投资评级 - 报告给予北汽蓝谷“买入”评级，并维持该评级 [7] 核心观点 - 北汽蓝谷2026年第二季度放量超预期，规模摊薄效应显著，驱动单车亏损环比接近腰斩 [2][13] - 平均售价（ASP）下移源于产品结构变化而非降价，享界品牌是后续高毛利的关键变量 [2][13] - 智驾与生态构筑长期壁垒，第二成长曲线逻辑不变 [2][13] 事件描述 - 公司发布2026年半年度报告，2026年第二季度实现营业收入74.98亿元，同比增长30.5%，环比增长82.9% [4] - 2026年第二季度归母净利润为-10.68亿元 [4] 业绩分析：Q2放量与规模摊薄 - 2026年第二季度销量为69,811辆，同比增长77.0%，环比增长140.0% [13] - 享界品牌第二季度销量为8,527辆，同比增长3.0%，环比下降3.3% [13] - 极狐品牌第二季度销量为57,398辆，同比增长97.5%，环比增长192.3%，6月单月突破2.5万辆 [13] - 2026年第二季度归母净利润-10.68亿元，同比减亏2.87亿元，环比略有扩大 [13] - 单季净利率为-14.2%，同比提升9.3个百分点，环比提升7.0个百分点 [13] - 还原减值扰动后利润率为-13.1%，同比提升5.6个百分点，环比提升7.1个百分点，利润率口径双改善 [13] - 2026年第二季度毛利率为4.8%，同比提升9.0个百分点，环比提升1.8个百分点 [13] - 四费费率为21.2%，同比下降2.0个百分点，环比下降11.4个百分点，规模摊薄效应显著 [13] 产品结构：ASP与毛利分析 - 2026年第二季度单车平均售价（ASP）约为10.7万元，同比下降3.8万元，环比下降3.4万元 [13] - 单车净利润为-1.5万元，同比增加1.9万元，环比增加1.5万元，环比接近腰斩 [13] - ASP下移源于结构而非降价：按享界均价34.5万元（含税）测算，享界第二季度收入约26.0亿元，收入占比34.7%，同比下降9.3个百分点，环比下降30.9个百分点 [13] - 剔除享界后，极狐单车收入环比由6.91万元回升至7.99万元，主因S5中改、S3、问道V9三款新车将产品结构上移 [13] - 享界销量已横盘三个季度，下半年G9、V8交付叠加超级工厂19.91亿元技改，若月销中枢升至8,000-10,000辆将拉动ASP与毛利率 [13] - 极狐看点转向“上价”，T7上市后单车收入有望重回10万元以上 [13] 长期壁垒：智驾与生态 - 公司于2025年12月率先获全国首批L3级自动驾驶准入，规划2026年和2027年均推出面向C端的L3级量产车型 [13] - L4端与小马智行达成“五位一体”合作，第七代Robotaxi已量产下线近千辆并在北京、深圳常态化运营 [13] - 补能端接入宁德时代巧克力换电体系 [13] - 上半年定增落地，归母净资产升至49.54亿元，第二成长曲线逻辑不变 [13] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年对应净利润分别为-21.59亿元、8.57亿元、19.88亿元 [2][13] - 公司持续优化极狐品牌，加速发力享界品牌，2026年利润亏损持续收窄 [2][13] - 2027-2028年对应估值分别为36.71倍、15.82倍 [2][13] - 公司持续发力Robotaxi及高阶智驾，有望持续探索业绩增长极 [13]