报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 报告核心观点 - 恒瑞医药26年半年报显示Q2肿瘤创新药销售承压，但非肿瘤创新药增长强劲，BD收入贡献稳定现金流，研发保持高强度投入，国际化进程通过MNC合作和NewCo模式并行推进 [5][6][7][8] 根据相关目录分别进行总结 事件与业绩表现 - 恒瑞医药公布26年半年报，26H1收入为154.6亿元（-1.9%），归母净利润为44.7亿元（+0.3%），扣非归母净利润为37.3亿元（-12.7%） [5] - 26Q2收入为73.2亿元（-14.5%），归母净利润为21.8亿元（-15.3%），扣非归母净利润为15.6亿元（-35.4%） [5] 核心观点：业务拆分与驱动因素 - 26H1创新药收入88.1亿元（+16.4%），其中肿瘤62.7亿元（+2.58%）、非肿瘤25.5亿元（+74.0%）；仿制药收入51.4亿元（-16.1%）；BD收入14.2亿元 [6] - 26Q2创新药收入42.8亿元（+7.9%），其中肿瘤29.5亿元（-6.0%）、非肿瘤13.3亿元（+60.2%）；BD收入6.4亿元 [6] - Q2部分成熟肿瘤药品种如吡咯替尼、阿帕替尼和19K等受竞争或医保续约降价影响收入下滑，26H2随着A1811、阿得贝利单抗和海曲泊帕等适应症拓展，肿瘤药板块收入有望重回快速增长 [6] - 非肿瘤创新药如恒格列净、艾玛昔单抗和瑞卡西单抗等多点发力，推动收入实现较快增长 [6] - 仿制药板块因公司主动收缩资源投入，布托啡诺、七氟烷等产品集采风险持续出清，占收入比重持续下降 [6] - BD收入方面，26/05公司与BMS达成的合作协议中的6亿美元首付有望于Q3收到 [6] 盈利能力与研发投入 - 26H1和26Q2毛利率分别为86.3%（-0.3pct）和86.0%（-1.7pct），毛利率略有下滑，预计主要是BD收入占比变化以及集采等降价因素影响 [7] - 26H1和26Q2期间费用率分别为58.6%（+3.7pct）和62.5%（+8.1pct），Q2费用率同比和环比均提升较多，主要是公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入 [7] - 26Q2研发费用率提升至25.2%（+5.4pct） [7] - 净利率方面，26Q2受益于NewCo合作伙伴Kailera上市，公允价值变动收益贡献，净利率为29.9%（-0.3pct） [7] 研发进展与国际化 - 国内研发方面，26H1瑞拉芙普α注射液及鲁兹诺雷钠片获批上市、4个创新药新适应症获批、9项上市申请获得受理、17项推进III期试验、22项进入II期试验、10项首次进入I期试验 [8] - 国际化方面，公司除与BMS达成深度战略合作外，还通过NewCo模式推进出海，此前授权GLP-1产品的Kailera于26/04在纳斯达克IPO上市，验证了公司国际化创新合作路径的战略有效性 [8] 盈利预测与财务指标 - 预计公司26/27/28年收入分别为340.0/379.2/419.5亿元，同比增长7.5%/11.5%/10.6% [9] - 预计归母净利润为84.7/97.7/114.7亿元，同比增长9.9%/15.3%/17.5%，对应PE为39/34/29倍 [9] - 2025A营业收入为31629百万元，增长率13.02%；2026E营业收入为34002百万元，增长率7.50%；2027E营业收入为37921百万元，增长率11.53%；2028E营业收入为41952百万元，增长率10.63% [11] - 2025A归属母公司净利润为7711.05百万元，增长率21.69%；2026E为8471.94百万元，增长率9.87%；2027E为9765.80百万元，增长率15.27%；2028E为11473.69百万元，增长率17.49% [11] - 2025A EPS为1.16元/股，市盈率42.61；2026E EPS为1.28元/股，市盈率38.78；2027E EPS为1.47元/股，市盈率33.64；2028E EPS为1.73元/股，市盈率28.63 [11] - 2025A毛利率86.2%，净利率24.4%，ROE 12.6%；2026E毛利率86.0%，净利率24.9%，ROE 12.6%；2027E毛利率86.0%，净利率25.8%，ROE 13.0%；2028E毛利率86.0%，净利率27.3%，ROE 13.5% [14]