事件：百威亚太25Q3 实现营收15.55 亿美元，内生同比-8.4%；正常化EBITDA为4.38 亿美元，内生同 比-6.9%；正常化归母净利润为2.04 亿美元，同比-9.3%。 比-15.1%/-17.9%；销量内生同比-11.4%，主要受业务布局、即饮渠道持续疲弱及存货管理影响。25Q3 中国区每百升收入内生同比-4.0%，主要由于加大对创新产品及品牌推广的投资、拓展非即饮市场的相 关投入，以及在存货管理过程中出现不利的品牌组合所致。过去一年公司持续优化渠道库存，25 年三 季度末库存体量和周转天数显著下降，优于行业均值。公司持续聚焦非即饮渠道，25 年前三季度，该 渠道对销量及收入的贡献均有所提升。未来公司将继续加强即时零售等非现饮渠道，大力投入核心品牌 如百威、科罗娜的高端化建设，以改善中国地区销售。 成本端来看，26 年原材料成本或轻微上涨，随着公司成本管控加强以及高端化的推进（核心动力）， 利润率仍有望改善。 25Q3 东部表现更优，成本优化带动EBITDA 利润率提升。分量价看，1）量： 公司25Q3 实现销量225.12 万千升，内生同比-8.6%。2）价：25Q3 每百升收入同比+0. ...

点击注册小程序 查看完整报告 分地区看，1）亚太地区西部：25Q3收入及正常化EBITDA内生同比-12.0%/-11.9%，销量内生同比-9.9%， 每百升收入内生同比-2.4%。其中，印度市场表现亮眼，25Q3取得双位数收入增长，带动除息税折旧摊销 前盈利表现强劲。2）亚太地区东部：25Q3收入及正常化EBITDA内生同比+3.9%/+8.7%，销量内生同 比-0.6%，每百升收入内生同比+4.5%。其中韩国25Q3销量大致持平，在即饮及非即饮渠道的表现均优于 整体市场；在持续推行收入管理举措及有利的品牌组合下，收入及每百升收入均录得中单位数增长。韩国 无醇啤酒、RTD等细分品类增长迅速，公司借助Cass All Zero等新品持续提升品类渗透率。 中国区去库存及渠道调整持续，吨价承压 25Q3中国地区收入及正常化EBITDA内生同比-15.1%/-17.9%；销量内生同比-11.4%，主要受业务布局、即 饮渠道持续疲弱及存货管理影响。25Q3中国区每百升收入内生同比-4.0%，主要由于加大对创新产品及品 牌推广的投资、拓展非即饮市场的相关投入，以及在存货管理过程中出现不利的品牌组合所致。过去一年 公司持 ...

投资评级 - 维持“增持”评级 [4] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收为15.55亿美元，内生同比下滑8.4%；正常化EBITDA为4.38亿美元，内生同比下滑6.9%；正常化归母净利润为2.04亿美元，同比下滑9.3% [1] - 尽管整体销量承压，但受益于大宗商品价格利好及成本管理措施，正常化EBITDA利润率同比提升0.46个百分点至28.2% [1] - 亚太地区东部市场表现优于西部，其中韩国市场表现稳健，印度市场表现亮眼 [2] - 中国市场仍处于调整期，销量和吨价均面临压力，但公司正通过优化库存、拓展非即饮渠道和推进高端化建设来应对挑战 [3] - 考虑到中国市场啤酒需求疲软，报告下调了公司2025-2027年的盈利预测，但看好其在高端及超高端领域的竞争优势 [4] 财务表现 - 2025年第三季度销量为225.12万千升，内生同比下滑8.6%；每百升收入同比微增0.1% [1] - 2025年第三季度毛利率为51.4%，同比微增 [1] - 公司下调2025-2027年归母净利润预测至5.89亿、6.82亿、7.33亿美元，分别下调15%、7%、6% [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为23倍、20倍、19倍 [4] 分地区运营表现 - **亚太地区西部**：2025年第三季度收入及正常化EBITDA内生同比分别下滑12.0%和11.9%；销量内生同比下滑9.9%；每百升收入内生同比下滑2.4% [2] - **亚太地区西部亮点**：印度市场取得双位数收入增长，带动除息税折旧摊销前盈利表现强劲 [2] - **亚太地区东部**：2025年第三季度收入及正常化EBITDA内生同比分别增长3.9%和8.7%；销量内生同比微降0.6%；每百升收入内生同比增长4.5% [2] - **亚太地区东部亮点**：韩国市场销量大致持平，表现优于整体市场；收入及每百升收入均录得中单位数增长；无醇啤酒、RTD等细分品类增长迅速 [2] 中国市场表现 - 2025年第三季度中国地区收入及正常化EBITDA内生同比分别下滑15.1%和17.9%；销量内生同比下滑11.4% [3] - 2025年第三季度中国区每百升收入内生同比下滑4.0% [3] - 公司持续优化渠道库存，2025年三季度末库存体量和周转天数显著下降，优于行业均值 [3] - 公司正聚焦非即饮渠道，2025年前三季度该渠道对销量及收入的贡献均有所提升；未来将加强即时零售等非现饮渠道，并投入核心品牌的高端化建设 [3] 成本与利润率展望 - 2026年原材料成本或轻微上涨 [3] - 随着公司成本管控加强以及高端化的推进，利润率仍有望改善 [3]

公司战略与参与 - 百威集团全球首席执行官第四次受邀参加上海市市长国际企业家咨询会议并与上海市领导就夜间经济发展等议题进行深入交流 [1] - 公司提出一套融合全球视野与本土实践的系统性方案致力于推动上海打造具有国际影响力的夜经济示范标杆 [1] - 公司的建言与实践根植于其"在中国、为中国"的长期战略自1984年进入中国市场以来已在全国设立近30家啤酒厂拥有逾50个品牌 [2] 业务发展与合作 - 公司介绍了在沪业务布局与未来发展规划并就城市转型升级消费趋势演变等议题提出建设性意见 [1] - 作为2023年会议重要成果由百威集团引入的比利时"明日世界"电子音乐节将于2025年11月首度登陆上海并以亚洲首个室内版本亮相 [2] - 未来公司还将持续引入更多国际化IP以激发城市文化消费潜能擦亮上海夜经济名片 [2] 行业与市场机遇 - 夜间经济的活跃程度是衡量城市现代化水平和活力的重要标尺上海在中国夜间经济发展中始终走在前列 [1] - 上海与百威集团在推动夜间经济发展上目标一致公司将通过加大标志性IP引入和国际经验分享助力上海国际消费中心城市建设 [1] - 夜间经济的蓬勃发展将为公司带来更广阔的发展空间公司将持续深化高端化战略把握中国市场的广阔机遇 [2]

公司业务与产能 - 百威雪津啤酒有限公司是百威集团全球单体产量最大的生产基地 年产能达200万吨[1] - 公司生产百威 科罗娜 贝克 蓝妹等8大国际知名品牌啤酒[1] - 智能化车间全速运转 传送带上的啤酒瓶有序流动 产品运往世界各地[1] 产业链协同 - 长城华兴玻璃厂占地约500亩 4条生产线每月产出约1.4亿个啤酒瓶[1] - 玻璃厂60%的产品直接供应给百威雪津[1] - 莆田已构建起完备的啤酒产业链[1] 工业旅游拓展 - 百威中国啤酒博物馆是福建省首批工业旅游示范基地[1] - 博物馆集智慧工厂观光 啤酒文化展示 精酿啤酒体验等功能于一体[1] - 工业旅游成为莆田啤酒产业的又一道风景线[1]

公司业绩表现 - 百威集团2025年第二季度总销量同比下降1.9% [7] - 集团营收同比增长3.0% 息税折旧摊销前利润(EBITDA)增长6.5% [7][10] - 每股收益以美元计算增长8.7% 以固定汇率计算增长17.4% [7][10] 中国市场表现 - 百威中国第二季度销量减少7.4% 收入减少6.4% [5] - 中国市场整体啤酒销量同比下降个位数 百威表现低于行业平均水平 [1][5] - 每百升收入增加1.1% 得益于品牌组合的正面影响 [5] 渠道策略调整 - 现饮渠道表现疲软 非现饮渠道增长空间巨大 [1][12] - 非现饮渠道目前占百威中国约50%生意 低于行业约60%水平 [17] - 公司正重新平衡渠道布局 加强非现饮渠道能力建设 [12][14] 产品与投资策略 - 加大对超级品牌投资 加快家庭渠道扩张 [7] - 重点推广哈尔滨0糖冰极纯生等创新产品 [7][17] - 向价格更低的核心+和核心++产品倾斜资源 [17] - 中国业务利润率保持良好 公司继续投资非现饮渠道 [19] 全球业务表现 - 占业务三分之二的其他市场保持增长势头 销量增长0.7% [7] - 2025年上半年总销量下降2.0% 收入增长2.3% [7] - EBITDA增长7.2% 利润率提升166个基点 [7]

公司财务表现 - 2025年上半年收入31.36亿美元同比减少5.6% [1] - 每百升收入实现0.5%同比增长 [1] - 净现金储备规模达24亿美元 [1] - EBITDA利润率提升 [1] 渠道战略调整 - 战略重心调整至非即饮渠道 [1] - 非即饮渠道占行业总规模约60% [1] - 高端及超高端产品在非即饮渠道份额超越中餐厅渠道 [2] - 安徽湖北非即饮渠道份额继续上升 [2] 品牌与产品策略 - 持续投入旗舰品牌百威和哈尔滨 [1] - 高端及超高端产品组合销量与收入实现双位数增长 [3] - 创新包装设计理念优化消费体验 [3] - 通过优质分销网络完善产品矩阵 [2] 区域市场表现 - 印度业务保持强劲增长势头 [3] - 韩国业务在即饮与非即饮渠道均优于行业平均水平 [3] - 与太古合作推动业务增长潜力 [2] 运营与执行措施 - 精细化成本管控 [1] - 发展新一级和二级经销商扩充销售网点 [2] - 与经销商共同投资扩大非即饮销售团队 [2] - 货架管理和店内陈列作为关键执行动作 [2]

财务表现 - 2025年上半年公司收入31.36亿美元同比下降5.6% 净利润4.09亿美元同比下降24.4% 总销量43.63亿公升同比下降6.1% [1] - 第二季度收入同比下降3.9% 较第一季度降幅收窄3.6个百分点 第二季度每百升收入同比增长2.4% 带动上半年整体每百升收入同比增长0.5% [1] - 中国市场上半年销量同比下降8.2% 收入同比下降9.5% 每百升收入同比下降1.4% 第二季度销量同比下降7.4% 收入同比下降6.4% [2] 区域市场表现 - 印度市场第二季度收入呈双位数增长 上半年高端及超高端产品销量及收入均双位数增长 [2] - 韩国市场第二季度销量高单位数下跌 收入高单位数下跌 每百升收入低单位数增长 上半年销量持平 [2] - 亚太地区西部上半年销量及收入分别下降6.9%和7.1% 东部地区销量下降0.5% 收入增长0.6% 每百升收入增长1.1% [2] 战略调整 - 公司持续调整库存水平 第二季度库存量及库存天数均低于去年同期 [3] - 重点加大对百威、哈尔滨等品牌投资力度 着力拓展非即饮渠道并提升交易执行力 [3] - 中国市场非即饮渠道拓展成为下半年重点 预期基数走低将带来边际修复 [3] 行业分析 - 高端化战略逐步见效 产品结构优化对冲部分销量下滑影响 [1] - 啤酒行业整体消费疲软 夜场渠道增长乏力 餐饮和家庭渠道拓展需时 [3] - 传统分销体系与新兴渠道融合成为趋势 终端数据反馈对运营灵活性愈发关键 [3]

业绩表现 - 2Q25收入同比下滑3.9% 销量同比下滑6.2% ASP同比增长2.4% EBITDA同比下滑4.5% [2] - 2Q25中国区收入同比下滑6.4% 销量同比下滑7.4% ASP同比增长1.1% EBITDA同比下滑4.0% [2] - 亚太东部2Q25收入同比下滑8.4% 销量同比下滑10.4% ASP同比增长2.2% EBITDA同比下滑26.5% [4] 财务预测调整 - 下调2025年EBITDA预测6%至16.79亿美元 下调2026年EBITDA预测6%至17.71亿美元 [1] - 当前股价对应2025年7.0倍EV/EBITDA 对应2026年6.5倍EV/EBITDA [1] - 维持目标股价9.80港币/股 对应2025年8.1倍EV/EBITDA 对应2026年7.5倍EV/EBITDA 较当前股价有11.7%上行空间 [1] 中国市场表现 - 2Q25销量同比下滑6.4% 但降幅环比收窄 ASP增速转正 [3] - 非即饮渠道高端及超高端产品销量和收入占比已超过餐饮渠道 [3] - 渠道库存处于低位 优于历史同期及行业水平 [3] 区域市场表现 - 印度市场2Q25收入保持双位数增长 1H25高端及超高端产品销量和收入保持双位数增长 [4] - 韩国市场因4月提价导致渠道在1Q提前备货 2Q销量承压 [4] 产品战略 - 持续侧重百威及哈尔滨系列产品投入 包括包装迭代和体育赛事活动 [3] - 通过百威和黑金等高端及超高端产品推进印度市场增长 [5] - 韩国市场继续投资凯狮等产品推进高端化 [5] 成本与费用 - 预计2025年大麦等原料价格仍处于低位 [5] - 规模效应有望助力利润率回升 [5] - 预计费用率基本平稳 因2025年有产品升级和配套营销投入 [5] 未来展望 - 中国区3Q或仍受餐饮渠道疲软影响 但公司积极扩展非即饮渠道寻找增量 [5] - 4Q基数逐步走低 有望企稳回升 [5] - 维持跑赢行业评级 [1]

业绩表现 - 2Q25收入同比下滑3.9% 销量同比下滑6.2% ASP同比增长2.4% EBITDA同比下滑4.5% [2] - 2Q25中国区收入同比下滑6.4% 销量同比下滑7.4% ASP同比增长1.1% EBITDA同比下滑4.0% [2] - 亚太东部市场2Q25收入同比下滑8.4% 销量同比下滑10.4% ASP同比增长2.2% EBITDA同比下滑26.5% [4] 财务预测调整 - 下调2025年EBITDA预测6%至16.79亿美元 下调2026年EBITDA预测6%至17.71亿美元 [1] - 当前股价对应2025年7.0倍EV/EBITDA 对应2026年6.5倍EV/EBITDA [1] - 维持目标股价9.80港币/股 对应2025年8.1倍EV/EBITDA 对应2026年7.5倍EV/EBITDA 较当前股价有11.7%上行空间 [1] 中国市场运营 - 2Q25中国区销量同比下滑6.4% 但降幅环比收窄 ASP增速转正 [3] - 渠道库存降至优于历史同期及行业水平 渠道结构调整持续推进 [3] - 非即饮渠道高端及超高端产品销量和收入占比已超过餐饮渠道 [3] - 持续侧重百威及哈尔滨系列产品投入 包括包装迭代和体育赛事活动 [3] 区域市场表现 - 印度市场2Q25收入保持双位数增长 1H25高端及超高端产品销量和收入均保持双位数增长 [4] - 韩国市场因4月提价导致渠道在1Q提前备货 2Q销量承压 [4] - 韩国市场因疲软适当提升销售费率投入 导致EBITDA率下降 [4] 下半年展望 - 中国区渠道库存处于低位 3Q仍受餐饮渠道疲软影响 但积极扩展非即饮渠道寻找增量 [5] - 4Q基数逐步走低 中国区业绩有望企稳回升 [5] - 韩国市场继续投资凯狮等产品推进高端化 印度市场通过百威和黑金等高端产品推进增长 [5] - 2025年大麦等原料价格预计保持低位 规模效应有望助力利润率回升 [5] - 费用率预计基本平稳 因2025年有产品升级和配套营销投入 [5]