2025 年前三季度，由于皮肤科学创新转化业务尚处于调整阶段、以及医疗终端业务的市场竞争加剧， 公司毛利率同比有所下滑。 2025 年前三季度公司期间费用率为59.6%，同比-1.3pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 35.3%/13.2%/11.4%/-0.4% ， 分别同比-6.8/+2.3/+3.3/-0.2pcts。3Q2025 期间费用率为64.9%，同 比-4.9pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为34.3%/15.9%/14.4%/0.3%，分别同 比-8.3/-0.7/+3.8/ +0.2pcts。 公司持续推动品牌传播从"规模导向"向"效益导向"转型，销售费用率大幅降低。 点评： 原料业务稳健增长，医美新品快速放量，护肤品业务转型深化中：原料业务方面，公司实现稳健增长， 3Q2025 公司医药材料原料业务收入同比增长2.69%，毛利率为84.8%，保持较高水平，凸显公司在高端 原料领域的核心壁垒。 医疗终端业务方面，3Q2025 实现收入3.59 亿元，同比增长14.51%，其中医美业务贡献收入2.29 亿元， 同比增长7.88%，上半年推出的新品合规水光产品"润百 ...

投资评级 - 报告对华熙生物的投资评级为“增持”，并维持该评级 [2] 核心观点 - 报告认为公司四大业务协同发展，期待其皮肤业务改善迎来业绩弹性 [8] - 公司2025年第三季度盈利环比持续改善，单季度归母净利润同比增长55.6%至0.32亿元，显示出经营弹性 [8] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.11亿元、5.09亿元、5.74亿元，对应市盈率分别为62.7倍、50.7倍、44.9倍 [8] 财务表现与预测 - **2025年第三季度业绩**：单季度营收9.03亿元，同比下降15.2%；归母净利润0.32亿元，同比上升55.6%；扣非归母净利润0.12亿元，同比上升10.5% [8] - **前三季度业绩**：累计营收31.63亿元，同比下降18.4%；累计归母净利润2.52亿元，同比下降30.3% [8] - **盈利预测**：预计2025年营业收入为49.10亿元，同比下降8.6%，但归母净利润将大幅增长136.0%至4.11亿元 [7] - **远期增长**：预测2026年、2027年营业收入将分别增长7.5%和9.8%，归母净利润增长率分别为23.7%和12.9% [7] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年第三季度毛利率为69.9%，同比下降2.5个百分点 [8] - **费用率优化**：2025年第三季度销售费用率为34.3%，同比下降8.3个百分点；管理费用率为15.9%，同比下降0.7个百分点；研发费用率为14.4%，同比上升3.8个百分点 [8] - **净资产收益率**：预计ROE将从2024年的2.6%提升至2025年的5.5%，并持续改善至2027年的6.5% [7] 分业务表现 - **原料业务**：前三季度实现收入9.23亿元，其中医药材料原料第三季度收入同比增长2.7%，毛利率保持84.81%的高水平 [8] - **医疗终端业务**：第三季度实现收入3.59亿元，同比增长14.5%；其中医美业务收入2.29亿元，同比增长7.9% [8] - **新品表现突出**：上半年推出的新品“润百颜·玻玻”第三季度环比增速超过100%，“润致·缇透”环比增速超过300% [8] - **皮肤科学业务**：第三季度销售费用率降幅接近10个百分点，费用结构优化带动经营质量改善 [8] - **营养科学业务**：在收入保持增长的同时实现季度首次盈利 [8]

公司概况与行业地位 - 公司是全球透明质酸行业龙头，以微生物发酵和交联技术为核心，构建了从原料到终端产品的全产业链业务体系 [1] - 公司于2019年11月6日在上海证券交易所上市，所属申万行业为美容护理 - 医疗美容 - 医美耗材 [1] 经营业绩 - 2025年三季度营业收入31.63亿元，在行业中排名第一，高于行业平均数21.08亿元和中位数18.65亿元 [2] - 主营业务构成：皮肤科学创新转化业务收入9.12亿元，占比40.34%；医疗终端产品收入6.73亿元，占比29.76%；原料产品收入6.26亿元，占比27.70% [2] - 2025年三季度净利润为2.52亿元，在行业中排名第三，低于行业平均数6.41亿元和中位数5.65亿元 [2] 财务指标 - 2025年三季度资产负债率为16.29%，低于去年同期的18.82%，也低于行业平均的16.58% [3] - 2025年三季度毛利率为70.68%，较去年同期的73.93%有所下降，且低于行业平均的84.95% [3] 股东结构变化 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为3.13万，较上期减少3.79%；户均持有流通A股数量为1.54万，较上期增加3.94% [5] - 多家主要指数基金在第三季度减持公司股份，例如易方达上证科创板50ETF持股减少101.36万股，华夏上证科创板50成份ETF持股减少382.34万股 [5] 机构观点与业务亮点 - 华创证券预计公司2025至2027年归母净利润分别为4.58亿元、6.18亿元、7.48亿元，并维持"推荐"评级 [6] - 业务亮点包括原料业务基本盘稳固，医药级透明质酸原料毛利率高达85.09%；医疗终端业务中三类医疗器械销量同比增长20% [6] - 长江证券给予公司"买入"评级，预计2025至2027年公司EPS分别为0.99元/股、1.36元/股、1.60元/股 [6] - 业务亮点包括原料业务海外市场持续增长，在欧洲、东南亚、韩国等市场增速近10%，日本市场增速超20% [6] - 公司于2025年上半年推出国内首款合规含麻水光"润百颜·玻玻"与首款合规动能素"润致·缇透"，有望为医美业务带来新增量 [6]

投资评级与目标 - 投资评级为“推荐”（维持）[2] - 目标价为64.13元，当前股价为55.42元，存在上行空间[4] 核心观点与业绩表现 - 公司仍处于系统性调整阶段，但利润端已初见成效，第二季度业绩出现拐点[2] - 2025年上半年收入22.61亿元，同比下降19.57%；归母净利润2.21亿元，同比下降35.38%[2] - 2025年第二季度收入11.83亿元，同比下降18.44%；归母净利润1.19亿元，同比转正增长20.89%[2] - 业绩拐点主要得益于战略性缩减营销投放，费用管控成效显著，第二季度销售费用率同比大幅下降12个百分点[8] 盈利能力分析 - 2025年上半年毛利率为70.99%，同比下降3.53个百分点；净利率为9.77%，同比下降2.39个百分点[8] - 2025年第二季度净利率为10.1%，同比提升3个百分点，是自2024年第一季度以来首次同比上升[8] - 盈利能力回升得益于公司推动品牌传播向“效益导向”转型，主动压缩以销售额为单一指标的营销投放[8] 分业务表现 - 原料业务收入6.26亿元，同比微降0.58%，占比27.70%，基本盘稳固，其中医药级透明质酸原料毛利率高达85.09%[8] - 医疗终端业务收入6.73亿元，同比下降9.44%，占比29.77%，其中三类医疗器械销量同比增长20%，注射用透明质酸凝胶产品毛利率维持89.90%的高位[8] - 皮肤科学创新转化业务收入9.12亿元，同比下降33.97%，占比40.36%，是上半年收入下滑的主要原因，该业务正处于从流量驱动向科学传播逻辑的转型调整期[8] - 营养科学创新转化业务收入0.38亿元，同比增长32.40%，但基数较小[8] 组织变革与战略展望 - 2025年公司总经理重返业务一线，对经营理念、业务方向及组织模式进行系统性调整，转向内部培养创业型人才[8] - BM肌活、米蓓尔等品牌已率先完成组织优化，人效提升，经营质量改善[8] - 公司聚焦高壁垒科技资产转化，2025年上半年推出国内首款合规含麻水光“润百颜·玻玻”与首款合规动能素“润致·缇透”，有望为医美业务带来新增量[8] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为4.58亿元、6.18亿元、7.48亿元，同比增速分别为162.9%、34.9%、21.1%[4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为58倍、43倍、36倍[4] - 基于2026年业绩给予50倍市盈率，得出目标估值308.9亿元，对应目标价64.13元[8]

投资评级 - 维持"增持"评级 [4][6] 核心观点 - 2025Q2归母净利润同比+20.9%至1.19亿元 扣非归母净利润同比+8.8%至0.92亿元 利润实现同比正增长 [12][13] - 公司推动品牌传播向效益导向转型 2025Q2销售费用率同比下降12.46个百分点 盈利能力优化 [4][13] - 医疗终端业务收入6.73亿元 其中皮肤类医疗产品收入4.67亿元（同比-1.8%） 行业竞争加剧导致收入小幅下降 [14] - 推出合规水光产品"润百颜·玻玻"和动能素"润致·缇透" 强化一站式抗衰解决方案 [14] - 构建"直销精耕头部+经销覆盖长尾"渠道体系 直销渠道占比超过80% [14] - 2025Q2计提信用减值损失和资产减值损失约4837万元 夯实资产质量 [13] 财务预测 - 预计2025-2027年收入分别为45.65/50.31/57.10亿元 对应增速-15.0%/10.2%/13.5% [4][16] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.63/5.67/6.46亿元 对应增速165.5%/22.6%/13.9% [4][16] - 预计2025-2027年EPS分别为0.96/1.18/1.34元/股 [4][16] - 预计2025年毛利率74.50% 净利率10.13% ROE 6.49% [18] 业务表现 - 2025H1营收22.61亿元（同比-19.6%） 归母净利润2.21亿元（同比-35.4%） [12] - 2025Q2营收11.83亿元（同比-18.4%） [12] - 研发投入集中于高壁垒透明质酸产品和生物活性物新产品 [13] - 通过B端专业IP项目和C端"致享荟"IP提升专业影响力与用户忠诚度 [14] 估值数据 - 当前股价56.95元 [6] - 总股本/流通股本482百万股 流通A股市值27,431.58百万元 [7] - 每股净资产14.60元 资产负债率17.59% [7] - 2025年预测市盈率59.3倍 市净率3.8倍 EV/EBITDA 20.1倍 [16]

行业业绩分化 - 医美上市企业2025年上半年业绩分化加剧 不同细分赛道表现差异明显[1] - 玻尿酸企业"医美三剑客"营收利润双双下滑 华熙生物营收22.61亿元(-19.57%) 净利润2.21亿元(-35.38%) 昊海生科营收13.04亿元(-7.12%) 净利润2.11亿元(-10.29%) 爱美客营收12.99亿元(-21.59%) 净利润7.89亿元(-29.57%)[1][2] - 重组胶原蛋白企业业绩亮眼 锦波生物营收8.59亿元(+42.43%) 净利润3.92亿元(+26.65%) 巨子生物营收31.13亿元(+21.66%) 净利润11.82亿元(+20.23%)[1][2][7] 玻尿酸赛道竞争 - 玻尿酸赛道竞争白热化 产品供给持续增加 渠道降价拓客导致行业价格压力加剧[4] - 华熙生物医疗终端业务收入6.73亿元(-9.44%) 皮肤类医疗产品收入4.67亿元(-1.8%) 皮肤科学创新转化业务收入9.12亿元(-33.97%)[4] - 昊海生科医美板块收入5.75亿元(-9.31%) 玻尿酸项目收入3.47亿元(-16.8%) 射频激光设备收入1.36亿元(-13.73%)[6] - 爱美客主力产品大幅下滑 溶液类注射产品营收7.44亿元(-23.79%) 凝胶类注射产品营收4.93亿元(-23.99%)[6] 重组胶原蛋白崛起 - 重组胶原蛋白成为行业新增长点 锦波生物医疗器械收入7.08亿元(+33.41%) 毛利率95.04% 核心产品"薇旖美"覆盖超4000家医疗机构[7] - 巨子生物可复美品牌收入25.4亿元(+22.7%) 占总营收81.7% 可丽金品牌收入5亿元(+26.9%) 占总营收16.1%[8] - 中国重组胶原蛋白市场快速扩张 2022年市场规模192.4亿元 预计2025年达585.7亿元(年复合增长率44.93%) 2030年将达2193.8亿元[8] 企业战略调整 - 华熙生物调整营销策略 停止价格促销投流 转向品牌建设与内容营销 重点布局小红书、微信等平台[5] - 昊海生科新品"海魅月白"表现良好 高端定位受机构欢迎 但仍处于推广阶段[6] - 多家企业布局胶原蛋白产品 巨子生物预计2025年取证重组胶原蛋白液体制剂和固体制剂 创健医疗、丸美股份、华熙生物等均在布局[9] 产品创新与合规 - 2025年上半年多款医美产品获批械三注册证 华熙生物推出国内首款面部肤质改善水光产品及国产中面部填充剂 累计取得11项械三注册证[10][11] - 四环医药医美业务收入5.852亿元(+81.3%) 主要得益于"童颜针"获批及营销战略升级[11] - 行业向"量增价跌"发展 合规政策推动市场出清 再生类产品价格预计将出现断崖式下降[11] 海外市场拓展 - 华熙生物原料业务国际收入3.31亿元 占原料业务52.93% 积极推进医疗终端业务出海[11] - 昊海生科通过收购布局海外市场 计划在法国注册多系列产品 覆盖欧洲、东南亚等多地市场[12] - 爱美客1.9亿美元收购韩国REGEN 85%股权 获得AestheFill与PowerFill两款再生类产品[12]

核心观点 - 华熙生物在2025年第二季度实现盈利拐点 主要得益于董事长赵燕回归一线后推动的组织改革、营销转型和研发聚焦 [3][4][8][13][19][20] - 公司通过削减低效销售投放、优化库存和现金流管理 使销售费用率大幅下降31.44% 存货周转天数减少70天 [9][10] - 研发投入同比增长15.25% 聚焦合成生物技术 新增知识产权340项 成果转化加速 [29][30][32] 财务表现 - 2025年上半年营业收入22.61亿元 同比下降19.57% 归母净利润2.21亿元 同比下降35.38% [7] - 第二季度单季营业收入11.83亿元 同比下降18.44% 但归母净利润1.19亿元 同比增长20.89% [8] - 销售费用大幅减少至8.08亿元 同比下降31.44% 管理费用增长11.63%至2.75亿元 [9] - 经营性现金流净额2.18亿元 盈利现金比率接近100% 库存原值减少7572万元 [10] 组织改革 - 赵燕亲自推动"创业型组织"重建 削减冗余管理层级 培养技术背景管理者 [15][16] - 个人健康消费品事业部更名为皮肤科学创新转化事业部 通过流程简化提升人均绩效 [17] - 人员优化费用约2900万元 供应链战略投入约2000万元 [10] 营销转型 - 摒弃价格促销的流量打法 转向"科学家+产品经理"双轨制市场团队 [17] - 建立"内容种草-品牌建设-销售转化"闭环 减少低效投放 [10][17] - 润百颜签约张艺兴为全球代言人 结合敦煌文化强化品牌内涵 [26] 研发与产品 - 研发费用占比提升至10.22% 合并优化30%研发项目 聚焦细胞外基质等三大方向 [29][30][32] - 原料业务收入占比57.5% HA销量同比增长9% 医疗终端产品毛利率达85.09% [24] - 推出国内首款针对"面部肤质改善适应症"的水光产品 新增6款新原料上市 [24][30] 行业背景 - 功能性护肤品为增长最快赛道之一 受益于功效党和医美修护需求 [33] - 线上数字化和内容电商成为行业增长主引擎 与公司科学传播战略高度契合 [33] - 合成生物制造为基础 推动从原料到终端产品的一体化布局 [32][33]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价未明确提及[1][11] 核心观点 - 董事长亲赴一线管理 Q2利润显著改善 归母净利润同比+20.9%[1][4] - 品牌营销向"效益导向"转型 销售费用率大幅下降[8][9] - 原料业务相对稳健 医美产品体系持续完善 护肤品业务处于调整阶段[5][6][7] - 二季度利润拐点已现 看好未来业绩弹性释放[10][11] 财务表现 - 1H2025营收22.6亿元(-19.6%) 归母净利润2.2亿元(-35.4%)[4] - 2Q2025营收11.8亿元(-18.4%) 归母净利润1.2亿元(+20.9%)[4] - 1H2025毛利率71.0%(-3.5pcts) 归母净利率9.8%(-2.4pcts)[8] - 2Q2025期间费用率56.6%(-6.8pcts) 销售费用率35.0%(-12.5pcts)[9] 分业务表现 - 原料业务营收6.3亿元(-0.6%) 毛利率62.0%(-4.3pcts)[5][8] - 医疗终端产品营收6.7亿元(-9.4%) 毛利率81.6%(-2.9pcts)[5][8] - 皮肤科学创新转化业务营收9.1亿元(-34.0%) 毛利率69.7%(-3.4pcts)[5][8] - 营养科学创新转化业务营收0.4亿元(+32.4%)[5] 业务亮点 - 原料出口业务营收3.3亿元(+0.9%) 占原料业务52.9%[5] - 欧洲/东南亚/韩国收入增速近10% 日本市场增速超20%[5] - 弗思特品牌收入0.6亿元(+61.3%) 销量80吨(+23%)[5] - 新增8个国际医疗器械注册证 涉及巴西/泰国/俄罗斯市场[6] - 润百颜屏障修护系列收入占比超50%[7] - BM肌活/米蓓尔品牌营销变革见效 人效提升/库存周转改善[7] 盈利预测 - 下调2025-2027年营收预测至48.25/56.31/67.35亿元(下调14%/15%/14%)[11] - 维持2025年归母净利润预测 下调2026-2027年至5.9/8.0亿元(下调11%/12%)[11] - 预计2025-2027年EPS为0.98/1.23/1.66元 对应PE 60/47/35倍[11][12] - 董事长拟增持2-3亿元公司股份 显示发展信心[11]

ECM成为抗衰老研究新焦点 - 法国索邦大学团队在《Cell》发表论文，将细胞外基质(ECM)列为第十三大衰老标志，证实其对线粒体稳态、细胞衰老及干细胞耗竭的显著影响[1][3] - ECM变化既是衰老原因也是结果，同时能调节机体衰老，被学术界视为衰老的整合性新标志[3] - 该研究引发美妆行业快速跟进，头部企业如欧莱雅、华熙生物、资生堂等已启动ECM相关产品研发[3][6][7][9] 头部企业的ECM技术布局 - **华熙生物**：获批含利多卡因的注射用透明质酸钠溶液"润百颜·玻玻"，是国内首个针对面部肤质改善的Ⅲ类医疗器械，聚焦ECM衰老干预[6] - **丸美生物**：拓展至所有主要ECM蛋白研究，重组功能蛋白可调控胶原比例[6][7] - **欧莱雅集团**：余甘子提取物可抑制MMP-1/3活性，减少ECM降解[7] - **福瑞达**：MatrixColla-1愈胶原通过精准补充III型胶原蛋白、弹性蛋白等构建ECM协同活性[7] - **资生堂**：MicroClick微针产品改变ECM相关基因组表达，涉及免疫、血管和胶原蛋白[7][9] - **雅诗兰黛**：自组装短肽技术实时监测ECM成分吸附行为，优化医美填充剂[9][10] ECM的三大核心功能 1. **力学支架**：由透明质酸(HA)、胶原蛋白等构成动态网络，维持皮肤紧致与弹性[13][14] 2. **信号枢纽**：调控细胞存活、增殖、迁移等行为，影响胶原蛋白合成[16] 3. **微环境调节**：参与创面愈合、炎症反应及免疫调节，与成纤维细胞相互作用[16][17] ECM抗老的产品开发路径 - **加法策略**：通过医美/生美手段补充ECM关键组分(如胶原蛋白、HA)，华熙生物的高分子HA与胶原蛋白协同重建年轻态ECM网络[7][19] - **减法策略**：抑制基质金属蛋白酶(MMPs)对ECM的破坏，欧莱雅的余甘子提取物即针对此路径[7][21] - **微调策略**：仿生ECM结构或精准调控组分，如福瑞达的MatrixColla-1还原ECM蛋白黄金配比[22] ECM推动行业科研整合 - 透明质酸与胶原蛋白从孤立研究转向协同，形成信号共生、力学共生关系[24] - 雅诗兰黛的昼夜节律研究、宝洁/欧莱雅的储备技术可与ECM抗老体系融合[26] - 医美与生美领域通过ECM研究实现技术互通，加速"双美布局"[9][26] - 再生医学成果(如外泌体、酶类物质)有望通过ECM研究渗透至美妆市场[27]

ECM成为美妆抗老研究新焦点 - 法国索邦大学团队在《Cell》发表论文，将细胞外基质(ECM)列为第十三大衰老标志[2] - ECM对线粒体稳态、细胞衰老及干细胞耗竭有显著影响，被视为衰老的新整合标志[4] - ECM变化既是衰老原因也是结果，同时能调节机体衰老[4] 美妆企业快速布局ECM领域 - 华熙生物获批含利多卡因注射用透明质酸钠溶液，为ECM衰老干预提供临床应用样板[9] - 丸美生物拓展研究至所有主要细胞外基质蛋白(ECM protein)[11] - 资生堂推出MicroClick Concentrate微针产品，宣称能改变ECM相关基因组表达[12][13] - 欧莱雅发布余甘子提取物研究成果，可抑制MMP活性减少ECM降解[12] - 雅诗兰黛发表自组装短肽研究，目标直指ECM[15] ECM的三大核心功能 - 力学支架：为肌肤提供紧致与弹性，维持皮肤弹性和活力[21] - 信号枢纽：动态调节细胞行为，精准调控成纤维细胞活性与胶原蛋白合成[23] - 细胞微环境：与多种细胞相互作用，调节生长因子生物利用度[23] ECM抗老产品开发路径 - 做加法：补充ECM关键组分如胶原蛋白和透明质酸[27] - 做减法：防止ECM被基质金属蛋白酶(MMPs)破坏[28] - 做微调：通过精准还原ECM蛋白组黄金配比或仿生技术调节ECM[31][32] ECM抗老的市场意义 - 要求品牌从系统视角解读肌肤老化，而非依赖单一成分或功效路径[33] - 透明质酸与胶原蛋白形成信号共生、力学共生、病理共损的三重关系[33] - 将企业已有科研成果整合，如昼夜节律研究与ECM抗老结合[36] - 促进医美与生美科研融合，形成品牌一体化输出[36]