投资评级 - 对京东集团维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 2025年第四季度业绩处于筑底阶段，预计收入同比下滑0.7%至3447亿元人民币，主要受高基数、节日错期及家电国补退坡影响 [8] - 预计2026年随着消费环境复苏、基数效应减弱及政策利好，公司收入和利润均有望实现环比改善 [8] - 长期看好公司供应链壁垒与日百品类韧性构成的基本盘，外卖等新业务减亏及政策优化提供弹性，全渠道协同有望带动利润率修复 [8] 财务预测与业绩展望 - **收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为13015亿元、13678亿元、14336亿元，同比增长12.3%、5.1%、4.8% [7][8] - **利润预测**：预计2025-2027年经调整归属母公司净利润（Non-GAAP）分别为260亿元、280亿元、313亿元，同比增长-46%、8%、12% [7][8] - **估值水平**：基于2026年1月16日收盘价，当前股价对应2025-2027年经调整PE分别为13倍、12倍、10倍 [7][8] 第四季度业务表现分析 - **整体收入**：预计25Q4收入同比下滑0.7%至3447亿元，短期承压 [8] - **品类表现**： - 带电品类（家电、电脑数码）受国补退坡影响，预计收入同比下滑 [8] - 日百品类在商超、健康、时尚等子类驱动下保持双位数增长 [8] - **服务收入**：佣金与广告收入受益于第三方（3P）商家活跃度提升及营销投入，预计保持双位数增长，收入占比有望进一步提升 [8] 业务结构与新业务进展 - **零售业务优化**：日百品类与3P生态贡献提升，结构持续优化 [8] - **新业务减亏**： - 外卖业务通过补贴精细化、客单价提升，实现单位经济效益（UE）改善及季度亏损环比收窄 [8] - 京喜与国际业务投入可能小幅扩大，但新业务总亏损可控 [8] - **业务协同**：外卖与零售协同强化，外卖用户复购率提升，有望带动核心零售活跃度 [8] 行业与宏观背景 - **宏观消费**：2025年社会消费品零售总额50.1万亿元，同比增长3.7%；12月同比增速放缓至0.9% [8] - **线上零售**：2025年全国网上零售额159722亿元，同比增长8.6%；其中实物商品网上零售额130923亿元，增长5.2%，占社零总额比重26.1% [8] - **品类零售**：2025年家用电器和音像器材类、通讯器材类、日用品类累计零售额分别为11695亿元、10076亿元、8675亿元，同比分别增长11%、20.9%、6.3% [8] 关键财务指标预测 - **盈利能力**：预计2025-2027年毛利率分别为16.13%、16.32%、16.41%；净利率分别为1.89%、1.86%、1.98% [9] - **股东回报**：预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为9.75%、9.44%、9.81% [9] - **每股指标**：预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为7.70元、7.98元、8.92元；每股净资产分别为79.01元、84.51元、90.88元 [9]

公司战略动向 - 东方甄选正实质性推进线下门店布局，以月薪1.5万至3万元招聘北京首家旗舰店店长，该店规划面积约400平方米，采用“餐饮+零售”复合业态 [1][3] - 公司经营范围已新增餐饮管理、外卖递送等服务，释放探索多元业务的信号，其线下布局是CEO俞敏洪“全国百家门店”构想的落地 [1][2] - 公司计划依托新东方全国800个地面教学点资源，探索线上线下结合模式，开设地面服务店、会员店和旗舰店 [7] 财务与运营表现 - 2025财年公司总营收为44亿元，同比减少32.7%，持续经营业务净溢利为620万元，较上年同期的2.49亿元大幅下降97.5% [7][8] - 2025财年全渠道已付GMV从143亿元降至87亿元，抖音渠道订单量由1.8亿单下滑至9160万单 [7] - 线下扩张将显著增加运营成本，一家400平方米核心商圈门店月租金可能超过10万元，店长月薪1.5万至3万元，对净利润构成压力 [4] 市场竞争环境 - 直播电商行业增速放缓，2024年交易规模增长率仅为8.31%，渗透率增长率7.52%，行业进入存量竞争期 [8] - 竞争对手“与辉同行”抖音账号粉丝一年内突破3000万，反超东方甄选主账号的2805万，线上流量被分流 [8] - 线下市场竞争激烈，公司中关村旗舰店周边聚集fudi、盒马鲜生、山姆、7-ELEVEn等多类成熟业态 [6] - 同行如三只羊旗下小杨臻选、交个朋友“重新加载”项目已率先开展线下布局，并形成各自模式 [4] 面临的核心挑战 - 公司缺乏线下零售基因，在门店选址、动线设计、陈列技术、现场服务等方面经验几乎空白 [9] - 公司此前自营产品曾出现“槽头肉风波”和“白虾二氧化硫风波”，暴露出品控能力薄弱，而线下零售对商品品质要求更高 [9] - 公司试图对标山姆、胖东来等成功模式，但山姆的核心是低毛利率、精简SKU和会员费，胖东来依靠极致服务，这些均需长期积累与投入 [6] - 新东方教学点的选址逻辑与会员店、旗舰店的选址逻辑可能存在差异，其资源转化效果未知 [12] 潜在发展路径与建议 - 公司可优先选择与教学点位置重合度高、消费人群匹配的区域进行小范围试点，而非直接布局核心商圈以降低压力 [13] - 在业态上应聚焦自营优势品类如农产品、特色食品，突出差异化，并强化“餐饮+零售”的融合体验 [13] - 应整合现有自营仓库和华东冷链仓资源，实现线下门店与线上渠道库存共享，提升履约效率 [13] - 可将线下门店打造为会员服务与体验中心，通过线下活动增强会员粘性，并将线下流量引导至自有APP [13]

核心财务与运营表现 - 三季度收入达2991亿元，同比增长14.9% [2] - 年度活跃用户数在10月份突破7亿大关 [2] - 2025年京东11.11成交额再创新高，下单用户数增长40%，订单量增长近60% [5] 核心零售业务表现 - 日百品类收入同比增长18.8%，增速约为行业平均的4倍 [6] - 商超品类实现连续7个季度双位数增长 [6] - 服装鞋帽品类收入同比增速达到行业的8倍 [6] - 京东服饰JD FASHION标识商品在11.11期间成交额环比增长288% [8] - 京东超市包销定制产品突破1万种，成交额同比增长超80% [8] - 11.11期间超3万个品牌成交额同比增长超100% [9] - 手机新品成交额同比增长超4倍，AI平板增长200%，大屏AI手机增长150% [10] - 家电家居闪电新品成交额增长150%，送装一体服务订单量增长超90% [10] - 家电比价直播累计观看人次超6000万，GMV突破4.8亿 [12] 新业务与生态协同 - 外卖等新业务收入同比增长214%，环比投入收窄 [12] - 外卖带来的新用户转化率逐月提升，最早一批用户向其他业务转化率已接近50% [12] - 外卖入驻品质餐厅已超过200万家，11.11期间TOP300餐饮品牌日均订单量较上线首月增长13倍 [15] - 七鲜小厨3日复购率达到行业3倍，带动周边三公里内品质餐厅订单量增长超过12% [16] - 七鲜美食MALL客流量环比增长80% [16] - 京东旅行酒店订单同比增长近8倍，机票订单增长超6倍 [16] - 京东家政成交额增长超200%，自营家电清洗订单量增长超210%，自营洗衣服务订单量增长超300% [16] 线下业态与海外扩张 - 京东3C数码门店突破4000家，11.11期间成交额同比增长超100% [17] - 京东MALL营业门店超过20家，京东电器城市旗舰店超过100家，京东养车门店数量近3000家 [17] - 到店服务订单同比增长超2倍 [17] - 京东全球售开通菲律宾站点后，“海外包邮区”增至13国，官方直邮网络覆盖36个国家和地区 [19] - 11.11期间日本、韩国、新加坡等重点覆盖地区成交额和订单量均同比增长超100% [19] - 跨境包邮服务覆盖的13个国家成交额增长突破300%，下单用户数增长超400% [19] 技术研发与供应链效率 - 截至2025年三季度，京东体系研发投入已累计近1600亿元 [19] - 京东物流智狼货到人系统正在全国规模化复制 [20] - 未来5年将采购300万台机器人、100万台无人车和10万架无人机 [22] - 2025年11.11期间超脑大模型2.0累计调用19亿次，24座智狼仓实现全球规模最大部署 [22] - 物流全链条自动化覆盖率超95%，95%自营订单24小时内送达，87%乡镇街道享受24小时达服务 [22] - 新疆、西藏等地45.5%订单实现当日下单次日送达 [22] - 超3万个智能体覆盖零售、物流、金融、工业等领域，JoyAI大模型在超1800个场景中应用，调用量较618增长4倍 [22] 社会责任与产业影响 - 公司是行业内首家与全体一线员工签订正式劳动合同并缴纳五险一金的企业 [24] - 全职外卖骑手每人每月平均缴纳约2000元五险一金，由公司全额承担 [24] - 公司是过去一年新增就业最多的民营企业，第9年登上福布斯“全球最佳雇主榜单” [25] - 二季度启动“京东优质农产品基地计划”，将建设一百万亩农产品基地 [25] - 三季度第四届“农特产购物节”补贴覆盖超600个农产品品类、数百万商品，涉及近万商家 [25]

银行业 - 9月新增人民币贷款为1.29万亿元，基本符合市场预期，同比少增3000亿元，主要来自票据融资[1] - 9月新增社融为3.53万亿元，略好于市场平均预期，同比少增2297亿元[1] - M1增速为7.2%，环比提升1.2个百分点，4月以来保持增速提升势头；M2增速为8.4%，环比下降0.4个百分点；社融余额增速为8.7%，环比略降0.1个百分点[1] - 9月新增人民币存款2.21万亿元，同比少增1.53万亿元，同比少增主要来自非银机构存款[1] - 预计短期市场波动将带来避险情绪，同时3季度银行业盈利有望保持稳定，银行板块在经历3季度的股价调整之后仍具投资吸引力[2] 证券行业 - 预计3季度上市券商盈利环比增长20%，同比增速有望保持在50%的较高水平[3] - 预计经纪业务收入在低基数上增速较上半年进一步提升，IPO募资额同比增速较上半年显著提升[3] - 3季度A股市场涨幅显著，预计自营投资收益同比高增，仍是券商盈利增长的主要推动因素[3] - A股证券行业指数市净率为1.45倍，处于过去10年44%历史分位数，仍低于中位数1.51倍[3] - 维持证券行业领先评级，认为证券板块目前具备较高投资性价比，预计短期市场情绪波动将提供投资机会[3] - 头部券商将充分受益于有利的市场环境，维持中信、华泰和中金的买入评级[3] 京东 (JD US) - 预计3季度公司收入符合预期，利润小幅好于此前预期[5] - 零售增长稳健，带电品类受国补高基数影响增速回落，但日百品类保持快速增长，平台购频及用户数增长显著[5] - 外卖亏损环比收窄，UE改善，4季度大促期间或将看到和主站更多的交叉销售机会[5] - 维持目标价40美元/164港元及买入评级[6] 九毛九 (9922 HK) - 3季度同店销售仍然承压，但修复迹象初步显现：太二/怂火锅/九毛九2025年3季度同店日均销售额分别同比下降9.3%/19.1%/14.8%[7] - 尽管同店仍为负增长，但太二和九毛九的降幅环比2季度收窄，太二已连续三个季度改善，反映出经营调整措施的初步成效[7] - 公司表示太二在北京、上海等城市的同店销售已于第3季度实现同比正增长，成为短期亮点[7] - 公司门店优化加速，截至9月底总门店数为686家，较2季度末净减少43家，门店减少主要来自公司对低效门店的调整，其中太二门店净减少36家[8] - 3季度太二/怂/九毛九的翻台率分别为3.3/2.4/2.5，虽低于去年同期，但环比小幅回升[8] - 客单价保持大致平稳趋势，3季度太二（中国内地）环比小幅下降1元，怂火锅/九毛九客单价分别环比回升2/1元[8] - 考虑到目前同店修复节奏，小幅下调2025-27年收入预测至55.5-63.2亿元，净利润预测下调至1.4-3.0亿元人民币[8] - 基于16倍2026年预测市盈率（原19倍），给予目标价2.32港元（原2.79港元），维持中性评级[8] 全球市场表现 - 恒生指数收盘25,889点，年初至今上涨25.92%；国企指数收盘9,259点，年初至今上涨27.02%[4] - 上证A股指数收盘4,101点，年初至今上涨16.73%；深证A股指数收盘2,578点，年初至今上涨25.90%[4] - 道指收盘45,952点，年初至今上涨8.01%；标普500收盘6,629点，年初至今上涨12.71%；纳指收盘22,563点，年初至今上涨16.84%[4] - 布兰特原油收盘61.95美元/桶，三个月下跌9.60%，年初至今下跌16.93%；期金收盘4,176.90美元/盎司，三个月上涨24.59%，年初至今上涨58.87%[4] - 美国10年期国债收益率3.97%，三个月下跌10.70个基点，年初至今下跌7.14个基点[4]

公司整体业绩 - 第一季度公司收入为3011亿元，同比增长15.8%，增速创近三年来最高 [2] - 归属于普通股股东的净利润为109亿元，同比增长52.7% [2] - 活跃用户数实现连续6个季度同比双位数增长，增速超过20% [4] 零售业务表现 - 京东零售一季度收入为2638.5亿元，同比增长16.3% [3] - 电子产品及家用电器品类收入同比增长17.1% [3] - 日百品类收入同比增长14.9% [3] - 第三方商家成交用户数和订单量保持同比双位数增长 [4] 新业务表现 - 新业务一季度收入为57.5亿元，同比增长18.1%，而去年一季度新业务收入同比下滑19.2% [4] - 在推出外卖业务之前，新业务收入连续多个季度同比出现下滑 [1][4] - 新业务经营费用从去年一季度的15.1亿元同比增长65.3%至今年一季度的24.9亿元 [4] - 新业务经营损失从6.7亿元扩大至13.3亿元 [4] 外卖业务进展 - 公司于2025年2月正式推出外卖业务 [4] - 截至3月20日，京东外卖已与超10000名全职骑手签署正式劳动合同 [6] - 公司宣布自2025年3月1日起，将逐步为全职骑手缴纳五险一金，为兼职骑手提供意外险和健康医疗险 [6] - 外卖员的加入使公司体系人员总数截至4月30日超过72万人 [6] 物流与AI业务 - 京东物流一季度收入为469.7亿元，同比增长11.5% [6] - 一季度京东物流波兰华沙2号仓正式投入运营 [6] - 京东科技人工智能团队公布最新进展，打造数字人通用的基座大模型，降低了数字人生成成本 [6] - 计划今年面向缺乏直播能力的商家降低数字人直播门槛 [6] 公司战略与展望 - 公司推出2000亿出口转内销扶持计划，未来一年内将大规模采购不低于2000亿元出口转内销商品 [4] - 截至4月底，已有上万家企业与京东采销进入实质性采购洽谈阶段 [4] - 管理层认为消费情绪提振、供应链能力及用户体验优化共同驱动业绩表现 [6] - 新业务探索取得令人鼓舞的早期成果，有望助力长期高质量增长 [6]