证券研究报告 | 2026年04月20日 宏观月报:宏观经济月报-3 月更接近"真相" 宏观周报:宏观经济周报-二季度增速有望稳在 5% | 晨会纪要 | | --- | 固 定 收 益 快 评 : 可 交 换 私 募 债 跟 踪 - 私 募 EB 每 周 跟 踪 （20260413-20260417） | 数据日期:2026-04-17 | 上证综指 | 深证成指沪深 | 300 指数 | 中小板综指 | 创业板综指 | 科创 50 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收盘指数（点） | 4051.42 | 14885.41 | 4728.67 | 15623.77 | 4375.29 | 1423.35 | | 涨跌幅度（%） | -0.10 | 0.60 | -0.16 | 0.16 | 0.94 | 0.07 | | 成交金额（亿元） | 10135.20 | 14120.52 | 5876.22 | 4957.77 | 6842.81 | 882.51 | 固定收益周报:超长债周报-3 月经济数据小幅回落，超长债量价齐升 固定收益周报:转债 ...

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但明确建议关注对美出口、尤其是有自有品牌的公司，并认为在同等条件下应给予一定的估值溢价 [7] 报告核心观点 - **短期观点**：美国降息预期下房地产景气度有望抬升，利好家电、家居、工具产业链；2025年关税冲击后，企业业绩预计在2026年第二季度后逐步好转；汇率利空出尽后，相关公司估值更具性价比 [8][9][10] - **长期观点**：美国市场容量大、价格高、生意模式稳定，能支撑高估值；美国AI技术领先，消费者对产品升级和智能化接受度高，线上渠道开放，有利于创新产品快速成长；海外渠道和品牌竞争格局更稳定，价格战较少，是许多公司的利润池市场 [5][6] - **投资主线**：从“制造出海”迈向“品牌出海”，核心是中国企业从“成本/效率优势”到“运营/技术优势”的扩张，应关注以技术迭代和模式创新塑造品牌形象、具备终端溢价能力的优秀品牌出海公司 [15] 根据相关目录分别进行总结 机遇与挑战 - **机遇一：市场基础与消费者代际更迭**：美国GDP全球第一，2024年人均可支配收入为64,426美元，位居世界前列；婴儿潮一代和X世代消费支出占比大（2024年北美地区占52.4%），且年轻一代对中国品牌更加开放 [19] - **机遇二：K型经济下的消费分化**：美国贫富差距扩大，财富向头部集中，2021年第二季度收入最高的1%家庭总净资产为36.2万亿美元，首次超过占60%的中产家庭持有的35.7万亿美元；同时存在“通胀敏感型消费”与“高价体验型消费”并存的现象，年轻人中流行“双轨消费”模式 [28] - **机遇三：AI浪潮引领消费变革**：美国在AI芯片和模型性能上领先，科技巨头投资规模巨大；消费者对AI接受度高，61%的成年人使用过AI；AI正重塑零售业，例如2025年美国假日季通过AI聊天工具跳转至零售网站的流量同比暴增693.4% [30][33] - **挑战一：关税影响与应对**：2018年和2025年的关税政策对中国企业全球产能布局和成本对冲能力提出挑战；2025年关税影响了部分公司季度业绩；预计2026年贸易战可能缓和，叠加企业加速产能出海，业绩有望边际修复 [34][38][40] - **挑战二：渠道高度集中**：2024年美国线下零售额占整体市场的77.3%，线上占22.7%；线下渠道集中度高、进驻难度大（如沃尔玛2024年美国零售额5,687亿美元）；线上渠道以亚马逊为主导（约占电商市场40%），但Temu、TikTok Shop等社交电商正在快速增长 [41][42] - **挑战三：市场准入与监管**：美国对外商投资整体开放但监管严格，CFIUS审查范围扩大，BIS出口管制（如“50%规则”）趋严，投资政策政治化趋势明显 [52] 从消费者行为出发：消费公司出海大有可为 - **核心驱动力**：中国拥有全产业链覆盖、规模与成本优势、完善的基础设施、庞大的“工程师红利”（2024年高技术产业研发人员全时当量约160万人年）以及超14亿人口的庞大内需市场，为出海提供了坚实基础 [55][57][59] - **“住”领域：家居与家电** - **家居**：美国人均居住面积约60+平方米，高于中国的40-42平方米；住房自有率约65%，租房市场成熟导致家居更换周期更快；市场渠道由线下主导，家得宝和劳氏在家居建材市场合计占比超50% [63] - **产品差异**：美国家具（如功能沙发）被视为必需品，更新快，对产品耐用性要求高；办公椅因居家办公常态化成为重要家用消费品，2021年美国家庭办公家具市场规模超166亿美元；卫浴产品更注重功能化与智能化 [65] - **出海企业策略**：通过渠道深度合作（如匠心家居的“店中店”模式）、挖掘细分使用习惯、自建海外仓（如乐歌股份实现美国90%以上订单次日达）以及全球化产能布局来构建优势 [67] - **家电**：美国家电消费线下占比85%，远高于中国的41.8%；人均用电量高，品类使用习惯不同（如偏好烤箱、烘干机）；头部品牌多归属大集团 [69][71] - **出海企业案例**：海尔智家通过并购GE Appliances等本土品牌实现深度本土化；石头科技借助中国工程师红利实现产品技术迭代领先，早期通过小米渠道出海 [78] - **“住”领域：工具** - **市场特征**：需求与房地产周期（成屋销售）相关，并由庞大的存量房维护需求支撑；DIY文化盛行，消费频次高；渠道以线下家居建材超市（家得宝、劳氏）为主导 [84] - **出海企业策略**：通过收购本土品牌（如创科实业收购Milwaukee、Ryobi）或错位竞争（如泉峰控股聚焦锂电OPE）完成品牌转型；深度绑定核心渠道；依托中国供应链和产品迭代速度构建优势 [86][87] - **“食”领域：餐饮与宠物食品** - **餐饮市场**：2022年美国外出就餐率达56%；平价快餐占比约38.85%；亚洲风味赛道分散，中餐市场缺乏全国性头部品牌（全美约8万家中餐厅多为小型连锁），为规模化连锁出海提供机会 [91] - **茶饮市场**：2025年美国现制茶饮市场规模约26亿美元，年均增速9.1%，无品牌市场份额超5% [91] - **出海企业案例**：蜜雪冰城以极致性价比（产品定价1.19-4.99美元）切入市场，并迎合本地偏好提供200%糖度选项及植物基产品 [93] - **宠物食品市场**：2024年美国宠物食品市场规模578.66亿美元，全球最大；线下渠道占比约2/3；品牌集中度高（雀巢、玛氏等），但通过收购保持品牌分散 [98][102] - **出海企业策略**：中宠股份通过在美国建厂及入驻垂直电商Chewy突破渠道；乖宝宠物通过收购美国本土品牌Waggin‘ Train获取市场份额和渠道 [106] - **“行”与“娱乐”领域** - **市场特征**：美国公共交通覆盖率低，催生多样交通工具；户外运动参与率高（美国60% vs 中国30%），带动相关消费电子需求 [108][111] - **细分品类机会**：私人飞机市场成熟；E-Bike受政策与需求驱动；摩托车主要作为休闲工具，美系和日系主导；高尔夫球车在北美市场占比高（全球球场北美占比约41.7%）；运动相机美国占全球市场35%；充电宝市场极度重视对苹果生态的兼容性 [111] - **出海企业共性**：依托中国工程师红利，实现技术/产品迭代领先；利用亚马逊等线上渠道快速切入，配合KOL红人营销 [112] 投资建议与关注标的 - **短期关注**：美国降息背景下边际修复，首推库存低位的工具行业，关注泉峰控股、创科实业、巨星科技 [16] - **长期关注**： - 高股息龙头及潜在出海定价：顾家家居、海尔智家 [16] - 产品/技术迭代领先或模式创新下海外市占率巩固提升：西锐、蜜雪集团、安克创新 [16] - **公司画像分类**： 1. **供应链交付壁垒型**：依托中国供应链构建定制化能力，海外设厂对冲关税，绑定大客户，构建稳定交付体系，如运动服饰、宠物食品、家居领域的公司（如海尔、创科实业） [14] 2. **渠道创新型**：借力线上平台或独立站，结合内容电商、海外仓破局渠道壁垒，如服饰品类的SHEIN及新兴科技领域公司 [14] 3. **产品/技术驱动型**：依托中国供应链与工程师红利，通过柔性生产和快速迭代实现产品/技术领先，如充电宝、运动相机、扫地机等品类公司（如安克创新） [14] - **重点公司盈利预测与估值**：报告列出了包括泉峰控股、创科实业、巨星科技、顾家家居、海尔智家、西锐、蜜雪集团、安克创新在内的多家公司2025-2027年的EPS预测、PE估值及市值数据 [15]

核心观点 - 伴随股市上涨带来的财富效应，2025年第三季度以来国内高端消费逐步复苏，看好2026年高端消费复苏的投资机会 [1] - 高端消费不同品类的复苏时点和强度由四个维度决定：VIC客群占比、财富增加后的消费顺序/刚需程度、供给弹性、消费趋势 [1][3] 高端消费复苏的驱动因素与现状 - 高净值人群是支撑高端消费的主要来源之一，股市上涨带来的财富效应对高端消费复苏有重要贡献 [2] - 2025年底A股总市值达123万亿元，港股总市值达48万亿港币，较2024年底净增24.5万亿元和12.7万亿港元 [2] - 根据贝恩数据，2024年全球高端奢侈品消费人数约3亿人，其中2%-3%的核心VIC用户贡献超过40%的销售额，且比例持续提升 [2] 高端消费复苏的验证点 - 国际奢侈品品牌在2024年走弱后，于2025年第二季度起逐步恢复，2025年第三季度各集团（除开云）亚太地区收入增速已回正，中国本土市场亦在改善 [2] - 中国高端零售物业于2024年底、2025年初开始复苏，以太古和恒隆地产为例，2025年起进入温和复苏通道，出租率逐步恢复、销售额改善趋势明显，其中顶奢商场表现更优 [2] - 全球奢侈市场在2025年第三季度开始亦进入到复苏阶段 [2] 高端消费各品类复苏节奏与特征 - 2019年至2025年（预计）期间，全球奢侈品市场增速最快的品类包括：豪华游轮、私人飞机、高端餐饮、个人奢侈品（皮具珠宝鞋服美妆）、奢侈酒店、高端家居 [3] - 在个人奢侈品中，预计2025年珠宝表现最优（增长4%-6%），鞋服等更可选品类明显收缩约5%-7% [3] - 奢侈品消费中服务体验占比持续提升，2025年奢侈体验占比提升至20%，2019-2025年（预计）复合增速为4%，继续跑赢整体市场 [3] 决定品类复苏时点与强度的四个维度 - VIC客群占比、财富增加后的消费顺序/刚需程度、供给弹性是短期决定因素 [3] - 消费趋势是长期决定因素，但近年变化很快 [3] - 前期刚需性强的品类（指高端人群基于身份地位/社交场景下的阶层刚需/社交刚需）率先复苏 [1][3] - 后期VIC客群占比大的品类呈现高弹性 [1][3] - 供给格局持续好的品类复苏最为持久 [1][3] - 符合未来消费趋势的品类有额外增长动力（额外β） [1][3] - 财富效应的持续性越强、可选属性更突出的品类弹性会更大 [1][3]

项目核心信息 - Alex Group Investment旗下Falcon Executive Aviation在迪拜航展期间宣布，将在迪拜新建一座全私人多模式固定基地运营商（FBO）航站楼 [2] - 该航站楼从设计之初便定位为迪拜直升机服务及未来eVTOL运营的核心枢纽 [2] - 该项目使公司成为阿联酋首个在单一私人航空门户内全面整合私人飞机、直升机及eVTOL服务的运营商 [2] 项目规模与设施 - 航站楼占地6380平方米，按超私密设施标准设计 [2] - 设施直通直升机停机坪及垂直起降机场，可实现直升机与eVTOL的即时起降及阿联酋国内跨酋长国中转 [2] - 项目将配套高端零售、私人银行、商业空间及专属贵宾休息室等奢华设施 [2] 运营模式与客户体验 - 旨在为旅客提供顺畅快捷的出行体验，旅客可搭乘私人飞机降落后，通过专属海关通道转乘直升机或未来eVTOL服务，实现迪拜境内点对点快速旅行 [2] - 该设施将构建高端高效的垂直交通生态系统 [2] 行业意义与战略定位 - 该项目标志着迪拜航空未来的决定性转变，私人飞机运营、直升机服务及下一代eVTOL交通将首次整合于单一全私人航空门户内协同运营 [3] - 公司正在打造阿联酋规模最大的直升机停机坪设施，并将其定位为本地区未来空中交通网络的基石 [3] - 这一项目标志着迪拜航空业新篇章的开启 [3]

2025年经济回顾 - 通胀处于低位，反映供需矛盾仍比较突出 [2] - 出口在美国加征关税背景下继续展现韧性，全年增速可能达到5.3% [2][12] - 内需一度回暖后再次走弱，低于预期 [2][5] - 金融周期调整带来的债务压力抑制内需，还本付息部分抵消财政扩张效果 [2][3] 2026年政策展望：供给端 - 政策将在供需两端发力以实现5%左右的经济增长 [2][5] - 供给端“增减”并行，继续“反内卷”以减少低效产能，同时增加优质消费供给 [2][4] - “反内卷”对总供给的影响相对有限，需在减产与增长之间谋求平衡 [4][50] - 通过放宽准入、优化管理、简化监管等方式释放消费潜力，例如扩大健康、教育等服务领域准入，清理汽车、住房等不合理限制性措施 [4][63][64] - 加强消费领域配套建设，通过财政货币和产业政策支持优质供给发展 [4][64] 2026年政策展望：需求端 - 需求端政策适度加码，结构“增减”结合，增加效率较高领域支出比重，减少效率偏低领域支出比重 [2][5][67] - 广义财政赤字率或需较2025年实质性提升1.5个百分点左右以实现5%增长，理想情形下需提升2.5-3个百分点以将GDP平减指数通胀提升至1%左右 [5][68][77] - 政府或继续增加对人的全生命周期、科技、环保、新基建等领域支持，而市政、交运等传统基建投资增速或有所放缓 [5][67] - 预计2026年仍将维持5%左右实际增长目标，广义基建投资或增长5%左右，制造业投资增速或为5.3%，房地产投资同比可能为-14.9% [69][70] 出口表现与展望 - 2025年以美元计价出口增速可能达到5.3%，对新兴市场出口占比明显上升，资本品、中间品比重增幅高于消费品 [12] - 出口价格优势突出，2017年美国从中国进口商品价格中位数比从东盟低25%，2024年低30%，但出口利润率自2023年Q3以来止跌回升 [16][20] - 技术进步和内部实际汇率走弱降低贸易品成本，引导资源流向高端制造和创新领域 [3][24] - 预计2026年出口有望实现6%左右增长，但对内需的带动边际减弱，因劳动密度下降及企业加速出海 [3][24] 债务问题与内循环 - 广义政府债务负担通过供应链增加建筑建材及上下游企业现金流压力，小型公司应收账款周转天数快速上升 [3][37] - 应收账款规模靠前的上市企业在投资与雇佣方面均呈现收缩态势，清理债务拖欠将有利于激发经济内生活力 [3][41][43] - 与美国和日本金融周期调整时期相比，中国居民债务问题小于美国，但广义政府债务负担相对较重，发债城投资产负债率持续上升 [31][34] 消费与内需 - 消费增长内生动能偏弱，生活性服务业及房地产链相关行业雇佣人数萎缩 [71] - 预计2026年社零总额增速在4%左右，以旧换新、民生政策及账款清欠为主要支撑，供给侧政策也可能释放消费潜力 [71][75] - 供给侧政策影响的代表性消费领域（如游艇、私人飞机、中高端医疗等）市场规模合计约3.9万亿元，占2024年GDP的2.9%左右 [65]

私人飞机行业观察 - 中国富裕人群的私人飞机使用体验被描述为“可怜” [2]

消费主义现象分析 - 当代社会普遍存在对金钱概念模糊的问题 部分人群认为30万仅是轻飘飘的数字[3][4] - 消费主义陷阱通过分期支付等手段降低消费心理门槛 例如1万元手机分24期每月仅支付400多元[5] - 资本通过精心布局引导消费行为 使消费者在无意识中陷入陷阱[6] 消费主义形成机制 - 工业文明推动工作伦理向消费主义转型 机器取代人力导致劳动力过剩[8] - 消费成为经济发展核心要素 在投资和贸易萎缩时更凸显其首要地位[9] - 社会价值衡量标准从生产创造转向消费能力 个体身份认同由生产者变为消费者[9] 资产配置框架 - 标准普尔调研10万个家庭提出四大账户模型 强调资产安全性与可持续性[18][20] - 要花的钱占比10% 用于短期消费 建议保留3-6个月生活费[21][22] - 保命的钱占比20% 用于保险等杠杆工具防范大额开支风险[23][24][25] - 生钱的钱占比30% 配置股票基金等高风险资产 需控制比例防范系统性风险[26] - 保本升值的钱占比40% 配置债券信托等低风险工具 用于教育养老等长期规划[26][27] 消费行为建议 - 推行花小钱试水策略 建立习惯后再进行大额消费 例如通过平价运动鞋培养运动习惯替代昂贵私教课[16][17] - 建立强大自我认同感 自主定义价值标准而非依赖外部评价[32][33] - 既要懂消费也要懂生产和营销 适应并利用消费主义现实环境[31]

股价表现 - 西锐股价低开近15% 截至发稿下跌14.85%至57.9港元 成交额2652.98万港元[1] 指数调整 - 恒生指数公司宣布季检结果 西锐遭剔除出恒生综合指数 变动将于9月5日收市后实施并于9月8日起生效[1] - 市场担忧公司进一步被剔除出港股通名单[1] 公司事件 - 西锐拟于8月26日举行董事会会议批准中期业绩[1] 行业地位 - 西锐为全球私人飞机龙头[1] - 私人飞机行业需求稳定增长[1] 竞争优势 - 公司依托差异化产品竞争力及个性化服务持续提升市占率[1] - 吸引高端优质客群[1] - 优于行业的提价能力及复购率彰显了奢侈品属性[1] 财务前景 - 饱满的在手订单奠定了未来两年的业绩兑现能力[1] - 持续扩大服务业务的边界和体量[1] - 当前估值水平具备较大提升空间[1]

股价表现 - 西锐股价低开近15% 截至发稿下跌14.85%至57.9港元 成交额达2652.98万港元[1] 指数调整影响 - 恒生指数公司宣布季检结果 西锐遭剔除出恒生综合指数 变动将于9月5日收市后实施并于9月8日生效[1] - 市场担忧公司进一步被剔除出港股通名单[1] 公司运营 - 西锐拟于8月26日举行董事会会议批准中期业绩[1] - 公司为全球私人飞机龙头 行业需求稳定增长[1] - 依托差异化产品竞争力及个性化服务持续提升市占率 吸引高端优质客群[1] - 饱满的在手订单奠定未来两年业绩兑现能力[1] - 持续扩大服务业务的边界和体量[1] - 具备优于行业的提价能力及复购率 彰显奢侈品属性[1] - 当前估值水平具备较大提升空间[1]

行业投资评级 - 报告对低空经济行业维持"推荐"评级，认为该行业将从顶层设计加速落地[2] 核心观点 - 低空经济或将从政策规划阶段进入加速落地阶段，尤其关注"低空+物流"场景的率先规模化应用[6][7] - 发改委近期多次强调低空经济发展原则："先载货后载人、先隔离后融合、先远郊后城区"，并列为下半年重点工作方向[7] - 预计2025年低空经济将进入订单放量阶段，驱动第三阶段行情，重点关注文旅新消费、载人运输、专业用途三大场景[20] 指数成分调整 - 调入三只标的：国安达（布局"低空+应急"森林消防系统）、吉峰科技（实控人变更为联合飞机创始人）、汇嘉时代（探索新疆低空农业与物流）[8][9][10] - 调出全信股份、中简科技、宝利国际[8] 重点公司分析 - **西锐**： - 全球私人飞机龙头，25年一季度市场份额达24%，产品具备高端消费品属性，SR2X系列售价较21年提升26%[12] - 预计2025-27年归母净利11.5/13.3/15.4亿元，25年PE仅19倍，低于海外可比公司巴航工业（PEttm 28倍）[12] - 年内股价涨幅达222%，周涨幅24%[11][17] - **华创低空60指数**： - 周涨2.8%（制造环节涨5%），全年累计涨20.4%（制造环节涨30.1%）[13][14] - 个股周涨幅前三：双一科技（41%）、卧龙电驱（27%）、西锐（24%）[16] - 全年涨幅前五：西锐（222%）、山河智能（158%）、航天南湖（132%）[17] 产业链投资建议 - **主机厂**：万丰奥威（通航+eVTOL）、西锐（通航）、亿航智能（eVTOL）、绿能慧充/航天彩虹（无人机）[21] - **供应链**：宗申动力（航发）、应流股份（航发+核能新材料）、英搏尔（电机电控）[21] - **低空新基建**：莱斯信息（数字化龙头）、国睿科技/航天南湖（雷达）、深城交（深圳数字化标杆）[21][25][26] - **运营端**：中信海直（通航）、祥源文旅（低空+文旅）[21][27] 深度研究覆盖 - 已发布21篇产业链深度报告，重点覆盖12家公司包括万丰奥威、宗申动力、莱斯信息等[22][23][24]