报告行业投资评级 - 投资评级：增持 [4] 报告核心观点 - 国际化发展既是券商自身业务发展的主动选择，也是建设全球一流投行的必然要求，在金融强国战略下，证券行业需提升国际市场的资本配置能力和资产定价话语权 [2] - 国际业务已成为并有望持续成为头部券商未来业绩成长的重要驱动 [2] - 参考国际一流投行经验，其国际业务占比普遍在30%以上，看好国际业务在头部券商中盈利占比稳步提升 [4] 根据相关目录分别总结 1. 近年来国际业务成为券商发力重要业务方向 - **国际业务利润贡献愈发突出**：样本18家券商国际子公司对整体利润贡献从2018年的0.7%提升至2025年上半年的8.2% [4][15]。其中，2025年上半年中信证券、中金公司、华泰证券的国际子公司净利润贡献分别达到20%、55%、14% [4][15] - **国际业务体量快速增长**：2024年18家上市券商国际业务收入合计达495.7亿元，同比增长43%，2018-2024年复合年增长率达27% [8]。2024年末，其国际业务净资产体量达1058.6亿元，2018-2024年复合年增长率为12% [8] - **国际业务迎来收获期**：2024年18家上市券商国际子公司净利润合计137.5亿元，同比增长239%，2018-2024年复合年增长率高达86% [13] - **战略地位提升，资源投入加大**：2025年以来，广发证券、华泰证券等拟通过增资增强国际业务资本实力，西部证券、东北证券等宣布拟新设国际子公司 [4][19][20][21]。头部券商在2025年半年报中普遍将打造一站式跨境金融服务能力、完善境内外协同作为重要发展方向 [17] 2. 金融强国战略导向下，券商国际化发展是必然之路 - **国际一流投行的发展经验**：高盛、摩根士丹利等全球龙头券商于1970年后把握本土企业跨境经营与海外扩张的金融需求，实现从本土龙头到国际化一流投行的跃升 [4][22]。2000年以来，高盛集团国际业务收入（EMEA+亚洲）平均占比达40%，利润平均占比达42% [22]。摩根士丹利国际业务收入（EMEA+亚洲）平均占比达30% [26] - **建设全球一流投行的内在要求**：在中资企业全球价值链定位升级、出海需求旺盛的背景下，建设国际一流投行需要券商在国际市场中具备资本配置和资产定价的话语权 [4][30]。2025年我国非金融类对外直接投资流量达1456.6亿美元，同比增长1.3%，稳居全球前三 [33] - **“引进来”需求旺盛**：2025年底，境外机构和个人持有境内股票市值达36674亿元，占我国流通市值的3.7%，近十年复合年增长率达21%；持有境内债券规模达34990亿元，近十年复合年增长率为17% [36] - **国际业务有望成为头部券商扩表主要方向**：在长端利率下行空间有限、固收自营扩表放缓的环境下，国际业务有望成为头部券商扩表的主要方向 [4][44]。中信、华泰、中金国际子公司总资产2019-2024年复合年增长率分别达25%、31%、13% [44] - **国际业务具备高杠杆高ROE特征**：2025年上半年，中信证券、华泰证券、广发证券、中金公司国际子公司年化平均ROE分别为23.0%、9.1%、11.4%、16.9%，均显著高于其合并口径ROE（分别为9.2%、7.7%、8.7%、7.4%）[48]。较高的经营杠杆是国际子公司ROE突出的核心驱动，2025年上半年末，中信证券、华泰证券国际子公司经营杠杆分别为16.1倍、6.3倍，远高于集团整体水平 [50][52][55] 3. 当前国际业务以自营和投行为主，跨境财富管理/衍生品成长空间充足 - **当前业务结构**：多数头部券商海外业务以投资收益为主，财富管理、投行业务具备一定业务体量 [4][56] - **经纪业务**：主要为客户提供跨境证券交易渠道。在港股市场，中资券商市占率尚不突出，例如2024年中银国际证券、中信里昂证券、国泰君安证券(香港)在港股市场经纪市占率估算分别为1.88%、1.35%、0.97% [65]。未来需立足香港并加快拓展东南亚等增量市场，例如中国银河2025年上半年在马来西亚、新加坡、印度尼西亚的经纪业务市占率分别排名第1、第2、第4 [66] - **资产管理和财富管理业务**：中国居民跨境财富管理需求增长，有望成为国际业务新增长引擎。截至2025年12月末，粤港澳大湾区参与“跨境理财通”个人投资者达17.79万人，跨境汇划金额达1313.0亿元 [70] - **投行业务**：主要受益于境内企业境外融资需求。在港股股权承销市场，中资券商占据主导地位，2025年中金国际、中信里昂、华泰金控等6家中资券商合计市占率达50% [74][76] - **跨境自营业务**：是券商实现全球资产配置、分享境外固收市场机遇的重要方向。2025年6月末，中信证券境外固收敞口规模达1337亿元，2019年至今复合年增长率达53%，占其整体固收敞口比重达27% [79][80] - **跨境衍生品业务**：作为境内外资本市场的沟通桥梁，业务规模持续增长。截至2023年7月末，券商跨境衍生品存量规模达到7543亿元，较2021年底增长70% [90]。目前具有跨境试点资格的券商仅10家，中信证券、华泰证券、国泰海通规模保持领先 [90] 4. 国际业务是券商发展的星辰大海 - **发展前景广阔**：参考国际一流投行经验，随着境内企业出海需求持续升温、境内投资者跨境配置需求不断提升，叠加头部券商资源投入成果显现，看好国际业务在头部券商中盈利占比稳步提升 [4][92] - **盈利贡献预测**：报告预测，国际业务将成为头部券商利润增长的重要驱动。例如，预计2025年至2027年，国际业务对中信证券利润增长的贡献将分别达到20%、36%、49% [93] - **投资建议**：个股方面推荐国际化业务布局领先的中信证券、广发证券、华泰证券等 [4][93]

英国审计监管机构拟调整会计规则以吸引中国公司 - 英国审计监管机构Financial Reporting Council正在考虑调整会计规则，旨在鼓励中国公司赴伦敦上市 [1][2] - 该机构将就是否允许在中国注册的公司在伦敦发行全球存托凭证时遵循中国的会计规则征询意见 [1][2] 拟议规则调整的具体内容 - 根据拟议的规则调整，中国公司在伦敦发行GDR时，将被允许在限定的一段时间内遵循中国的审计准则 [1][2] - 根据现行规定，在伦敦发行GDR的中国实体需要遵循英国的会计准则 [1][2] 规则调整的背景与目的 - 这项潜在的会计规则松绑是英国政府一项更广泛努力的一部分，旨在消除一个被认为会阻碍部分在华注册发行人选择英国作为上市地点的障碍 [1][2] - FRC提出这些调整之前，英国金融行为监管局上周宣布了公布更多交易数据的计划，后一项举措也旨在提升伦敦公开市场的吸引力 [1][2]

文章核心观点 - 英国会计监管机构正考虑修改审计规则 以吸引更多中国公司在伦敦上市 此举将允许中国公司使用中国审计准则在伦敦发行全球存托凭证 [1] 监管政策动态 - 英国财务报告委员会将就暂时修订“第三方审计师”政策进行磋商 [1] - 政策修订后 希望在伦敦上市全球存托凭证的中国注册实体将被允许使用中国审计准则 [1] 市场背景与动因 - 市场日益担忧英国股市对企业和投资者的吸引力相比华尔街正在下降 [1] - 去年伦敦首次公开募股的筹资额跌至至少30年来的最低水平 [1]

核心事件 - 隆基绿能董事会审议通过议案，正式终止筹划三年的境外发行全球存托凭证并在瑞士证券交易所上市的计划 [1] - 终止原因为外部多方面因素发生变化，且相关决议有效期已届满，原计划募投项目已通过自有及自筹资金解决，公司目前尚无海外融资计划 [1] 原融资计划详情 - 公司于2022年10月官宣计划，拟发行GDR募集资金不超过199.96亿元，对应新增基础证券A股股票不超过6.07亿股 [2] - 募集资金计划用于五个海内外产能项目，总投资额221.89亿元，具体为：鄂尔多斯年产46GW单晶硅棒和切片项目（拟投103.79亿元）、鄂尔多斯年产30GW单晶电池项目（拟投60.71亿元）、马来西亚年产6.6GW单晶硅棒项目（拟投20.98亿元）、马来西亚年产2.8GW单晶组件项目（拟投9.59亿元）、越南年产3.35GW单晶电池项目（拟投4.89亿元）[2][3] - 融资目的旨在拓展海外业务，加快国内高效产能投资建设，并优化海外投资布局以增强全球全产业链生产和运营能力 [3] 行业背景与市场变化 - 计划推出时正值光伏行业高速发展期，全球光伏新增装机量从2018年的106.0GW增长至2022年的230.0GW，复合年均增长率达21.4%，并预计将持续增长至2030年的1555.1GW [4] - 2022年行业处于上行周期，公司硅片及硅棒业务营收同比增长超过120% [5] - 近年来光伏市场行情发生重大变化，行业进入下行周期与低价内卷竞争环境 [6] - 美国对来自东南亚四国的光伏电池与组件实施反倾销/反补贴终裁，并对多国发起新一轮调查，冲击了东南亚出口产品通路 [11][12] 公司经营与财务表现 - 2024年公司实现营收825.82亿元，同比下滑36.23%，净利润亏损86.18亿元，同比下滑180.15% [6] - 2025年前三季度，公司净利润持续亏损34.04亿元 [6] - 分产品看，2024年组件及电池业务营收同比下滑33.13%，毛利率减少12.11个百分点至6.27%；硅片及硅棒业务营收同比大幅下滑66.53%，毛利率为-14.31%，同比减少30.19个百分点，陷入亏损 [7] - 电站业务营收同比增长67.43%，毛利率提升15.71个百分点至35.11% [7] 募投项目现状与战略调整 - 部分原募投项目已暂停或调整进度：马来西亚年产6.6GW单晶硅棒项目工程进度停滞在70.96%；越南电池G2车间升级改造处于停建状态 [8] - 根据2024年报及2025年中报，多个产能项目根据市场情况推进、暂停增资或暂缓投资进度，例如鄂尔多斯46GW项目中硅棒产能仅投产32GW，其余根据市场情况推进 [9] - 公司战略重心从产能扩张转向坚持为客户创造价值，推动产品、技术创新和降本增效，提供场景化解决方案 [12]

文章核心观点 - “十四五”以来甘肃省资本市场发展成效显著 上市公司在规模、盈利、研发及股东回报方面实现全面增长 同时直接融资渠道持续拓宽 融资成本显著下降 [1][2] 资本市场整体发展 - “十四五”以来甘肃企业通过资本市场直接融资达587.2亿元 [1] - 截至2025年三季度 甘肃全省A股上市公司达34家 “新三板”挂牌企业23家 [1] - 证券期货账户突破400万户 托管资产近3000亿元 [1] - 甘肃省上市公司仅占规上企业总数的1.01% 但贡献了超过20%的利润总额 [1] 上市公司经营与财务表现 - 省内上市公司营业收入从1774.2亿元跃升至2331.59亿元 增幅31.42% [1] - 上市公司总市值达3544.5亿元 增长41.72% [1] - “十四五”以来全省上市公司累计现金分红184.14亿元 增长36.75% [1] 上市公司研发投入与创新 - “十四五”以来甘肃省上市公司累计研发投入高达201.45亿元 较上一个五年增长50.49% [1] - 在关键核心技术领域取得多项突破 [1] 股权融资案例 - 2022年兰州银行成功登陆深交所 成为甘肃首家A股上市银行 首发融资20亿元用于补充核心资本 资产规模随之突破5000亿元 [2] - 2022年金徽股份在上交所上市 融资10亿元投向绿色矿山升级 其下属矿山入选全国生态修复典型案例 [2] - 2023年方大炭素发行全球存托凭证（GDR）并在瑞士交易所上市 融资1.9亿美元 成为西部地区首家“A+G”上市公司 [2] 债券融资情况 - 五年来甘肃全省企业通过交易所发行债券343.69亿元 [2] - 其中科创债实现“开门红” 3家企业发行56亿元 [2] - 2025年债券加权平均利率低至2.20% 为企业节省融资成本超亿元 [2]

公司资本运作决策 - 隆基绿能于2025年12月9日召开董事会，审议通过终止境外发行全球存托凭证并在瑞士证券交易所挂牌上市的计划 [3] - 公司终止GDR发行计划的原因包括外部多方面因素发生变化，且相关决议有效期已于股东大会审议通过之日起18个月后届满 [6] - 公司认为终止GDR发行不会对生产经营和持续发展造成重大不利影响，不存在损害公司及全体股东利益的情形 [6] 公司历史融资计划进程 - 公司境外发行GDR的计划最初于2022年10月28日经董事会、监事会审议，并于2022年11月21日经临时股东大会通过，相关决议有效期为18个月 [4] - 2023年5月16日，中国证监会发布新指引，对境内上市公司境外发行GDR的监管政策作出进一步明确 [4] - 为适应新规，公司于2023年6月20日及7月7日再次召开董事会和股东大会，审议通过了以境内新增A股为基础证券发行GDR的新预案 [5] 行业技术发展动态 - 第八届钙钛矿与叠层电池论坛定于2026年4月15-16日在常州召开 [1][7] - 论坛将探讨光伏行业展望、钙钛矿与叠层电池市场，以及大面积工业化制造的材料、工艺与核心设备 [7] - 会议议题还包括提升电池良率与转换效率、降低成本、研究长期稳定性，以及叠层组件技术研发与结构设计 [7] - 论坛将关注钙钛矿与叠层电池在BIPV、消费电子、新能源汽车、分布式电站和大型地面电站等多个领域的应用方案 [7]

公司公告核心决议 - 隆基绿能于2025年12月9日召开董事会会议，审议通过了终止境外发行全球存托凭证的议案 [1] - 公司决定终止在瑞士证券交易所挂牌上市的计划 [1] 决策过程与原因 - 自相关议案公告后，公司董事会、管理层与中介机构积极推进了GDR发行的各项工作 [1] - 终止决定是由于外部多方面因素发生变化，且原发行上市相关决议有效期已经届满 [1] - 公司根据实际情况与相关中介机构经过深入探讨和谨慎分析后作出终止决定 [1]

公司资本运作决策 - 隆基绿能董事会审议通过终止境外发行全球存托凭证并在瑞士证券交易所挂牌上市的计划 [1] - 终止原因为外部多方面因素变化且相关决议有效期已届满 公司经与中介机构深入探讨和谨慎分析后做出决策 [1] - 公司表示终止GDR发行不会对生产经营和持续发展造成重大不利影响 目前生产经营稳定有序 [1] 公司市场表现 - 12月9日 隆基绿能股价收涨0.66% 报收于18.2元/股 [2] - 截至12月9日收盘 公司总市值为1379亿元 [2]

中德资本市场互联互通联合声明 - 第四次中德高级别财金对话联合声明提出进一步提高中德资本市场互联互通水平 [1] - 双方欢迎符合条件的沪深交易所上市公司在法兰克福证券交易所发行全球存托凭证（GDR） [1] - 双方欢迎符合条件的法兰克福证券交易所上市公司在沪深交易所发行中国存托凭证（CDR） [1] - 支持提升GDR和CDR在各自市场的流动性水平 [1] 中德资本市场合作的意义 - 中德资本市场互通是重要进步，方便两国优质企业互相到对方市场融资 [1] - 此举是双方金融合作深化的体现，能让两地资本更顺畅流动 [1] - 标志着资本市场双向开放和制度型合作的重要突破，资本市场对外开放进入新阶段 [1] - 为中国企业“走出去”提供新渠道，为德国企业“走进来”创造机会，实现互利共赢 [1] - 在当前全球经济不确定性增加背景下，对稳定全球金融市场、提升中国在全球金融市场的话语权具有重要意义 [1] 中国企业发行GDR现状与动因 - 截至11月18日，剔除11家终止发行企业，已有23家A股上市公司在英国或瑞士成功发行GDR [2] - 其中6家在伦敦证券交易所上市，17家在瑞士证券交易所上市 [2] - 监管机构持续推动金融对外开放，政策支持和宽松市场环境为发行GDR提供制度保障 [2] - 发行GDR能拓宽融资渠道，降低融资成本，获得更多资金支持 [2] - 发行GDR可使中国企业直面国际投资者，提升国际影响力，有利于拓展海外业务或进行跨境并购 [2] - 通过发行GDR引入国际机构投资者，有助于完善公司治理结构，提高治理水平和国际市场竞争力 [2] CDR发展现状与推进建议 - 目前CDR发展仍处于早期阶段，数量较少 [3] - 应继续优化CDR制度设计，降低发行门槛，适度放宽对境外企业的市值和盈利要求 [3] - 应简化审批流程，提高发行效率，鼓励更多类型境外企业发行CDR [3] - 应提高市场流动性和吸引力，鼓励境内机构投资者参与CDR交易，提高交易活跃度和市场稳定性 [3] - 应制定配套支持政策和推广措施，如对CDR发行和交易给予适当税收减免，降低企业和投资者成本 [3] - 支持沪深交易所加强与国际市场交流合作，举办路演、论坛等活动进行推广，吸引更多境外企业发行CDR [3]

中德资本市场互联互通 - 双方欢迎符合条件的上海证券交易所、深圳证券交易所上市公司在法兰克福证券交易所发行全球存托凭证（GDR）[1] - 双方欢迎符合条件的法兰克福证券交易所上市公司在上海证券交易所、深圳证券交易所发行中国存托凭证（CDR）[1] - 支持提升GDR和CDR在各自市场的流动性水平，进一步提高中德资本市场互联互通水平[1] 大宗商品与衍生品市场合作 - 德方欢迎中国在全球大宗商品交易领域发挥更重要作用，尤其是通过上海黄金交易所发挥作用[2] - 双方将保障符合条件的中德银行参与各自大宗商品市场[2] - 双方欢迎符合条件的中国和德国企业参与各自衍生品市场[2] 中欧国际交易所业务拓展 - 双方共同支持中欧国际交易所拓展业务，包括为上市中证A股指数衍生品提供监管许可[2] - 鼓励双方金融监管机构依据双方法律法规加强现有跨境监管对话和信息交换[2] 金融机构与监管合作 - 双方鼓励符合条件的金融机构到对方市场投资展业[2] - 双方支持加强在证券、期货及衍生品领域的交流合作[2] - 鼓励加强中德证券期货监管部门和自律监管机构在多双边框架下的交流合作[2]