责任编辑：卢昱君 贪玩（09890）早盘涨超7%，本月内累计涨幅已逾30%。截至发稿，股价上涨6.54%，现报17.42港元， 成交额2668.95万港元。 11月27日，贪玩旗下专注潮玩业务的全资附属公司TANWAN，与COEXIST集团签订《艺术家作品开发 合作协定》。双方整合逾二百名潮玩艺术家，开展艺术作品衍生品开发、销售及推广活动，合作期为五 年。此次合作意味着贪玩依托数字娱乐积累，拓展潮玩产业布局，完善业务生态，开启"经典IP+艺术家 IP"融合的潮玩新篇章。 国泰海通证券此前指出，贪玩拥有包括《传奇》、《斗罗大陆》、《热血传奇》等多个IP资源，近年来 积极拓展新赛道。展望未来，公司在传奇、奇迹、热血江湖、斗罗大陆、金庸武侠等IP仍有较多产品储 备，有望带来后续业绩增长。 热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易 客户端 贪玩（09890）早盘涨超7%，本月内累计涨幅已逾30%。截至发稿，股价上涨6.54%，现报17.42港元， 成交额2668.95万港元。 11月27日，贪玩旗下专注潮玩业务的全资附属公司TANWAN，与COEXIST集团签订《艺术家作品开发 合作协定》。双方整合逾 ...

消息面上，11月27日，贪玩旗下专注潮玩业务的全资附属公司TANWAN，与COEXIST集团签订《艺术 家作品开发合作协定》。双方整合逾二百名潮玩艺术家，开展艺术作品衍生品开发、销售及推广活动， 合作期为五年。此次合作意味着贪玩依托数字娱乐积累，拓展潮玩产业布局，完善业务生态，开启"经 典IP+艺术家IP"融合的潮玩新篇章。 国泰海通证券此前指出，贪玩拥有包括《传奇》、《斗罗大陆》、《热血传奇》等多个IP资源，近年来 积极拓展新赛道。展望未来，公司在传奇、奇迹、热血江湖、斗罗大陆、金庸武侠等IP仍有较多产品储 备，有望带来后续业绩增长。 智通财经APP获悉，贪玩(09890)早盘涨超7%，月内累计涨幅已超三成。截至发稿，涨7.4%，报17.56港 元，成交额2444.88万港元。 ...

公司股价表现 - 截至发稿，公司股价上涨9.03%，报15.7港元，成交额达1.72亿港元 [1] 近期业务动态 - 公司与COEXIST集团达成深度合作，签订为期五年的《艺术家作品开发合作协议》 [1] - 合作整合超过二百名顶流、中腰部及新锐潮玩艺术家，围绕艺术作品衍生品的开发、销售及推广互动展开全方位合作 [1] - 公司获得金庸正版授权的小游戏《天龙八部2：飞龙战天》已于11月13日开服 [1] 公司IP资源与产品储备 - 公司在经典游戏IP方向拥有包括《传奇》、《斗罗大陆》、《热血传奇》等多个IP资源 [1] - 近年来公司积极拓展新赛道、新IP [1] - 公司在传奇、奇迹、热血江湖、斗罗大陆、金庸武侠等IP领域仍有较多产品储备，有望带来后续业绩增长 [1]

公司概况 - 公司成立于2005年10月31日，于2011年7月28日在深圳证券交易所上市 [1] - 公司是一家在游戏出海领域表现出色的企业，以SLG和经典IP为主，在游戏研发方面具有较强实力 [1] - 公司从事网络游戏开发和运营业务以及各类汽车零部件及相关模具的研发、制造和销售 [1] 经营业绩 - 2025年三季度，公司营业收入达272.23亿元，在行业26家公司中排名第1，远超第二名三七互娱的124.61亿元，行业平均数为32.62亿元 [2] - 主营业务构成中，移动端游戏收入145.75亿元，占比84.70%；电脑端游戏16.94亿元，占比9.85%；汽车零部件7.07亿元，占比4.11% [2] - 当期净利润为44.42亿元，同样排名行业第1，第二名三七互娱为23.45亿元，行业平均数为5.31亿元 [2] 财务指标 - 2025年三季度公司资产负债率为30.76%，虽较去年同期的31.86%有所下降，但仍高于行业平均的29.04% [3] - 2025年三季度毛利率为69.85%，较去年同期的65.15%有所提升，且高于行业平均的58.35% [3] 管理层与股东 - 董事长王佶薪酬从2023年的804.9万增至2024年的900万，增加了95.1万 [4] - 截至2025年9月30日，公司A股股东户数为15.91万，较上期增加48.40%；户均持有流通A股数量为4.31万，较上期减少32.85% [5] - 十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股1.10亿股，相比上期减少330.97万股 [5] 业务亮点与机构观点 - 公司两款"SLG + X"品类的《Whiteout Survival》和《Kingshot》头部游戏有望在游戏生命周期和利润率上持续超预期 [5] - 2025 - 2027年预计营收分别为424/531/592亿元，归母净利润分别为61/102/116亿元 [5] - 旗下全资子公司盛趣游戏与杭州天穹互动就《传奇》及《传奇世界》网络游戏相关知识产权授权展开深度合作 [6] - 全资子公司点点互动6月收入上涨10%，位居中国手游发行商全球收入榜第2名，核心产品《Whiteout Survival》和新品《Kingshot》在2025年6月中国手游收入榜分别排名第1和第3 [6] - 合成新作《Tasty Travels: Merge Game》排名2025年6月全球合成手游收入增长榜单第2 [6]

公司业绩与市场表现 - 2025年上半年公司实现营业收入172亿元，同比增长85.5%，归属于上市公司股东的净利润为26.56亿元，同比增长129.33% [10] - 公司市值突破1400亿高点，创下近十年来新高，远超排名第二、市值880亿的巨人网络 [6] - 公司27名员工持股计划解锁，对应3220.7万股，按股价19.3元/股计算，市值约6.2亿元，人均超2000万元 [21] 核心业务驱动：点点互动 - 子公司点点互动成为业绩核心驱动力，其产品《Whiteout Survival（无尽冬日）》全球累计收入已突破28亿美元，并在2025年6月中国手游收入榜排名第一 [10] - 另一产品《Kingshot》发行6个月全球累计收入超过两亿美元 [10] - 公司境外收入达89.58亿，远超A股同类公司 [10] - 点点互动采用"SLG+"方法论，通过休闲玩法素材吸引轻度用户作为种子用户，其产品经过海外市场验证后"出口转内销"获得更强竞争力 [11][12] 核心业务挑战：盛趣游戏与传奇IP - 盛趣游戏手握《传奇》《传奇世界》《龙之谷》等经典IP，曾是公司业绩压舱石 [15] - 《传奇》IP价值超过千亿，但长期存在版权纠纷，源于韩国开发商娱美德与亚拓士的著作权争议，导致多年法律缠斗 [16][17] - 版权纠纷使许多第三方对合作心存忌惮，同时盛趣游戏花费大量精力对抗侵权，错过了赢得年轻用户和传奇小游戏发展的先机 [18] - 对于依赖买量的传奇赛道，买量成本日益高昂，未来可能进一步侵蚀公司利润 [18] 增长压力与AI应用 - 公司销售费用同比增长120%至65.64亿元，增速超越营收增速，买量投入产出比危机显现 [20] - 公司应用AI技术主要在三个方面：美术资源生产环节效率提升60%-80%；剧情内容采用"AI生成+人工优化"模式；AI驱动发行侧买量精准度优化 [20] - 2025年上半年研发费用达10.24亿元，部分投入AI领域，但在全部费用化前提下压制了利润水平 [20] - 公司通过"数龙杯"大赛发掘AI游戏标的进行合作孵化，但目前数亿规模的投入对AI版图而言仅是开始 [21] 财务与监管风险 - 2023年7月，公司因涉嫌"信息披露违法违规"被证监会立案调查，最终发现其财务造假长达5年，其中2020年利润虚增超7亿元 [6] - 财务造假事件导致公司变身"ST华通" [7]

核心观点 - 2025年公司将迎来新产品周期 AI在传奇类游戏买量素材和投放算法效率的优化将推动主营业绩大幅提升 [1] - 预计2025-2027年EPS分别为1.85元 1.81元和2.08元 目标价24.20港元 [1] 公司业务概况 - 国内领先的集研发 运营与推广为一体的互联网企业 成立于2015年 [1] - 已运营超过380款游戏产品 累计注册用户突破6亿 平均MAU突破千万人 [1] - 基于自身IP和品牌资源销售自有产品 2024年消费品业务实现收入1亿元 占总营收1.8% [1] 游戏IP运营 - 拥有《传奇》《斗罗大陆》《热血传奇》等多个经典IP资源 [2] - 2024年1月与中手游联合发行《斗罗大陆：史莱姆学院》登顶APP Store免费榜和Taptap热门榜榜首 [2] - 运营游戏中11款时间在5年以上 28款时间在3年以上 展现长生命周期运营能力 [2] - 在传奇 奇迹 热血江湖 斗罗大陆 金庸武侠等IP领域有丰富产品储备 [2] AI技术应用 - 通过自研+投资战略布局AI技术 提升游戏研发和发行效率 [2] - 自研"河图""洛书"系统利用AI智能分析和精准营销技术优化游戏推广和用户获取 [2] - 2025年5月通过子公司以1000万元入股杭州极逸人工智能科技 聚焦游戏全链路优化 [2]

核心观点 - 前中国首富陈天桥全面转向人工智能和脑科学领域 通过"研究+创业"双轮驱动模式布局AGI和脑科学前沿研究 [1][3][5] - 清华大学AI专家代季峰加盟并领衔AGI创业公司 研发重点包括商业决策AI、突破信息茧房算法及服务型AI 利润分配方案为团队与研发各占50% [3][4] - 脑科学布局方面 天桥脑科学研究院获10亿美元初始投资 新增10亿元Mind X实验室 单个实验室启动资金5000万元且投入不封顶 已实现全球首例脑机接口临床突破 [7][8] 人物动向 - 代季峰从清华大学电子工程系副教授职位离职 加入陈天桥旗下盛大公司 主导组建AGI创业公司 [1][3] - 代季峰具清华本博学历 曾任职微软亚洲研究院视觉计算组核心成员及商汤研究院负责人 其主导的"可变形卷积"为计算机视觉领域里程碑成果 [3] 业务布局 - AGI创业公司聚焦基础研究 三条研发路径包括：AI接管商业决策、突破算法推荐信息茧房、开发面向老龄化与青年发展的服务型AI [4] - 脑科学研究覆盖精神疾病/衰老/记忆/意识领域 资助成立上海华山医院脑疾病研究所 2025年初实现全球首例脑机接口"语言+动作"双重解码临床案例 [7] - 短视频科普项目"大圆镜科普"采用AIGC生成内容 累计播放量超2000万 已扩展英语/西班牙语多语言版本 海外运营两个月获数万粉丝 [1][5][8] 资金投入 - 天桥脑科学研究院初始投资10亿美元 [1][7] - 2025年7月新增10亿元成立Mind X实验室 两位主任分获1亿美元经费 AI+睡眠梦境/抗衰老等实验室单个启动资金5000万元且投入不封顶 [7] 历史背景 - 陈天桥2004年以90亿元身家成为中国首富 2005年以150亿元财富再度加冕 主要财富来源为代理韩国网游《传奇》 [2][10] - 2006年盛大盒子项目因政策限制及6850元高价等因素失败 导致十亿美元投资损失 [11]

公司历史与背景 - 盛大网络2001年以30万美元获得《热血传奇》中国代理权 该游戏彻底重塑中国年轻人娱乐方式并成为游戏产业全球化经典样本 [2] - 公司2004年登陆纳斯克达 创始人陈天桥成为当时中国最年轻首富 并提出"网络迪士尼"战略愿景构建全产业链生态 [4] - 2019年盛大游戏更名为盛趣游戏 正式脱离盛大网络成为世纪华通一员 但IP影响力和品牌价值仍在 [5] 人事变动与组织文化 - 彭程2024年3月出任盛趣游戏总裁 8月接任CEO 被官方称为"盛斗士回归" [1][6] - "盛斗士"指与盛大深度关联的群体 包括前员工和核心用户 具有强烈身份认同感 [1][4][8] - 公司文化强调"不拘一格降人才" 彭程23岁被破格提拔为《泡泡堂》产品经理 26岁担任《传奇》工作室总经理 [4][19] 经营业绩与战略 - 世纪华通2024年上半年合并营收同比增长83%至约170亿元 归母净利润增长107%-159%至24-30亿元 [6] - 盛趣游戏通过对老IP玩法内容深度打磨实现人气焕新 为业绩增长提供确定性动能 [6] - 公司采取稳扎稳打策略 优先挖掘《传奇》《龙之谷》等老IP价值 再逐步拓展新领域产品 [24][25][26] 产品运营与创新 - 老IP运营采用怀旧与创新平衡策略 既保留原汁原味又符合现代玩家习惯 [28][29][31] - 推出内置挂机分身系统解决玩家时间不足问题 并通过直播平台实现低成本高效推广 [28][30] - 端游调优后推出《龙之谷世界》《盟重神兵》手游版 取得良好市场反响 [23] 研发能力与人才建设 - 公司研发底子较薄 正逐步提高研发人员比例 通过"数龙杯"AI创新大赛和内部小程序比赛挖掘人才 [22][37] - 员工平均年龄居行业高位 计划通过系统化改革推进人才年轻化 但不简单淘汰老员工 [18][19] - 推行工作室整合 从7个缩编至5个 实现管理扁平化并加强一线项目管控 [13] 行业竞争与趋势 - 认可网易游戏制作逻辑与发行打法 佩服米哈游匠人精神与IP商业化能力 [38][39] - AI技术已在美术代码等领域全面应用 公司立项两个AI项目 但认为情感纽带是关键突破点 [43] - 认为《黑神话：悟空》成功源于民族自豪感 但3A单机游戏投入高风险大 公司暂不直接涉足 [44] 市场环境与用户变化 - 新生代玩家更愿为情绪价值付费 与注重性价比的70-80后用户形成鲜明对比 [40][41] - 抖音等平台既是时间竞争者也是获客渠道 公司通过直播实现低成本用户唤醒 [28][43] - 当前年轻从业者面临机会少竞争激烈环境 需通过机制创新调动积极性 [21]

报告核心观点 - 锅圈2025H1净利润及核心经营利润同比高增，持续验证“在家吃饭”龙头地位，预计未来营收和利润增长，维持“买入”评级 [4][5] - 极兔速递受益于海外电商强β和自身α，有望实现量利高增，预计未来营收和利润增长，维持“买入”评级 [7][11] - 英伟达恢复H20在华供应并推出新GPU，将提振国内AI市场信心，维持计算机行业“推荐”评级 [12][19] - ST华通旗下盛趣游戏与天穹互动合作深挖传奇IP价值，点点互动产品排名前列，验证SLG方法论 [21][23] - 我国城市发展迈入新阶段，应在人民城市理念下建设创新、宜居、美丽、韧性、文明、智慧的现代化人民城市 [24] 最新报告摘要 锅圈点评报告 - 2025年7月15日锅圈发布正面盈利业绩预告，预计2025H1净利润1.8 - 2.1亿元，同比上升111% - 146%，核心经营利润1.8 - 2.1亿元，同比上升44% - 68%，公司推动收入增长和运营效率优化，实施社区央厨战略 [4] - 公司构建爆品、会员、新渠道三维护城河，99元毛肚自由套餐2024年销售额破5亿，抖音曝光62.1亿次；截至2024年底注册会员4130万人，预付卡沉淀资金9.9亿元；2024年抖音总曝光量突破62.1亿次，24h无人零售模式落地 [5] - 预计2025 - 2027年公司营业收入71.83/80.36/90.80亿元，归母净利润3.40/3.96/4.63亿元，对应PE估值为24/21/18x，维持“买入”评级 [5] 极兔速递点评报告 - 东南亚电商需求红利释放和公司价格策略见效，2025Q2业务量同比增速环比提升，2025H1在东南亚/中国/新市场分别完成32.3/106.0/1.7亿票，同比分别+57.9%/+20.0%/+21.7%，预计2025H1继续维持价格策略获更多市占率 [8] - 公司持续资本投入，截至2025H1在各市场增加干线车辆和自动化分拣设备投入，后续降本有望延续 [9] - 公司在各市场受益电商增长红利，业务量增长助发挥规模效应降本增利，预计2025 - 2027年营业收入分别为118.52/133.77/149.94亿美元，归母净利润分别为3.68/6.11/8.97亿美元，对应2025 - 2027年PE分别为28.95/17.42/11.87倍，2026年目标价15.2港元，维持“买入”评级 [10][11] 英伟达行业动态研究 - 2025年7月15日英伟达宣布H20芯片恢复在华供应，此前因限制面临损失，恢复供应或为其在华业务打开缺口，缓解中国AI企业算力焦虑 [12][13][14] - 海外云厂商资本开支乐观，国内互联网大厂资本开支持续，H20芯片在中国需求旺盛，禁令前供不应求，仍是中国市场重要AI加速器，国产AI芯片追赶但高端仍短缺 [15][16][18] - H20供货将提振国内AI市场信心，扩大算力规模，维持计算机行业“推荐”评级，推荐多类相关个股 [19][20] ST华通公司专题研究 - 7月8日盛趣游戏与天穹互动就《传奇》及《传奇世界》IP授权达成合作，7月14日世纪华通发布2025上半年业绩预告，预计归母净利润24 - 30亿元，同比增长107.20% - 159.00% [21] - 合作标志两大IP IP生态拓展进入新阶段，有望在多元业务场景焕发活力；点点互动6月收入上涨10%，核心及新品在收入榜排名前列，合成新作在增长榜单排名第2 [22][23] 城市政策点评 - 2024年我国城镇人口9.4亿人，常住人口城镇化率达67%，城市发展迈入新阶段，应在人民城市理念下建设好城市 [24] - 中国好城市应具备创新、宜居、美丽、韧性、文明、智慧六大特征，创新方面创新主体成长、研发投入提高、成果涌现；宜居方面住有所居、公共服务有保障、职住平衡；美丽方面空气质量、水环境质量、自然环境优化；韧性方面推进基础设施安全工程、限制超高层建筑、强化灾害防治、加强治安防控；文明方面完善历史文化保护传承；智慧方面实现城市互联互通 [26][28][29] - 城市建设理念应从“空间再造”转向“人民城市”，从大拆大建转向应保尽保，从“面子工程”转向“里子工程” [34][36][38] - 建设中国好城市应抓好危旧房与城中村改造、推进“好房子”建设、推动完整社区建设、优化市政基础设施建设、发展城市物联网等新技术 [39][40][43]

报告公司投资评级 - 无评级 [2] 报告的核心观点 - 盛趣游戏与天穹互动达成《传奇》及《传奇世界》IP合作，标志IP生态拓展进入新阶段，有望在多元业务场景焕发活力 [6] - 点点互动旗下产品排名前列，验证SLG方法论 [7] 相关事件 - 7月8日盛趣游戏与杭州天穹互动就《传奇》及《传奇世界》知识产权授权展开深度合作 [5] - 7月14日世纪华通发布2025上半年业绩预告，预计归母净利润24亿 - 30亿元，同比增长107.20% - 159.00% [5] 市场数据（2025/07/15） - 相对沪深300表现：华通ST 1M、3M、12M分别为36.9%、88.0%、295.4%，沪深300分别为4.0%、6.9%、15.6% [4] - 当前价格13.01元，周价格区间2.99 - 13.73元 [4] - 总市值96,957.77百万，流通市值89,491.99百万 [4] - 总股本745,255.70万股，流通股本687,870.83万股 [4] - 日均成交额2,366.85百万，近一月换手2.03% [4] 公司业务表现 - 点点互动6月收入上涨10%，位居中国手游发行商全球收入榜第2名 [7] - 《Whiteout Survival》和《Kingshot》6月在中国手游收入榜分别排名第1和第3 [7] - 《Tasty Travels: Merge Game》排名6月全球合成手游收入增长榜单第2 [7]