游戏市场整体表现 - 2024年前5月国内游戏市场销售收入达1411亿元，同比保持快速增长 [1] - 2024年游戏市场实际销售收入同比增长7.53%至3257.83亿元，创历史新高 [7] - 5月中国游戏市场收入280.51亿元，同比增长9.86%，新品与成熟产品共同驱动增长 [7] 经典游戏的长生命周期策略 - 老牌游戏通过推陈出新占据流水榜前列，成为公司收入的"稳定器" [1] - 世纪华通《冒险岛》《热血传奇》等老项目2024年贡献显著营收 [2] - 《传奇》IP运营超20年，《传奇世界》已平稳运营22年 [2] - 《龙之谷》怀旧服上线首周活跃人数增82%，收入增88% [3] - 腾讯《王者荣耀》2025年5月仍居全球手游收入榜首 [3] - 腾讯长青游戏数量从12款增至14款 [3] - 《征途》系列运营超10年，《球球大作战》长期占据休闲游戏下载榜前列 [4] - 《少年三国志》十年累计完成125次版本迭代 [5] 游戏公司的运营策略 - 版本迭代和运营精细化是延长产品生命周期的关键方式 [4] - 世纪华通三年累计研发投入超50亿元 [8] - 游族网络通过每月大版本更新构建动态内容生态 [5] - 打击私服外挂：2024年下架1400余款"传奇"换皮游戏，关停160台私服服务器 [6] - 公司采用"老产品长线运营+新品研发"双轨策略 [7][8] 新产品表现与布局 - 2024年新品如《鸣潮》《绝区零》《三角洲行动》市场表现良好 [7] - 世纪华通《无尽冬日》《龙之谷世界》等新产品表现不俗 [7] - 游族网络储备《少年三国志3》等十余款待发游戏 [8] - 巨人网络聚焦国战MMORPG及休闲竞技赛道开发新项目 [8]

报告公司投资评级 - 买入（首次） [6] 报告的核心观点 - 25H2 以后公司进入新品周期，营收、利润有望同增，海外业务逐步起量，推荐重点关注 [1] - 公司经典 IP 游戏基本盘稳健，新游产品线丰富，2025 年全年业绩具备较大弹性 [4] 公司近况更新 - 公司是经典 IP 游戏研发商，擅长运营《传奇》《奇迹》《热血传奇》等游戏 [1] - 5 月 13 日公司宣布未来 12 个月内回购 3 亿港元股份，截至 5 月 29 日已回购 100 万股 [1] 与世纪华通合作并投资 - 2023 年 6 月公司子公司江西贪玩 5.86 亿元拍得世纪华通 8000 万股，占比 1.1%，双方成立合资公司负责部分《传奇》IP 游戏发行 [2] - 世纪华通旗下《Whiteout Survival》《Kingshot》运营数据强势，流水趋势有望持续 [2] 经典 IP 游戏基本盘及新游情况 - 公司基本盘是《传奇》《奇迹》《热血传奇》等经典 IP 游戏，《传奇》IP 授权来自世纪华通，产品多来自恺英网络 [3] - 公司发行历史悠久，早期发行游戏提升了平台用户粘性和知名度，后期多款游戏取得较好收益 [3] - 2025 年 5 月 16 日公司与恺英网络签订三年合作备忘录，涵盖多种非《传奇》IP 游戏 [3] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年营收分别为 58.4/74.3/90.2 亿元，归母净利润分别为 8.15/7.07/8.92 亿元，当前对应 P/E 分别为 10/11/9 倍，给予“买入”评级 [4] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5580|5843|7427|9016| |(+/-) (%)|-14.34%|4.71%|27.11%|21.40%| |归母净利润（百万元）|-4|815|707|892| |(+/-) (%)|-101.54%| - | -13.28%|26.14%| |每股收益(元)|0.00|1.53|1.32|1.67| |P/E| — |9.82|11.32|8.97| [12] 三大报表预测值 资产负债表（百万港元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3964|4735|6291|8102| |现金|515|1080|1933|3210| |应收账款及票据|237|253|335|376| |存货|3|3|4|5| |其他|3209|3399|4019|4512| |非流动资产|1599|1681|1741|1790| |固定资产|80|95|104|120| |无形资产|232|235|238|236| |其他|1287|1352|1399|1435| |资产总计|5564|6416|8032|9892| |流动负债|3101|3086|3933|4824| |短期借款|200|150|170|180| |应付账款及票据|2006|2060|2724|3472| |其他|896|876|1040|1172| |非流动负债|39|39|39|39| |长期债务|0|0|0|0| |其他|39|39|39|39| |负债合计|3141|3126|3973|4863| |普通股股本|0|0|0|0| |储备|2398|3214|3921|4813| |归属母公司股东权益|2399|3214|3921|4813| |少数股东权益|25|77|138|216| |股东权益合计|2423|3291|4059|5029| |负债和股东权益|5564|6416|8032|9892| [13] 利润表（百万港元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|5580|5843|7427|9016| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|1556|1567|1992|2418| |销售费用|3517|3506|4308|5004| |管理费用|192|175|223|270| |研发费用|128|117|149|180| |财务费用|42|6|5|4| |除税前溢利|98|975|873|1115| |所得税|54|107|105|145| |净利润|44|867|769|970| |少数股东损益|48|52|61|78| |归属母公司净利润| -4|815|707|892| |EBIT|141|981|878|1119| |EBITDA|207|997|895|1137| |EPS（元）|0.00|1.53|1.32|1.67| [13] 现金流量表（百万港元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流| -2000|134|668|1211| |净利润| -4|815|707|892| |少数股东权益|48|52|61|78| |折旧摊销|66|16|17|18| |营运资金变动及其他| -2110| -750| -118|223| |投资活动现金流|2095|488|172|63| |资本支出| -47| -34| -30| -31| |其他投资|2143|522|202|94| |筹资活动现金流| -68| -57|14|3| |借款增加| -47| -50|20|10| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|0|0|0|0| |其他| -21| -7| -6| -7| |现金净增加额|28|565|853|1276| [13] 主要财务比率 成长能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入(+/-) (%)|-14.34%|4.71%|27.11%|21.40%| |归属母公司净利润(+/-) (%)|-101.54%| - | -13.28%|26.14%| [13] 获利能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |毛利率|72.12%|73.18%|73.18%|73.18%| |销售净利率| -0.06%|13.96%|9.52%|9.89%| |ROE| -0.15%|25.37%|18.03%|18.53%| |ROIC|2.40%|25.38%|18.28%|18.68%| [13] 偿债能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债率|56.45%|48.72%|49.46%|49.16%| |净负债比率| -13.02%| -28.27%| -43.44%| -60.25%| |流动比率|1.28|1.53|1.60|1.68| |速动比率|0.75|0.96|1.07|1.17| [13] 营运能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |总资产周转率|0.87|0.98|1.03|1.01| |应收账款周转率|19.76|23.82|25.25|25.38| |应付账款周转率|0.59|0.77|0.83|0.78| [13] 每股指标（元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益|0.00|1.53|1.32|1.67| |每股经营现金流| -3.74|0.25|1.25|2.27| |每股净资产|4.49|6.01|7.34|9.01| [13] 估值比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |P/E| — |9.82|11.32|8.97| |P/B|1.62|2.49|2.04|1.66| |EV/EBITDA|17.20|7.09|6.97|4.38| [13]

AI赋能与IP升级 - 公司围绕核心IP《传奇》开展AI技术驱动的体验变革与生态升级，突破传统AI应用范畴，将游戏视为AI落地最佳场景[1][2] - 公司与英伟达签署技术合作协议，在《MIR5》中引入NVIDIA ACE平台和NIM微服务技术，打造能学习玩家行为、动态调整策略的AI Boss"阿斯特里昂"[2][3] - 旗下FPS游戏《Black Vultures》和MMORPG《伊米尔传奇》将整合NVIDIA ACE及RTX光线追踪技术，探索AI对游戏体验的革命性影响[4][6] 中国市场战略布局 - 公司在中国大陆推进多款游戏发行计划，包括《传奇M：暮光双龙》《MIR4》《伊米尔传奇》等，并与亚拓士就《传奇2》《传奇3》达成5年授权协议，涉及金额5000亿韩元[7][8][9] - 通过游戏产业基金Fine Vision Fund向中国团队"究极火花工作室"投资数百万美元，支持其融合美式卡通与克苏鲁元素的SRPG项目《代号：M》[11][13] - 在海南设立区域研发中心，利用当地政策红利和人才优势开发《传奇》IP衍生作品，目标实现"中国创意反哺全球IP"[14] 全球化战略转型 - 公司发布"We Dare"企业哲学，目标从"《传奇》IP缔造者"转型为"数字文明开创者"，将中国市场定位为全球战略核心支点[15][17] - 通过整合英伟达技术资源、投资中国本土团队、构建跨区域协同网络，系统性布局中国市场以驱动全球创新[17][18] - 借助中国市场的用户基数与技术接受度优势，验证AI等前沿技术应用，并将成功经验复制至东南亚及全球其他区域[14][18]

业绩表现 - 2024年收入226.2亿元，同比增长70.3%，2025年Q1收入81.45亿元，同比增长91.1% [1] - 2025年Q1扣非净利润13.46亿元，同比增长107.95%，扣非净利润率16.53% [1] - 2024年及2025年Q1经营现金流净额分别为50.46亿元及12.91亿元，同比分别增长62.67%及48% [1] - 2025年年化ROE为20.72% [1] 摘帽预期 - 公司已完成差错更正整改，大信会计师事务所消除上期保留意见，带帽风险消除 [1] 主业分析 - 互联网游戏业务为核心主业，2024年移动端游戏占比游戏业务82.35%，占收入76.33% [2] - 点点互动2024年收入约150亿元，同比增长155%，占公司收入70% [2] - 盛趣游戏拥有《热血传奇》《龙之谷》等端游IP，2025年新品《盟重神兵》《饥困荒野》表现亮眼 [5] 点点互动表现 - 《Whiteout Survival》3月登顶全球手游收入榜，长期霸榜美国iOS畅销榜Top10 [6][8] - 《Kingshot》上线两个月进入美国iOS游戏畅销榜Top 50及全球33个市场Top100 [8] - "X+SLG"玩法战略成功，融合Rogue、塔防等差异化元素提升玩家粘性 [8][9] 行业趋势 - 2024年中国自主研发游戏海外销售收入185.57亿美元，同比增长13.39% [7] - SLG品类全球消费者支出达175亿美元，美国市场占比31.06% [7] - 52%游戏公司已使用生成式AI工具，AI技术提升美术生产效率60%-80% [10] AI战略布局 - AI+IDC战略全面赋能游戏研发运营，盛趣游戏及点点互动为重点赋能对象 [11] - 《无尽冬日》采用"AI生成+人工精修"模式提升内容迭代效率 [10] - 通过产业基金及投资布局AI产业链，推动主业降本增效 [11]

财务表现 - 2024年公司营收226.19亿元同比增长70.27% 净利润12.13亿元同比增长131.51% 扣非净利润16.43亿元同比增长290.2% [1][2] - 2025年一季度营收81.45亿元同比增长91.12% 净利润13.5亿元同比增长107.2% [1][6] - 互联网游戏业务2024年收入209.66亿元同比增长85.94% 占总营收比重达92.7% [3] 核心业务分析 - 点点互动2024年收入150亿元同比增长155% 占总收入近70% 海外收入113.67亿元占比50.26% [3] - 自研手游《Whiteout Survival》全球下载量突破1亿次 进入全球手游发行商收入榜前十 [4] - 盛趣游戏首次入围中国手游发行商收入榜Top30 《龙之谷》怀旧服上线首周活跃人数同比增长82% 收入同比增长88% [4] 战略布局 - 公司战略分为"数字文化""数字基建""科技赋能"三大板块 目标成为数字科技龙头企业 [5] - 上海松江项目累计交付超万个机柜 深圳数据中心一期部分机柜已交付 二期土建封顶 [6] - AI技术已融入游戏研发全流程 美术生产效率提升60%-80% 《传奇世界》接入DeepSeek大模型推出智能NPC [6] 产品储备 - 盛趣游戏储备新品包括《云海之下》《饥困荒野》 加速推进《传奇世界》《彩虹岛》IP多端互通版本 [4] - 点点互动采用"全球研发、双向发行"模式 推动海外爆款"出口转内销" [4] - 公司举办"数龙杯"全球AI游戏及应用大赛 挖掘创新人才与项目 [6]

财务表现 - 2024年公司实现营收226.2亿元，同比增长70.27%，归母净利润12.13亿元，同比增长131.51% [1] - 2025年一季度营收81.45亿元，同比增长91.12%，归母净利润13.5亿元，同比增长107.2% [1] - 海外收入达113.67亿元，占总营收50.2% [1][4] - 子公司点点互动2024年收入150亿元，同比增长155%，占集团总收入近70% [1] 游戏业务亮点 海外市场 - 自研手游《Whiteout Survival》全球下载量突破1亿次，登顶全球手游收入榜 [5] - 形成"老品稳增长、新品添动力"的多元化产品矩阵，包括《Dragonscapes Adventure》《Family Farm Adventure》等经典产品和《Kingshot》《High Sea Hero》等新品 [6][7] - 点点互动专注SLG和休闲品类，团队规模1500人，计划在国内外市场孵化更多产品 [2] 国内市场 - 盛趣游戏旗下《热血传奇》端游通过"新百区"玩法激活老用户 [7] - 《龙之谷》怀旧服上线首周活跃人数同比增长82%，收入同比增长88% [7] - 《龙之谷世界》2025年2月上线即进入iOS畅销榜Top10 [7] - 《光明勇士》2024年6月流水同比增长800% [7] - 《无尽冬日》长期占据微信小游戏畅销榜榜首，iOS畅销榜前五 [8] 新品储备 - 盛趣游戏计划推出吉卜力风格放置手游《云海之下》和《饥困荒野》 [8] - 加速推进《传奇世界》《彩虹岛》等IP的多端互通版本，试水小游戏赛道 [8] AI战略布局 - 将AI技术融入游戏研发全流程，美术生产效率提升60%-80% [9] - 《无尽冬日》采用"AI生成+人工精修"内容生产模式 [9] - 《传奇世界》接入DeepSeek大模型，推出智能交互NPC [10] - 上海松江AI算力项目累计交付超万个机柜并实现盈利 [9] - 深圳数据中心一期部分机柜已交付，二期土建封顶 [9] - 计划打造基于AIGC的原生AI游戏 [9] 行业竞争态势 - 全球游戏市场进入存量竞争阶段，行业增速放缓 [1] - 公司通过"生存SLG+经典角色扮演游戏"差异化布局及全球化发行能力突围 [10]