联动关系的误解澄清 - 股市与汇市虽同属资产价格 但大部分时间受各自不同因素驱动 股市上涨并不必然要求汇率上涨 例如日本和印度市场 [3] - 汇率升值或贬值与资本流动方向无必然联系 资本流动的决定因素是国际收支结构而非汇率本身 [3] - 以2025年数据为例 美元指数去年前三个季度下跌9.8% 但美国证券投资项下资本净流入同比增长38% 其中私人外资净流入同比增长83% [3] - 以2025年数据为例 去年前三个季度人民币汇率上涨23% 但由于贸易顺差扩大 中国国际收支口径的短期资本净流出同比增加87% [3] 汇率变动对经济与企业的实际影响 - 汇率贬值不一定是坏事 例如日本近年经济和股市的良好表现 很大程度上受益于“弱日元” [3] - 从历史财务数据看 人民币贬值年份 非金融上市公司汇总的汇兑收益多于汇兑损失 轧差后为净汇兑收益 [4] - 人民币升值年份 非金融上市公司汇总的汇兑收益少于汇兑损失 轧差后为净汇兑损失 [4] - 原因在于中国贸易顺差较大 汇率贬值会增厚出口收入的汇兑收益 [5] - 当前中国民间部门已转为对外净资产方 人民币升值会导致贸易结汇面临汇兑损失 同时以本币计价的对外资产缩水 对上市公司影响复杂 不一定是利好 [5] 汇率的长期作用与短期逻辑 - 汇率由市场供求决定时 能及时反应内外部冲击 释放升贬值压力与预期 有助于拓展货币政策自主空间 起到“减震器”作用 [5] - 长期看 “经济强则货币强”的逻辑既支持人民币未来走强 也支持中国资本市场长期向好 [5] - 短期来看 股市与汇市有各自的运行逻辑 不应简单将股市涨跌归因于人民币汇率的升贬 [1][5]

文章核心观点 文章探讨了历史上港股与人民币汇率之间的显著正相关关系，分析了近期两者走势出现背离的原因，并展望了未来两者联动关系可能回归、人民币升值有望再度成为港股上涨助力的前景 [1][2][4][72][73] 热点思考：人民币与港股，谁是谁的“影子”？ 人民币汇率与港股的“羁绊”？正相关关系显著，但近期明显背离 - **历史正相关性显著**：自2016年以来，港股与美元兑人民币汇率的负相关系数高达-0.54 [2][7][81]。当人民币月度涨跌幅超过1.5%时，恒生指数当月同向变动的概率高达93.5% [2][7] - **近期出现明显背离**：自2025年11月13日至12月31日，人民币兑美元升值1.9%，但同期恒生指数下跌4.8%，恒生国企指数下跌6.6%，恒生科技指数下跌7.0% [2][24]。这是2016年以来12次人民币升值阶段中第3次出现股汇背离 [2][25] - **人民币升值通常利好港股的三重逻辑**：1) **货币价值重估效应**：人民币升值会放大在港上市的内地公司以人民币计价的利润在折算成港币时的数值 [2][17][72]。2) **资产重估效应**：在港上市的地产股等底层资产以人民币计价，升值时会面临价值重估，账面价值大（PB低）的公司表现更突出 [2][17][21]。3) **全球配置的比较效应**：人民币走强常被视为中国基本面相对优势的信号，吸引全球投资者增配中国资产，外资青睐的个股通常表现更好 [2][17][72] 人民币升值，港股缘何不涨？疲软的业绩影响下，重估效应、外资配置效应均未显现 - **业绩疲软削弱重估效应**：2025年四季度以来，恒生指数未来12个月的预期每股收益（EPS）持续走低，弱化了汇率升值对盈利的放大作用 [3][30][33]。人民币升值会同时放大盈利和亏损，而近期地产、能源等权重板块因房价、油价未企稳而表现疲弱，成为港股拖累 [3][30] - **市场交投清淡与获利了结**：本轮人民币升值更多由美元走弱等外部因素驱动，而非中国基本面显著改善，削弱了外资的配置效应 [3][40]。历史数据显示，自2011年以来，恒生指数12月的平均换手率仅为4.4次，为全年各月最低，市场交投清淡 [3][40][46]。此外，多家互联网平台企业等三季报业绩不及预期，强化了年底获利了结的交易惯性 [3][40] 未来港股与人民币关系可能的演绎？联动或将回归，港股有望与人民币共振 - **盈利预期改善是关键信号**：业绩表现是决定港股能否受益于汇率升值“重估效应”的关键。当前港股“下一财年盈利增速向上+当前财年盈利预期向下”的组合，往往是盈利预期改善的前瞻信号 [4][50][73]。2026年相关权重板块的盈利有望在低基数效应下明显修复 [50] - **配置效应有望恢复**：随着中国生产者物价指数（PPI）回升态势有望延续，将吸引外资流入。同时，内地居民存款的再配置效应也可能对港股产生溢出效应 [4][58][73] - **人民币升值或再度成为港股助力**：短期看，年底获利了结交易结束后，港股年初的“一月效应”往往较为强劲 [4][67][74]。全年来看，随着“待结汇”逻辑演绎、名义GDP修复以及中美贸易摩擦边际降温，人民币韧性有望延续。伴随汇率升值的“重估效应”与“配置效应”逐步修复，人民币升值有望成为宏观层面推动港股上涨的又一助力 [4][67][68][74]

历史相关性 - 2016年以来，港股与美元兑人民币的负相关系数高达-0.54[5][19] - 当人民币月涨幅超过1.5%时，恒生指数当月有93.5%的概率上涨[5][19] - 人民币升值时，港股盈利、资产重估效应与外资回流是港股上涨主因[5][26] 近期背离 - 2025年11月13日以来，人民币快速升值1.9%，但恒生指数下跌4.8%，出现显著背离[5][36] - 这是2016年以来12次人民币升值阶段中第3次出现的股汇背离[5][36] - 2025年四季度以来，恒生指数未来12个月EPS持续走低，弱化了汇率重估效应[6][41] 背离原因 - 2025年港股权重板块业绩疲软，人民币升值对盈利放大作用有限[6][41] - 近期房价、油价未企稳，拖累地产、能源等重资产板块表现[6][41] - 12月恒生指数平均换手率仅4.4次，为全年最低，市场交投清淡[6][50] - 本轮汇率升值更多由外因驱动，弱化了外资的配置效应[6][50] 未来展望 - 港股“下一财年盈利增速向上+当前财年盈利预期向下”的组合是盈利改善的前瞻信号[7][57] - PPI回升有望吸引外资流入，居民存款再配置效应对港股有溢出效应[7][60] - 随着“待结汇”逻辑演绎、名义GDP修复及中美贸易摩擦边际降温，人民币韧性有望延续[7][71]

人民币汇率走势 - 人民币对美元即期汇率盘中最高升至7.0738，创去年10月中旬以来新高，连续三个交易日走强 [1] - 离岸人民币对美元汇率最高升至7.06527，创一年多新高，随后午后小幅走弱跌破7.08 [1] - 人民币兑美元短线升破7.10，盘中最低触达7.0738，下一关键支撑为7.05 [1] 市场联动与资金流向 - 人民币走势偏强会提振资本市场信心，吸引更多海外资金流入国内资本市场，与汇市走强形成良性联动 [2] - 短线需关注股汇联动的持续性，中间价受股市反弹提振开在7.08以下 [1] 影响因素与未来展望 - 短期内人民币预计处于偏强运行状态，重点关注美元走势、人民币中间价调控力度及国内稳增长政策 [2] - 美元指数上行空间有限，因美联储未来可能继续降息及关税政策冲击，但年初以来跌幅巨大使其有较强抗跌韧性 [2]

资金流向与结售汇数据 - 2025年9月中国银行结售汇顺差达510亿美元，创2020年12月以来单月最高纪录，相当于平均每天有超过17亿美元资金流入 [1] - 9月银行结汇规模为2647亿美元，售汇为2136亿美元，顺差510亿美元，该数据远高于前两个季度122亿美元的累计顺差 [3] - 银行结售汇自2025年3月以来已连续6个月顺差，持续时间为2021年8月以来最长 [8] 企业财务策略调整 - 企业结汇率从7月的46.1%大幅升至9月的54.9%，创2024年9月以来新高 [3] - 企业财务策略发生根本性调整，从"持汇观望"转向加速抛售美元资产 [3][5] - 企业选择在9月后集中结汇，是为下一个财年和分红做准备，并规避美联储进一步降息带来的美元贬值风险 [4] 人民币汇率表现与预期 - 截至2025年8月，在岸人民币对美元汇率由7.1805升值至7.1330，创近10个月新高 [6] - 美元指数年内下跌8.70%，从年初的110附近跌至7月的96左右 [3] - 市场预期出口商结汇比率将进一步上升，可能导致人民币继续升值 [6] 外资流入与资产配置 - 2025年前三季度，来华证券投资净流入931亿美元，已连续4个季度保持净流入 [6] - 中国是8月全球对冲基金净买入量最大的市场 [6] - 外资配置策略趋于多元化，采用"成长龙头 高股息蓝筹"策略，北向资金在二季度大幅流入信息技术与工业板块，同时青睐银行、有色金属等高股息行业 [8] - 国际货币金融机构官方论坛调研显示，30%的全球央行表示将增配人民币资产 [8] 股市表现与股汇联动 - 沪指年内再创新高，盘中最高冲至3999.07点 [6] - 高盛报告揭示人民币每升值1%，中国股市可能上涨约3%，形成"戴维斯双击"效应 [6] - 市场形成股汇联动正向循环，人民币升值吸引外资流入A股，增加市场资金供给并推升股票估值，股市上涨则进一步强化人民币升值预期 [8] 行业影响分析 - 人民币升值对不同行业影响分化，航空、造纸等进口依赖型行业直接受益 [6] - 人民币每升值1%，南方航空每股收益可增加0.03-0.05元 [6] 宏观经济背景 - 2025年二季度中国国内生产总值增速达到5.3%，多家国际投行上调对中国经济全年增长的预测 [8] - 资金流动格局转变为货币政策创造了更大空间 [8]

人民币汇率表现 - 10月15日人民币对美元中间价报7.0995，较前一交易日调升26基点，收复7.10关口，创2024年11月以来新高 [1] - 同日，在岸人民币兑美元汇率收盘报7.1238，较上一交易日上涨173点；离岸人民币兑美元汇率日内升值0.12%至7.1314 [3] - 在岸人民币和离岸人民币兑美元汇率年内升值幅度分别为2.40%和2.79%，双双超过2% [3] - 10月10日当周，CFETS人民币汇率指数报97.32，按周涨0.55；BIS货币篮子人民币汇率指数报103.43，按周涨0.78；SDR货币篮子人民币汇率指数报91.89，按周涨0.66，三大指数均创2025年4月以来新高 [5][7] 国内经济与政策背景 - 9月份工业生产者出厂价格同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点，环比持平 [3] - 9月份居民消费价格同比下降0.3%，环比上涨0.1%，核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月以来首次回到1% [3] - 9月末国家发改委宣布5000亿新型政策性金融工具加快推进，显示稳增长政策适时加力 [10] - 得益于消费潜力释放、产业结构升级和市场竞争秩序持续优化，物价延续修复态势 [3] 外部环境与美元因素 - 美联储主席鲍威尔表示，自9月货币政策例会以来，美国的就业和通胀前景似乎没有太大变化 [4] - 市场对美联储10月降息25个基点的预期概率接近100% [4] - 美国经济衰退风险加剧，劳动力市场表现持续疲软，促使美联储重新开启降息周期，美元指数承压下行 [4] - 今年以来美元指数跌幅显著，达到近9% [14] 汇率走强驱动因素 - 国内经济呈现温和复苏态势，高科技产业保持较高景气，财政与货币政策协同发力，稳定了市场信心 [4] - A股市场表现强劲，吸引国际资金重新回流中国资产，带动对人民币需求显著提升 [4] - 中国出口展现出超预期韧性，贸易顺差为汇率提供了基本面支撑 [12] - 中美利差收窄降低跨境资金流出压力，有助于人民币汇率稳定 [11] 长期升值周期展望 - 有观点认为人民币可能已开启长期升值周期，此轮升值周期主要由美联储宽松带来的美元汇率、利率走弱驱动 [13] - 美国此轮需求下行期或延续至明年上半年，因而其仍有多次降息，使得美元流动性保持宽松，人民币汇率大体仍处于此轮升值周期中 [13] - 中长期汇率走势的根本决定力量是经济基本面，未来中美经济基本面的相对优势变化为人民币汇率提供最坚实支撑 [14] - 随着经济结构调整成效显现、人民币国际化持续深入以及人民币资产全球配置再平衡，中长期内可能孕育升值预期与汇率走强的正向循环 [14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计2025年四季度美元兑人民币即期汇率回归“6时代”是小概率事件但概率较前期提升，运行区间6.90 - 7.25，核心波动范围7.00 - 7.20，总体升值空间有限，贬值动力在积累 [1] - 给出套利和套保策略建议，套利可采用卖出跨式期权等策略，购汇优先远期锁汇，结汇锚定区间上沿 [1] 根据相关目录分别进行总结 各问题观点总结 - 市场在2025年四季度有一定概率美元兑人民币即期汇率波动上行，但需关注央行政策态度和调控信号，汇率波幅和人民币升值容忍度需中国经济进一步验证 [2][19] - 潜在资金流入可为人民币提供阶段性支撑，但不宜线性外推其持续性和影响规模，四季度汇率运行环境大概率处于“宽货币与弱宽信用”周期组合，以升值节奏放缓为核心运行基础 [3] - 预计美元指数年内走势震荡偏弱，运行区间95 - 102 [6] - 美元结汇潮形成有资金基础，但最终成型受多重因素制约，该潜在趋势提升了汇率下行至“6时代”的概率 [7][90] 行情回顾及核心关注要点总结 - 2025年三季度美元兑人民币即期汇率8月底前低波动运行，G7货币类似，从宏观叙事、市场内在驱动因素、央行相机抉择三视角分析四季度汇率波动上升条件 [10][19] - 宏观叙事切换与汇率波动率变化有周期性规律，2025年四季度若“美联储全面启动降息”成核心叙事或推动汇率波动率上行 [20][22] - 美元兑人民币即期汇率询价成交量与隐含波动率正相关，成交量可预示波动率变化，2025年三季度三大指标显示市场对人民币升贬值预期稳定，成交放量或打破低波僵局 [22][31] - 央行四季度汇率管理聚焦“弹性增强与风险防范的动态平衡”，采取“相机抉择”调控，人民币汇率难形成流畅升贬趋势，稳汇政策或在经济数据改善后退出 [34][38] - 股汇联动效应凸显，居民存款“搬家”为股市带来增量资金，宏观流动性宽松是存款流向权益市场必要条件，股市吸引力是关键，四季度汇率运行环境以升值节奏放缓为主，人民币回归“6时代”概率提升但仍处较低水平 [41][64] - 美联储降息幅度和节奏取决于美国经济基本面，2025年9月降息外溢效应受关注，预计年内大幅连续降息条件不成熟，美元指数运行区间95 - 102 [66][76] - 结汇率是衡量汇率预期指标，季节性规律和资金基础使“美元结汇潮”有预期，但需与企业结汇意愿配合，该趋势提升了汇率下行至“6时代”概率 [77][90] 四季度汇率走势研判及相关风险点分析总结 - 基准情景下，美联储谨慎降息、国内经济弱复苏时，汇率在7.00 - 7.20区间波动，贬值动力积聚，受国内经济复苏和美联储降息节奏制约 [91] - 上行风险包括美国通胀超预期反弹、经济数据强劲、全球风险偏好转变、国内经济复苏不确定，可能使人民币短期贬值突破7.20 [91][92] - 下行风险是美国通胀回落、国内经济复苏超预期、国内政策积极发力，人民币或阶段性升值回落至7.0以下 [92] 策略建议总结 - 套利策略可在低波环境采取卖出跨式期权等策略，挖掘时间价值和捕捉波动率期限结构收敛收益 [94] - 购汇优先远期锁汇，在7.00 - 7.10启动，分批锁定60% - 80%头寸，6.90 - 7.00可追加20% - 30%，付汇周期不固定可搭配“远期锁汇 + 择期交易” [95] - 结汇锚定区间上沿，7.18 - 7.20结汇30% - 40%，突破7.20追加20% - 30%，剩余20% - 30%留待后续波动确认 [96] - 企业应避免过度投机，动态跟踪政策与市场，选择适配工具 [97][99]

人民币汇率中间价变动 - 9月5日人民币汇率中间价为1美元兑人民币7.1064元 较前一交易日7.1052元调贬12个基点 [1] 市场预期与衍生品交易 - 对冲基金加大人民币升值期权押注 3个月美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示Put端波动率高于Call端 [1] - 交易量最大的12月期权为执行价格6.94的看跌期权 反映市场人民币升值预期增强 [1] - 出口商因人民币加速升值转向买入美元人民币看跌期权对冲汇率风险 带动7月外汇期权交易量创2015年以来新高 [1] 资金流动与资产配置 - 外资通过北向资金和海外ETF加速流入中国股市 增持人民币资产 [1] - A股两融余额创历史新高 中国海外互联网ETF规模突破85亿美元 [1] 汇率驱动因素分析 - 短线人民币汇率受股汇联动 中间价和资金流影响 [2] - 需警惕A股调整 全球风险偏好反转及美元指数显著反弹可能引发人民币汇率反向驱动 [2] - 2025年人民币汇率定价逻辑复杂化 美中利差指向性减弱 央行预期管理重要性上升 [2] 政策操作与市场引导 - 央行"掉期市场贴息"操作逐渐收敛 中间价预期引导持续升温 [2] - 在央行单边预期引导及美国降息预期发酵下 国内投资者乐观情绪推动股汇联动 关键点位7.15被突破 [2] - 央行中间价动态受重点关注 预计有望引导离岸汇率升至7.0-7.1区间 [2] 后市展望与操作建议 - 人民币汇率有望在合理区间保持稳定 短期或延续稳中偏强态势 需关注美元走势 出口数据及政策调整 [2] - 若9月美联储降息可能给予短期限掉期额外反弹动能 建议密切关注境内美元存款和流动性状况 [2] - 建议结汇盘逢高结汇 若出现人民币明显升值波段 明年购汇敞口宜分批锁定 [2]

人民币汇率走势 - 人民币兑美元在岸与离岸汇率双双涨破7.13关口 创年内新高[2] - 人民币兑美元中间价连续第五日上调至7.103 刷新年度最高水平[2] - 市场预期人民币汇率三年后将升值至6.76左右[5] 汇率变动驱动因素 - 美联储主席鲍威尔暗示可能调整政策立场 市场对9月降息预期上升导致美元指数跳水[2] - 央行通过中间价加速调升主动引导预期 强化稳汇率信号[2] - 2025年以来美元指数累计贬值约10% 但人民币中间价仅上涨1.2% 形成补涨势能[3] 股汇联动效应 - 人民币升值直接提振外资信心并修复中国资产估值 港股反应通常快于A股[3] - 8月28日A股V型反弹与人民币升值在时间上高度同步[3] - 企业结汇率从6月46.1%大幅跳升至7月54.9% 创2024年9月以来新高[4] 资本流动与资产配置 - 上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元 5-6月单月增持规模达188亿美元创历史同期新高[4] - 摩根大通对宁德时代H股多头持仓比例从5.76%增至6.06% 摩根士丹利持仓从4.96%增至6.05%[6] - 外资更看好中国在高端制造和芯片等取得突破性进展的产业领域[6] 政策与市场干预 - 央行明确表示将坚决对市场顺周期行为纠偏 防范汇率超调风险[6] - 政策层谨慎控制人民币升值节奏 避免过快升值冲击实体经济[6] - 若"反内卷"政策有效落实 中国企业竞争格局将显著改善[4] 汇率前景与催化剂 - 美联储恢复降息及关税政策对美国经济冲击 将使美元指数持续承压[5] - 潜在"中美再会谈"可能成为人民币年内进一步升值的催化剂[5] - 人民币重回6时代叠加实际有效汇率升值将放大中国权益资产吸引力[4]