核心观点 - 公司子公司江苏奥赛康药业有限公司在2025年10月18日的欧洲肿瘤内科学会年会上首次公布其新型cMET抑制剂ASKC202联合利厄替尼的临床试验数据 [1] - ASKC202联合疗法在经EGFR-TKI治疗失败伴MET扩增/过表达的非小细胞肺癌中显示出良好的耐受性、安全性及高肿瘤缓解率、长缓解持续时间的疗效信号 [1] - ASKC202联合利厄替尼的III期确证性临床研究正在进行中 [1] 临床数据发布 - 临床研究数据在德国柏林召开的欧洲肿瘤内科学会年会以壁报形式首次公布 [1] - 公布的数据为ASKC202联合利厄替尼用于特定非小细胞肺癌患者的剂量递增及扩展临床试验研究数据 [1] - 目标患者群体为经表皮生长因子酪氨酸激酶抑制剂治疗失败伴MET扩增/过表达的局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者 [1] 药物疗效与安全性 - ASKC202联合疗法显示出良好的耐受性和安全性 [1] - 联合疗法在疗效上显示出肿瘤缓解率高的获益信号 [1] - 联合疗法在疗效上显示出缓解持续时间长的获益信号 [1] 后续研发进展 - ASKC202联合利厄替尼的III期确证性临床研究正在开展中 [1]

临床进展 - 子公司江苏奥赛康药业开发的1类创新药ASKC202联合厄替尼用于EGFR-TKI治疗失败伴MET扩增/过表达的局部晚期或转移性非小细胞肺癌的注册性临床III期研究已完成首例患者给药 [1] 药物特性 - ASKC202是公司开发的具有自主知识产权、全新分子实体、活性显著的口服cMET抑制剂 [1] - 该药物针对EGFR TKI治疗后进展的EGFR突变伴MET扩增/过表达的晚期NSCLC患者治疗 [1] 适应症领域 - 药物专注于经表皮生长因子酪氨酸激酶抑制剂治疗失败伴MET扩增/过表达的局部晚期或转移性非小细胞肺癌治疗 [1]

临床研究进展 - 全资子公司江苏奥赛康药业开发的1类创新药ASKC202联合利厄替尼用于EGFR-TKI治疗失败伴MET扩增/过表达的局部晚期或转移性非小细胞肺癌的注册性临床III期研究已完成首例患者给药 [1] - ASKC202已开展包括单药、联合利厄替尼的I/II期临床研究及食物影响研究 截至公告披露之日相关研究均已完成推进 [1] - 在ASKC202联合利厄替尼用于EGFR突变伴MET扩增/过表达的晚期NSCLC的I/II期研究中展现出突出的疗效 同时具有良好的耐受性和安全性 [1] 数据披露计划 - 子公司计划在2025年ESMO大会上发表ASKC202联合利厄替尼的I/II期最新临床研究数据 [1] 产品定位 - ASKC202为1类创新药 联合已上市第三代EGFR-TKI利厄替尼针对经EGFR-TKI治疗失败伴MET扩增/过表达的非小细胞肺癌患者群体 [1]

药物研发进展 - 公司全资子公司江苏奥赛康药业开发的1类创新药ASKC202联合厄替尼用于经EGFR-TKI治疗失败伴MET扩增/过表达的局部晚期或转移性非小细胞肺癌的注册性临床III期研究已完成首例患者给药 [1]

肺癌治疗行业现状 - 肺癌连续十年高居全球癌症死亡率首位，非小细胞肺癌占所有肺癌病例的80%-85% [1][2] - 截至7月1日全球有2813款药物在开发肺癌适应症，其中针对非小细胞肺癌的最多 [1][2] - 小分子化药占比最高（1028款），其次为单抗（264款）、ADC（226款）和双抗（110款） [2] - EGFR、PD-1、PD-L1是前三大药物靶点，分别有66款、42款、27款在研药物 [2] 新药研发进展 - 2024年上半年全球共有9款肺癌创新药获批，其中8款在中国获批 [3][5] - 强生埃万妥单抗是全球首个肺癌领域双特异性抗体，针对EGFR外显子20插入突变 [4] - 国产创新药表现突出，9款新药中有6款来自国内企业 [5] - 科伦博泰芦康沙妥珠单抗是国内首款TROP2 ADC，恒瑞瑞康曲妥珠单抗是国内首个HER2突变ADC [5] 重点药物突破 - 翰森制药阿美替尼获批第四个适应症，用于EGFR突变非小细胞肺癌术后辅助治疗 [5] - 奥赛康药业利厄替尼新增一线治疗EGFR突变非小细胞肺癌适应症 [6] - 加科思/艾力斯戈来雷塞片突破KRAS靶点"不可成药"限制，获批治疗KRAS G12C突变 [6] - 康方生物依沃西单抗成为国产PD-1/VEGF双抗，进入一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌阵营 [7] 细分领域发展 - EGFR外显子20插入突变占EGFR突变的4%-10%，2024年发布中国诊疗共识 [3] - TROP2靶点药物开发潜力显著，与肿瘤侵袭性和不良预后相关 [5] - 国内已有7款三代EGFR TKI上市，靶向治疗领域竞争激烈 [6]

翰森制药创新药海外获批 - 翰森制药创新药甲磺酸阿美替尼片获英国药品与保健品监管局批准上市 成为公司首个进入海外市场的创新药 也是首个海外上市的中国原研EGFR-TKI [1] - 阿美替尼在英国获批适应症包括：单药治疗局部晚期或转移性非小细胞肺癌且具有激活EGFR突变的患者一线治疗 以及EGFR T790M突变阳性非小细胞肺癌患者治疗 [1] - 公司表示将继续推进阿美替尼在欧洲药品管理局的海外监管认可 [1] - 截至6月4日收盘 翰森制药股价报27.3港元/股 涨幅3.02% 市值达1624亿港元 [1] 阿美替尼国内发展情况 - 阿美替尼于2020年4月17日获国家药监局批准上市 是我国首款 全球第二款三代肺癌EGFR-TKI创新药 [2] - 目前该药在国内已获批四项适应症 是获批适应症最多 治疗领域最广的中国原研三代EGFR-TKI [2] - 2024年11月 阿美替尼联合化疗用于EGFR敏感突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌一线治疗的上市许可申请获国家药监局受理 [2] EGFR-TKI市场竞争格局 - 截至2025年3月19日 国内已有7款第三代EGFR-TKI产品上市 包括阿美替尼 奥希替尼 伏美替尼 贝福替尼 瑞齐替尼 瑞厄替尼和利厄替尼 [3] - 多数产品已进入乙类国谈目录 [4] - 2024年阿斯利康的奥希替尼全球销售额超过60亿美元 艾力斯的伏美替尼国内销售额超过35亿元 [5] 肺癌治疗市场前景 - 2024年全球估计有180万人死于肺癌 占2022年全球癌症死亡总数的18.7% [4] - 非小细胞肺癌占所有肺癌病例的85% EGFR是其突变率最高的突变类型 [4] - 第三代EGFR-TKI已成为靶向治疗的一线用药 具有高效低毒特点 [5] EGFR-TKI研发趋势 - 第一代和第二代EGFR-TKI存在耐药性问题 [5] - 当前研发聚焦于解决第三代EGFR-TKI耐药问题 包括EGFR/C-MET双抗 三代靶向药联合用药以及EGFR ADC药物 [6] - 2025年3月同源康宣布将向国家药监局提交其三代EGFR-TKI的新药申请 [5]

财务表现与预测 - 维持2025年归母净利润预测4.72亿元 2026年预测12.98亿元不变 [1] - 2025年一季度产品收入超过24亿元 同比增长40%以上 [1] - 核心产品信迪利单抗1Q25销售收入1.375亿美元（约人民币10亿元） 剔除汇率影响同比增长19% [2] 产品管线进展 - 四款新药于1Q25上市 包括己二酸他雷替尼、利厄替尼、匹妥布替尼和替妥尤单抗 [2] - 截至2025年4月有15款产品获批上市 3款正在审评中心 4个新药分子进入3期或关键性临床研究 [2] - 玛仕度肽等重磅产品有望在2025年内获批上市 [2] 研发里程碑与数据公布 - IBI363三大适应症（黑色素瘤、肠癌、非小细胞肺癌）成熟PoC数据获2025 ASCO口头报告 [3] - IBI343（CLDN18.2 ADC）胰腺癌数据获ASCO口头报告 HER2 ADC IBI354与TROP2 ADC IBI130入选壁报报告 [4] - 全球首创CEACAM5双载荷ADC（IBI3020）完成I期临床首例受试者给药 [4] 评级与估值调整 - 基于DCF模型上调目标价12.2%至66港币 较当前股价有20.2%上行空间 [1] - 维持跑赢行业评级 [1] 商业化前景 - 2025年新产品开始密集兑现 全年收入有望维持一季度强劲增长态势 [2] - IBI363 PoC数据成熟及ADC管线进展有望解锁更广阔的全球商业化空间 [1][3] - 公司正完善"IO+ADC"创新技术平台的全方位布局 [4]

报告行业投资评级 - 生物医药行业评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 依沃西单抗一线治疗NSCLC国内获批上市，全球首个对比帕博利珠单抗临床3期获显著阳性结果，在肺癌领域多项临床3期研究获显著阳性结果 [3][4] - 建议关注“创新”“出海”“设备更新”与“消费复苏”四条投资主线 [6] - 介绍多家重点关注公司的情况，包括诺诚健华、三生制药、甘李药业等公司的业绩、管线进展等 [7][10] - 海外融资改善使外向型CXO触底改善，我国外向型CXO头部公司订单增长初步恢复 [13] - 2025年设备更新政策带动医疗装备招投标恢复，开立医疗有望迎来业绩拐点 [17][18] - 爱尔眼科、爱博医疗等公司在眼科领域有较好发展前景 [20] - 列举行业要闻，如奥赛康利厄替尼、诺诚健华奥布替尼获批新适应症等 [22][27] - 回顾上周医药板块行情，包括与沪深300、恒生综指对比及子行业、个股涨跌幅情况 [23][34] 各部分总结 行业观点 - 2025年4月25日，依沃西单抗一线治疗PD - L1表达阳性局部晚期或转移性NSCLC国内获批上市，基于临床3期试验HARMONi - 2/AK112 - 303结果，依沃西单抗对比K药降低疾病进展/死亡风险49%、死亡风险22.3% [3] - 2025年4月23日，依沃西单抗联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗晚期鳞状NSCLC注册性3期研究达到PFS主要临床终点 [4] - 截至2025年4月，依沃西单抗在肺癌领域3项临床3期研究获显著阳性结果，还有多项国际3期研究在进行中 [4] 投资策略 - “创新”主线建议关注百济神州、东诚药业等公司 [6] - “出海”主线建议关注新产业、迈瑞医疗等公司 [6] - “设备更新”主线建议关注迈瑞医疗、联影医疗等公司 [6] - “消费复苏”主线建议关注普瑞眼科、通策医疗等公司 [6] 重点关注公司 诺诚健华 - U - 2024年整体收入10.09亿元，核心品种奥布替尼销售额达10亿量级，同比增长49%，毛利率86.3%，亏损大幅缩窄，现金结余77.6亿元 [7] - 血液瘤、自免、实体瘤等领域管线进展良好，多个项目处于不同临床阶段 [8][9] 三生制药 - 基本面稳健，核心产品特比澳国谈续约未降价，TPO维持20% + 增速 [10] - PD - 1/VEGF双抗数据亮眼，有BIC潜力，在手现金充沛，产品进入业绩兑现期 [10] 甘李药业 - 国内胰岛素续约后量价齐升，基本盘增长稳健 [10] - 管线GLP - 1药物GZR18减重效果优异，GZR4竞争格局良好，胰岛素出海进度快 [10] 东诚药业 - 国内核药商业化进入兑现期，多款产品有望获批或放量 [10] - 研发进展顺利，新型靶点FAP治疗药有望25年读出数据，25年业绩有望触底反弹 [10] 远大医药 - 核药核心品种钇90迅速放量，24年5.9亿港币，同比增长178% [10] - 核药研发顺利，有3款产品处于临床3期阶段，自研核药有望推进到临床阶段 [10] 千红药业 - 受肝素原料药毛利率提升利好，利润端有望快速增长 [10] - 布局多个创新药在研管线，开拓第二增长曲线 [10] 中国生物制药 - 收入端快速增长，创新产品占比提升有望加速利润增长 [11] - 肿瘤筑基，四大核心创新业务板块齐头并进，化学仿制药集采风险基本出清 [11] 科兴制药 - 国内业务稳健，出海业务节奏符合预期，股权激励彰显信心 [11] - 差异化布局创新药在研管线有望贡献业绩弹性 [11] 健民集团 - 24年营销体系改革影响短期业绩，工业业务25年有望改善 [11] - 健民大鹏24年净利润增速达22%，体培牛黄业务未来有望保持较快增长 [11] 佐力药业 - 24年及25年一季度业绩表现亮眼，乌灵胶囊集采后销量增长，百令胶囊及百令片集采后有望放量 [12] - 25 - 27年股权激励目标清晰，中长期增长明确 [12] 外向型CXO相关公司 - 海外融资改善，外向型CXO触底改善，我国外向型CXO头部公司订单增长初步恢复 [13] - 药明合联是偶联药物CRDMO全球龙头企业，产能将扩大，有望快速发展 [14] - 药明生物是全球领先生物大分子CDMO企业，海外工厂和PPQ项目有积极变化，有望重回发展快车道 [15] 开立医疗 - 2024年受设备招投标下降影响业绩承压，持续战略投入为未来增长助力 [17] - 25年Q1赛道招投标恢复明显，渠道库存有望率先出清，新产品有望提供增量 [18] 爱尔眼科 - 眼科诊疗需求增长，政策利好，屈光、视光、白内障等领域市场空间大 [20] - 宏观经济政策助力消费力修复，公司有望受益，体外医院储备丰富，海外扩张积极推进 [20] 爱博医疗 - 新品龙晶获批上市，国产替代空间大，消费修复下角塑镜用量有望回暖，布局美瞳业务 [20] - 老龄化趋势下白内障手术量预计增长，公司人工晶体产品矩阵丰富 [20] 行业要闻荟萃 - 2025年4月25日，奥赛康利厄替尼获批一线NSCLC适应症 [22][27] - 2025年4月25日，诺诚健华奥布替尼获批一线治疗CLL/SLL [22][28] - 2025年4月23日，康方生物PD - 1派安普利单抗获FDA批准上市 [22][30] - 2025年4月22日，阿斯利康长效C5补体抑制剂国内获批上市 [22][31] 行情回顾 A股 - 上周医药板块上涨1.16%，同期沪深300指数上涨0.38%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第13位 [23][34] - 医药子行业中，化学原料药涨幅最大为4.72%，生物制品板块跌幅最大为0.93% [39] - 截止2025年4月25日，医药板块估值为26.34倍，对于全部A股（剔除金融）的估值溢价率为28.54% [39] - 涨幅TOP3个股为永安药业（+31.37%）、舒泰神（+28.41%）、尔康制药（+27.73%） [43] - 跌幅TOP3个股为*ST吉药（-43.24%）、南华生物（-35.29%）、双成药业（-27.74%） [43] 港股 - 上周医药板块上涨8.44%，同期恒生综指上涨3.15%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第1位 [23][46] - 截止2025年4月25日，医药板块估值为17.51倍，对于全部H股的估值溢价率为71.62% [46]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年公司超预期实现Non - IFRS利润扭亏，得益于主要产品收入强劲增长、新产品快速放量及降本增效，看好公司长期发展，维持“买入”评级，维持2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，归母净利润分别为1.62/11.29/27.21亿元，EPS分别为0.1/0.7/1.7元，2026 - 2027年PE为52.0/21.6X [6] - 产品销售收入保持强劲增长，2027年200亿收入目标不变，主要产品信迪利单抗维持领导地位，新产品快速放量，获批及有望获批产品将推动业绩增长 [7] - 管线出海进程有望加速，公司计划2030年实现5款创新管线进入全球III期临床研究，部分肿瘤及非肿瘤管线具备全球开发潜力，部分已开展注册临床 [7] 财务摘要和估值指标 财务数据 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6206|9422|10830|14210|18581| |YOY(%)|36.2|51.8|14.9|31.2|30.8| |净利润(百万元)| - 1028| - 95|162|1129|2721| |YOY(%)|52.8|90.8|271.7|595.2|141.0| |毛利率(%)|81.7|84.0|83.4|85.0|85.0| |净利率(%)| - 16.6| - 0.7|1.5|7.9|14.6| |ROE(%)| - 8.2| - 0.5|1.3|8.2|18.4| |EPS(摊薄/元)| - 0.6| - 0.1|0.1|0.7|1.7| |P/E(倍)| - 42.0| - 455.8|361.3|52.0|21.6| |P/B(倍)|3.4|3.5|4.7|4.3|4.0|[9] 资产负债表 |资产负债表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|13428|11049|13512|15114|17361| |现金|10123|8436|8471|9217|10204| |应收账款|1487|1729|2247|2988|3724| |存货|968|690|1512|1604|2004| |其他流动资产|850|192|1282|1306|1429| |非流动资产|7199|9247|9862|10377|10840| |固定资产及在建工程|4290|4989|5486|5974|6405| |无形资产及其他长期资产|2910|4258|4376|4403|4435| |资产总计|20627|20296|23374|25491|28202| |流动负债|4477|4128|6964|7909|9514| |短期借款|1195|935|1437|1437|1438| |应付账款|373|221|438|532|623| |其他流动负债|2715|2830|4874|5626|7099| |非流动负债|3623|3742|3824|3870|3895| |长期借款|2327|2271|2353|2399|2424| |其他非流动负债|1296|1471|1471|1471|1471| |负债合计|8100|7869|10788|11779|13409| |股本|0|0|0|0|1| |储备|12548|12453|12612|13738|14817| |归母所有者权益|12528|12426|12586|13712|14793| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |负债和股东权益总计|20627|20296|23374|25491|28202|[11] 利润表 |利润表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|6206|9422|10830|14210|18581| |营业成本|1136|1510|1595|2132|2787| |营业费用|3101|4347|4677|5826|7060| |管理费用|750|738|755|782|836| |其他收入/费用|2228|2681|2726|3247|3809| |营业利润| - 1679| - 756|228|1374|3238| |净财务收入/费用| - 354|68|37|45|36| |其他利润| - 120|41|0|0|0| |除税前利润| - 1144| - 79|191|1329|3202| |所得税| - 116| - 16|29|199|480| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归母净利润| - 1028| - 95|162|1129|2721| |EBITDA| - 1114|303|541|1715|3603| |扣非后净利润| - 1028| - 95|162|1129|2721| |EPS(元)|(0.63)|(0.06)|0.10|0.69|1.66|[11] 现金流量表 |现金流量表(百万元)|2023A|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|148|274|445|1628|3501| |税前利润| - 1028| - 95|162|1129|2721| |折旧和摊销|385|409|314|341|365| |营运资本变动|403| - 730| - 95|89|344| |其他|387|690|64|69|71| |投资活动现金流| - 999| - 1100| - 1188| - 984| - 958| |资本开支| - 1383|0| - 925| - 849| - 824| |其他|385| - 1100| - 264| - 135| - 134| |融资活动现金流|2587| - 520|520| - 23| - 1682| |股权融资|2237|0|0|0|0| |银行借款|387|0|585|46|26| |其他| - 37|0|0|0|1| |汇率变动对现金的影响| - 7| - 3| - 3| - 3| - 3| |现金净增加额|1730| - 1349| - 226|618|858| |期末现金总额|2746|1397|1488|2106|2964|[11] 主要财务比率 |主要财务比率|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|36.2|51.8|14.9|31.2|30.8| |营业利润(%)| - 46.2| - 55.0| - 130.1|503.4|135.7| |归属于母公司净利润(%)|52.8|90.8|271.7|595.2|141.0| |获利能力| | | | | | |毛利率(%)|81.7|84.0|83.4|85.0|85.0| |净利率(%)| - 16.6| - 0.7|1.5|7.9|14.6| |ROE(%)| - 8.2| - 0.5|1.3|8.2|18.4| |ROIC(%)| - 8.4| - 0.1|1.2|6.7|14.8| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|39.3|38.8|46.2|46.2|47.5| |净负债比率(%)|6.2|12.0|18.3|12.6|6.1| |流动比率|3.0|2.7|1.9|1.9|1.8| |速动比率|2.6|2.5|1.5|1.5|1.5| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.3|0.5|0.5|0.6|0.7| |应收账款周转率|5.1|5.5|4.9|5.1|6.3| |应付账款周转率|3.3|5.1|4.8|4.4|4.8| |存货周转率|0.9|1.8|1.4|1.4|1.5| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)| - 0.6| - 0.1|0.1|0.7|1.7| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.1|0.2|0.3|1.0|2.1| |每股净资产(最新摊薄)|7.6|7.6|7.7|8.4|9.0| |估值比率| | | | | | |P/E| - 42.0| - 455.8|361.3|52.0|21.6| |P/B|3.4|3.5|4.7|4.3|4.0|[11]