行业宏观背景与战略意义 - 生物制造被视为中国继新能源之后实现“弯道超车”的战略性新赛道，其重要性被认为不亚于集成电路，背后承接的产业规模不下于万亿[3] - 根据OECD预测，到2030年全球至少20%的石化产品将被生物基产品替代，对应市场空间超过8,000亿美元[3] - 生物制造的核心价值在于与现有产业体系的“融合”，其产品需深度嵌入现有产业链，而非独立存在[4] 生物制造技术代际与成本逻辑 - 生物制造分为三代：第一代以粮食为原料；第二代以秸秆等非粮生物质为原料；第三代以大气中的二氧化碳为原料[15] - 生物制造的主要成本来自碳源，通常占总成本的50%以上，碳源迭代是最大的降本逻辑[15] - 第一代面临粮食成本锁定问题；第二代原料受气候和季节影响，供应链稳定性不强；第三代以二氧化碳为原料，有望突破成本瓶颈，实现“负碳智造”[15][17] - 以二氧化碳为原料的第三代生物制造一旦产业化落地，将成为造福人类发展的“革命性支柱”[17] 公司（肆芃科技）概况与核心技术 - 公司由上海交通大学研究员陶飞与特聘教授许平于2022年携手成立，成立三年内总融资金额已超亿元[6][11] - 公司的核心技术基础是耗时16年精心培育的合成生物学底盘——蓝细菌（蓝藻），这是一种能以二氧化碳为原料生产多种产物的“负碳”细胞工厂[8] - 研发团队在国际上首次实现了以二氧化碳为原料直接合成可降解塑料聚乳酸（PLA）[8] - 公司构建了“独有工业底盘细胞库”，并利用AI赋能合成生物全链条设计，将核心环节拆成标准化流水线，极大提高了研发速度[19] 公司产品开发与商业化路径 - 公司产品开发路径从“独特的高值产品”（如甘油、DHA、白藜芦醇等）转向PLA这类数量多、市场规模大、成本敏感度较低的产品，被认为是合成生物学技术商业化的理想路径之一[10] - 公司拥有行业领先的改性能力，可将PLA拓展至医美、电子、纺织等多元领域[10] - 公司已推出具体产品，例如与HERO英雄联合打造的全球首款高性能生物基文具，以及与上海交通大学联名的PLA聚乳酸酸奶纤维T恤[22] - 公司认为客户最关心的是产品的性能和成本，而非“生物基”标签[22] 公司产业化进展与战略目标 - 公司已成功克服从实验室小试到产业化生产（“死亡谷”）的挑战，实现了技术从摇瓶到发酵罐的放大[19] - 2025年，公司千吨级合成生物柔性生产线已在江苏南通落地[17] - 公司的“终极目标”是把负碳合成生物学技术应用在重要大宗产品的可持续制造上，促进减碳和减少污染[13] - 公司战略锚定在以二氧化碳为原料的第三代合成生物技术之上，并将在不久的将来实现该技术从实验室到产线的产业化落地[17][23] - 公司认为生物制造不是替代化工，而是创造新可能、赋能并革新传统产业，已与天鹜科技合作，通过“AI+计算”进行蛋白质改造设计以满足工业需求[23]

公司公告：维远股份电解液溶剂项目投产 - 维远股份25万吨/年电解液溶剂项目于2月2日打通全部流程，并顺利生产出合格产品 [1] - 项目位于山东省东营市利津县，采用以环氧丙烷和副产二氧化碳尾气为原料的新型、高效非均相催化工艺，实现二氧化碳减排和资源综合利用 [2] - 项目投产后，公司将新增电子级碳酸丙烯酯、碳酸二甲酯、碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯等电解液溶剂产能，并副产丙二醇、食品级二氧化碳等产品 [2] - 该项目的投产标志着公司“丙烷脱氢-环氧丙烷-电解液溶剂”新能源产业链实现全链条贯通，产品结构更加丰富，市场竞争力得到提升 [2] 行业资讯：鑫椤资讯2025年市场盘点 - 鑫椤资讯发布了针对2025年锂电及新能源材料产业链的系列市场盘点报告，覆盖范围广泛 [1] - 报告涵盖上游原材料，包括碳酸锂、钴酸锂、磷酸铁、三元前驱体、六氟磷酸锂、新型锂盐LIFSI、添加剂VC [1] - 报告涵盖中游关键材料，包括电解液、铜箔、铝箔、隔膜、三元材料、磷酸铁锂、磷酸锰铁锂、负极材料 [1] - 报告涵盖下游电池及系统，包括锂电池、储能电池、储能系统、钠离子电池 [1] 行业活动：鑫椤资讯会议预告 - 鑫椤资讯将于2026年3月19-20日在江苏常州举办行业会议 [6] - 鑫椤资讯将与厦门大学、LIRA莱睿咨询合作，在马来西亚吉隆坡举办另一场行业会议 [8]

公司项目进展 - 维远股份25万吨/年电解液溶剂项目于近日打通全部流程，并已顺利生产出合格产品 [1] - 该项目投产后，公司将增加电子级碳酸丙烯酯、碳酸二甲酯、碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯的产能 [1] 产业链与产品结构 - 公司实现了“丙烷脱氢-环氧丙烷-电解液溶剂”新能源产业链的全链条贯通 [1] - 项目将副产丙二醇、食品级二氧化碳等产品，使公司产品结构更加丰富 [1] 公司发展影响 - 新项目的投产将进一步提高企业的市场竞争力 [1] - 产业链贯通与产品结构丰富将促进公司的长远发展 [1]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年摊薄后每股收益为1.70美元，EBITDA总计25亿美元 [12] - 2025年全年经营活动产生的现金流为23亿美元，现金转换率高达95%，远超80%的长期目标 [12][19] - 第四季度公司整体EBITDA为4.17亿美元，包含6100万美元（税后）的已确认项目，主要与荷兰合资企业和APS特种粉末业务的关闭成本有关 [20][21] - 第四季度非现金后进先出法（LIFO）存货估值费用减少了季度业绩，净影响为5200万美元 [21] - 公司超额完成现金改善计划，2025年实现8亿美元的现金节约，远超6亿美元的初始目标，其中4亿美元来自营运资本的减少 [14] - 公司预计2026年有效税率约为10%，现金税率预计比有效税率高约10个百分点 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - **烯烃和聚烯烃美洲（O&P Americas）**：第四季度EBITDA为1.64亿美元，环比下降，主要受原料成本上升、聚乙烯利润率下降以及多个工厂计划内和计划外维护影响 [24] 该部门第四季度运营率约为75%，裂解装置运营率约为90% [25] 预计第一季度O&P美洲资产平均运营率约为85% [25] - **烯烃和聚烯烃欧洲、亚洲和国际（O&P EAI）**：第四季度EBITDA亏损6100万美元，受季节性价格走低、计划内和计划外维护水平较高影响 [26] 该部门通过有针对性的降产来调整库存，预计第一季度欧洲资产运营率为75% [26][27] - **中间体和衍生物（I&D）**：第四季度EBITDA为2.05亿美元 [28] 第四季度资产运营率约为75% [29] 由于La Porte装置重启后因寒冷天气再次停机，预计第一季度EBITDA将受到约2000万美元的影响 [29] 预计第一季度资产运营率约为85% [29] - **高级聚合物解决方案（APS）**：第四季度EBITDA为3800万美元，尽管市场疲软，但EBITDA同比大幅增长55%，现金生成能力显著改善 [31] - **技术业务**：第四季度EBITDA为8000万美元，受催化剂需求增强和更多已售许可证达到收入确认里程碑推动 [32] 预计第一季度业绩将走低，可能接近2025年第二季度的水平 [32] 各个市场数据和关键指标变化 - **北美市场**：2025年聚烯烃利润率达到十多年来的最低水平 [11] 行业库存下降约3天或5亿磅 [24] 预计第一季度季节性需求将复苏，低行业库存支持聚乙烯提价举措 [33] - **欧洲市场**：面临来自低成本进口产品的竞争加剧、结构性能源成本高企以及整个价值链持续去库存的压力 [11][26] 支持循环经济的监管框架和该地区持续的资产合理化是中期有利因素 [33] - **亚洲市场**：近期产能增加继续对利润率构成压力，但中期合理化公告是鼓励性趋势 [34] - **包装行业**：需求保持稳定并由必需品驱动，消费者注重价值，北美和欧洲持续转向自有品牌 [34] - **建筑与施工行业**：情绪保持谨慎，低利率应能提供一些支持，但预计近期环境仍将疲软 [34] - **汽车行业**：北美仍面临可负担性挑战，欧洲则显示出稳定迹象 [34] - **含氧燃料市场**：地缘政治不确定性预计将使市场保持波动 [34] 2025年平均利润率略高于历史水平，但波动较大 [60] 预计2026年将恢复正常，并在夏季出现典型的季节性改善 [61] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司坚持三大战略支柱：1）发展和升级核心业务；2）建立盈利的循环和低碳解决方案业务；3）提升绩效和文化 [6][8] - 在核心业务方面，2025年优先保障安全可靠运营，推进四项欧洲资产剥离（预计2026年第二季度完成），并在沙特阿拉伯通过新的低成本原料分配加强中东成本优势地位 [7] - 在循环经济方面，MoReTec-1项目建设进展顺利，预计2027年启动，同时倡导支持性政策框架，并在各基地执行低成本和零成本的能效举措 [8] - 价值提升计划（VEP）超额完成原定目标，2025年实现11亿美元的经常性年度EBITDA，并计划将该计划延长，目标到2028年实现15亿美元的经常性年度EBITDA [9] - 鉴于当前市场环境，公司已大幅减少对循环解决方案的资本支出计划，并优先考虑提供支持性监管和具有韧性、成熟需求的市场（如欧洲）[10] - 行业利润率比历史平均水平低约45%，甚至比2024年更差 [11] 全球贸易中断、耐用品需求低迷、油气比较低、持续的全球产能增加以及欧洲进口竞争和能源成本高企是利润率承压的主要因素 [11] - 市场正以越来越快的速度进行产能合理化，加速供需再平衡 [11] 公司观察到全球乙烯产能合理化规模已从第三季度提到的2100多万吨增至2300多万吨以上，且不包括中国的“反内卷”政策潜在影响 [81][82] - 在中国，公司观察到关于“反内卷”政策的广泛讨论和评估，可能涉及更高的产能合理化门槛（如50万吨裂解装置），以及新的石脑油消费税等政策，这些都可能推动市场理性化 [78][79][80] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是行业异常艰难的一年，利润率在所有核心业务中持续深度承压 [10] 这可能是行业经历的最长下行周期之一 [6] - 尽管环境艰难，但利安德巴塞尔在周期底部继续产生正自由现金流 [11] - 一旦利润率开始正常化，凭借低成本地位、世界级技术以及创造价值和现金的纪律性方法，公司将处于有利地位以抓住显著的上行空间 [12] - 预计第一季度市场将从第四季度的季节性低点出现温和的连续改善 [34] 宏观环境仍然喜忧参半 [34] - 团队继续专注于执行、成本控制和价值驱动型增长 [35] 公司对自身定位充满信心 [35] 其他重要信息 - 2025年公司安全绩效创历史最佳，总可记录事故率创历史新低 [5] - 全球员工人数减少7%（约1350人），降至自2018年以来的最低水平 [14][39] - 公司通过发行15亿美元债券来应对2026年和2027年到期的债务，年末持有34亿美元现金及短期投资，可用流动性为81亿美元 [18] - 2025年通过股息和股票回购向股东返还了20亿美元现金 [19] - 2026年资本支出计划约为12亿美元，其中约4亿美元用于盈利性增长，8亿美元用于维持性投资 [22][23] 这低于历史约20亿美元的水平，部分原因是2026年是大修活动较轻的年份，仅计划进行两次大修 [44][47][48] - 欧洲四项资产的剥离计划进展顺利，监管审查、工会咨询和过渡计划均按预期推进，预计2026年第二季度完成交易 [26][27] - 关于已关闭的休斯顿炼油厂，公司计划保持不变，将其转型（如用于MoReTec-2），并强调当初关闭避免了约15亿美元的资本支出 [51][52] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于股息政策，考虑到较高的股息收益率和较低的估值倍数，为何不削减股息并将现金投入增长项目？[38] - 管理层强调了2025年在艰难市场环境下取得的强劲现金流表现（23亿美元）、超额完成的现金改善计划（8亿美元）以及精简的组织结构（减少1350名员工）[39] - 投资级资产负债表是资本分配战略的基石，在周期底部，公司正在评估股东现金回报与增长投资之间的平衡，并已推迟了一些增长投资（如Flex 2, MoReTec-2）[40][41] - 关于是否调整股息以维持投资级指标的决定由董事会做出，并定期在董事会会议上审议，下一次会议将在二月举行 [42] 问题: 2026年资本支出指引为12亿美元，显著低于历史水平，这是否是新常态？[44] - 2026年12亿美元的资本支出中，8亿美元用于维护，4亿美元用于增长 [23][46] - 维护支出较低是因为2026年是大修活动较轻的一年（仅两次大修），且得益于2024和2025年已完成的工作，使得部分大修可以推迟 [46][47] - 8亿美元的维护支出不能作为未来几年的新基线进行 extrapolate，历史上维护性资本支出约为12亿美元，完成欧洲资产剥离后，预计该数字将降至约11亿美元 [48] 问题: 鉴于委内瑞拉局势变化，已关闭一年的休斯顿炼油厂是否有重新货币化的可能性？[50] - 公司对该炼油厂的转型计划保持不变，当初关闭避免了约15亿美元的资本支出（大修）[51] - 并非只有该炼油厂能够加工委内瑞拉品质的原油，美国有许多炼油厂可以处理 [52] - 公司对该地块现有资产的利用保持开放态度，但转型计划仍在现金改善计划的时间框架内 [52] 问题: 2025年末营运资本管理出色，2026年是否需要重建？预计对营运资本的影响如何？[54] - 管理层肯定了团队在营运资本管理上的持续优异表现，现金转换率自2022年以来持续高于90% [54] - 2025年末的营运资本绝对值是自2020年以来的最低水平 [56] - 预计2026年将适度重建一些营运资本，但这已纳入现金改善计划考量，公司仍有足够的措施来实现2025-2026年累计13亿美元的现金改善目标 [57] 问题: 对2026年含氧燃料市场的评估和机会展望？[60] - 预计含氧燃料市场在经历了波动的2025年后将恢复正常，并出现典型的季节性（夏季）改善 [61] - 年初库存较低，美国海湾地区的冰冻天气导致停产，造成了短期价格上涨压力，但第一季度需求仍处于季节性低位 [61][62] 问题: 聚丙烯市场是否比聚乙烯更弱？对未来几年聚乙烯和聚丙烯的复苏更看好哪个？[64] - 聚丙烯（及衍生物）更依赖于耐用品需求，而该需求自2021年高位以来持续疲软 [65] - 从供应侧看，全球聚丙烯成本曲线平坦，中国严重供过于求并出口，导致利润率承压，公司认为聚丙烯已处于底部 [67] - 随着需求回归和产能合理化，聚丙烯的反弹初期可能更高 [67] 目前观察到的整合与合理化活动可能更侧重于聚丙烯而非聚乙烯 [68] 问题: 对美国海湾地区聚乙烯市场的更新看法，特别是合约定价机会和原料波动的影响？[72] - 行业库存极低（第四季度末估计低于40天），第四季度原料成本（乙烷、天然气）上涨侵蚀了利润，冬季风暴费恩导致更多产能短期关闭 [73][74] - 出口价格上涨，下游加工商宣布提价，所有这些因素都支持当前市场上的提价举措 [74] - 预计综合利润率将因此上升 [75] 问题: 对中国“反内卷”政策的最新看法，未来几个季度是否会有更多具体消息？[78] - 观察到中国1月份出现温和提价，可能与库存消耗和聚烯烃约4%的需求增长有关 [78] - 关于“反内卷”政策有大量讨论和严肃评估，预计会有政策出台（可能在第二季度），讨论涉及更高的产能合理化门槛（如50万吨裂解装置）[79] - 其他政策如新的石脑油消费税（国内交易每吨约300美元，需预付）也将对非一体化玩家产生现金流影响，可能推动市场理性化 [80] 问题: O&P美洲部门的产能有多少用于出口？出口利润率低迷，是否应减少出口 exposure？[84] - 历史上公司的聚乙烯出口比例一直低于行业水平，因为产品组合更具差异化，更多依赖国内市场 [85] - 2024年和2025年，公司的出口比例分别为34%和38%，而行业水平接近48% [86] - 2025年出口定价受关税和供应链频繁变动影响很大，2026年的一个上行机会是如果关税正常化，供应链将稳定，各地区将有机会获得最佳净回报 [86] 问题: O&P EAI部门第四季度因外部供应商停产造成的损失有多大？第一季度预计有多少恢复？[88] - 第四季度O&P EAI部门因烯烃影响损失了3500万美元 [89] 问题: 关于全球2300万吨乙烯产能合理化数据的细节和可信度，其中许多设施尚未明确指明？[91] - 该数据基线是2020年，包括已关闭和已宣布关闭的产能 [92] - 细分包括：欧洲已关闭约500万吨，已宣布关闭200万吨；中国自2020年以来已关闭约500万吨；东南亚已关闭约300万吨，已宣布关闭100万吨；日本已关闭和已宣布关闭合计约200万吨；此外还包括预期的韩国关闭约370万吨 [92][93][94] - 管理层认为欧洲等地未来还会有更多关闭 [92]

IPO进程与募投项目 - 公司于北交所提交IPO申请，计划募集资金5亿元，较此前主板申报的11.69亿元大幅减少[2] - 募集资金主要用于：年产65万吨化工新材料一体化项目（二期）2万吨/年C5醇及衍生物项目（投资额29.605亿元）、多产品线协同扩能与品质提升项目（投资额12.769亿元）及补充流动资金7700万元[2][3] - 深交所主板上市申请于2024年7月因公司撤回而终止，此前申请已获受理并完成全面注册制平移[2] - 北交所首轮问询聚焦于业绩可持续增长性、对中石化高度采购比率及本次募投项目的必要性[2] 公司基本情况与行业地位 - 公司成立于2017年，位于湖南岳阳，是新三板上市企业、国家级“专精特新”小巨人企业及国家知识产权优势企业[4] - 公司是以资源综合利用及化工新材料为核心业务的绿色化工产品供应商，主要产品包括有机合成中间体、溶剂和外加剂、聚醚系列、丙二醇系列和聚醚胺系列五大类[4] - 在细分领域占据领先地位：环氧环己烷产销量及出口量国内第一；临氢胺化合成环己二胺工业化技术国内首创；水泥生料助磨剂行业首创；是全球少数掌握一步法连续氨化工艺生产聚醚胺的企业之一[4] - 公司已成为国内己内酰胺副产物综合利用领域的龙头企业[6] - 公司是国内少数采用水合法生产丙二醇的企业之一，也是国内为数不多的高品质丙二醇供应商[9] 股权结构与产业链关系 - 主要股东包括：中石化资本（持股4.79%）、金石投资以及康达新材参股的烟台康凯环保公司[4] - 公司与中石化关系密切：主要从中石化采购己内酰胺副产物、环氧丙烷等原料；公司董事长蒋卫和曾就职于中石化巴陵石化相关工厂[5] - 公司所在地岳阳拥有中石化合并后的湖南石化（原长岭炼化与巴陵石化），目标是打造中部最大石化基地，产业链契合度高[4][5] 核心产品与市场情况 - **己内酰胺产业链**：公司建设己内酰胺资源综合利用项目。中石化的己内酰胺绿色生产成套新技术打破国外70年垄断，使中国自给率从不足15%上升至98%，全球市场份额超60%。中石化已成为世界最大己内酰胺生产商，预计“十四五”末总产能将突破220万吨[5] - **聚醚胺**：公司是国内风电叶片用环氧树脂固化剂的主要供应商之一，客户包括道生天合、东树新材、惠柏新材、上纬新材等[8] - 全球聚醚胺产能约44万吨，其中45%集中在亨斯迈和巴斯夫。国内生产企业较少，包括昌德科技、正大新材料、万华化学、晨化股份和阿科力等。昌德新材料的产能约占全球总产能的10%左右[8] - 聚醚胺行业竞争激烈，价格下降明显。以同行阿科力为例，2025年上半年营收2.14亿元，同比下降11.63%；净利润为-531.12万元，同比下降367.84%[8] 财务表现 - 营业收入持续增长：2022年9.69亿元，2023年10.64亿元，2024年15.55亿元[10] - 归母净利润呈下降趋势：2022年1.83亿元，2023年7976.53万元，2024年7146.90万元[10] - 2025年1-6月业绩：营业总收入7.19亿元，同比增长9.73%；净利润4925.5万元，同比增长22.19%；毛利率为14.06%[10] - 资产负债率（母公司）显著上升：2022年末6.99%，2023年末9.96%，2024年末17.50%，2025年6月末升至52.61%[11] - 综合毛利率持续下滑：2022年35.21%，2023年19.91%，2024年12.23%，2025年1-6月14.06%[11]

文章核心观点 - 保荐机构申万宏源承销保荐对石大胜华2025年度持续督导现场检查后认为 公司治理结构完善 内部控制有效 信息披露合规 资产与业务独立 募集资金使用规范 关联交易及对外投资决策合规 公司主营业务与经营模式未发生重大不利变化 尽管前三季度业绩因行业竞争加剧而亏损 但预计第四季度经营情况将有所改善 [1][12][13] 公司治理与内部控制 - 公司章程及治理制度完备合规并得到有效执行 公司治理机制能有效发挥作用 [2] - 公司已建立完善的内部审计和内部控制制度 且得到有效执行 [2] - 公司已于2025年11月10日通过股东大会审议取消监事会 相关制度相应废止 [2] - 公司“三会”通知、召开及表决程序合法合规 会议记录完整 资料保存完好 [2] - 公司董事、监事和高级管理人员能依法依规履行职责 [2] 信息披露情况 - 公司已披露的公告与实际情况一致 内容完整 不存在应披露未披露事项 [3] - 重大信息传递、披露流程及保密情况符合公司信息披露管理制度 [3] - 信息披露档案资料完整 [3] 独立性与关联方资金往来 - 公司已建立防止关联方占用上市公司资金或资源的制度 [4] - 不存在控股股东、实际控制人及其关联方占用上市公司资金及其他资源的情况 [4] - 公司资产完整 人员、财务、机构和业务独立 [4] 募集资金使用情况 - 公司严格执行募集资金专户存储制度 资金均存放于专户 并已签署四方监管协议 [5] - 募集资金使用与披露情况一致 不存在擅自变更用途等违规情形 [5] 关联交易、对外担保与重大对外投资 - 公司已规范关联交易、对外担保和对外投资的决策权限与机制 [6] - 已发生的关联交易和对外投资不存在违法违规及损害中小股东利益的情况 [6] 经营状况与业绩表现 - 公司2025年前三季度扣非后归属母公司股东的净利润为-6,602.65万元 同比下滑2,687.63% [7] - 业绩大幅下滑主要因市场竞争激烈 丙二醇、MTBE、碳酸酯系列等产品价格同比下降 导致综合毛利减少 同时公司为应对竞争加大了市场投入及研发力度 期间费用同比增加 [7] - 第四季度受储能行业景气度提升影响 公司部分产品如六氟磷酸锂等市场价格回升 预计第四季度经营情况较前三季度将有所改善 [7] - 公司主营业务与经营模式未发生重大变化 经营场所运转正常 [8] - 随着第四季度储能行业景气度提升及公司电解液布局拓展 预计公司经营将改善 核心竞争力未发生重大变化 [8] 现场检查结论与建议 - 保荐机构现场检查结论认为 公司在持续督导期间治理结构不断完善 内部控制稳步推进 信息披露合规 资产与业务独立 募集资金使用规范 关联交易及对外投资合规 主营业务与模式未发生重大不利变化 无违反相关法律法规的事项 [12][13] - 建议公司继续完善治理结构 及时履行信息披露义务 有序推进募投项目实施以确保预期收益 [11]

报告行业投资评级 - 领先大市（维持） [1] 报告的核心观点 - AI发展带来功耗问题，液冷方案因其散热效率高、降温快等特点成为智算中心温控解决方案的必选项，液冷工质市场随之快速增长 [2] - 液冷工质中，氟化液凭借其优异的综合性能（如低粘度、高绝缘性、材料相容性）成为浸没式与冷板式液冷系统中的关键组分，尤其在AI服务器高功率密度场景下需求激增，国际化工巨头3M的退出为国内企业提供了发展良机 [2][129] - 中国液冷市场在政策强力驱动、技术指标达到国际顶尖水平、产业链完整及成本优势显著的背景下，竞争优势显著，市场规模预计将高速增长 [49][55][59] 根据相关目录分别进行总结 01 算力增长带动液冷散热技术需求，中国液冷竞争优势显著 - **液冷技术成为高算力下的必选方案**：在AI算力需求驱动下，数据中心GPU服务器数量大增，芯片功耗持续攀升（CPU达350~500W，GPU超800W），传统风冷无法满足高功耗高密度场景的散热需求，液冷技术凭借散热效率高、降温快、无振动、噪音小等特点成为智算中心温控解决方案的必选项 [14][16][20] - **液冷技术分类与优势**：主要分为冷板式、浸没式和喷淋式，其中冷板式因技术成熟度高、兼容性强已成为市场主流，液冷技术能满足高功率密度机柜散热需求，具有循环系统耗能少、噪音小、占地小、PUE值低（可降至1.1-1.2）及利于余热回收等优势 [24][27][49] - **中国液冷市场需求爆发与规模预测**：AI训练集群功率密度已达40kW/柜，液冷在智算中心的渗透率超80%，2024年中国液冷服务器市场规模达23.7亿美元，同比增长67.0%，预计2025年达33.9亿美元，2024-2029年复合增长率将达46.8%，2029年市场规模将达162亿美元 [2][45][49][59] - **中国液冷产业竞争优势显著**： - **技术领先**：中国企业在浸没式液冷、冷板式液冷等关键领域实现突破，技术指标达国际顶尖水平，在全球液冷专利TOP20榜单中，华为、浪潮、中科曙光等7家中国企业上榜，占比35%，在浸没式液冷领域占据55%的专利份额 [55] - **政策强力驱动**：中国“东数西算”工程要求新建数据中心PUE低于1.25，2025年进一步要求50%以上项目采用液冷技术，地方补贴最高达30% [55] - **产业链完整且成本优势显著**：产业覆盖从冷却液、核心部件到系统集成的完整产业链，通过自产核心部件及材料革命（如尼龙替代金属使成本降低30%至50%）大幅降低成本 [55] - **全球及中国液冷市场发展**：2024年北美、欧洲、亚太地区液冷市场规模分别为14.10亿美元、10.58亿美元和11.96亿美元，预计到2032年将分别增长至81.51亿美元、58.18亿美元和76.16亿美元，2024-2032年复合年增长率分别为24.53%、23.74%和26.04% [47] 02 冷板浸没式液冷介质不同，氟化液前景可期 - **冷板式液冷工质**：目前以乙二醇、丙二醇、水为主，乙二醇因产业链成熟、成本低（价格4~6元/Kg）占据主导地位，丙二醇（国产价格9~12元/Kg）多用于有低毒性要求的场景 [67][69] - **浸没式液冷工质**：主要包括油类、硅类及氟化液等 [2] - **油类与硅类化合物**：油类冷却液黏度较高，硅油（如二甲基硅油）比热不足水的1/3，解热能力不如冷板液冷，且具有闪点、燃点，不是理想的数据中心散热冷媒 [75][81] - **氟化物类**：凭借性质稳定、阻燃、介电常数合适、黏度较低等优势，成为目前最受欢迎的冷却介质，低黏度及高质量热容的氟碳类化合物能实现最好的冷却效果 [94] - **相变浸没式液冷工质**：主要为氟化液及氟类聚合物，通过冷媒相变潜热带走热量，解热能力是冷板液冷的数倍，如曙光数创C8000浸没液冷解决方案解热能力达单机柜930kW [97][98] - **氟化液种类与性能**：用于液冷的氟化液主要包括全氟化合物与氢氟化合物，如全氟聚醚（PFPE）、氢氟醚（HFE）等，全氟聚醚热传导液拥有良好的导热性、化学稳定性，适用于半导体生产、数据中心服务器冷却等多种温控散热系统 [102][103][105] 03 液冷工质市场高速发展，应用领域不断扩大 - **液冷工质发展阶段**：早期以乙二醇、丙二醇、去离子水等成本较低的工质为主，随着AI等新兴产业发展催生高性能“温控”需求，氟化液产量及需求急剧增加，正逐渐取代传统工质 [122][123] - **3M退出带来的行业机遇**：国际化工巨头3M宣布2025年底前停止使用PFAS并退出相关生产，全球电子氟化液市场处于供应切换窗口，为中国中高端有机氟化学品市场带来发展机遇 [129] - **液冷工质主要应用领域**： - **数据中心与算力设备**：已成为支撑高密度算力散热的核心材料，主导技术路线以乙二醇、丙二醇水溶液为主，高端场景向氟化液与氢氟醚类工质演进 [141] - **电化学储能行业**：液冷系统在大容量储能系统中已成为主流，有助于实现更小的电芯间温差、延长电池寿命并降低系统成本 [146] - **半导体制造业**：电子氟化液、全氟聚醚热传导液、三氟甲烷等广泛应用于半导体制造各环节的温控系统、刻蚀机等，保障设备高效稳定运行 [149][150] - **激光设备与电力电子领域**：工业温控产品（使用水、乙二醇等冷却介质）是激光设备、高压变频器、新能源发电、特高压等电力电子配套设备不可或缺的部分，用于确保系统稳定运行 [151][154] 04 相关标的 - 报告建议关注布局液冷工质的公司，包括：东阳光、新宙邦、润禾材料、巨化股份、永和股份、昊华科技、金石资源、东岳集团、永太科技、华谊集团、三美股份、统一股份、八亿时空、长缆科技、新安股份、集泰股份等 [2] - 报告详细分析了部分相关标的，例如： - **东阳光**：正在构建涵盖“系统级—机柜级—服务器级”的全链条液冷解决方案，产品包括冷板式液冷核心部件，并通过参股芯寒科技、纵慧芯光及与中际旭创战略合作强化技术布局和全球市场推广 [190][193] - **新宙邦**：主要产品包括有机氟化学品等，应用于新能源汽车、数字基建等领域 [194] - **巨化股份**：作为国内氟化工领军企业，正围绕打造全球领先的综合性制冷剂制造商目标，持续研发第四代氟制冷剂及氟化液冷媒产品，以适应液冷市场发展需求 [203]

丙二醇行业基本概述 - 丙二醇（工业上指1,2-丙二醇）常态下为无色粘稠液体，近乎无味，细闻微甜，广泛应用于化工合成、溶剂、日用化工、医药和食品行业等领域 [4] - 主要用途包括：作为不饱和聚酯树脂、环氧树脂、聚氨酯树脂的原料；作为增塑剂、表面活性剂、乳化剂和破乳剂的原料；作为香精、食用色素的溶剂，烟草润湿剂，防霉剂和水果催熟防腐剂，药物赋形剂等；作为防冻剂、热载体和食品机械润滑剂使用 [4] - 工业上生产1,2-丙二醇的方法主要为环氧丙烷水合法和酯交换法 [4] 丙二醇产业链与生产技术 - 国内大部分生产厂家采用酯交换法生产碳酸二甲酯联产丙二醇，国产丙二醇产品以工业级为主 [7] - 工业级丙二醇下游应用领域以不饱和聚酯树脂、聚醚多元醇、功能性液体为主，国内需求相对饱和，部分产能用于出口 [7] - 国外企业绝大部分采用环氧丙烷水合法，该法工艺流程简单，能耗低，产品质量高，可以达到医用级1,2-丙二醇的要求 [7] - 目前国内采用环氧丙烷水合法的企业主要有中海壳牌和昌德科技 [7] - 医药级丙二醇可用于食品添加剂、药品中间体、化妆品等领域，用途更为广泛，需求量较大，处于供不应求状态，一定程度上依赖进口 [7] 丙二醇市场规模与增长趋势 - 根据中金企信数据，2024年全球丙二醇市场规模为60.3亿美元，预计到2037年底将突破151.8亿美元，年复合增长率约7.36% [7] - 随着汽车工业、医药、食品、化妆品等行业需求的增长，全球丙二醇市场规模将持续扩张 [7] 丙二醇行业市场结构与区域分析 - 报告章节显示，分析内容涵盖2020-2025年全球及中国丙二醇的市场结构、价格走势、区域市场动态及行业生命周期 [10][11][12] - 区域分析覆盖中国华北、华中、华东、华南、西北、东北、西南地区，对各地区丙二醇行业的产销、盈利能力、偿债能力、营运能力进行了分析 [12][14] 丙二醇行业生产与供需状况 - 报告章节显示，分析内容涵盖2020-2025年全球及中国丙二醇的生产总量、产能、增速及细分区域生产情况 [13][14] - 分析包括行业供需平衡现状、影响因素及2026-2032年的供需平衡趋势预测 [14] - 具体基本数据概况分析包括：2020-2025年产能、产量、供给、需求数据，以及2026-2032年产能未来预测和市场容量预测 [11] 丙二醇行业竞争格局 - 报告章节显示，分析内容涵盖2020-2025年全球及中国丙二醇产业的竞争现状、中外竞争力对比、品牌竞争分析 [14] - 分析包括中国丙二醇产业的集中度，如生产企业集中分布和市场集中度 [15] 丙二醇重点企业分析 - 报告第八章对多家重点企业进行了分析，涵盖企业概况、主要经济指标、盈利能力、偿债能力、运营能力、成长能力等方面 [16] 丙二醇行业未来展望与预测 - 报告预测2026-2032年全球及中国丙二醇行业的发展前景、发展趋势，并进行市场预测 [16] - 预测分析包括2026-2032年全球及中国丙二醇市场的盈利预测 [17] - 报告第十章节对行业投资战略进行研究，包括市场发展潜力分析、行业发展趋势分析、品牌战略思考等 [17]

公司技术进展 - 中国石油化工股份有限公司于2024年12月申请并获得一项名为“一种含乙烯和丙烯的混合气体的利用系统”的专利，授权公告号为CN223587103U [1] - 该专利技术涉及炼厂干气回用领域，系统可将含有乙烯和丙烯的混合气体直接转化为附加值更高的乙二醇和丙二醇 [1] - 该利用系统按照物料流向，包括依次连接的气源、第一膜分离器、第一混合器、一级反应器和分离装置，分离装置后连接第二混合器和二级反应器，系统还包括双氧水源和在线分析仪 [1] 公司基本情况 - 中国石油化工股份有限公司成立于2000年，位于北京市，主营业务为石油和天然气开采业 [2] - 公司注册资本为1217.39689893亿人民币，对外投资了268家企业，拥有专利信息约5000条 [2] - 中石化上海工程有限公司成立于1993年，位于上海市，是一家以批发业为主的企业，注册资本为5亿人民币 [2] - 中石化上海工程有限公司对外投资了11家企业，拥有专利信息848条 [2]

纪要涉及的行业或公司 * 公司为海科新源 专注于溶剂和VC（碳酸乙烯酯）等产品的生产与销售 [1] * 行业为锂电材料行业 具体涉及锂电池溶剂和添加剂VC [3] 核心观点与论据：经营与财务表现 * 公司2024年溶剂收入占比约2/3 丙二醇占1/3 预计2025年溶剂收入占比将提升至3/4 主要受益于湖北工厂溶剂产能提升 [2][3] * 公司2025年第三季度DMC EMC EC等溶剂产品平均未税销售价约为4300-4400元/吨 受长单影响7、8月价格下降 但9月已回调至上半年水平 [2][4] * 公司第三季度容器业务出现亏损 约500元/吨 主要受产品价格下跌影响 但第四季度预计将实现盈亏平衡 [2][5][6][9] * 公司目前所有生产基地处于满产满销状态 现有年产能为77万吨溶剂和13万吨醇类产品 总计90万吨 [3] 核心观点与论据：市场供需与价格趋势 * 溶剂价格已于2024年7、8月触底 9月回调100-150元/吨 10月散单价格进一步上涨约5% 预计四季度整体每吨价格上涨200元以上 [2][7] * 全球溶剂有效产能约220万吨 海科新源 石大胜华 华鲁恒升三家企业合计产能约167万吨 占据80%市场份额 [2][10][11] * 预计2026年全球溶剂需求量将达到220万吨 行业将处于紧平衡状态 为价格上涨提供支撑 预计2026年溶剂价格可能继续上涨10%左右（约500元/吨） [3][14][15] * VC产品价格从44500元/吨大幅上涨至接近80000元/吨 目前处于满产状态 [3][4] * 预计2026年全球VC需求量10-11万吨 目前有效产能约8万吨 供需紧张 因扩产周期长达两年以上 预计2026年VC价格将在8万到10万元/吨之间波动 [3][18][21][22] 核心观点与论据：产能规划与战略 * 公司预计2025年销量超过70万吨 2026年保守估计达80万吨以上 并通过技改或并购提升至85-90万吨 [2][12] * 公司计划将VC产能从1.1万吨扩至1.5万吨 若价格维持高位 仅VC一项每年额外收益可达3亿元左右 [3][4] * VC扩产周期长 主要由于高技术要求 高腐蚀性 生产工艺复杂及严格的安评环评 从规划到投产需两年以上 [19] 其他重要内容 * 公司散单和长单客户各占一半 散单价格涨幅较快（10月接近5%） 长单价格需具体分析 [2][8] * VC生产所需原材料EC和DMC占其采购成本约50% 溶剂价格上涨将带动VC生产成本上升 [25] * 公司在VC领域拥有成本优势（自有原料） 已通过比亚迪审厂 并正与国轩高科 宁德时代 亿纬锂能等客户洽谈合作 [26] * 丙二醇产品线中 工业级产能过剩价格较弱 高端医药级和食品级需求紧平衡 价格相对稳定 [24]