通胀数据表现 - 7月美国整体CPI同比增速持平前值2.7%，低于预期的2.8%[6] - 核心CPI同比增速升至3.1%，略高于预期的3.0%[6] - 整体CPI环比涨幅降至0.2%，核心CPI环比增速升至0.3%[9] 分项通胀变化 - 食品CPI环比增速归零，家庭食品价格由升转降，非家庭食品价格涨幅收窄[9] - 能源CPI环比增速显著放缓至-1.1%，能源商品和能源服务价格均由正转负[9] - 核心商品CPI环比增速维持在0.2%，其中二手车CPI环比增速升至0.5%[9] - 核心服务CPI环比增速回升至0.4%，住房通胀稳定在0.2%[9] 降息预期 - 市场对9月美联储降息概率从85.9%升至92.2%[9] - 短期内就业走弱、通胀温和，9月降息是大概率事件[9] - 四季度《大美丽法案》或承托经济，但12月降息仍是大概率事件[9] 风险提示 - 美国通胀存在超预期可能性，关税影响未完全显现[40]

通胀数据 - 美国7月核心CPI环比上涨0.3% 创1月以来最大涨幅 同比涨幅升至3.1% [1] - 整体CPI环比上涨0.2% 低于6月的0.3% 同比上涨2.7% 与6月持平 [1] - 不包括能源的服务价格环比上涨0.4% 创今年以来最大涨幅 机票价格出现三年来最大跳涨 医疗保健和娱乐服务价格同步上行 [4] - 剔除食品和能源后的商品价格涨幅温和 受关税影响的玩具 体育用品及家居用品价格增速较上月放缓 [4] 市场反应 - 美国国债市场上涨 交易员押注美联储下月降息 美元指数下挫 标普500指数期货震荡上行 [4] 服务业成本 - 住房成本作为服务业最大组成部分 7月居住类价格连续第二个月上涨0.2% 住宅成本稳定 酒店住宿价格回落 [5] - 美联储重点监测的另一项服务业指标(剔除住房和能源)上涨0.5% 创2024年初以来最大涨幅之一 [6] 政策影响 - 服务业成本再度加速上涨 凸显抑制通胀的持久难度 消费者需求可能加剧服务业通胀压力 [4] - 美联储官员正就关税对商品价格的持久通胀压力展开辩论 尽管特朗普呼吁降息 但美联储维持利率不变以观察实际影响 [4] - 上周几乎所有国家实施更高关税 可能持续施压未来通胀数据 [6] 薪资与消费 - 经通胀调整后的平均时薪同比增长1.4% 较6月有所回升 [6] - 部分企业因担心消费者缩减开支暂缓提价计划 [6] 数据采集问题 - 劳工统计局暂停内布拉斯加州 犹他州和纽约州各一个城市的CPI数据采集 其余72个地区样本采集量平均缩减15% [7] - CPI数据中"跨单元估算"占比从5月的30%骤升至6月的35% 跨单元估算占比从2024年6月的8%持续攀升 [7][8] - 预算削减和人员压缩导致CPI分项数据采集暂停 特朗普政府大幅削减开支和公务员裁员加剧问题 [7]

服务消费结构演进的国际经验 - 居民消费结构呈现从生存型向发展投资型、精神享受型进阶的特征，与经济发展水平密切相关[1] - 人均GDP超过1万美元后服务消费进入加速增长期，美国1979-1990年服务消费占比从53.5%升至60.8%，2024年达68.5%[1] - 日本1985年服务消费占比首次超过商品消费，1995年达57.3%[1] 消费结构变迁三阶段特征 - 生存保障型消费占比非线性下降，呈现"外部化"和"服务化"趋势，如美国家政服务支出增速14.2%高于消费总支出增速9.6%[2][13] - 发展投资型消费中医疗保健与教育重要性凸显，1970-1990年美日该类消费占比分别提升8.8和0.8个百分点[2] - 精神享受型消费在人均GDP 1-2万美元阶段占比提升，日本1990-2010年文化娱乐消费占比从9.7%升至11.0%[21] 中外服务消费结构对比 - 2020年中国服务消费占GDP比重约37%，远低于美国(超60%)和日本(近60%)[2] - 中国医疗保健消费占比12.2%低于美德日韩平均23.7%，餐饮住宿(5.8%)和休闲娱乐(1.4%)占比也偏低[24][25] - 教育支出占比14.1%高于四国平均12.4%，但对其他服务消费有挤出效应[24][26] 中国服务消费发展建议 - 强化政策支撑，扩大覆盖品类，制定专项资金方案[3] - 激发民生领域消费活力，丰富餐饮休闲娱乐供给，促进医疗健康融合，发放家政补贴[3][29] - 完善市场监测体系，引入大数据工具，建立即时数据平台[31]

财务表现 - 公司2025年第二季度营收达6713亿美元 同比增长11% [1] - 每股收益720美元 高于去年同期的672美元 [1] - 营收超出Zacks共识预期709% 共识预期为6269亿美元 [1] - 每股收益超出共识预期084% 共识预期为714美元 [1] 关键业务指标 - 医疗护理比率(Medical Care Ratio)为832% 与分析师平均预期一致 [4] - 总医疗客户数达1805万 超过分析师平均预期的1792万 [4] - 美国医疗客户数1636万 高于预期的1623万 [4] - 国际健康医疗客户数169万 与预期持平 [4] 收入构成 - 药房业务营收5365亿美元 同比增长19% 远超分析师预期的4916亿美元 [4] - Evernorth健康服务营收5783亿美元 同比增长167% 高于预期的5443亿美元 [4] - Evernorth药房业务营收5399亿美元 同比增长169% 超过预期的5133亿美元 [4] - 医疗保费收入899亿美元 同比下降215% 略高于预期的887亿美元 [4] - 总保费收入916亿美元 同比下降201% 高于预期的87亿美元 [4] - 费用及其他收入414亿美元 同比增长134% 超过预期的405亿美元 [4] - 医疗业务总收入108亿美元 同比下降182% 与预期的1078亿美元基本持平 [4] - 净投资收益236亿美元 同比下降265% 高于预期的21984亿美元 [4] 市场表现 - 公司股价过去一个月下跌7% 同期标普500指数上涨27% [3] - Zacks评级为3级(持有) 预示短期表现可能与大盘同步 [3]

市场表现 - 6月19日港股收盘，联合医务股价上涨6.74%至0.475港元/股，成交量36.2万股，成交额17.09万港元，振幅8.99% [1] - 最近一个月累计涨幅5.95%，年初至今累计涨幅12.1%，跑输恒生指数同期18.2%的涨幅 [2] 财务数据 - 2024年度营业总收入3.44亿元，同比减少1.22% [2] - 归母净利润1662.06万元，同比增长14.55% [2] - 毛利率92.51%，资产负债率34.61% [2] 行业估值 - 医疗保健设备和服务行业市盈率（TTM）平均值为-21.64倍，行业中值0.36倍 [3] - 联合医务市盈率8.41倍，行业排名第10位 [3] - 同业比较：巨星医疗控股0.33倍、京玖康疗0.38倍、永胜医疗4.25倍、环球医疗4.64倍、瑞慈医疗5.2倍 [3] 公司概况 - 成立于1990年，香港联交所主板上市公司（股份代号722.HK），香港及澳门领先医疗保健平台 [4] - 业务涵盖个人医疗保健服务、企业医疗福利计划管理及内地家庭医生培训 [4] - 2020年度年就诊人次超135万，旗下800多家医疗服务机构覆盖港澳及内地主要城市（北京、上海、粤港澳大湾区等） [4]

美国经济表现 - 第一季度实际GDP年化季率修正值为-02%，较最初报告的-03%小幅上调[1] - 消费者支出增长12%，低于最初估计的18%，为近两年最低增速[1] - 净出口对GDP造成近5个百分点拖累，略高于最初预测[1] - 商业投资增长103%，高于最初估计的98%[2] - 面向国内私人买家的最终销售额增长25%，为近两年最低水平[3] 消费者支出 - 汽车需求减弱导致消费者支出数据下调[4] - 医疗保健和保险等服务支出也被下调[4] - PCE价格指数(除食品能源)增长34%，略低于前值35%[2] 贸易因素 - 进口激增426%，企业试图在特朗普关税前采取行动[2] - 白宫撤销或推迟部分惩罚性关税，贸易法庭阻止大部分关税[2] - 特朗普认为贸易政策将振兴国内制造业，增加就业并降低商品价格[4] 未来展望 - 预测第二季度GDP将因关税抑制进口和库存积累而反弹[3] - 经济学家关注特朗普贸易、移民和税收政策对支出的影响[3]

财务数据和关键指标变化 - 一季度报告期内，公司以美元计算的营收增长8.9%，EBITDA增长13.7%，季度环比营收增长2.8% [5] - 剔除TNS Plus业务剥离影响后，营收同比增长11.7%，EBITDA同比增长15.5%；按当地货币计算，营收增长12.9%，超过通胀和名义GDP增速 [6] - 一季度营收突破10亿美元，直接数字收入增长50.2%，占总营收的14.3%，高于去年的10.4% [6] - 剔除已识别项目影响后，当地货币营收和EBITDA分别增长12.9%和10.4% [13] - 电信和基础设施部门贡献8.8亿美元，同比增长4.2%，当地货币同比增长11.2%；若考虑TNS Plus业务，该部门同比增长7.1% [14] - EBITDA利润率增长1.8个百分点至42.8%，资本支出强度为13.1%，过去12个月为20.4%，剔除乌克兰业务后为17.9% [14][15] - 过去12个月股权自由现金流为3.87亿美元，净债务（不包括租赁）降至18亿美元，净债务与EBITDA比率降至1.2倍 [15] - 截至3月31日，现金为18亿美元，其中总部持有6.62亿美元，本季度从运营公司上收1.27亿美元净股息 [42][43] 各条业务线数据和关键指标变化 - 电信和基础设施业务增长4.2%，当地货币增长11.2%；若考虑TNS Plus业务，同比增长7.1% [14] - 直接数字收入增长50.2%，当地货币增长54.3%，占总营收的14.3%，高于去年的10.4% [19] - 4G用户增长3.3%，渗透率提高4.3个百分点；多业务用户产生的ARPU是单语音用户的3.7倍，一季度多业务用户贡献50.4%的消费者收入，同比增长15% [17][18] 各个市场数据和关键指标变化 - 巴基斯坦业务营收增长20.3%，EBITDA增长13.2%；电信和基础设施营收增长12%，4G用户增长16%，移动ARPU增长14%；直接数字收入增长49.5%，占总营收的27.7% [20][22] - 乌克兰业务营收增长49.5%，剔除网络攻击影响后增长20.2%；直接数字收入增长141%，EBITDA增长64%，剔除网络攻击影响后增长10.2% [24][25] - 哈萨克斯坦业务剔除TNS Plus业务后，电信和基础设施营收增长9.4%，移动用户增长3.5%，移动ARPU增长1%；EBITDA下降4% [27][28] - 孟加拉国业务季度环比营收稳定，直接数字收入增长强劲 [30] - 乌兹别克斯坦业务营收增长13.1%，EBITDA增长16.5%，利润率扩大1.1个百分点至37.9%；资本支出同比下降78%，强度为12.2% [32][33] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司推进资产轻量化战略，与Engro Corporation在巴基斯坦的基础设施资产合作进展顺利，将释放5.63亿美元价值 [8] - 公司加速向拥有电信牌照的服务公司转型，在数字应用中集成AI功能，为客户提供创新解决方案 [6] - 公司推进Kevstar在纳斯达克的上市，提升其知名度和形象 [9] - 公司加强领导能力，深化管理实力，将总部迁至迪拜，并进行关键职位任命 [10] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管全球市场动荡，但公司认为油价可能下降和美元走软将有利于前沿市场业务，同时通胀率下降带来挑战 [45] - 公司重申全年展望，预计当地货币营收增长12% - 14%，EBITDA增长13% - 15%，资本支出强度在17% - 19%之间 [47] 其他重要信息 - 公司数字生态系统增长强劲，数字用户达到1.251亿，同比增长26%；数字纯用户增长58%至3240万 [33] - 金融服务客户群增长33.5%至4000万；巴基斯坦JazzCash用户增至2060万，日发放数字贷款14.1万笔，同比增长74%；季度总交易价值同比增长60% [34] - 娱乐平台表现良好，巴基斯坦Tamasha、孟加拉国Toffee、乌克兰Kiev Star TV等用户增长显著；超级应用用户同比增长21.7%至4510万；高端数字品牌用户达到180万 [37][38] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：多业务用户的收入增长中，数字应用使用和电信收入的占比分别是多少？娱乐应用与Netflix在当地编程能力方面的比较如何？ - 多业务用户产生的ARPU是单语音用户的3.7倍，数据消费是其3倍，语音服务使用次数显著增加，用户流失率更低；约45%的用户为多业务用户，随着数字服务渗透增加，公司收入获取能力将提升 [55][56] - 在巴基斯坦，因信用卡支付不普遍，Netflix并非主要竞争对手，公司内容更符合当地需求，与Netflix是互补关系 [57][58] 问题2：公司在数据中心资产方面的战略是什么？ - 公司拥有900人的科技公司Kascode，其云服务、软件即服务和增强智能服务需要数据中心托管；公司目前有骨干数据中心，未来将与下一代数据中心投资者合作，坚持资产轻量化战略 [67][68] 问题3：乌克兰业务ARPU增长和数据增长的驱动因素是什么？乌克兰的塔资产计划如何？ - 乌克兰名义营收增长49.5%，剔除网络攻击影响后实际增长20%以上；ARPU增长得益于公平定价和数字资产控制用户流失率的能力 [76] - 乌克兰塔资产由ZEON直接拥有，乌克兰塔公司拥有约8000座塔，与运营公司分离，不参与运营公司的上市流程 [77][78] 问题4：乌克兰业务的资本支出指导如何？对集团资本支出有何影响？数字收入是否包括Yukon？是否为有机增长？上市时间有无更详细指导？ - 乌克兰资本支出因能源电网可持续性投资增加，拉高了整体资本支出与收入比率；剔除该因素后，公司资本支出在指导范围内，并将继续保持 [87] - 数字收入增长与整体营收增长一致，未反映网络攻击影响；Yukon未包含在一季度结果中 [88][91] - 公司与Cohen Circle的上市协议进展顺利，预计第三季度完成上市并开始交易 [89][90] 问题5：鉴于JazzCash在巴基斯坦的成功，是否会在其他市场积极推出金融科技产品？可能遇到哪些挑战？ - 公司已在哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦推出金融服务产品，正关注孟加拉国和乌克兰的监管问题，将继续探索在这些市场提供服务的机会 [97][98] 问题6：能否按产品垂直领域（如娱乐和医疗保健）提供直接数字收入的粗略估计？年底时直接数字收入占总收入的比例预计如何？ - 公司需几个季度时间详细披露直接数字收入按服务线的细分情况及边际性，目前希望提供稳定可靠的数据 [104] - 预计每季度直接数字收入在总收入中的占比提高1个百分点 [105]

土地属性与房地产顺周期性 - 土地具有垄断和金融属性，其不可移动、不可再生的特点导致超额收益反映在价格和租金增长上，形成级差地租和垄断地租 [7] - 土地所有权在经济竞争中占据优势，拥有土地的企业在谈判中更具耐心，而劳动力和产业资本处于劣势 [8] - 地价上升对经济具有负外部性，增加企业固定成本，降低投资意愿，并加剧财富分化 [9] - 土地价格对利率高度敏感，且估值缺乏客观基础，更多由心理预期和羊群效应驱动 [9] 房价与消费的总量关系 - 房价与消费的因果关系不明确，二者可能共同受信贷驱动：金融周期上半场信贷扩张推升房价和消费，下半场信贷收缩则抑制消费 [2][13] - 房价上涨的财富效应可能被债务上升抵消，高杠杆人群消费倾向虽高但持续性不足，且未来购房者负担加重 [14] - 房地产繁荣通过上下游行业带动收入增长，但以一手房为主的经济体中，这一效应本质仍是信贷扩张的传导 [14] - 国际经验显示，美日房价上涨阶段消费增速提升，下跌阶段消费承压；中国2016-2019年房价快速上涨期消费增速反而放缓，因杠杆率上升形成抑制 [4][15] 消费结构的分阶段特征 - **房价上涨阶段**：服务消费（医疗/文娱/教育）>耐用品（汽车/家电）>非耐用品（食品/服装），美日表现一致，中国耐用品增速较高但2016年后全面放缓 [5][31][35] - **房价下跌阶段**：服务（医疗/公用事业）>非耐用品（食品/药品）>耐用品（汽车/家电），日本1990s耐用品降幅显著，美国2008年非必需耐用品下滑明显 [44][47] - **房价触底回升阶段**：服务（医疗/住宿/文娱）和耐用品（家电/汽车）增速反弹，日本2004年后家电消费转正，美国2012年汽车消费快速恢复 [50][52][57] 穿越周期的消费驱动因素 - 人口老龄化推动医疗保健、个人护理消费持续增长，日本药品和服务消费受政策影响呈现阶段性高增长 [59] - 技术进步创造新需求，如1990s后美日通讯设备和服务（互联网/智能手机）消费增速显著高于整体 [61] - 消费习惯转变推动细分领域增长，日本便利化饮食（预制菜/饮料）和家用快消品增速快于传统食品，美国休闲娱乐服务消费后危机时期表现突出 [66]