12月7日，新版国家医保药品目录及首版商保创新药目录正式发布，此次调整纳入上百种创新药，降糖 药新"网红"、全新靶点"三兄弟"、百万元一针的抗癌药等悉数入选，目录将于明年1月1日起正式实施。 "四不改"是指不改主成分、不改适应证、不改给药途径、不改临床价值的药品。"四不改"药品所在同治 疗领域内目录药品已保障比较充分且具备价格优势，创新性低的药品不再考虑纳入。 "能够填补目录空白，有较大临床价值获益的药品，是我们认为的'真创新'药。"天津大学医学部药学院 教授吴晶表示，例如某靶点第三代药物在医保目录中已有多个，同靶点药物如果还想进入目录，就要证 明其能够给患者带来额外获益，否则就是同质化。 "药篮子"全面上新备受关注。面对近年来逐步成熟的靶向药物、免疫药物等，参保人不必再"望药兴 叹"。哪些药品填补空白？首版商保创新药如何落地临床？12月9日，相关专家在国家医保局举办的2025 年医保药品目录解读活动上就上述问题答疑。 第一问：哪些新药入选医保目录？ "98%的医保入选药品是5年内获批新药，其中50种是一类新药，数量创历史新高。"国家医保局医药服 务管理司司长黄心宇介绍，今年新增药品中，肿瘤药、慢性病药、罕见 ...

国家基本医保药品目录调整概览 - 本次目录调整新增114种药品，其中1类新药数量从去年的38种增加到50种，再创历史新高[6] - 新增药品涉及肿瘤36种（含罕见病1种）、慢性病12种、罕见病10种、中成药7种、精神疾病6种，其他31种[6] - 新增药品具备填补目录空白、同类更优和更具性价比三个特征之一[6] 重点纳入的“明星药”及其临床价值 - 中国自主研发的TROP2 ADC——芦康沙妥珠单抗进入目录，填补了三阴性乳腺癌治疗空白[8] - 司普奇拜单抗携三项适应症（成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉及季节性过敏性鼻炎）进入目录，惠及广泛炎症疾病患者[8] - 三种KRAS G12C抑制剂（氟泽雷塞片、格索雷塞片、戈来雷塞片）同时进入目录，此前日均费用在千元左右，月费用2万至3万元不等[9] - 目录调整对儿童、罕见病、精神领域用药有所倾斜，推动创新药特效药快速落地[8] 药品价格与患者负担变化 - 根据以往数据，国谈药品平均降幅约为60%[9] - 今年国谈最终有112种药品谈判竞价成功，成功率为88.19%[9] - 企业方表示，司普奇拜单抗以更合理的价格进入医保目录，将显著降低患者用药负担[9] 药品进院与落地保障措施 - 政策明确要求定点医疗机构应于2026年2月底前召开药事会，谈判药品不得以医保总额限制、药占比等为由影响落地[11] - 在定点医疗机构的总额预算管理中，国谈药品费用不受医保总额限制，实行单独支付[11] - 北京已将诺西那生钠注射液等24项新药新技术纳入DRG除外支付名单[11] - 医院会根据自身治疗专长和患者类型来确定哪些国谈药品入院，并非所有新药都会配备[11] 目录调整与用药衔接 - 今年有29种临床上已被替代或长期没有生产供应的药品被调出目录[12] - 国家医保目录调整8年来，累计调出467种疗效不确切、易滥用、临床被淘汰或长期无供应的药品[12] - 对未续约的谈判药品设置了6个月过渡期（至2026年6月底），其间医保基金仍按原支付标准报销，以保障用药连续性[12] 商业健康保险创新药品目录的设立 - 首版商保创新药目录纳入19种药品，包括CAR-T、阿尔茨海默病、戈谢病等治疗药品[13][15] - 设立该目录旨在补上医保外高值创新药的用药缺口，基本医保定位“保基本”，难以将所有高值创新药纳入[13] - 纳入目录的药品具有创新程度高、临床价值大、无法被基本医保目录替代以及多元化支付四个特征[15] - 19个药品中，1类新药有9种，约占50%，全部填补了基本医保目录保障空白[15] 商保创新药目录的运作与价值 - 目录价格协商所协商的是一个折扣，药品挂网价不变，商保公司理赔时可享受折扣，从而减少理赔成本[16] - 目录为保险公司提供了经过权威背书的优质药品清单，降低了其筛选成本和风控难度[16] - 北京、上海、广州等地已在探索“医保+商保”一站式结算，提升赔付体验[16] - 商保公司可通过降低保费、提高报销比例或扩大保障范围的方式，让投保人受益于成本降低[16] 高值创新药支付现状与挑战 - 全国惠民保总保费体量在200亿元左右，单人保费普遍不足百元，筹资池有限[18] - CAR-T、基因编辑等突破性创新药单例治疗费用高达数十万至百万元，整体支付需求已迈入千亿元规模，与有限筹资体量存在显著错配[18] - 即使在纳入CAR-T的惠民保中，费用也非全额报销，患者仍需自付部分，且耗材和辅助治疗等费用价格不菲[18] 商保目录落地前景与政策支持 - 商保创新药目录是建议性目录，商保公司基于市场化机制确定是否使用及使用规模[19] - 医保政策对商保创新药目录和基本医保目录在进院和“双通道”上给予相同支持力度[19] - 落地过程中需重视精算定价，防止测算不准影响产品可持续性，并加强保险公司与医药企业的对接[19]

合作纠纷 - 贝达药业拖欠益方生物里程碑款项1.8亿元长达2年，包括贝福替尼二线治疗适应症获批后应付0.8亿元和一线治疗适应症获批后应付1亿元 [1][4][6] - 2024年贝达药业还应支付销售提成2321.98万元，但拖欠了196.1万元 [6] - 益方生物多次催收未果，2024年末发送正式函件要求付款 [5] - 贝达药业回应称双方已就付款事宜进行沟通，会妥善处理 [7] 财务影响 - 益方生物2023年确认收入1.86亿元但未实际到账，应收账款期末余额1.86亿元，计提坏账准备929万元 [4] - 2024年应收账款余额1.84亿元，计提坏账准备0.18亿元，其中1.82亿元来自贝达药业 [5] - 贝达药业2024年底货币资金余额4.72亿元，较年初减少2.8亿元，流动比率0.66显示短期偿债能力下降 [10] 产品表现 - 贝福替尼2023年5月和10月分别获批二线和一线治疗适应症，2023年12月和2024年11月进入医保目录 [4] - 按销售提成费率10%-15%推算，贝福替尼年销售额约1-2亿元，远低于竞品奥希替尼等三四十亿元的年销售额 [7][8] - 贝福替尼获批时间晚于主要竞品，市场份额仍需时间积累 [8] 公司状况 - 益方生物2024年营收1.69亿元，净亏损2.4亿元，主要收入来自格索雷塞片里程碑款1.51亿元和贝福替尼销售提成1637.86万元 [8] - 2025年一季度继续亏损5749.91万元，应收账款1.74亿元 [8] - 贝达药业拥有5款已上市新药，2024年7月新增获批1款自主研发药物 [9] 合作背景 - 2018年12月贝达药业获得贝福替尼在中国地区的独家开发和商业化权益，协议总金额2.3亿元 [2] - 2019年益方生物完成技术转让并确认收入5530万元 [3] - 2020-2022年益方生物营业收入为0，2023年开始产生收入 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示营业收入1.69亿元同比下降9.02%，归母净利润-2.40亿元，扣非归母净利润-2.50亿元，经营活动现金流量净额-2.42亿元 [1] - 2024年全力推进主要产品临床研究，格索雷塞片11月获批上市，D - 2570银屑病II期临床试验11月完成访视并获积极结果，其他临床及临床前产品研发按计划推进 [2] - 因核心产品D - 0120启动美国临床试验、D - 2570新增适应症临床开发，下调2025 - 2026年归母净利润预测为-2.57/ -2.23亿元（原-1.91/-1.50亿元），新增2027年预测为-0.46亿元 [3] 各目录总结 公司产品研发进展 - 有2款对外授权上市产品、1款注册临床试验阶段产品、2款II期临床试验阶段产品及多个临床前在研项目 [2] - Taragarestrant（D - 0502）：2021年10月CDE同意开展注册性III期临床试验，2022年9月完成首例受试者入组，正开展与CDK4/6抑制剂哌柏西利联合用药国际多中心试验 [2] - D - 0120：2023年4月在美国启动与别嘌醇联合用药II期临床试验，按计划进行 [2] - D - 2570：2023年12月启动银屑病适应症II期临床试验，2024年11月完成访视获积极结果，疗效显著优于安慰剂和已上市同类TYK2抑制剂，可与抗体生物药媲美，总体耐受性良好，拟用于多种免疫疾病治疗 [2] 盈利预测与估值简表 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|186|169|231|314|517| |营业收入增长率|0.00%|-9.02%|36.80%|35.89%|64.92%| |净利润（百万元）|-284|-240|-257|-223|-46| |净利润增长率|-41.26%|-15.41%|7.02%|-13.31%|-79.37%| |EPS（元）|-0.49|-0.42|-0.44|-0.39|-0.08| [4] 市场数据 - 总股本5.78亿股，总市值130.47亿元，一年最低/最高6.50/23.50元，近3月换手率121.45% [5] 收益表现 |收益表现|1M|3M|1Y| |----|----|----|----| |相对|26.25|79.07|129.75| |绝对|22.84|78.71|134.10| [7] 财务报表 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|186|169|231|314|517| |营业成本|0|4|0|0|0| |折旧和摊销|6|6|6|7|9| |税金及附加|0|0|2|2|4| |销售费用|0|0|0|0|0| |管理费用|61|52|60|60|60| |研发费用|443|384|450|495|520| |财务费用|-34|-31|-22|-17|-15| |投资收益|7|0|0|0|0| |营业利润|-284|-240|-257|-223|-46| |利润总额|-284|-240|-257|-223|-46| |所得税|0|0|0|0|0| |净利润|-284|-240|-257|-223|-46| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属母公司净利润|-284|-240|-257|-223|-46| |EPS（元）|-0.49|-0.42|-0.44|-0.39|-0.08| [8] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-308|-242|-311|-242|-89| |净利润|-284|-240|-257|-223|-46| |折旧摊销|6|6|6|7|9| |净营运资金增加|142|45|44|17|57| |其他|-171|-52|-105|-44|-108| |投资活动产生现金流|-699|-54|-10|-15|-15| |净资本支出|-6|-8|-10|-10|-10| |长期投资变化|0|0|0|0|0| |其他资产变化|-693|-46|0|-5|-5| |融资活动现金流|-14|-6|22|17|15| |股本变化|0|2|2|0|0| |债务净变化|-3|-1|1|0|0| |无息负债变化|41|-53|24|10|10| |净现金流|-1019|-302|-299|-240|-89| [8] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|2162|1921|1688|1474|1438| |货币资金|1919|1586|1287|1047|958| |交易性金融资产|0|101|100|100|100| |应收账款|177|165|208|220|259| |应收票据|0|0|0|0|0| |其他应收款（合计）|7|6|4|4|4| |存货|0|0|0|0|0| |其他流动资产|-|-|0|2|4| |流动资产合计|2123|1870|1629|1408|1365| |其他权益工具|0|0|0|0|0| |长期股权投资|0|0|0|0|0| |固定资产|18|13|17|20|22| |在建工程|1|6|7|7|7| |无形资产|1|1|2|4|6| |商誉|0|0|0|0|0| |其他非流动资产|4|2|2|2|2| |非流动资产合计|39|51|59|67|73| |总负债|165|110|134|144|153| |短期借款|0|0|0|0|0| |应付账款|73|60|65|70|75| |应付票据|0|0|0|0|0| |预收账款|0|0|0|0|0| |其他流动负债|0|0|0|0|0| |流动负债合计|158|90|112|121|131| |长期借款|0|0|0|0|0| |应付债券|0|0|0|0|0| |其他非流动负债|1|0|0|0|0| |非流动负债合计|6|20|22|22|22| |股东权益|1998|1811|1554|1331|1285| |股本|575|577|578|578|578| |公积金|3738|3791|3789|3789|3789| |未分配利润|-2305|-2545|-2802|-3025|-3071| |归属母公司权益|1998|1811|1554|1331|1285| |少数股东权益|0|0|0|0|0| [9] 盈利能力与偿债能力 盈利能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|100.0%|97.7%|100.0%|100.0%|100.0%| |EBITDA率|-164.4%|-152.1%|-117.9%|-74.2%|-10.1%| |EBIT率|-169.9%|-156.1%|-120.7%|-76.6%|-11.7%| |税前净利润率|-153.1%|-142.3%|-111.3%|-71.0%|-8.9%| |归母净利润率|-153.1%|-142.3%|-111.3%|-71.0%|-8.9%| |ROA|-13.1%|-12.5%|-15.2%|-15.1%|-3.2%| |ROE（摊薄）|-14.2%|-13.3%|-16.5%|-16.7%|-3.6%| |经营性ROIC|-177.7%|-140.4%|-107.5%|-21.2%| [10] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|8%|6%|8%|10%|11%| |流动比率|13.41|20.78|14.58|11.62|10.42| |速动比率|13.41|20.78|14.58|11.62|10.42| |归母权益/有息债务|221.86|232.51|185.06|164.47|155.86| |有形资产/有息债务|239.61|246.12|200.35|181.29|173.38| [10] 费用率、每股指标与估值指标 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|0.00%|0.00%|0.00%|0.00%|0.00%| |管理费用率|32.80%|31.10%|150.00%|50.00%|20.00%| |财务费用率|-18.34%|-18.24%|-9.34%|-5.55%|-2.85%| |研发费用率|238.73%|227.71%|1200.00%|450.00%|200.00%| |所得税率|0%|0%|0%|0%|0%| [11] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |每股经营现金流|-0.54|-0.42|-0.54|-0.42|-0.15| |每股净资产|3.47|3.14|2.69|2.30|2.22| |每股销售收入|0.32|0.29|0.40|0.54|0.89| [11] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|NA|NA|NA|NA|NA| |PB|6.2|6.9|8.0|9.4|9.7| |EV/EBITDA|-34.0|-41.8|-40.9|-48.9|-220.1| |股息率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司基本面迎来明确拐点，以创新产品密集放量、全链条运营优化为支撑，凸显稳健的长周期价值，预计2025 - 2027年归母净利润分别为26.55亿元、31.44亿元及37.25亿元，对应EPS分别为0.14元、0.17元及0.20元，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年全年实现营业收入288.7亿元（同比+10.2%），归母净利润35.0亿元（同比+50.1%），经调整Non - HKFRS归母净利润34.6亿元（同比+33.5%），收入与经调归母净利润双位数增长，利润增速快于收入 [2][5][8] 创新产品情况 - 2024年创新产品收入达120.6亿元，增长21.9%，占总收入比例达41.8%；获批上市6款创新产品，另有28款仿制药获批上市；HER2双抗ADC药物TQB2102进入III期临床阶段，有望2027年上市 [8] 业务板块营收情况 - 2024全年肿瘤板块营收107.3亿元（同比+22.0%），肝病板块营收34.4亿元（同比 - 10.1%），呼吸板块营收31.5亿元（同比+6.2%），外科/镇痛营收44.6亿元（同比+18.9%），心脑血管用药21.7亿元（同比 - 21.0%） [8] 盈利能力情况 - 2024年持续经营业务毛利率为81.5%（去年同期为81.0%），提升0.5个百分点；销售管理费用率下降0.1个百分点（去年同期为42.2%），过去五年间下降超7个百分点，处于业内领先水平 [8]