上调目标价至790 港元，买入评级：公司Q3 核心业务利润率改善延续，AI 赋能在广告与游戏等高毛利 板块已形成规模化回报。基于2026 年盈利预测与估值模型，目标价790 港元，较上一收盘价有26.7%上 行空间，维持"买入"评级。 机构：第一上海 研究员：李京霖/吕彦辛 2025Q3 业绩稳健增长，AI 提效与生态扩张共同驱动：得益于视频号、小程序、搜一搜等核心生态场景 的持续扩张，以及游戏、广告与金融科技三大业务条线的同步改善，2025Q3 公司录得收入1930 亿元人 民币，同比增长15%，环比增长5%；毛利1088 亿元，同比增长22%，毛利率受益于高质量广告库存与 游戏内容结构优化，较去年同期进一步提升。Non-IFRS 归母净利润706 亿元，同比增长18%，环比增长 12%，利润增速显著快于收入增速，反映出经营效率与结构优化带来的盈利质量提升。本季度AI 在精 准定向、搜索相关性、内容生成与游戏生产链路的提效作用逐步增强，研发投入持续保持高位，资本开 支节奏更趋稳健，算力投入进入"效率优先期"，在国产GPU 性能进一步靠齐后再推进大规模扩容。 Q3 长青游戏矩阵稳健扩张，新品表现与核心IP 驱 ...

25Q3财务业绩概览 - 公司25Q3实现营业收入1928.69亿元，同比增长15.36% [1] - 毛利率为56.41%，同比提升3.28个百分点 [1] - 调整后经营利润为725.70亿元，同比增长18.44%，经营利润率为37.63% [1] - 调整后归母净利润为705.51亿元，同比增长17.95%，对应利润率为36.58% [1] 游戏业务表现 - 本土市场游戏收入为428亿元，同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》、《王者荣耀》与《和平精英》等长青游戏的收入贡献 [2] - 《三角洲行动》流水位居行业前三，9月DAU超3000万，其中PC端DAU超1000万 [2] - 国际市场游戏收入为208亿元，同比增长43%（按固定汇率计算为42%），主要得益于Supercell旗下游戏收入增长及新收购工作室的贡献 [2] - 《皇室战争》自走棋模式推高用户参与度，Q3流水同比增长超400% [2] - 苹果与腾讯达成协议，将对微信小程序内游戏购买收取15%渠道费，有望提升小游戏付费转化 [2] 广告业务表现 - 广告营销业务收入达362亿元，同比增长21% [3] - 增长主要受益于推荐算法升级推高用户参与度，视频号等场景的DAU、用户时长及广告加载率持续提升 [3] - 公司推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+，以提升广告主ROI [3] - 升级广告基础模型并捕捉额外近场营销需求，带动eCPM实现同比增长 [3] AI技术投入与发展 - 公司于9月末发布文生图模型混元图像3.0，性能达到行业领先水平 [3] - 将MCP集成于微信生态内，推动智能体AI在小程序领域的应用，旨在将微信打造为AI时代操作系统 [3] - 基于微信生态系统开发内部AI智能体，有望应用于电商、支付、办公等多场景 [4] - 25Q3资本开支为129.83亿元，同比下降24%，环比下降32%，主要受芯片供给等因素影响 [3] - 公司当前将算力资源优先投入内部业务使用，用于支持内部业务发展的GPU资源充足 [3] 未来业绩展望 - 预计公司2025-2027年实现营收7504/8339/9111亿元 [4] - 预计2025-2027年实现经调整归母净利润2589/2987/3199亿元 [4]

2026 年迎游戏产品大年，趋势强劲。尽管4Q25 国际业务阶段性放缓，但腾讯整体游戏储备丰富，2026 年有望迎来产品大年，趋势强劲。近期储备充足，包括《洛克王国:世界》（预约超3700 万）、《怪物 猎人:旅人》、《NBA2K A ll Star》等。2026 年重磅储备：《王者荣耀世界》，以及《异人之下》、 《逆战:未来》、《彩虹六号:围攻》等多款高期待值作品。 机构：中信建投证券 研究员：崔世峰/许悦 核心观点 腾讯3Q25 业绩全面超预期，核心驱动力来自游戏业务的强劲复苏与AI 技术在广告等场景的高效变现。 本土与国际游戏双轮增长，《三角洲行动》等新品成功验证产品力，长青游戏稳中有升；AI 显著提升 广告e CPM 与库存释放效率，推动广告高增长与毛利率改善。尽管4Q 国际游戏增速将因高基数和产品 节奏阶段性放缓，但2026 年丰富重磅游戏储备奠定长期增长基础。AI 投入虽受芯片供应短期制约，但 战略方向明确、回报已显，CapE x 调整仅为时序延后而非收缩。整体增长质量、盈利能力和现金流表 现优异，高质量增长战略持续兑现，维持"买入"评级。 事件 3Q25 业绩全面超预期，游戏与AI 驱动增长 腾 ...

港股市场整体表现 - 港股市场全线下挫，恒生指数跌0.71%，国企指数跌0.74%，恒生科技指数跌0.96%，市场避险情绪上升，科技与医药板块成为主要拖累 [2] - 大市成交金额约2176亿元，主板总卖空金额约445亿元，占可卖空股票总成交额比率上升至23.22% [2] - 南向资金净流入金额约84亿元，港股通10大成交活跃股中，北水净买入最多的是盈富基金、阿里巴巴、小米集团，净卖出最多的是赣锋锂业、中芯国际 [2] 板块表现分析 - 影视娱乐股延续弱势，资金持续流出，医药股普遍受压，脑机接口、生物医药、医美及创新药概念持续走低，医药外包服务板块走弱，相关龙头如药明生物、再鼎医药表现承压 [3] - 大宗商品相关板块疲态显现，现货金价自高位急挫约180美元，黄金与有色金属股全线回落，招金矿业、山东黄金等均录跌幅 [3] - 电力及新能源相关板块走弱，风电、核电及绿电概念股普遍回调，市场对政策催化预期降温 [3] - 锂电与新能源车产业链表现亮眼，碳酸锂期货主力合约上涨逾5%，带动锂电池及特斯拉概念股逆市上扬，赣锋锂业领涨板块，其董事长预计2026年全球碳酸锂需求将增长30%达190万吨，价格可能突破每吨15万元 [3] - 消费相关板块表现相对坚挺，婴童用品、食品与航空股录得升幅，好孩子国际、中国飞鹤、中国东航及康师傅控股均逆势上行，显示部分防守型资金转向内需领域 [3] 美股市场影响 - 美股整体呈现回调，道琼斯指数下挫超过550点，标普500与纳斯达克下跌近1%，资金选择获利了结，短线避险态度浓厚 [4] - 高估值科技股续受压力，英伟达在财报公布前下跌约2%，AI题材资金逐渐离场，市场对美联储12月降息预期转趋保守，利率期货市场反映降息机率仅剩约45% [4] - Alphabet个别走强上升逾3%，受惠于巴郡季度建仓消息，但整体市场仍以逢高获利为主，比特币距历史高位回落超过25%，资金正由高波动性资产撤离 [4] 腾讯控股公司点评 - 游戏业务双线突破，本土市场收入428亿元（同比+15%），新游《三角洲行动》《无畏契约：源能行动》贡献显著，长青游戏《王者荣耀》《和平精英》稳步增长，国际市场收入208亿元（同比+43%），Supercell旗下游戏增长叠加新收购工作室及《消逝的光芒：困兽》热销成为核心增长引擎 [6] - 社交网络收入323亿元（同比+5%），视频号直播、音乐付费会员及小游戏平台服务费增长驱动稳健表现 [6] - 广告业务收入362.4亿元（同比+21%），AI驱动的广告定向技术提升eCPM，用户参与度与广告加载率改善带动曝光量与收入双升，所有主要行业广告主投放均实现增长 [7] - 金融科技及企业服务板块收入Q3录得582亿元（同比+10%），金融科技方面收入实现高个位数增长，受益于消费趋势改善，商业支付金额恢复同比增长，企业服务收入同比增长18%，AI相关服务如GPU租赁、API token使用及商家技术服务费成为增长新引擎 [7] - 微信及WeChat合并月活14.14亿（同比+2%，环比+0.2%），QQ移动终端月活5.17亿（同比-8%），收费增值服务订阅会员数稳定在2.65亿，腾讯视频（1.14亿会员）、腾讯音乐（1.26亿会员）保持市场领先地位 [8] - 混元基础模型在图像及3D生成领域达到行业领先水平，AI智能体在微信生态持续渗透，广告智能投放产品矩阵AIM+提升营销ROI，游戏、编程等领域效率显著改善 [8]

财务业绩概览 - 2025年第三季度公司实现营收1929亿元，同比增长15.4% [1][3] - 2025年第三季度经调整经营利润为726亿元，同比增长18% [1][4] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润为706亿元，同比增长18% [1][4] - 2025年第三季度公司综合毛利率为56%，同比提升3个百分点 [1][4] 各业务板块表现 - 网络游戏业务收入为636亿元，同比上升23% [2][4] - 本土市场游戏收入为428亿元，同比上升15% [2][5] - 国际市场游戏收入为208亿元，同比增长43% [2][6] - 营销服务（网络广告）收入为362亿元，同比增长21% [2][6] - 金融科技及企业服务业务收入为582亿元，同比增长10% [3][6] 成本与费用 - 2025年第三季度销售费用率为5.9%，同比上升0.3个百分点 [1][4] - 2025年第三季度管理研发费用率为17.8%，同比上升0.4个百分点 [1][4] - 2025年第三季度研发支出费用同比增长28%至228亿元，创单季历史新高 [1][4] - 2025年第三季度资本性支出为130亿元，同比下降24% [1][4] - 2025年第三季度现金资本性支出为200亿元，同比增长67% [1][4] 业务驱动因素与运营亮点 - 毛利率提升得益于收入组合中高毛利率业务占比提升，增值服务、网络广告、金融科技与企业服务毛利率同比分别提升4、4、2个百分点 [1][4] - 游戏业务增长由《三角洲行动》和《无畏契约》手游等自研游戏以及Supercell旗下游戏和收购工作室贡献 [2][5][6] - 广告业务增长一半由eCPM价格提升驱动（受益于AI及电商内循环广告），另一半由广告展示位增加驱动 [2][6] - 金融科技服务收入以高个位数百分比增长，受益于商业支付活动及消费贷款服务增加 [3][6] - 企业服务收入同比增长十几个百分点，受益于云服务收入增长，其中腾讯云收入测算增长16% [3][6] - 截至季度末，公司递延收入（流动负债）为1220亿元，同比增长15%，环比上升1% [2][4] 未来展望与预测 - 预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2626亿元、3013亿元、3454亿元（分别上调1%、1%、2%）[3][7] - 公司被视为AI时代最佳卡位企业之一，长期潜力包括微信电商爆发及AI Agent赋能 [3][7]

整体业绩表现 - 2025年第三季度营业收入1929亿元，同比增长15%，环比增长5%，高于一致预期的1888亿元 [1] - 毛利润1088亿元，同比增长23%，环比增长4%，高于一致预期的1064亿元 [1] - Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%，环比增长2%，高于一致预期的660亿元 [1] - 毛利率达56.4%，同比提升3.3个百分点，环比提升0.1个百分点 [3] - 研发开支同比增长28%至228亿元，创单季度历史新高，资本开支为130亿元 [1][3] 网络游戏业务 - 网络游戏业务收入636亿元，同比增长23%，高于一致预期的604亿元 [1] - 国内游戏收入428亿元，同比增长15%，高于一致预期的423亿元，增长动力来自《三角洲行动》、《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏以及《无畏契约》手游上线，其中《三角洲行动》三季度位居行业流水前三，国服DAU突破3000万 [1] - 国际市场游戏收入208亿元，同比增长43%，高于一致预期的181亿元，主要得益于Supercell旗下游戏收入增长、近期收购的游戏工作室贡献以及新游戏《消逝的光芒：困兽》的优秀表现，《皇室战争》平均DAU在9月创下新高 [1] 社交网络业务 - 社交网络业务收入323亿元，同比增长5%，略低于一致预期的328亿元 [2] - 增长主要来自音乐付费会员、视频号直播服务及小游戏平台服务费收入增长 [2] - 腾讯音乐在线音乐付费用户数增至1.257亿，同比增长5.6%，付费率达22.8%，ARPPU提升至11.9元 [2] - 腾讯视频付费会员数达到1.14亿 [2] 营销服务业务 - 营销服务业务收入362亿元，同比增长21%，高于一致预期的356亿元 [2] - 增长主要得益于广告曝光量提升，用户参与度与广告加载率提高，以及AI驱动的广告投放效果优化带来的eCPM增长 [2] 金融科技及企业服务业务 - 金融科技及企业服务业务收入582亿元，同比增长10%，高于一致预期的581亿元 [2] - 金融科技收入实现同比高个位数正增长，由商业支付及消费贷款收入增长推动 [2] - 企业服务收入实现同比10%以上增长，主要来自企业客户对AI相关服务需求增加以及微信小店交易额增长带来的商家技术服务费增长 [2] AI领域进展 - 微信AI功能丰富，元宝使用范围提升，新增公众号、视频号评论区@元宝等功能，上线公众号智能分身，布局微信内AI智能体 [4] - 企业微信5.0全面融合AI能力，推出智能搜索、智能总结、智能机器人三大核心功能 [4] - 游戏方面AI赋能内容制作及虚拟队友等功能，应用于《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏，并赋能营销方案 [4] - 广告方面加大AI在微信小店商品推荐、投放系统等方面的应用，推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+ [4] - 基础大模型方面，混元大模型复杂推理能力提升，图像生成模型在LMArena排名中获得第一 [4] 未来展望 - 预期2025年至2027年公司营收有望达到7535亿元、8325亿元、9077亿元 [5] - 预期2025年至2027年经调整归母净利润分别为2602亿元、2936亿元、3254亿元 [5] - 对应市盈率分别为20.3倍、18.0倍、16.2倍 [5]

核心财务表现 - 25Q3实现营业收入1929亿元，同比增长15%，超出市场预期2% [1] - 25Q3调整后归母净利润706亿元，同比增长18%，超出市场预期7% [1] - 毛利润增速为22%，调整后经营利润和归母净利润增速为18%，收入增速为15%，显示高质量经营 [1] - 联营合营收入环比明显提升，对净利润超预期有贡献 [1] 游戏业务 - 25Q3国际游戏收入同比增长43%，本土游戏收入同比增长15% [1] - 本土游戏收入428亿元维持高位，增速放缓受去年《DNF手游》高基数影响 [1] - 新游《三角洲行动》9月DAU突破3000万，流水增长迅猛；8月上线的《无畏契约手游》表现亮眼 [1] - 长青游戏《王者荣耀》《和平精英》保持稳中有增，《无畏契约》端游持续强贡献 [1] - 海外游戏超预期主要由Supercell等带动，《皇室战争》9月流水创新高 [1] - 流动负债口径递延收入同比增长14.5%，粗略还原Q3流水增速达24%，为近年最强季度流水增长 [1] - 关注下半年至明年有望上线的新品包括《异人之下》《刺客信条》《王者荣耀世界》《归环》等 [1] 广告业务 - 25Q3广告收入同比增长21%，表现略超预期 [2] - 增长驱动因素包括视频号、小程序、搜一搜等渠道加载率提升，以及AI驱动eCPM提升和流量增长 [2] - 推出了智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+ [2] 金融科技及企业服务 - 25Q3金融科技与企业服务收入同比增长10% [2] - 金融科技继续高个位数增长，得益于商业支付以及消费贷款服务收入增加 [2] - 企业服务保持十几个百分点增长，AI带动云收入增长，微信小店GMV扩大带动商家技术服务费增长 [2] 资本开支与AI进展 - 25Q3资本开支为130亿元，占收入比例6.7%，资本开支走低与芯片供给有关 [2] - 前三季度资本开支合计为596亿元，占收入比例10.7% [2] - 混元大语言模型复杂推理能力持续提升，图像生成模型在全球文生图模型中排名第一 [2] - 微信AI功能持续丰富 [2]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [7] 核心观点 - 腾讯控股25Q3业绩表现强劲，营收及利润均超市场预期，研发投入创下新高，AI生态加速进化 [1][2][4] - 公司实现收入1929亿元，同比增长15%，环比增长5%；实现经营盈利636亿元，同比增长19%；Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18% [2][4] - 新老游戏共同发力，海外游戏流水及增速创新高；AI技术提升与内循环驱动广告增长提速；商业支付回暖，AI带动云服务增长 [2] - 公司研发投入创新高，盈利能力保持强劲，盈利质量持续提升 [2] 财务业绩总结 - 25Q3实现收入1929亿元，同比增加15%，环比增加5% [2][4] - 25Q3实现经营盈利636亿元，同比增加19% [2][4] - 25Q3实现Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增加18% [2][4] - 25Q3毛利率为56.4%，同比提升3.3个百分点，环比下降0.5个百分点 [7] - 25Q3资本开支为130亿元，同比下降24%，环比下降32% [7] 分业务表现 - **增值服务**：国内游戏收入增长15%至428亿元，受长线游戏收入增长及新游增量带动；海外游戏收入同比大幅增长43%至208亿元（按固定汇率计算增长42%），首次突破200亿，连续五个季度刷新纪录，增速创披露数据以来新高 [7] - **广告业务**：营销服务收入同比增长21%至362亿元，增速较过去几个季度有所提升，受益于AI驱动的广告定向提升eCPM以及用户参与度和广告加载率提高 [7] - **金融科技及企业服务**：收入同比增长10%至582亿元，其中金融科技收入因商业支付活动及消费贷款服务增加而呈高个位数百分比增长，云服务收入因企业客户对AI相关服务需求上升而增长 [7] - **社交网络**：收入同比增长5%至323亿元，得益于腾讯视频付费会员数达1.14亿、腾讯音乐付费会员数达1.26亿以及视频号直播服务收入持续增长 [7] 运营与投入 - **研发投入**：25Q3研发投入达228亿元，同比增长28% [7] - **费用情况**：25Q3销售费用同比及环比均增长22%，主要因加大AI原生应用和游戏推广力度；一般及行政开支同比增长18%至342亿元，部分原因系AI相关投入 [7] - **递延收入**：截至9月30日，公司递延收入为1220亿元，较2024年同期的1066亿元增长14.5%，较6月30日的1209亿元亦有提升，为未来游戏增长提供支撑 [7] - **联营公司贡献**：25Q3 Non-IFRS口径下分占联营企业盈利为103亿元，高于24Q3的85亿元 [7]

业绩预测与估值 - 预计公司2025-2027年Non-IFRS归母净利润分别为2606亿元、2915亿元和3215亿元，对应增长率分别为17.0%、11.9%和10.3% [1] - 当前股价对应2025年、2026年及2027年市盈率分别为21.0倍、18.8倍和17.0倍 [1] - 券商维持对公司"增持"的评级 [1] 第三季度财务表现 - 第三季度公司实现收入1929亿元，同比增长15.4%，超出机构一致预期2.15% [2] - 第三季度毛利率为56.4%，超出机构一致预期0.19个百分点 [2] - 第三季度Non-IFRS归母净利润达705.5亿元，同比增长18.0%，超出机构一致预期6.9% [2] - 第三季度分占联营及合营公司利润为78.5亿元，超出机构预期62.3% [2] 费用支出情况 - 第三季度销售费用率为5.9%，超出机构一致预期0.6个百分点 [2] - 第三季度研发费用率为11.8%，超出机构一致预期0.9个百分点 [2] 游戏业务表现 - 第三季度游戏业务收入为636亿元，同比增长22.8%，超出机构一致预期5.2% [3] - 本土市场游戏收入为428亿元，同比增长14.8%，超出机构一致预期1.3%，主要得益于《三角洲行动》、《和平精英》及《王者荣耀》等游戏的收入贡献 [3] - 国际市场游戏收入为208亿元，同比增长43.4%，超出机构一致预期14.8%，主要得益于《皇室战争》收入增长、收购的游戏工作室贡献以及主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销量表现 [3] 广告与金融科技及企业服务业务 - 第三季度广告收入为362.4亿元，同比增长20.8%，超出机构一致预期1.8%，增长得益于主要行业广告主投放增加、用户参与度与广告加载率提高以及AI驱动的广告定向带动eCPM增长 [4] - 第三季度广告业务毛利率为56.7%，超出机构一致预期0.5个百分点 [4] - 第三季度金融科技及企业服务业务毛利率为50.2%，低于机构一致预期1.4个百分点 [4]

核心观点 - 财通证券维持腾讯控股“增持”评级，预计公司2025-2027年Non-IFRS归母净利润将持续增长，当前估值具有吸引力 [1] 财务业绩与预测 - 2025年第三季度公司收入达1929亿元，同比增长15.4%，超出机构一致预期2.15% [2] - 2025年第三季度毛利率为56.4%，超出机构一致预期0.19个百分点 [2] - 预计2025-2027年Non-IFRS归母净利润将分别达到2606亿元、2915亿元和3215亿元，同比增长率分别为17.0%、11.9%和10.3% [1] - 当前股价对应2025至2027年的预测市盈率分别为21.0倍、18.8倍和17.0倍 [1] 费用与联营公司表现 - 2025年第三季度销售费用率为5.9%，超出机构一致预期0.6个百分点 [2] - 2025年第三季度研发费用率为11.8%，超出机构一致预期0.9个百分点 [2] - 2025年第三季度分占联营及合营公司利润为78.5亿元，大幅超出机构预期62.3% [2] - 高联营公司利润推动第三季度Non-IFRS归母净利润达705.5亿元，同比增长18.0%，超出机构一致预期6.9% [2] 游戏业务表现 - 2025年第三季度游戏总收入为636亿元，同比增长22.8%，超出机构一致预期5.2% [3] - 本土市场游戏收入为428亿元，同比增长14.8%，超出机构一致预期1.3%，主要得益于《三角洲行动》、《和平精英》及《王者荣耀》等游戏 [3] - 国际市场游戏收入为208亿元，同比大幅增长43.4%，超出机构一致预期14.8%，得益于《皇室战争》收入增长、收购游戏工作室贡献及主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销量 [3] 广告与金融科技及企业服务业务 - 2025年第三季度广告收入为362.4亿元，同比增长20.8%，超出机构一致预期1.8% [4] - 广告收入增长得益于主要行业广告主投放增长、用户参与度及广告加载率提高、以及AI驱动的广告定向带动eCPM增长 [4] - 广告业务毛利率为56.7%，超出机构一致预期0.5个百分点 [4] - 金融科技及企业服务业务毛利率为50.2%，低于机构一致预期1.4个百分点 [4]