港股上市公司远大医药旗下产品酒石酸伐尼克兰鼻喷雾剂（OC-01）近日在国内上市，其特点在于通过 鼻喷给药，直接"唤醒"泪腺，从"被动补水"迈向"主动生水"促进泪液分泌，使干眼症治疗进入"原生泪 液"时代。 随着电子产品的普及，干眼症发病率上升，药物市场需求居高不下。公开数据显示，国内干眼症药物市 场规模在2030年有望达到180亿元。远大医药新药被认为有可能颠覆当前以局部滴注为主的干眼症药物 格局，与此同时欧康维视、恒瑞医药等多家企业亦在布局干眼症药物市场。 远大医药携新品入局 随着电子产品的普及以及不良用眼习惯等因素，眼科疾病的发病率也随之增加，发病年龄也呈现出年轻 化的趋势，据《2024国民眼健康年度报告》，18-35岁人群干眼症发病率达63%，比10年前上升了 400%。 发病率的增加，直接促进了药物市场规模的扩大。据弗若斯特沙利文测算，2025年中国眼科药物市场将 达440亿元，并将于2030年攀升至1084亿元。干眼症药物市场这一细分赛道也迎来增长，在2024年达到 47.9亿元，2020年-2024年复合增长率达16.17%。弗若斯特沙利文预计，国内干眼症药物市场将在2030 年达到180亿元。 ...

投资评级与核心观点 - 投资评级为买入（维持）[5] - 核心观点：主业稳健增长，创新管线价值持续兑现[5] 公司基本数据 - 截至2025年10月30日收盘价为62.88元，一年内最高/最低价为74.04元/42.40元[3] - 总市值和流通市值均为417,347.13百万元，总股本为6,637.20百万股[3] - 资产负债率为12.14%，每股净资产为8.97元/股[3] 近期财务表现 - 2025年前三季度营业收入为231.88亿元，同比增长14.85%；归母净利润为57.51亿元，同比增长24.50%[7] - 2025年第三季度单季营业收入为74.27亿元，同比增长12.72%；归母净利润为13.01亿元，同比增长9.53%[7] - 2025年前三季度研发费用为49.45亿元，同比增长8.72%，研发费用率为21.33%[7] - 2025年前三季度销售费用为67.80亿元，同比增长10.99%；管理费用为21.27亿元，同比增长13.49%[7] 业务进展与创新管线 - 报告期内EZH2抑制剂泽美妥司他片、全氟己基辛烷滴眼液等新产品获批上市[7] - 海曲泊帕、HRS9531注射液、瑞康曲妥珠单抗等8项品种适应症获上市申请受理[7] - 注射用SHR-1501、HRS-5635注射液等4款产品被纳入突破性治疗品种名单，并获得48个临床批件[7] 国际化进程与BD交易 - 2025年第三季度达成3项海外授权合作：与GSK合作开发至多12款创新药物，获得5亿美元首付款及潜在120亿美元行权费和里程碑付款[7] - 将HRS-1893海外权益授权给Braveheart Bio，获得6500万美元首付款及潜在最高10.13亿美元里程碑付款[7] - 将瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权给Glenmark，获得1800万美元首付款及潜在最高10.93亿美元里程碑付款[7] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为94.31亿元、113.31亿元、136.93亿元，同比增速分别为48.84%、20.14%、20.85%[6][7] - 预计2025-2027年营业收入分别为340.74亿元、408.99亿元、493.73亿元，同比增速分别为21.76%、20.03%、20.72%[6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为44倍、37倍、30倍[6][7] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为14.51%、15.39%、16.28%[6]

兴齐眼药 （300573.SZ）近日发布《关于申请向特定对象发行股票的审核问询函的回复》，就深交所关 注的核心产品增长可持续性、行业竞争应对、产能利用率、财务数据等问题进行详细说明。公告显示， 公司近年业绩增长主要由环孢素滴眼液和硫酸阿托品滴眼液驱动，尽管面临竞品上市压力，但其通过全 渠道营销、研发管线拓展及产能优化等措施应对风险，相关产能闲置风险较小。 核心产品贡献主要增长市场独占优势显著 报告期内，兴齐眼药营业收入持续增长，2022年至2024年分别为12.50亿元、14.68亿元、19.43亿元， 2025年一季度为5.36亿元，最近一年一期同比增速分别达32.42%和53.24%。扣非归母净利润同步增长， 同期分别为2.08亿元、2.40亿元、3.48亿元和1.36亿元，最近一年一期同比增幅44.54%及285.96%。 业绩增长主要得益于两大核心产品的快速放量： 产能利用率逐步提升财务指标稳健 行业竞争加剧多维度布局应对风险 尽管核心产品当前具备市场独占性，但行业竞争已逐步显现。干眼症领域， 恒瑞医药 的全氟己基辛烷 滴眼液、 康弘药业 的利非司特滴眼液均于2025年6月获批；近视防控领域，恒瑞医药 ...

晨会纪要（2025/10/30） 编辑人 崔健 022-28451618 SAC NO：S1150511010016 cuijian@bhzq.com 渤海证券研究所晨会纪要（2025.10.30） 固定收益研究 如何理解央行将恢复国债买卖——固定收益点评 金融工程研究 主要指数全部上涨，两融余额大幅上升——融资融券周报 公司研究 出海捷报频传，新药加速上市——恒瑞医药（600276）2025 年三季报点评 Q3 净利润改善，农机智能化、高端化趋势不改——一拖股份（601038）2025 年三季报点评 证 产量超指引中值的 75%，KFM 二期工程将建设——洛阳钼业（603993）2025 年三季报点评 券 产量稳步提升，业绩同比增长——中国铝业（601600）2025 年三季报点评 研 究 报 告 晨 会 纪 要 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 9 晨会纪要（2025/10/30） 固定收益研究 如何理解央行将恢复国债买卖——固定收益点评 王哲语（证券分析师，SAC NO：S1150524070001） 周 喜（证券分析师，SAC NO：S115051101 ...

投资评级 - 报告对恒瑞医药的投资评级为“买入” [2] 核心财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润57.51亿元，同比增长24.50% [1] - 2025年第三季度实现收入74.27亿元，同比增长12.72% [1] - 2025年第三季度实现归母净利润13.01亿元，同比增长9.53% [1] - 2025年前三季度毛利率为86.22%，同比提升0.25个百分点 [4] - 2025年前三季度销售/管理/研发费用率分别为29.24%/9.17%/21.33%，分别同比下降1.02/0.11/1.20个百分点 [4] - 2025年前三季度净利率为24.84%，同比提升1.97个百分点 [4] 业务增长驱动力 - 2025年第三季度营收增长由内生增长与海外拓展同步驱动 [2] - 2025年第三季度达成3项海外BD授权，包括与GSK共同开发至多12款创新药物、以“NewCo模式”授权HRS-1893海外权益、将瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权给Glenmark [2] - 前三季度合同负债达到39.71亿元，相比半年报增加38.10亿元 [2] 研发创新进展 - 2025年前三季度研发费用达49.45亿元，公司累计研发投入已超500亿元 [4] - 2025年第三季度有3款新药上市：中国首个自主研发的EZH2抑制剂泽美妥司他片、海外引进的全氟己基辛烷滴眼液、中国首个自主研发的口服降糖三联复方制剂恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片(I)、(II) [4] - 此外还有8项上市申请获受理、4项产品被纳入突破性治疗品种名单、48个临床试验获批 [4] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为80.45/98.66/117.02亿元 [6] - 预计2025-2027年EPS分别为1.21/1.49/1.76元/股 [6] - 预计2025年PE为52.49倍 [6]

财务业绩表现 - 前三季度实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85% [1][3] - 前三季度归母净利润57.51亿元，同比增长24.50% [1][3] - 扣非后归母净利润55.89亿元，同比增长21.08% [3] - 经营活动产生的现金流量净额同比增长98.68%至91.10亿元，第三季度该指标为48.1亿元，同比增幅达209.78% [1][3] - 总资产达到683.28亿元，同比增长36.29%，所有者权益为595.04亿元，同比增长30.72% [3] 研发投入与产出 - 前三季度研发费用达49.45亿元，公司累计研发投入已超过500亿元 [1] - 已在中国获批上市24款1类创新药和5款2类新药 [7] - 前三季度共有13项新药上市申请获受理，其中第三季度有8项 [7] - 目前有100多个自主创新产品处于临床开发阶段，400余项临床试验在国内外开展 [8] - 第三季度获得48个临床试验批件，有4款产品被纳入突破性治疗品种名单 [8] 创新药进展与突破 - GLP-1/GIP双重受体激动剂HRS9531的Ⅲ期减重研究显示，6mg剂量组48周平均减重19.2% [7] - 氟唑帕利胶囊新适应症的上市许可申请获国家药监局受理 [6] - 恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片获批上市，为中国首个自主研发的口服降糖三药联合固定复方制剂 [6] - 中国首个自主研发的EZH2抑制剂泽美妥司他片（艾瑞璟®）已上市 [6] - 海外引进的全氟己基辛烷滴眼液（恒沁®）上市，为全球唯一用于治疗睑板腺功能障碍相关干眼的药品 [7] 国际化进程与BD授权 - 第三季度达成3项海外BD授权，创新药授权首付款总额超过8亿美元 [1][9] - 与GSK合作开发至多12款创新药物，获得5亿美元首付款，潜在总金额约120亿美元 [9] - 以“NewCo模式”将HRS-1893海外权益授权，首付款含现金及股权共6500万美元，潜在里程碑付款最高达10.13亿美元 [9] - 将瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权，获得1800万美元首付款，潜在里程碑付款最高达10.93亿美元 [10] - 目前在美国、欧洲等地启动超过20项海外临床试验，共有五款创新药获得FDA孤儿药资格认定 [10] 人才建设与战略合作 - 引进多位拥有丰富国际化经验的高管，包括原凯莱英首席技术官胡新辉、原绿叶制药孙志刚、原礼来中国尹航 [4] - 公司中高层管理人员中拥有海外或跨国药企经验者占比超过30% [4] - 与国家自然科学基金委员会设立总额1.32亿元的“民营企业创新发展联合基金” [4][5] - 与中国科技发展基金会签署战略合作，出资1亿元人民币资助科技创新等七大领域 [5] - 在欧洲肿瘤内科学会年会上发布46项研究成果，覆盖14款创新药物 [10]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 核心观点 - 公司业绩保持稳定增长，国际化进程全面提速，创新研发持续兑现 [1][2][3] - 基于与GSK合作的5亿美元首付款，上调公司盈利预测 [4] 业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；实现归母净利润57.51亿元，同比增长24.50% [1] - 2025年单三季度实现营收74.27亿元，同比增长12.72%；实现归母净利润13.01亿元，同比增长9.53% [1] 国际化进展 - 2025年三季度达成三项海外BD授权交易：与GSK合作开发至多12款创新药物，获得5亿美元首付款，潜在总金额约120亿美元 [2]；以“NewCo模式”将HRS-1893海外权益授权给Braveheart Bio，首付款含现金及股权共6500万美元，潜在里程碑款最高10.13亿美元 [2]；将瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权给Glenmark，收取1800万美元首付款，潜在里程碑款最高10.93亿美元 [2] - 瑞康曲妥珠单抗获得美国孤儿药认证 [2] 创新研发 - 2025年第三季度EZH2抑制剂泽美妥司他片及海外引进的全氟己基辛烷滴眼液获批上市 [3] - 8项NDA获得受理，包括HRS9531注射液用于成人长期体重管理，其III期临床试验6mg剂量组平均减重19.2% [3] - 在2025年ESMO年会上发布46项肿瘤领域研究成果 [3] - 公司已在中国获批上市24款1类创新药和5款2类新药，有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展 [3] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年实现营收353.36亿元/371.35亿元/428.79亿元，同比增长26.3%/5.1%/15.5% [4][5] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润94.84亿元/98.94亿元/115.21亿元，同比增长49.7%/4.3%/16.4% [4][5] - 对应2025-2027年PE为45倍/43倍/37倍 [4][5] 财务指标预测 - 预计毛利率将保持在较高水平，2025-2027年分别为87.34%/86.16%/86.25% [7][8] - 预计净利润率将提升，2025-2027年分别为26.84%/26.64%/26.87% [7][8] - 预计净资产收益率（ROE）2025-2027年分别为14.91%/13.82%/14.20% [7][8] - 预计每股收益2025-2027年分别为1.43元/1.49元/1.74元 [5][8]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入” [5] 核心观点 - 公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著 [5] - 公司在研管线丰富，创新研发步入收获期 [5] - 公司创新动能持续增强，多款新药及新适应症获批和申报，预计带来持续业绩增量 [3] - 公司国际化进程全面提速，25Q3达成3项海外BD授权，创新药对外许可已成为常态化业务 [4] - 公司经营持续提效，销售费用率同比下降1.02个百分点，经营性现金流净额同比大幅增长98.68% [4] 业绩简评 - 2025年前三季度公司实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85% [2] - 2025年前三季度公司实现归母净利润57.51亿元，同比增长24.50% [2] - 2025年前三季度公司实现扣非归母净利润55.89亿元，同比增长21.08% [2] - 2025年第三季度单季实现营业收入74.27亿元，同比增长12.72% [2] - 2025年第三季度单季实现归母净利润13.01亿元，同比增长9.53% [2] - 2025年第三季度单季实现扣非归母净利润13.17亿元，同比增长16.89% [2] 经营分析 - 25Q3多款新药获批上市，包括中国首个自主研发的EZH2抑制剂泽美妥司他片等 [3] - 多款上市申请获得受理，涵盖海曲泊帕、HRS9531、瑞康曲妥珠单抗等产品的新适应症 [3] - 25Q3达成3项海外授权合作，包括与GSK合作（首付款5亿美元+潜在约120亿美元款项） [4] - 与Braveheart Bio合作（首付款6500万美元+潜在约10.13亿美元款项） [4] - 与Glenmark就瑞康曲妥珠单抗达成授权（首付款1800万美元+潜在约10.93亿美元款项） [4] - 25Q1-Q3研发费用达49.45亿元，同比增长8.72%，累计研发投入已超500亿元 [4] - 25Q1-Q3销售费用率为29.24%，同比下降1.02个百分点 [4] - 25Q1-Q3研发费用率为9.17%，同比下降0.11个百分点 [4] - 25Q1-Q3经营性现金流净额91.10亿元，同比增长98.68% [4] 盈利预测与估值 - 维持2025年营业收入预测338亿元 [5] - 维持2026年营业收入预测380亿元 [5] - 维持2027年营业收入预测426亿元 [5] - 维持2025年归母净利润预测90亿元 [5] - 维持2026年归母净利润预测105亿元 [5] - 维持2027年归母净利润预测121亿元 [5] - 预测2025年摊薄每股收益为1.350元 [10] - 预测2026年摊薄每股收益为1.579元 [10] - 预测2027年摊薄每股收益为1.829元 [10] - 预测2025年市盈率为46.56倍 [10] - 预测2025年净资产收益率为14.56% [10] 财务数据摘要 - 预测2025年营业收入33,790百万元，增长率20.75% [10] - 预测2026年营业收入38,043百万元，增长率12.59% [10] - 预测2027年营业收入42,625百万元，增长率12.04% [10] - 预测2025年归母净利润8,960百万元 [10] - 预测2026年归母净利润10,482百万元，增长率16.99% [10] - 预测2027年归母净利润12,141百万元，增长率15.82% [10] - 预测2025年营业利润率为29.2% [12] - 预测2025年净利润率为26.5% [12]

干眼症市场概况 - 中国干眼症发生率从2013年的21%-30%上升至2024年的52.4%，中青年对屏工作者成为主力患者群体[2] - 国内干眼药物市场规模从2019年的21.96亿元增长至2023年的40.53亿元，四年复合增长率达16.5%[4] - 眼科门诊中干眼患者占比超30%，预计未来5-10年将升至40%[4] 创新药物进展 - 全球首款干眼鼻喷药物酒石酸伐尼克兰鼻喷雾剂(OC-01)国内定价599元/支，较美国售价600美元(约4200元)低86%，上市一年内在美开出超9.7万份处方[3] - 该药物通过激活鼻内三叉神经副交感通路增加原生泪液分泌，临床数据显示52%患者治疗4周后泪液分泌量提升≥10mm，疗效可持续12周[3] - 恒瑞医药全氟己基辛烷滴眼液国内获批，专注治疗睑板腺功能障碍(MGD)，与OC-01形成差异化机制[9] - 爱尔康Tryptyr在美国获批，作为TRPM8受体激动剂可快速刺激自然泪液分泌[9] 治疗药物分类 - 专家共识将干眼治疗药物分为7类：人工泪液/促分泌剂/抗炎药/促修复药/全身非抗生素/抗生素/其他药物[4] - 人工泪液占据主流但无法完全模拟天然泪液成分，部分含防腐剂影响患者依从性[3] - 抗炎治疗中糖皮质激素(如地塞米松)效果最强但可能引发眼压升高，免疫抑制剂(如环孢素A)为研发热点[10] 研发趋势 - 国内超10家药企布局干眼新药，包括远大医药/恒瑞医药/欧康维视生物/迪哲医药等[10] - 研发聚焦两大方向：1)优化人工泪液成分接近天然泪液并增强泪膜稳定性 2)开发靶向性更强的抗炎药物[10] - 发病机制研究从泪膜/角膜扩展到眼表微环境/泪腺/睑板腺等多系统，推动个性化治疗发展[11] 患者分层治疗 - 轻度患者(占比超80%)可通过行为干预/物理治疗或人工泪液缓解[8] - 中重度患者需联合抗炎治疗(如皮质类固醇)和促分泌剂(如OC-01)以打破炎症-损伤循环[8] - 阶梯疗法下轻中度患者有望实现"功能治愈"，逐步减少用药依赖[8][11]