公司发展历程与战略布局 - 公司 2002 年成立，从安防监控业务起步，2004 年进入海外高端相机领域，后转向手机业务，2012 年切入北美大客户供应链，合作关系不断升级 [2] - 2021 年在越南布局生产基地，2023 年加大投入建设越南二期，预计今年下半年投产 [2] - 2024 年底启动战略调整，明确台州、江西鹰潭、越南生产基地定位 [2][3] - 预计战略调整涉及多方面，整体需 1 - 2 年时间 [11] 业务成长曲线 第一成长曲线 - 智能手机业务 - IRCF 红外截止滤光片全球领先，涂布滤光片在安卓客户端份额高，今年切入北美大客户涂胶端供应链 [4] - 2020 年开展薄膜光学面板业务，已成为第二大支柱业务，未来增长来自非手机业务订单 [4] - 2023 年微棱镜产品在大客户最高端机型首次量产，业绩增长向新品、创新导向转变 [4] 第二成长曲线 - 汽车电子业务 - 主要产品有汽车 HUD、激光雷达视窗片等，AR - HUD 国内市场占有率居前列，积累众多客户 [5] - 虽 HUD 价格承压，但渗透率提升，海外客户定点转量产有望改善盈利 [5] - 玻璃基激光雷达视窗片与主流厂商合作，占据较高市场份额，产品少量用于人形机器人 [8] 第三成长曲线 - AR 眼镜业务 - 十几年前布局 AR 技术研发，在多个方面有技术及业务布局 [5] - 光波导技术布局反射光波导和衍射光波导体全息技术，反射光波导量产攻关是一号工程 [5][10][11] - 目前 AR 领域处于研发投入期，与科技巨头合作推动产业发展 [9] 业绩目标与业务展望 - 力争 2025 年营业总收入实现 0% - 30%的增长 [11] - 截至 24 年底安卓客户端涂布滤光片渗透率低，随着安卓大客户回归，渗透率有望提升 [7] - 激光雷达在车载和人形机器人领域有市场前景，渗透率逐步提升 [8]

财务表现 - 2024年营业收入62.78亿元(YoY 23.67%)，归母净利润10.30亿元(YoY 71.57%)，扣非归母净利润9.55亿元(YoY 82.84%)，毛利率31.09%(YoY 3.28pct) [1] - 4Q24营业收入15.68亿元(YoY 2.70%)，归母净利润1.68亿元(YoY 3.63%)，扣非归母净利润1.25亿元(YoY -20.64%)，毛利率29.65%(YoY -0.05pct) [1] - 1Q25营业收入14.82亿元(YoY 10.20%，QoQ -5.46%)，归母净利润2.21亿元(YoY 23.67%，QoQ 31.22%)，扣非归母净利润2.07亿元(YoY 22.17%，QoQ 66.06%)，毛利率27.95%(YoY 3.95pct，QoQ -1.70pct) [1] 业务板块表现 - 光学元器件2024年收入28.84亿元(YoY 17.92%)，占比45.9%，毛利率36.31%(YoY 5.65pct)，微棱镜迭代项目量产，涂布滤光片导入新技术 [2] - 薄膜光学面板2024年收入24.72亿元(YoY 33.69%)，占比39.4%，毛利率26.65%(YoY 1.17pct)，深化北美大客户合作，实现终端品类全覆盖并拓展车载、智能穿戴等非手机领域 [2] - 汽车电子(AR+)2024年收入3.00亿元(YoY 3.04%)，占比4.8%，毛利率13.53%(YoY 1.81pct)，HUD出货量逼近30万台，斩获国内外十余个重点项目定点 [3] 技术研发与战略布局 - AR/VR业务专注反射光波导、衍射光波导和光机技术研发，反射光波导作为一号工程与头部企业深度合作，已打通核心工艺并建设初步NPI产线 [3] - 预计2025-2027年营业收入73.89/86.14/99.90亿元，归母净利润12.59/15.16/18.19亿元，当前股价对应PE分别为21.7/18.0/15.0倍 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价28.8元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024及1Q25归母净利同比增长亮眼，得益于多元化战略成效凸显、产品结构及生产效率优化 [1] - 看好水晶光电未来成长性，来自光学行业创新、AR业务空间广阔和管理体制优化 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年营收62.78亿元（yoy+23.67%），归母净利润10.3亿元（yoy+71.57%），略低于预期；1Q25单季度营收14.82亿元（yoy+10.2%），归母净利2.21亿元（yoy+23.67%） [1] 业务分析 - 光学元器件2024年收入28.8亿元，同增17.9%，因加快新品推广 [2] - 光学面板实现收入24.7亿元，同增33.7%，得益于手机端份额提升及非手机端新应用场景扩展 [2] - 汽车电子（AR+）2024年收入3.0亿元，同增3.0%，车载HUD出货量增长至近30万台，斩获多个重点项目定点 [2] - 半导体光学2024年收入1.3亿元，同增19.5% [2] - 反光材料收入3.9亿元，同增37.2% [2] 展望 - 行业层面，AI+消费电子融合带动手机光学升级创新，AI助推AR眼镜商业化加速 [3] - 公司层面，转型为技术/新品驱动型供应商，多个新项目有望转化为业绩增量；AR方面专注相关技术研发，反射光波导打通核心工艺，衍射光波导实现小批量商业级应用出货 [3] 盈利预测 - 预测25 - 27年归母净利润为12.58/15.14/17.82亿元（较25/26年前值下调4.48%/2.15%） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|营业收入(人民币百万)|归属母公司净利润(人民币百万)|EPS(人民币，最新摊薄)|ROE(%)|PE(倍)|PB(倍)|EV EBITDA(倍)| |----|----|----|----|----|----|----|----| |2023|5,076|600.25|0.43|6.88|43.83|3.06|23.09| |2024|6,278|1,030|0.74|11.13|25.55|2.91|14.89| |2025E|7,311|1,258|0.90|12.57|20.92|2.67|13.48| |2026E|8,649|1,514|1.09|13.54|17.38|2.39|10.99| |2027E|10,090|1,782|1.28|14.15|14.77|2.12|9.05|[6] 可比公司估值 |证券代码|公司名称|收盘价（元）|总市值（亿元）|PE (x)（2025E/2026E）|PB (x)（2025E/2026E）|EPS增速（%）（2025E/2026E）|ROE（%）（2025E/2026E）|YTD股价跌幅（%）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |688127 CH|蓝特光学|22.89|93.22|25.35/20.33|4.61/4.07|64%/25%|18%/20%|-16%| |603297 CH|永新光学|85.02|95.70|29.85/22.78|4.29/3.74|52%/31%|14%/17%|-9%| |002241 CH|歌尔股份|20.85|717.40|20.46/16.68|2.02/1.84|29%/23%|10%/11%|-19%| |002475 CH|立讯精密|30.53|2,243.07|12.86/10.62|2.58/2.10|28%/21%|19%/19%|-25%| |2382 HK|舜宇光学科技|65.55|654.32|20.98/17.70|1.57/1.38|26%/18%|12%/13%|-5%| |平均|-|-|-|21.90/17.62|3.01/2.63|36%/24%|15%/16%|-15%| |中位数|-|-|-|20.98/17.70|2.58/2.10|28%/21%|14%/17%|-16%|[25]

公司业绩表现 - 2024年全年营收62.78亿元，同比增长23.67%，归母净利润10.30亿元，同比增长71.57%，扣非归母净利润9.55亿元，同比增长82.84%，毛利率31.1%，同比提升3.3个百分点 [3] - 2025年第一季度营收14.82亿元，同比增长10.20%，环比下降5.46%，归母净利润2.21亿元，同比增长23.67%，环比增长31.22%，扣非归母净利润2.07亿元，同比增长22.17%，环比增长66.06% [3] - 分产品看，光学元器件/薄膜光学面板/半导体光学/汽车电子（AR+）/反光材料营收分别为28.84/24.72/1.29/3.00/3.94亿元，同比增长17.92%/33.69%/19.50%/3.04%/37.17%，毛利率分别为36.31%/26.65%/40.29%/13.53%/30.87%，同比分别提升5.65/1.17/4.97/1.81/1.65个百分点 [3] 业务增长驱动因素 - A客户潜望微棱镜及薄膜光学面板增长显著，安卓客户涂布滤光片亦有增量 [3] - 归母净利润高增长主要源于产品结构优化（高毛利率的A客户收入占比提升）、微棱镜及薄膜光学面板良率优化、期间费用率同比下降3个百分点 [3] - 25Q1业绩同比增长主要受iPhone16潜望式模组需求提升驱动，由一款机型下沉至两款机型 [3] 未来展望 - 公司指引2025年营收增长0%-30%，未来几年看点包括：A客户潜望新方案、可变光圈等光学创新；安卓客户高端滤光片渗透率提升；车载光学份额及盈利能力提升；AR技术前瞻布局 [3] - ARHUD业务全球领先，计划拓展毛利率较高的海外客户，反射光波导作为一号工程已建设初步NPI产线，有望长期受益于AR浪潮 [3] - 公司通过投资Lumus及德国肖特、与Digilens合作等方式深化AR光学技术积累 [3] 季度波动分析 - 24Q4营收15.68亿元，同比增长2.70%，环比下降23.70%，归母净利润1.68亿元，同比增长3.63%，环比下降61.30%，环比下滑主要受季节效应及大客户拉货节奏影响 [3] - 25Q1毛利率27.95%，同比提升3.95个百分点，环比下降1.7个百分点 [3]