核心观点 报告核心观点聚焦于宏观经济政策导向与行业结构性机会 宏观经济方面，“十五五”规划建议强调经济增长保持在合理区间（隐含目标约5%），并通过超常规措施推动科技自立自强，同时着力于供给与需求、外需与内需、投资与消费的“三个再平衡”，尤其侧重提振消费和“投资于人”[7][8][9][10] 美联储12月降息可能性仍较大，但表态偏鹰派，短期内市场风险偏好或受压制[15][17][20] 行业方面，电力行业在电改深化背景下，预期趋稳，火电盈利弹性、优质风电和电力设备出海机会值得关注[22][23][24][27] 多家公司2025年第三季度业绩表现亮眼，呈现同环比高增态势，主要集中在电力设备与新能源、传媒、电子等领域[28][37][52][56][61] 宏观经济 - “十五五”规划建议提出经济增长保持在合理区间，隐含目标或在5%左右，为实现2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平，2025-2035年需人均GNI增速、实际GDP增速分别超过6.3%、4.6%[8] - 规划要求采取超常规措施提高科技自立自强水平，重点在集成电路、工业母机等关键核心技术领域取得突破，并培育量子科技、生物制造等未来产业[9] - 规划着力于“三个再平衡”，更加侧重提振消费，目标是促进形成更多由内需主导、消费拉动、内生增长的经济发展模式，居民消费率有15-20个百分点的提升空间[9][10] - 美联储10月FOMC会议宣布降息25bp至3.75%-4.0%，并于12月1日起结束缩表，但鲍威尔表态偏鹰，称12月降息并非板上钉钉[15][16][17] - 考虑到美国政府关门及经济下行压力，美联储在12月份可能还有一次降息，CME期货定价美联储12月降息概率超过60%[18][20] 电力行业 - 2025年初至10月28日，红利风格板块整体表现不佳，2025年前三季度全社会用电量7.77万亿千瓦时，同比增长4.8%，预计“十五五”期间将呈现“宽电量、紧电力”的供需格局[22] - 火电方面，动力煤价格自2025年7月开始反弹，带动电价企稳，江苏电力市场月度集中竞价出清价格环比提高82.80元/兆瓦时至395.60元/兆瓦时[23] - 绿电方面，136号文推动新能源全面入市，风电政策底已现，山东、甘肃、新疆、云南四省已完成首轮机制电价竞价，市场化改革步入深水区[24] - 电网设备方面，2025年1-9月国网输变电设备集招金额累计681.88亿元，同比增长22.9%，一次设备出口金额中，液体介质变压器出口315.82亿元，同比增长54.9%[25][26] - 行业投资机会关注火电盈利弹性、优质风电和电力设备出海，受益标的包括华能国际、龙源电力、平高电气等[27] 公司业绩亮点（电力设备与新能源） - 特锐德2025年第三季度实现归母净利润3.59亿元，同比增长41.53%，环比增长36.75%，毛利率27.76%，净利率10.23%，公司传统主业稳步出海，充电网业务扭亏为盈[28][29] - 富特科技2025年第三季度实现归母净利润0.70亿元，同比增长186.93%，环比增长48.09%，国内车载电源市占率从2024年的5.6%提升至2025年8月的12.0%，境外业务收入占比提升至17%以上[37][38][39] - 深南电路2025年第三季度营收和利润均创新高，单季营收63.01亿元，同比增长33.25%，归母净利润9.66亿元，同比增长92.87%，毛利率31.39%，同比提升6.00个百分点，主要受益于PCB产品结构改善及载板稼动率提升[56][57] 公司业绩亮点（传媒） - 恺英网络2025年第三季度营收14.97亿元，同比增长9.1%，归母净利润6.33亿元，同比增长34.51%，毛利率83.0%，净利率38.9%，合同负债达3.5亿元，同比增长106%，反映传奇盒子业务增量未完全兑现[52] - 巨人网络2025年第三季度营收17.06亿元，同比增长115.6%，归母净利润6.40亿元，同比增长81.2%，业绩高增主要系《超自然行动组》表现亮眼，合同负债达13.33亿元，同比增长172%[61][62] - 顺网科技2025年第三季度归母净利润1.62亿元，同比增长39.0%，毛利率58.5%，同比提升15.3个百分点，盈利能力提升受益于业务结构改善，算力云业务有望开启商业化[65][67] 其他行业公司动态 - 招商积余2025年前三季度营收139.42亿元，同比增长14.65%，归母净利润6.86亿元，同比增长10.71%，市场化拓展项目新签合同额占比92%[31][33][34] - 圣泉集团2025年前三季度营收80.72亿元，同比增长12.9%，归母净利润7.6亿元，同比增长30.8%，先进电子材料及电池材料销量6.11万吨，同比增长19.01%[73][74] - 亚钾国际2025年前三季度营收38.67亿元，同比增长55.8%，归母净利润13.63亿元，同比增长163%，氯化钾销量152.43万吨，同比增长22.8%，毛利率58.9%[81][82] - 立高食品2025年前三季度收入31.5亿元，同比增长15.73%，归母净利润2.48亿元，同比增长22.03%，KA渠道收入同比增长约30%，新零售渠道收入同比增长约40%[85][86]

投资评级与股价表现 - 投资评级为买入，且维持该评级 [1] - 当前股价为44.67元，总市值为69.43亿元，流通市值为48.38亿元 [1] - 公司股价近一年最高为58.00元，最低为32.25元 [1] 核心财务业绩与预测 - 2025年前三季度实现营业收入25.59亿元，同比增长116.31%，实现归母净利润1.37亿元，同比增长65.94% [4] - 2025年第三季度单季实现营业收入10.85亿元，环比增长12.05%，同比增长108.27%，实现归母净利润0.70亿元，环比增长48.09%，同比增长186.93% [4] - 报告上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.32亿元、3.20亿元、4.06亿元，对应市盈率分别为29.9倍、21.7倍、17.1倍 [4] - 2025年第三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为1.11%/2.56%/6.74%/0.27%，费用管控得当 [4] 市场地位与客户拓展 - 公司在国内车载OBC市场的份额从2024年的5.6%提升至2025年上半年的8.3%，并在2025年8月单月进一步提升至12.0% [5] - 公司国内客户包括广汽、蔚来、小米、零跑、小鹏、长安等厂商，配套车型涵盖蔚来ES/ET系列、乐道、萤火虫、小米SU7/YU7及广汽埃安系列等 [5] - 公司境外业务收入占比从2024年的约6.8%提升至2025年上半年的17%以上，主要受益于与雷诺的项目合作自2024年起逐步量产 [6] 财务预测摘要 - 预计公司2025年营业收入为37.58亿元，同比增长94.3%，2026年营业收入为47.42亿元，同比增长26.2% [8] - 预计公司2025年毛利率为20.5%，净利率为6.2%，ROE为18.9% [8] - 预计公司2025年每股收益为1.49元，2026年为2.06元 [8]

投资评级 - 报告对威迈斯（688612.SH）维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司作为第三方车载电源龙头，通过产品结构升级和降本增效，在Q3传统淡季实现利润大幅增长，随着Q4传统旺季来临，业绩有望进一步提升 [1] - 公司磁集成、800V产品具备技术差异化，电驱多合一产品、海外市场打开第二曲线，规模效益显现 [3] - 公司持续创新，产品升级与拓展新兴领域并进，800V产品获新客户定点，并切入低空经济、AI服务器等新兴领域 [2] - 公司深化全球化战略布局，深度绑定Stellantis集团等海外高端车企，并推进泰国生产基地建设 [3] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入45.97亿元，同比增长5.45%；实现归母净利润4.25亿元，同比增长43.64% [1] - Q3单季度实现营收16.38亿元，同比增长3.06%，环比增长1.93%；归母净利润1.53亿元，同比大幅增长90.49%，环比下降10.58% [1] - Q3公司毛利率23.02%，同比增长4.94个百分点；净利率9.37%，同比增长4.11个百分点 [2] - 2025年前三季度经营活动现金流净额6.1亿元，同比大幅增长69% [2] 市场地位与战略 - 2025年前三季度公司在中国车载电源出货量市场份额为16.2%；在第三方供货市场出货量市场份额为23.6%，持续保持排名第一 [1] - 公司调整产品出货结构，将更多资源投向快速增长的境外市场，随着产能释放和市场拓展，市场份额有望扩大 [1] - 公司新一代集成化产品Q3销售额占比已提升至20%以上 [2] - 公司800V车载电源集成产品客户包括蔚来汽车、小鹏汽车、零跑汽车、理想汽车、岚图汽车等，并已向小鹏汇天供货 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测至6.49亿元、8.72亿元、10.42亿元 [3] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为24倍、18倍、15倍 [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为73.27亿元、90.46亿元、101.11亿元，增长率分别为14.98%、23.45%、11.78% [4] - 预测2025-2027年毛利率分别为20.5%、20.9%、21.3%；ROE（摊薄）分别为17.22%、19.82%、20.34% [4][11]

财务表现 - 2025年半年度孵化业务收入达1.94亿元 同比增长67.43% [1] - 其他产品包含车载电源及车载电感等占总收入比例7.84% [1] - 半年度收入同比增长20.16% 研发投入同比增30.20% 销售费用同比增43.53% [1] - 员工股权激励成本1700万元影响当期利润 [1] - 第二季度毛利率环比第一季度提升3.28个百分点 [2] 业务发展 - 数据中心领域变压器产品品类从移相变压器拓展至环氧浇筑干式变压器及油浸式变压器 [1] - 销售区域从国内扩展至日本等海外市场 [1][2] - 美国工厂规划年产2.1万台配电变压器 墨西哥基地规划年产0.6万台新能源变压器 [2] - 江西吉州基地已建成且产能利用率维持良好 [2] - 正研发35KV/10MVA固态变压器原型机 计划2025年第四季度送样检测 [2] 战略布局 - 未来将持续加大数据中心领域投入 [1] - 通过墨西哥基地降低关税成本 [2] - 将投入更多资源开拓巴拿马电源业务市场 [2] - 认为全球电力需求增长为电力设备制造行业创造发展机遇 [2] 市场动态 - 未回应是否进入特斯拉超级工厂及小米汽车供应链 [2] - 未披露具体在手订单及数据中心电源销售数据 [2] - 控股股东质押股票用途为股权投资 [2]

财务表现与成本分析 - 2025年上半年其他产品（含车载电源、车载电感）收入占比7.84% [2] - 总收入同比增长20.16%，研发投入同比增长30.20%，销售费用同比增长43.53% [2] - 员工股权激励成本1700万元影响当期利润 [2] - 第二季度毛利率环比第一季度提升3.28% [7][9] 新兴业务发展 - 孵化业务收入1.94亿元，同比增长67.43% [2] - 数据中心变压器产品拓展至环氧浇筑干式变压器、油浸式变压器，销售区域从国内延伸至日本等海外市场 [3][5][8][9] - 储能领域已开发智能箱变、储能一体机、高效储能升压变压器等产品 [9] - 固态变压器处于研发阶段，计划2025年第四季度送样检测 [4] 产能与全球化布局 - 美国工厂规划年产配电变压器2.1万台，正逐步投产 [6][7] - 墨西哥工厂规划年产新能源变压器0.6万台，主体施工已完成 [6][7] - 国内江西吉州基地已建成投产 [6] - 墨西哥工厂关税成本低于国内直接出口美国 [7] 战略规划与行业机遇 - 全球电网建设高景气，多国法案刺激电力设备投资需求 [8] - 公司通过数字化工厂提质增效，聚焦数据中心变压器及巴拿马电源业务 [8][9] - 未公开客户信息（如特斯拉、小米、台达等）及具体订单数据 [3][4][7] 风险与资产管控 - 否认通过研发、销售费用等科目操纵利润 [2] - 海外工厂不存在大额资产减值风险，动态调整产能确保资产效率 [7] - 固定资产及在建工程约30亿元，净资产约30亿元 [7]

财务表现 - 2025H1营业收入29.60亿元同比增长7% 归母净利润2.72亿元同比增长26% 扣非归母净利润2.53亿元同比增长29% [3] - 2025Q2营业收入16.07亿元同比增长14%环比提升19% 归母净利润1.71亿元同比增长69%环比增长70% [3] - 2025Q2毛利率23.04%同比增长1.11个百分点环比增长5.15个百分点 净利率10.68%同比增长3.18个百分点环比增长3.20个百分点 [5] 业务板块 - 车载电源2025H1收入25.33亿元同比增长10% 主要受益于新能源汽车销量增长与渗透率提升 [4] - 电驱系统2025H1收入3.21亿元同比增长13% 公司正开发下一代深度集成多合一电驱动总成 [4] - 研发投入2025H1合计2.02亿元同比增长13.11% 研发费用率6.83%同比增长0.38个百分点 [5] 市场地位 - 中国乘用车车载充电机市场份额17.2%排名第二 较2024年下滑1.8个百分点 [4] - 第三方供货市场出货量份额25.6%保持排名第一 较2024年下滑3.8个百分点 [4] - 持续向Stellantis集团量产发货 并获得雷诺、阿斯顿马丁、法拉利等境外车企定点量产 [6] 技术发展 - 研发聚焦产品集成化、高压化、功能多样化与新材料应用 推进6.6kW/11kW等主流功率平台更新 [5] - 泰国生产基地已取得土地使用许可证 进一步完善全球产能布局 [6]

财务表现 - 2025年上半年实现营业收入14.7亿元，同比增长122.6%，归母净利润0.67亿元，同比增长15.2% [1] - 第二季度单季营收9.7亿元，同比增长140.6%，环比增长91.3%，归母净利润0.47亿元，同比增长23.9%，环比增长140.4% [1] - 半年度计提减值准备0.35亿元，包括信用减值0.22亿元（坏账准备）及资产减值0.12亿元（存货跌价与合同履约成本减值） [1] 盈利能力与费用控制 - 上半年毛利率19.5%，同比下降8.6个百分点，归母净利率4.5%，同比下降4.2个百分点 [2] - 销售费用0.21亿元（同比+71.7%），研发费用1.2亿元（同比+56.8%），研发团队扩充至910人，占比39.6% [2] - 费用率因营收增长被摊薄，销售/管理/研发费用率分别为1.4%/3.3%/8.2%，同比下降0.4/3.6/3.4个百分点 [2] 客户与市场拓展 - 客户涵盖广汽集团、蔚来汽车、小鹏汽车、小米汽车、雷诺汽车、Stellantis等知名车企 [3] - 新获长安汽车、零跑汽车及某欧洲主流豪华品牌项目定点，国内外客户进入放量阶段 [3] 业务定位与预测 - 公司为国内车载电源头部供应商，海外新客户即将放量 [1] - 上调2025-2027年盈利预测，归母净利润预计分别为1.55亿元、1.99亿元、2.44亿元（原预测1.20亿元、1.65亿元、2.06亿元） [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 公司2025H1营业收入29.60亿元同比增长7% 归母净利润2.72亿元同比增长26% 扣非归母净利润2.53亿元同比增长29% [1] - 2025Q2营业收入16.07亿元同比增长14%环比提升19% 归母净利润1.71亿元同比增长69%环比增长70% [1] - 公司作为第三方车载电源龙头 磁集成与800V产品具备技术差异化 电驱多合一产品与海外市场打开第二增长曲线 规模效益显现 [4] 财务表现 - 2025Q2毛利率23.04%同比增长1.11个百分点环比增长5.15个百分点 净利率10.68%同比增长3.18个百分点环比增长3.20个百分点 [3] - 2025H1研发投入2.02亿元同比增长13.11% 研发费用率6.83%同比增长0.38个百分点 [3] - 预测2025-2027年归母净利润分别为6.49亿元/8.72亿元/10.42亿元 对应PE 24/18/15倍 [4][5] 业务发展 - 车载电源2025H1收入25.33亿元同比增长10% 在中国乘用车车载充电机市场份额17.2%排名第二 第三方供货市场份额25.6%保持第一 [2] - 电驱系统2025H1收入3.21亿元同比增长13% 正开发下一代深度集成多合一电驱动总成 [2] - 泰国生产基地已取得土地使用许可证 已向Stellantis集团量产发货 并获得雷诺/阿斯顿马丁/法拉利等境外车企定点 [3] 市场数据 - 总股本4.21亿股 总市值155亿元 近一年股价区间17.68-37.94元 [6] - 近1个月绝对收益19.20%相对收益10.94% 近3个月绝对收益50.55%相对收益35.02% 近1年绝对收益88.01%相对收益53.69% [8]

核心业绩表现 - 2024年1-7月交付电控及电源产品73万套 同比激增220% [1] - 全年交付量目标120万套 [1] - 新园区总建筑面积超8万平方米 引入先进生产设备与智能化管理系统 [5] 客户与市场布局 - 自2010年起与吉利、奇瑞、上汽通用五菱、零跑等数十家乘商车企建立紧密合作 [3] - 电控及车载电源产品批量配套多款纯电、混动车型 [3] - 混动双电控产品在多家车企主力车型实现规模量产 [13] 技术创新突破 - 独创单管并联技术路线 以分立器件并联设计实现平台化衍生多种功率配置 [3] - 单级拓扑二合一车载电源方案去除母线电解电容 使OBC使用寿命显著提升 [7] - 功率密度提升至6.1kW/L（行业最高） 全电压充电效率达96.2% [7] - 单件重量降低25% 功率密度提升65% 空间占用缩减 满载效率提高1.7%以上 [7] - 方案适配400V/800V平台 可选用SiC、GaN等第三代半导体器件 [11] 产能与供应链体系 - 自动化装配产线和智能检测设备缩短生产周期 [5] - 与核心元器件供应商建立战略合作 实现原料供应与生产计划高效联动 [5] - 通过库存管理与风险预警机制保障供应链稳定 [5] 战略发展规划 - 启动从单一电控供应商向动力域控制器方案商转型 [12] - 基于电机控制器和车载电源产品线打造动力域控制产品 [12] - 发力PCB内嵌功率模块、单级拓扑车载电源等前沿技术 [12] - 预判单级拓扑技术将在2027年前后成为市场主流 [11] 行业竞争态势 - 新能源汽车市场增速放缓 集成化与高性能电驱成为主流 [12] - 行业竞争加剧带来成本压力 未来竞争格局向头部企业集中 [12] - 技术领先、供应链稳定、市场定位精准的企业将占据优势 [12]

新能源汽车市场格局变化 - 蔚来公司以7927台周销量跃居行业第四位 实现显著增长并超越小米与理想汽车 [1] - 全新车型乐道L90上市三天交付1976台 跻身大型SUV周销量榜TOP3 [1] - 乐道L90单周销量达理想L8与L9总和1.6倍 [1] 乐道L90市场表现与产能状况 - 全国44城同步交付引发试驾热潮 多地出现试驾车供不应求局面 [1] - 蔚来工厂全力保障生产交付节奏 应对强劲订单需求 [1] - 机构预测L90稳态月销目标6000-8000台 有望成为纯电SUV细分标杆 [1] 投资机构评价与估值预期 - 花旗研究指出乐道L90是7座纯电SUV市场"性价比最佳产品" 表现优于理想i8 [1] - 摩根士丹利/德意志银行/瑞银/中金等多家投行认为蔚来估值显著低于市场预期 [1] - 乐道L90被视作推动蔚来销量增长和公司价值重估的关键引擎 [1] 供应链企业受益情况 - 富特科技作为车载电源龙头 是小米/蔚来汽车核心供应商 小鹏/小米项目已批量量产 [2] - 多利科技深度绑定特斯拉/理想/蔚来等头部车企 零跑/蔚来乐道新项目进入爬坡上量阶段 [2] - 供应链公司随L90亮眼表现持续受益 相关企业盈利呈现回升态势 [1][2]