新版国家医保目录调整概览 - 新版国家医保目录与首版商业健康保险创新药品目录将于2026年1月1日起正式实施 [1] - 医保目录调整首次实施“双轨制”，基本医保目录聚焦基础保障，商保创新药目录为“独家新药”或“罕见病用药”提供补充保障通道 [2] - 新版国家医保目录新纳入114种药品，其中111种为5年内新上市品种，占比达97.3%，50种为1类创新药，总体成功率为88%，较2024年的76%再度提高 [2] - 调整后，目录内药品总数增至3253种，其中西药1857种、中成药1396种 [2] - 本次调整纳入了一些弥补基本医保保障空白的药品，包括三阴乳腺癌、胰腺癌等重大疾病用药，朗格汉斯细胞组织细胞增生症等罕见病用药，以及糖尿病、高胆固醇血症等慢性病用药 [5] 上市公司药品纳入医保目录情况 - 恒瑞医药共有20款产品/适应症通过调整，其中10款产品首次进入医保，覆盖肿瘤、代谢、心血管疾病、免疫系统疾病、眼科等多个领域 [3] - 恒瑞医药上述药品2024年合计销售额约为86.6亿元，2025年前三季度合计销售额约为75.54亿元 [4] - 海思科2款1类创新药“登榜”，环泊酚注射液成功续约，安瑞克芬注射液被新增纳入 [4] - 罗欣药业1类创新药替戈拉生片实现已获批适应症医保全覆盖 [4] - 多家科创板生物医药企业表现不俗，泽璟制药、君实生物、微芯生物等公司都有产品首次被纳入医保或新增适应症纳入医保 [4] - 泽璟制药盐酸吉卡昔替尼片被纳入国家医保药品目录，该药是首个获批用于治疗骨髓纤维化的国产JAK抑制剂类创新药物 [4] - 糖尿病领域，银诺医药的长效GLP-1受体激动剂依苏帕格鲁肽α被新纳入医保目录 [6] 首版商保创新药目录概览 - 首版商保创新药目录共计纳入18家创新药企的19个新药，其中包括9个1类创新药 [7] - 目录涵盖CAR-T等肿瘤治疗药品、神经母细胞瘤等罕见病治疗药品以及阿尔茨海默病治疗药品，与基本医保形成互补衔接 [7] - 今年共有121个药品通用名通过商保创新药目录的形式审查，参与价格协商的药品共24个，最终入选率约15.7% [7] - CAR-T药物成为“大赢家”，有5款产品入选，在国内已上市的8款CAR-T产品中占比过半 [7] 上市公司药品纳入商保创新药目录情况 - 复星医药控股子公司复星凯瑞的奕凯达（阿基仑赛注射液）新纳入商保创新药目录，该产品为我国首个批准上市的细胞治疗类产品 [8] - 科济药业自主研发的全人源BCMA靶向CAR-T产品赛恺泽（泽沃基奥仑赛注射液）被纳入目录 [7][8] - 其他入选的CAR-T产品还包括药明巨诺的瑞基奥仑赛注射液、合源生物的纳基奥仑赛注射液、驯鹿生物的伊基奥仑赛注射液 [7] - 北海康成1类创新药戈芮宁已纳入首版商保创新药目录，该药是国内首个本土自主研发生产适用于戈谢病患者的长期酶替代疗法 [9] - 百济神州是唯一一家有2款药品纳入商保的创新药企，分别为注射用泽尼达妥单抗和达妥昔单抗β注射液 [9] - 在阿尔茨海默病治疗领域，礼来的多奈单抗注射液和卫材的仑卡奈单抗注射液被纳入商保创新药目录 [10]

核心观点 - 恒瑞医药多款药品成功纳入或续约《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2025年）》，预计将有利于相关药品的销售 [1] 药品纳入目录情况 - **首次纳入医保目录的药品**：包括注射用瑞康曲妥珠单抗、苹果酸法米替尼胶囊、夫那奇珠单抗注射液、硫酸艾玛昔替尼片、注射用磷罗拉匹坦帕洛诺司琼、注射用瑞卡西单抗、醋酸阿比特龙片（Ⅱ）、盐酸伊立替康脂质体注射液（Ⅱ）、瑞格列汀二甲双胍片（Ⅰ）/（Ⅱ）、全氟己基辛烷滴眼液 [1] - **新增适应症纳入医保目录的药品**：包括注射用卡瑞利珠单抗、氟唑帕利胶囊、富马酸泰吉利定注射液 [1] - **续约成功保留在医保目录的药品**：包括马来酸吡咯替尼片、海曲泊帕乙醇胺片、磷酸瑞格列汀片、注射用甲苯磺酸瑞马唑仑、硫培非格司亭注射液 [1] - **新增适应症并调整至常规目录管理的药品**：包括甲磺酸阿帕替尼片和布比卡因脂质体注射液 [1] 对公司经营的影响 - 本次涉及药品在2024年度的合计销售额约为86.60亿元 [1] - 本次涉及药品在2025年1-3季度的合计销售额约为75.54亿元 [1] - 药品纳入国家医保目录将有利于销售，但对公司经营业绩的具体影响暂无法估计 [1] - 新版国家医保目录（2025年）将于2026年1月1日起正式实施 [1]

证券代码：600276 证券简称：恒瑞医药 公告编号：临2025-194 江苏恒瑞医药股份有限公司关于公司药品纳入国家医保目录的公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容 的真实性、准确性和完整性承担法律责任。 根据国家医保局、人力资源社会保障部关于印发《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录 （2025年）》的通知（"《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》"以下简称"国家医保目 录"），江苏恒瑞医药股份有限公司（以下简称"恒瑞医药"或"公司"）部分产品纳入国家医保目录。 通过医保谈判，注射用瑞康曲妥珠单抗、苹果酸法米替尼胶囊、夫那奇珠单抗注射液、硫酸艾玛昔替尼 片、注射用磷罗拉匹坦帕洛诺司琼、注射用瑞卡西单抗、醋酸阿比特龙片（Ⅱ）、盐酸伊立替康脂质体 注射液（Ⅱ）、瑞格列汀二甲双胍片（Ⅰ）/（Ⅱ）、全氟己基辛烷滴眼液首次纳入国家医保目录；注 射用卡瑞利珠单抗、氟唑帕利胶囊、富马酸泰吉利定注射液新增适应症成功纳入国家医保目录；马来酸 吡咯替尼片、海曲泊帕乙醇胺片、磷酸瑞格列汀片、注射用甲苯磺酸瑞马唑仑、硫培非格司亭注射液续 约成功保留在国家 ...

财报业绩表现 - 25Q3收入171.2亿元，同比增长28.7%，超出市场约24%的预期 [1] - 25Q3经调整净利润19.0亿元，同比增长42.4%，超出市场约27%的预期 [1] - 25Q1-Q3累计收入524.1亿元，同比增长25.8%，累计经调整净利润54.7亿元，同比增长37.5% [1] - 25Q3经调整净利润率达11.1%，同比提升1.1个百分点，25Q1-Q3经调整净利润率达10.4%，同比提升0.9个百分点 [2] 业绩超预期驱动因素 - 药品销售增长强劲，25H1医药健康产品收入293.3亿元，同比增长22.7%，原研药和慢病品类增速显著 [2] - 线上平台及数字化营销收入增长，25H1收入59.6亿元，同比增长34.4% [2] - AI技术应用提升运营效率，AI导诊和用药咨询提高了用户访问量和转化率 [2] - 供应链优势带来采购成本和政策红利，推动利润率提升 [2] 业务发展与合作 - 25Q3与礼来、信达生物、卫材中国、拜耳等多家药企签署战略合作协议，实现多项新药平台首发 [2] - 双11大促期间，超7000个品牌成交额同比翻倍，其中医药品牌、保健品、医疗器械各有超2500、2500、2000个品牌成交额翻倍 [3] - 公司与鱼跃、三诺、微泰等品牌合作成立智慧互联生态联盟，通过AI Agent搭建血糖管理体系，并计划拓展至血压、心电等领域 [3] AI技术应用成效 - AI问诊服务中，30%用户咨询来自深夜，咨询人次环比增长超过60%，用户好评率超98% [3] - 线上营养师咨询问题有90%由AI解决 [3] 盈利预测调整 - 上调公司25-27年收入预测至709.5亿元、820.0亿元、934.9亿元，原预测为700.9亿元、813.5亿元、910.2亿元 [3] - 上调公司25-27年归母净利润预测至47.4亿元、56.6亿元、67.6亿元，原预测为42.3亿元、50.9亿元、59.3亿元 [3]

投资评级 - 报告对恒瑞医药维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为恒瑞医药创新与出海双轮驱动业绩持续高增长 [4] - 公司2025年三季报显示业绩稳健增长 2025年前三季度实现营业收入231.88亿元 同比增长14.85% 归母净利润57.51亿元 同比增长24.50% 归母扣非净利润55.89亿元 同比增长21.08% [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为88.0亿元、102.8亿元、121.5亿元 同比增长38.9%、16.8%、18.2% [4] 国际化进展 - 2025年第三季度公司实现3笔对外授权 国际化进程全面提速 [2] - 与GSK达成合作 共同开发至多12款创新药物 公司获得5亿美元首付款 潜在总金额约120亿美元行权费和里程碑付款及销售提成 [2] - 就HRS-1893海外权益与Braveheart Bio达成New-Co交易 首付款含现金及等值股权共6500万美元及1000万美元近期里程碑款 最高10.13亿美元里程碑及销售提成 [2] - 将瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权给Glenmark 收取1800万美元首付款 最高10.93亿美元里程碑付款及销售提成 [2] 研发创新与商业化 - 2025年前三季度研发费用达49.45亿元 [3] - 2025年第三季度多款新产品获批上市 包括泽美妥司他片、全氟己基辛烷滴眼液、恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片(I)、(II) [3] - 海曲泊帕、HRS9531注射液等8项适应症上市申请获受理 [3] - 公司有100多款自主创新产品临床开发中 400余项临床试验在国内外开展 [3] - 2025年ESMO年会发布46项肿瘤领域研究成果 "双艾"组合可切除肝细胞癌研究结果显示无事件生存期突破42个月 [3] - HRS9531注射液中国Ⅲ期减重研究取得积极顶线结果 6mg剂量组平均减重19.2% [3] 财务数据与预测 - 核心财务数据预测显示营业收入持续增长 预计2025-2027年分别为338.47亿元、384.70亿元、443.90亿元 [10] - 盈利能力指标持续改善 预计销售净利率从2024年的22.6%提升至2027年的27.2% [10][11] - 净资产收益率（ROE）预计从2024年的14.7%提升至2025年的17.6%并维持高位 [11] - 毛利率预计从2024年的86.2%稳步提升至2027年的87.5% [11] - 公司资产负债率低 偿债能力强 2024年资产负债率为8.1% [11]

产品核心特点与机制 - 酒石酸伐尼克兰鼻喷雾剂（OC-01）通过鼻喷给药，激活三叉神经通路，直接促进泪腺分泌泪液，实现从“被动补水”到“主动生水”的治疗方式转变 [1][2] - 该产品促进分泌的是含有多种营养成分和保护因子的“原生泪液”，有助于眼表健康维护，其目标是激发泪腺自身功能而非单纯替代 [2] - 该鼻喷剂是国内唯一获批用于增加干眼症患者泪液分泌的鼻喷产品，避免了传统滴眼液频繁给药对眼表的直接刺激 [2][5] 市场潜力与规模 - 国内干眼症发病率约为21%-30%，患者人群估计约为3.6亿人，医疗机构门诊干眼症患者占眼科总就诊人数30%以上，预计未来5-10年该比例可能升至40% [2] - 据弗若斯特沙利文测算，国内干眼症药物市场规模在2024年达到47.9亿元，2030年有望达到180亿元，2020-2024年复合增长率为16.17% [1][4] - 中国整体眼科药物市场预计在2025年达440亿元，2030年将攀升至1084亿元 [4] 公司战略与产品引进 - 酒石酸伐尼克兰鼻喷雾剂系远大医药从箕星药业引进，公司于2024年12月获得该产品及另一款产品在大中华区的独家开发及商业化权益 [3] - 该产品是远大医药在眼科重点战略领域的布局之一，公司眼科管线已在近视防治、干眼症等多个适应症领域布局，预计未来三年将迎来多款新药获批上市 [3] - 该药于2021年10月在美国获批上市，2023年在美国实现约4200万美元的销售收入，其国内市场表现有待上市后观察 [5] 行业竞争格局 - 干眼症药物市场竞争激烈，除远大医药外，布局企业还包括兴齐眼药、恒瑞医药、欧康维视、兆科眼科等 [6] - 兴齐眼药的0.05%环孢素滴眼液（Ⅱ）已纳入国家医保，兆科眼科的0.05%环孢素A眼用凝胶新药上市申请已获受理，恒瑞医药的全氟己基辛烷滴眼液也已获批 [6] - 2024年8月，欧康维视生物与全球眼科龙头爱尔康达成协议，获得后者8款干眼症治疗产品组合的在华权益，仿制药领域康弘药业和华熙生物也有产品获批 [6][7]

投资评级与核心观点 - 投资评级为买入（维持）[5] - 核心观点：主业稳健增长，创新管线价值持续兑现[5] 公司基本数据 - 截至2025年10月30日收盘价为62.88元，一年内最高/最低价为74.04元/42.40元[3] - 总市值和流通市值均为417,347.13百万元，总股本为6,637.20百万股[3] - 资产负债率为12.14%，每股净资产为8.97元/股[3] 近期财务表现 - 2025年前三季度营业收入为231.88亿元，同比增长14.85%；归母净利润为57.51亿元，同比增长24.50%[7] - 2025年第三季度单季营业收入为74.27亿元，同比增长12.72%；归母净利润为13.01亿元，同比增长9.53%[7] - 2025年前三季度研发费用为49.45亿元，同比增长8.72%，研发费用率为21.33%[7] - 2025年前三季度销售费用为67.80亿元，同比增长10.99%；管理费用为21.27亿元，同比增长13.49%[7] 业务进展与创新管线 - 报告期内EZH2抑制剂泽美妥司他片、全氟己基辛烷滴眼液等新产品获批上市[7] - 海曲泊帕、HRS9531注射液、瑞康曲妥珠单抗等8项品种适应症获上市申请受理[7] - 注射用SHR-1501、HRS-5635注射液等4款产品被纳入突破性治疗品种名单，并获得48个临床批件[7] 国际化进程与BD交易 - 2025年第三季度达成3项海外授权合作：与GSK合作开发至多12款创新药物，获得5亿美元首付款及潜在120亿美元行权费和里程碑付款[7] - 将HRS-1893海外权益授权给Braveheart Bio，获得6500万美元首付款及潜在最高10.13亿美元里程碑付款[7] - 将瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权给Glenmark，获得1800万美元首付款及潜在最高10.93亿美元里程碑付款[7] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为94.31亿元、113.31亿元、136.93亿元，同比增速分别为48.84%、20.14%、20.85%[6][7] - 预计2025-2027年营业收入分别为340.74亿元、408.99亿元、493.73亿元，同比增速分别为21.76%、20.03%、20.72%[6] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为44倍、37倍、30倍[6][7] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为14.51%、15.39%、16.28%[6]

业绩增长与核心产品 - 公司营业收入持续增长，2022年至2024年分别为12.50亿元、14.68亿元、19.43亿元，2025年一季度为5.36亿元，最近一年一期同比增速分别达32.42%和53.24% [1] - 扣非归母净利润同步增长，2022至2024年分别为2.08亿元、2.40亿元、3.48亿元，2025年一季度为1.36亿元，最近一年一期同比增幅44.54%及285.96% [1] - 环孢素滴眼液为国内首个治疗干眼症的环孢素眼用制剂，报告期内收入从4.48亿元增至13.66亿元，2024年占滴眼剂收入的100% [1] - 硫酸阿托品滴眼液为国内首个延缓儿童近视进展的阿托品产品，基于独家授权处方开发，目前仍处于市场独占期 [2] 行业竞争与应对措施 - 干眼症领域面临恒瑞医药全氟己基辛烷滴眼液和康弘药业利非司特滴眼液于2025年6月获批的竞争，近视防控领域有恒瑞医药、兆科眼科等企业的阿托品产品进入上市申请或临床Ⅲ期阶段 [3] - 公司采取全渠道营销体系覆盖公立医院、民营眼科集团、零售药店及电商平台，截至2025年6月，阿托品滴眼液已进入近1.7万家零售药店 [3] - 公司组建超1000人专业推广团队，核心产品纳入20余项临床指南共识，环孢素滴眼液获评"辽宁省制造业单项冠军产品" [3] - 公司在研项目包括0.02%/0.04%浓度阿托品、干眼症治疗生物制剂SQ-22031等，截至2025年6月拥有78个在研项目，其中15个进入注册程序 [3] 产能与运营效率 - 公司滴眼剂产能利用率2024年为67.33%，2025年上半年为60.37%，主要因新建产线处于爬坡期及部分委外生产所致 [4] - 滴眼剂产销率保持高位，2025年上半年达119.67%，显示市场需求旺盛，公司在手订单充足，潜在需求持续增长，产能闲置风险较小 [4] - 报告期各期末应收账款周转率呈下降趋势，从2022年10.77降至2025年一季度8.94，但1年以内应收账款占比超99%，期后回款率达93.73% [4] - 公司坏账计提比例为5.07%，高于行业均值，存货跌价准备计提比例3.56%，高于康弘药业和恒瑞医药等同行 [4] 研发投入与资本开支 - 公司2022-2024年研发支出分别为1.90亿元、1.82亿元、2.35亿元，资本化金额占比分别为23.44%、7.89%、6.22%，主要用于环孢素和阿托品的临床研究 [5] - 截至2025年6月，公司累计拥有发明专利73项，研发人员271人，占员工总数11.17% [5] - 本次拟募资8.5亿元，其中6.5亿元用于研发中心建设，2亿元补充流动资金，研发中心总投资9.84亿元，建成后将新增6.77万平方米研发面积 [6] - 新研发中心项目旨在解决当前人均使用面积仅2.31平方米的场地不足问题，预计未来10年新增研发人员280人，总规模达550人 [6]

固定收益研究：央行恢复国债买卖操作 - 中国人民银行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上表示，央行将恢复公开市场国债买卖操作[2] - 央行于2024年8月正式开展国债买卖操作，当月净买入债券面值1000亿元，2024年9-12月净买入面值分别为2000亿元、2000亿元、2000亿元和3000亿元，累计净买入1万亿元，但操作于2025年1月暂停[3] - 2024年8-12月累计净买入的1万亿元国债在2025年已陆续到期，导致央行资产中的"对中央政府债权"从2024年末的2.9万亿元下降至2025年9月末的2.2万亿元，相当于回笼0.7万亿元基础货币[4] - 2025年基础货币投放主要依靠MLF及买断式逆回购，合计净投放约3万亿元，带动央行"对其他存款性公司债权"从2024年末的15.6万亿元增至2025年9月末的19.5万亿元，占总资产比重由35.5%升至41.4%[4] - 央行恢复国债买卖操作具有五大功能：丰富货币政策工具箱、增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用、增进货币政策与财政政策协同、有利于债券市场改革发展和金融机构提升做市定价能力[4][5][8] - 短期对债市影响预计以买入短期限国债为主，规模不超过2024年，有望为债市带来脉冲性机会，对短端利好更直接；长期影响以中性为主，四季度利率债依然是弱势资产[8] 金融工程研究：融资融券市场概况 - 上周（10月22日-10月28日）A股主要指数全部上涨，创业板指涨幅最大达4.73%，上证50涨幅最小为1.44%，上证综指涨1.84%，深证成指涨2.70%，科创50涨4.65%，沪深300涨1.83%，中证500涨2.16%[10] - 截至10月28日，沪深两市两融余额为24,871.33亿元，较上周增加504.74亿元，其中融资余额24,693.64亿元（增加496.90亿元），融券余额177.69亿元（增加7.84亿元）[10] - 户均融资融券余额为1,359,352元，较上周增加11,589元，有融资融券负债的投资者数量占比为23.55%，较上周增加0.23个百分点[10] - 上周每日平均参与融资融券交易的投资者数量为443,835名，较前一周增加8.85%[10] - 行业方面，电子、通信和机械设备行业融资净买入额较多，食品饮料、有色金属和交通运输行业融资净买入额较少[11] - 融资买入额占成交额比例较高的行业为非银金融、通信和电子，较低的行业为纺织服饰、轻工制造和建筑材料[11] - 融券方面，电子、通信和汽车行业融券净卖出额较多，非银金融、有色金属和银行行业融券净卖出额较少[11] - 市场ETF融资余额为1128.07亿元，较10月21日增加44.16亿元；融券余额为82.03亿元，增加4.71亿元[11] - 个股融资净买入额前五名为胜宏科技、中际旭创、天孚通信、香农芯创、三花智控；融券净卖出额前五名为胜宏科技、九号公司、天孚通信、华工科技、伊之密[11] 公司研究：恒瑞医药2025年三季报 - 2025年前三季度实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；归母净利润57.51亿元，同比增长24.50%；扣非归母净利润55.89亿元，同比增长21.08%[14] - 2025年第三季度实现收入74.27亿元，同比增长12.72%；归母净利润13.01亿元，同比增长9.53%；扣非归母净利润13.17亿元，同比增长16.89%[14] - 第三季度出海业务达成3项海外BD授权，包括与GSK共同开发至多12款创新药物、以"NewCo模式"将HRS-1893海外权益授权、将瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权，首付款后续有望逐步确认[15] - 前三季度合同负债达到39.71亿元，相比半年报增加38.10亿元[15] - 前三季度毛利率86.22%，同比提升0.25个百分点；销售/管理/研发费用率分别为29.24%/9.17%/21.33%，分别同比下降1.02/0.11/1.20个百分点；净利率24.84%，同比提升1.97个百分点[15] - 前三季度研发费用达49.45亿元，累计研发投入已超500亿元；第三季度3款新药上市，另有8项上市申请获受理、4项产品被纳入突破性治疗品种名单、48个临床试验获批[15] - 中性情景下，预计2025-2027年归母净利润分别为80.45/98.66/117.02亿元，EPS分别为1.21/1.49/1.76元/股，对应2025年PE为52.49倍，维持"买入"评级[16] 公司研究：一拖股份2025年三季报 - 2025年前三季度实现营业收入97.03亿元，同比下降9.63%；归母净利润9.94亿元，同比下降9.69%[20] - 第三季度实现营业收入27.75亿元，同比下降5.29%；归母净利润2.25亿元，同比增长15.14%，净利润改善明显[21] - 前三季度毛利率、净利率分别为16.23%、10.90%，较去年同期基本持平；平均净资产收益率为13.17%，较2024年同期减少2.41个百分点[21] - 公司在2025中国国际农业机械展览会上发布东方红LF3604动力换挡拖拉机，适用于重负荷作业，可进行智能联合协同作业，标志着公司在重型动力换挡拖拉机关键技术领域取得重大进展[21] - 中性情境下，预计2025-2027年营业收入为109.61/115.93/126.46亿元；对应归母净利润分别为8.58/9.04/10.14亿元，EPS分别为0.76/0.80/0.90元/股，维持"增持"评级[22] 公司研究：洛阳钼业2025年三季报 - 2025年前三季度实现营业收入1,454.85亿元，同比下降5.99%；归母净利润142.80亿元，同比增长72.61%；扣非后归母净利145.37亿元，同比增长69.98%[24] - 主要产品产量完成度均超年度指引中值的75%，其中铜、钴、钼、钨、铌、磷肥产量完成度分别为86%/80%/79%/86%/78%/79%[25] - 铜、钴、钼铁、APT、铌和磷酸一铵均价分别同比增长4.89%/10.56%/5.57%/30.06%/1.13%/5.08%[25] - 前三季度销售毛利率同比增加4.33个百分点至21.96%，销售净利率同比增加5.18个百分点至11.33%[25] - 铜、钴、钼、钨、铌、磷肥毛利率分别同比增加1.73/26.97/7.35/1.13/16.61/6.65个百分点；钴营业成本较2024年同期下降46.95%[25] - 销售/管理/财务费用率分别同比增加0.01/0.14/减少0.95个百分点；公司将投资建设KFM二期工程，项目投资10.84亿美元，建设期2年，预计2027年投产，新增原矿处理规模726万吨/年，达产后新增年平均10万吨铜金属[27] - 中性情景下，上调2025-2027年归母净利预测至192.25/225.34/251.50亿元，EPS分别为0.90/1.05/1.18元/股；对应2025年PE为18.64X，维持"增持"评级[28] 公司研究：中国铝业2025年三季报 - 2025年前三季度实现营业收入1,765.16亿元，同比增长1.57%；归母净利润108.72亿元，同比增长20.65%；扣非后归母净利107.16亿元，同比增长23.03%[30] - 前三季度冶金级氧化铝产量1,304万吨，同比增长3.74%；精细氧化铝产量327万吨，同比增长0.62%；原铝（含合金）产量600万吨，同比增长6.76%；煤炭产量985万吨，同比增长1.13%[31] - 国内氧化铝期货收盘价均价同比下降12.91%，铝期货收盘价均价同比增长3.25%[31] - 前三季度销售毛利率和销售净利率分别同比增加2.08/1.15个百分点；销售/管理/财务费用率分别同比减少0.01/0.10/0.27个百分点[32] - 2025年8月，公司拟与控股股东中铝集团等设立合资公司，公司出资3亿元持有20%股权，合资公司是中铝集团打造的稀有金属产业链延伸平台[32] - 中性情景下，上调2025-2027年归母净利预测至145.53/160.36/170.76亿元，EPS分别为0.85/0.93/1.00元/股；对应2025年PE为11.68X，维持"增持"评级[32]

投资评级 - 报告对恒瑞医药的投资评级为“买入” [2] 核心财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润57.51亿元，同比增长24.50% [1] - 2025年第三季度实现收入74.27亿元，同比增长12.72% [1] - 2025年第三季度实现归母净利润13.01亿元，同比增长9.53% [1] - 2025年前三季度毛利率为86.22%，同比提升0.25个百分点 [4] - 2025年前三季度销售/管理/研发费用率分别为29.24%/9.17%/21.33%，分别同比下降1.02/0.11/1.20个百分点 [4] - 2025年前三季度净利率为24.84%，同比提升1.97个百分点 [4] 业务增长驱动力 - 2025年第三季度营收增长由内生增长与海外拓展同步驱动 [2] - 2025年第三季度达成3项海外BD授权，包括与GSK共同开发至多12款创新药物、以“NewCo模式”授权HRS-1893海外权益、将瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权给Glenmark [2] - 前三季度合同负债达到39.71亿元，相比半年报增加38.10亿元 [2] 研发创新进展 - 2025年前三季度研发费用达49.45亿元，公司累计研发投入已超500亿元 [4] - 2025年第三季度有3款新药上市：中国首个自主研发的EZH2抑制剂泽美妥司他片、海外引进的全氟己基辛烷滴眼液、中国首个自主研发的口服降糖三联复方制剂恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片(I)、(II) [4] - 此外还有8项上市申请获受理、4项产品被纳入突破性治疗品种名单、48个临床试验获批 [4] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为80.45/98.66/117.02亿元 [6] - 预计2025-2027年EPS分别为1.21/1.49/1.76元/股 [6] - 预计2025年PE为52.49倍 [6]