文章核心观点 - 春节档已成为游戏行业竞争的关键营销节点，各大厂商通过线上直播、电竞赛事、线下联动及登陆春晚舞台等多种形式，进行品牌深化与用户争夺，营销策略从粗放的福利投放转向构建精细化的内容生态系统 [1][13][31] 线上营销策略 - **明星联动**：游戏厂商利用明星公众影响力在社交平台快速制造话题，吸引泛娱乐用户，例如《和平精英》的吴磊直播首秀、《三角洲行动》邀请刘涛、《王者荣耀》举办全明星表演赛 [3] - **电竞赛事与表演赛**：春节期间举办多场融合明星、主播与职业选手的赛事，弱化竞技性、强化娱乐性与节日氛围，旨在同时吸引核心玩家与泛用户，例如《王者荣耀》马年新春团圆表演赛有时代少年团、杨幂、周深出席 [5]，《英雄联盟》及手游举办峡谷拜年秀并有罗云熙、常华森出场 [7]，《无畏契约》端手游新春表演赛有张凌赫、刘逸云Amber加盟 [9] - **直播带货与内容生态**：游戏厂商在直播间结合售卖、福利发放与娱乐化内容，将单纯的促销活动转化为沉浸式节日体验，例如《逆水寒》手游的“大宋年货节”直播包含专属半价券、1毛钱秒杀 [11]，《DNF手游》新春年货节抖音直播间结合礼包销售、免单福利、coser舞蹈表演 [13]，《英雄联盟手游》峡谷拜年秀设置红包雨环节以低门槛互动吸引广泛用户 [13] - **内在逻辑转变**：线上直播策略从粗放式福利投放转向构建能触达更多用户的精巧内容生态系统，通过明星、赛事、带货直播和游戏内活动四方联动，争夺用户屏幕使用时长 [13] 线下联动与体验 - **核心目标**：线下活动重在打造沉浸式体验，将游戏IP转化为可感知的实体存在，以深化品牌形象并实现情感触达，是连接线上虚拟社区与线下真实社交消费场景的关键桥梁 [14] - **国民级产品大众化破圈**：拥有海量用户的产品通过大型线下活动营造节日氛围并扩大认知，例如《和平精英》在2025年12月启动欢乐谷八城联动，覆盖北京、天津、上海、南京、深圳、重庆、成都、武汉 [14]，并于2026年1月27日与甘肃省文化和旅游厅、敦煌文旅联动，在鸣沙山月牙泉景区设置限定大吉骆驼、在敦煌夜市举办光子鸡飞天创意花灯展及展出十米巨幅实体《敦煌吃鸡图》 [16] - **垂类游戏深度情感联结**：二次元游戏（二游）与乙女游戏（乙游）的线下活动更侧重于满足核心玩家的情感需求与圈层认同 [14] - **文旅与文化地标联动**：多款游戏选择与文化地标结合进行版本推广，例如《原神》与西湖联动，在杭州西湖·涌金公园设置游戏主题展陈与艺术装置 [22]，《重返未来：1999》于1月28日上线与安徽文旅、安徽博物院的联动活动 [22]，《逆水寒》手游的“小寒国风节3.0”落地杭州、南京、济南、成都四城，联动线下景区并组织角色人偶互动及鸿音舞蹈表演 [18] - **渗透日常生活场景**：游戏IP融入年轻人高频消费与社交节点，例如《恋与深空》与优酸乳联动，锚定便利店、超市并在上海长宁来福士举办线下快闪 [24]，《鸣潮》在杭州湖滨银泰in77附近开展飞行雪绒应援企划 [24]，《三角洲行动》在深圳会展中心举办“红运市集”，并配套海底捞夜宵派对、网吧挑战、43栋楼宇灯光秀及迎春花市打卡等活动 [20] - **差异化优势**：线下联动致力于品牌IP具象化，旨在建立难以被线上活动替代的差异化优势与用户护城河 [24] 游戏春晚与主流媒体合作 - **厂商自办游戏春晚**：网易是此领域的佼佼者，组织《蛋仔派对》和《我的世界》举办网易UGC新春会 [24]，《我的世界》新春会为官方牵头的共创之夜 [25]，《蛋仔派对》计划在除夕夜首播“大唐抓马春晚”，这已是其第三届蛋仔春晚，并参与了“快手CNY新春狂欢节”直播蛋仔新春会 [2][25] - **玩家共创价值**：游戏春晚的内核是将玩家从内容接受者转变为主动参与者与共建者，从而实现情感共鸣，派对游戏和内容型游戏因其玩家共创土壤而尤其适合此类活动 [27] - **登陆地方卫视春晚**：游戏行业积极“跨界”进入主流媒体，显示其地位提升与文化载体价值凸显，例如河南春晚2026年联动了三家彰显国风美学的游戏：《暗区突围》共创节目“长夜终烬”将于小年夜播出 [30]，《无限暖暖》主角暖暖将作为特邀嘉宾表演舞蹈 [30]，《燕云十六声》作为官方特邀也将登场 [31] - **行业阶段象征**：春节营销大战折射出游戏行业已超越依赖人口红利与渠道优势的野蛮生长阶段，进入需要精耕品牌价值、运营文化生态、承担社会期待的新时期 [31]

行业竞争格局与产品定位 - 稳定近7年的自走棋赛道正迎来新一轮竞争，以腾讯《王者万象棋》、网易《风华决战》《妖妖棋》、米哈游《崩坏：因缘精灵》、巨人网络《月圆之夜：大师对弈》为代表的头部厂商正以“成熟IP+独立产品形态+差异化玩法”发起第二轮冲击 [1][4] - 此轮竞争并非与头部产品《英雄联盟：云顶之弈》和《金铲铲之战》进行“你死我活”的存量竞争，而更多是旨在“做大蛋糕”、激活各自用户群体中“非典型自走棋玩家”的错位竞争 [38] - 《王者万象棋》的核心定位是利用《王者荣耀》这一国民级MOBA游戏的IP和庞大泛用户群，打造一款“策略类的派对游戏”，旨在为用户提供快节奏、轻量化的休闲竞技体验，让王者玩家无痛“兼容” [3][38][43] 《王者万象棋》的核心产品策略与创新 - 产品核心策略是通过一套完整的“加减法”公式，对自走棋乐趣进行深度重构，目标是“拉低上手门槛，做深中长期策略体验”，创造“易上手，难精通”的心流体验 [5][6] - 游戏从底层玩法入手，在英雄、羁绊、经济、装备等核心维度进行全方位“减负”，摒弃了传统自走棋的“三合一”升星规则，改为线性等级升级，并融合了《炉石传说》酒馆战棋的机制进行创新 [8][10] - 在羁绊系统上，游戏摒弃了复杂的混合羁绊学习，将“词条互动”系统聚焦于单个阵营之中，鼓励玩家从开局就选定单一阵容进行深度探索，而非追求阵容广度 [12][14][22] - 经济系统摒弃了连胜连败奖励及利息结算，采用类似酒馆战棋的固定能量配给制（前3回合给6点，4-7回合8点，8-11回合12点，12回合后15点），且能量可保留，增加了“经济管理”的策略维度 [18] - 装备系统取消了合成公式，基础装备可直接“铸造”为四个方向的成装，并可在棋子间随意移动 [22] - 游戏将棋手等级上限锁定为6级，人口上限常规锁定为7人，以压缩初期思考负担，迫使博弈更加聚焦 [26] - 产品内置了堪称保姆级的AI助手，能根据当前局势自动推荐英雄牌、效果牌、装备牌、天赋效果等，实现托管式教学，让新手前期体验非常顺滑 [41][43] 商业化模式与视听表现 - 游戏的商业化模式以外观售卖为主，主要包括棋手和棋盘，与《金铲铲之战》的付费模式较为一致 [35] - 由于棋手本身带有角色技能，且需匹配不同阵容，因此棋手的使用率和出场率会变化，这为设计不同风格的棋手皮肤创造了条件，可能增强玩家的付费意愿 [35] - 产品高度重视视听体验，采用银白色主基调打造了一套极具潮酷元素的风格化视觉设计，并在对局内通过如100级吕布大招的镜头转换、卡牌升级到100级的晋升特效等设计，强化玩家的视觉爽感 [29][31][33] - 基于核心玩法的差异性和对视听表现的重视，产品构建了一套更具深度但不影响对局强度的外观付费模式 [37] 潜在挑战与长期运营 - 产品需要面对在低门槛、轻量化路线下，如何保证策略深度和长期可玩性的问题 [43] - 鼓励玩家开局定阵容的设计，使得阵容间的平衡性至关重要 [43] - 进入长线运营后，需要以较高频率对现有卡牌体系进行周期性轮换以保持玩家新鲜感，玩家对更新频率的需求可能比《金铲铲之战》和酒馆战棋更高 [43] - 游戏已为卡牌设计了可成长的卡牌效果系统，并加入了一些卡套、收藏卡拍卖内容，允许玩家获取更稀有的卡牌外观形态 [39]

财务业绩摘要 - 25Q3实现收入284亿元，同比增长8.2% [1] - 25Q3实现毛利润182亿元，同比增长10.3% [1] - 25Q3实现归母净利润86亿元，同比增长31.8% [1] - 25Q3实现Non-GAAP净利润95亿元，同比增长26.7% [1] - 三季度末公司净现金达1532亿元 [1] - 25Q3经营性净现金流入129亿元，同比增长21.7% [1] - 三季度分红每股0.114美元 [1] 游戏业务表现 - 25Q3游戏及相关增值服务板块收入233亿元，同比增长11.8% [1] - 在线游戏收入占比97.6%，较24Q3的96.8%有所提升 [1] - 收入增长主要得益于《梦幻西游》电脑版、《蛋仔派对》、《燕云十六声》、《漫威争锋》等自研及代理游戏 [1] - 《梦幻西游》电脑版最高同时在线玩家达358万，连创四次新高 [2] - 《命运：群星》在海外及国内上线后登顶多地区iOS下载榜 [2] - 《无限大》在2025东京电玩展引发热烈反响 [2] - 《逆水寒》手游及《燕云十六声》于11月全球上线 [2] - 暴雪系列游戏回归，《魔兽世界》推出国区独家服务器，《暗黑破坏神II》重制版和《星际争霸I》已回归，《暗黑破坏神IV》国区将于12月12日上线 [2] - 《遗忘之海》有望于2026年上线 [2] 其他业务表现 - 25Q3有道实现收入16亿元，同比增长3.6%，环比增长主要来自智能硬件及在线营销服务收入增长 [2] - 云音乐25Q3营业收入20亿元，同比减少1.8% [2] - 创新及其他业务收入14亿元，同比下滑18.9%，原因为网易严选收入减少及部分分部间内部交易抵消增加 [2] 成本与费用 - 25Q3营业成本102亿元，25Q2及24Q3分别为98亿元和97亿元，人员成本、平台收入分成及代理游戏版权成本同环比均增加 [3] - 25Q3营业费用102亿元，25Q2及24Q3分别为90亿元和93亿元，同环比增长主要因游戏相关市场推广费用增加 [3] 未来展望 - 预计公司2025-2027年归母净利润有望达到351.0亿元、384.9亿元、425.3亿元 [3]

核心观点 - 公司3Q25业绩略低于预期，收入同比增长8%至284亿元，Non-GAAP归母净利润同比增长27%至95亿元 [1] - 业绩略低于预期主要由于部分产品流水尚未完全确认以及营销费用支出高于预期 [1] - 公司宣布延长回购计划有效期至2029年1月，并公布每股分红 [1] 财务业绩 - 3Q25收入同比增长8%至284亿元 [1] - 3Q25 Non-GAAP归母净利润同比增长27%至95亿元 [1] - 游戏及增值服务收入同比增长12% [1] - 营销费用同比增长17%至44.6亿元 [1] - 递延收入环比增加25亿元，绝对额同比增长25% [1] - 投资收益为13.8亿元，抵消了部分营销费用增加的影响 [1] - 公司宣布每股分红0.114美元（0.57美元/ADS） [1] 业务运营 - 《梦幻西游》PC及手游、《蛋仔派对》等旗舰产品在暑期内表现良好，驱动增长 [1] - 公司将更多资源倾斜给长青项目，并给予有创新力的团队更多机会 [1] - 营销费用增长主要由于旗舰产品暑期季节性运营活动及新版本营销投入增加 [1] - 《命运：群星》于8月28日/10月16日分别在海外和中国市场发行，并获2025TGA最佳移动游戏提名 [1] - 《燕云十六声》、《逆水寒》手游分别于11月14日/7日在全球发行，《燕云十六声》上线首日玩家规模超200万，登陆Steam全球游戏畅销榜Top4 [1] - 新游《遗忘之海》将于2026年上线，储备产品包括《无限大》、《归唐》等 [1] 资本管理 - 公司宣布延长回购计划（不超过50亿美元）有效期至2029年1月 [1] - 截至3Q25末，已回购共计20亿美元 [1] 未来发展关注点 - 关注网易本土团队全球化能力升级 [1] - 关注重点新游进展 [1]

事件概述 - 多款网易游戏在OPPO渠道服出现停服现象，影响部分玩家 [2] - 停服事件自去年开始，涉及游戏包括《阴阳师：妖怪屋》、《阴阳师：百闻牌》、《永远的7日之都》等 [2] - 今年8月，《梦幻西游》、《率土之之滨》两款王牌产品宣布退出OPPO平台 [2] - 9月，《光·遇》、《明日之后》、《大话西游》等热门手游相继停运 [2] - 10月，《逆水寒》手游、《实况足球》加入停服行列 [2] 官方回应与原因分析 - OPPO客服回应称停服是由于与网易的合作到期所致，各游戏停服时间不尽相同，目前暂时没有恢复合作的消息 [2] - 对于是否会影响与其他游戏厂商的合作，客服表示尚未接到相关通知 [2] - 分析认为游戏厂商与渠道商之间的分成矛盾可能是导致此次合作终止的重要原因 [2] - 国内安卓渠道的分成比例最高可达50%，远高于海外市场30%的水平 [2] 公司管理层表态 - 网易CEO丁磊曾在财报电话会上公开表达对安卓渠道高分成的不满 [2] - 丁磊表示中国安卓系统分成达到50%，比苹果还贵20%左右，即便在海外分成也只有30%，认为这对于行业生态不利，希望以后安卓系统可以和海外接轨 [2]

事件概述 - 网易多款游戏自2024年8月起陆续从OPPO渠道服下架，包括《梦幻西游》、《率土之滨》、《光·遇》、《明日之后》、《大话西游》、《逆水寒》手游及《实况足球》等知名产品 [2] - 下架行动始于2023年11月，从《阴阳师：妖怪屋》等中小型产品逐步扩展至2024年的王牌热门手游 [2] - OPPO官方客服回应称事件原因为“网易运营策略调整”，并建议玩家转至官方服务器 [1] 行业趋势与核心原因 - 游戏厂商近年来纷纷下架安卓渠道，核心原因在于各种安卓渠道的费用问题 [2] - 有游戏行业人士表示，渠道坐地收钱的时代正在过去 [3] - 从中小型产品到知名王牌产品的下架过程，被视为游戏行业的大势所趋 [2]

合作终止事件概述 - OPPO与网易游戏合作终止，导致多款网易游戏在OPPO渠道服相继停服 [1] - OPPO客服确认与网易停止合作，各游戏停服时间不一且暂无恢复消息 [1] - 网易与OPPO双方对合作调整事宜截至发稿时均未给出更多回应 [1] 游戏停服时间线 - 停服进程始于2024年11月，涉及《阴阳师：妖怪屋》等多款游戏 [2] - 2025年停服进程加速，8月至10月期间《梦幻西游》《逆水寒》手游等王牌及热门产品陆续宣布停止OPPO渠道服运营 [4] 历史合作背景 - 双方曾有多类型深度合作，包括游戏推广、奥运项目总冠名及娱乐盛典合作 [6] - 在游戏领域，双方曾合作运营涵盖角色扮演、策略、休闲等多个品类的众多游戏 [6] - 合作案例成效显著，如《明日之后》在OPPO游戏中心首发当日新增用户80万，活跃用户突破160万 [6] 行业背景与动因分析 - 行业分析认为停服可能与安卓渠道高分成模式有关，手机厂商应用商店分成比例最高可达50% [6] - 游戏厂商随着研发投入增多和自身发展壮大，试图减少对传统安卓渠道依赖以提升利润率 [6] 网易近期财务表现 - 网易2025年第二季度净收入279亿元人民币，同比增长9.4%，低于市场预估的284亿元 [7] - 游戏及相关增值服务净收入228亿元人民币，同比增长13.7% [7] - 第二季度归属于公司股东的净利润为86亿元人民币，较上一季度的103亿元有所下降 [7] - 第二季度研发开支为44亿元人民币，与上一季度持平 [7]

核心观点 - 网易游戏正经历以广州互娱为核心的人事与组织架构重大调整，多位事业部级高管密集离职 [1][2] - 公司战略重心呈现从广州向杭州转移的趋势，雷火事业群业绩突出，与互娱事业群形成分庭抗礼之势 [4][12][13][16] - 公司通过提拔“少壮派”和推动数据驱动的工业化研发体系，旨在解决组织活力问题并适应行业变化 [3][17][21] 人事变动 - 网易互娱第十事业部负责人李凯明因个人职业发展离职，其为公司服务12年，主导了累计收入超180亿元的《率土之滨》 [1][4][6] - 梦幻事业部总裁林云枫（小白）和《世界之外》制作人璇子被传离职，原天下事业部总裁少云、Zen事业部总裁金韬也已相继出走 [2][6] - 高管离职涉及公司竞技、二次元、策略三大核心业务赛道，反映出前所未有的组织调整 [2] 广州业务挑战 - 广州作为网易游戏帝国摇篮，其多个重要项目遭遇失利，引发公司高层不满 [4][8][9] - 梦幻事业部出品的《射雕》项目投入10亿研发经费和600人团队历时6年，但公测后手机用户流失率高达近80%，最终于2025年11月终止运营 [9][10] - 第十事业部的单机项目《万民长歌：三国》研发四年后解散，其二次元项目《四方域之诗》也被砍掉 [11] 杭州业务崛起 - 杭州雷火事业群业绩亮眼，《逆水寒手游》上线首月月流水突破10亿元，《永劫无间》《第五人格》《蛋仔派对》等产品持续成功 [12] - 雷火事业群营收规模已占网易游戏总营收的50%左右，与原互娱事业群分庭抗礼 [13] - 雷火事业群规模从2019年的2000人扩展到2024年的4000人，成为公司游戏业务的“新引擎” [15] 组织与战略调整 - 公司意图通过人事调整解决组织活力问题，打破固化模式，引入更贴近年轻玩家的新鲜血液 [17] - 梦幻事业部将进行拆分重组，第十事业部的核心产品由新负责人接管，年轻制作人开始主导重点项目 [18] - 公司从腾讯挖回《阴阳师》老策划郑涛，并晋升雷火事业群负责人胡志鹏等年轻领导者 [19][20] 行业趋势与公司策略 - 游戏行业从产品驱动转向赛道和数据驱动的工业化研发体系，立项需通过多维数据验证 [21] - 公司采用“数据+节奏”双轮驱动策略，在2025年Q3密集上线多款产品，提升资源利用效率并降低单一项目失败风险 [21][22]

公司高层人事变动 - 网易互娱事业群广州地区发生高层人事震荡，梦幻事业部总裁林云枫（小白）与第十事业部总裁李凯明均被传“卸任” [4] - 第十事业部负责人李凯明于2025年10月22日发布内部信，确认因个人职业发展将从网易离职创业 [6] - 李凯明在朋友圈辟谣“被公司卸磨杀驴”的传言，表示其已于9月在系统内发起离职意向，目前处于审批阶段 [7] - 《世界之外》制作人璇子于10月17日离职，拉开了网易互娱广州地区人事震荡的序幕 [2] - 阴阳师事业部总裁金韬于今年8月确认离职，将与去年离职的原网易艺术设计中心总裁易修钦共同创业 [21] 组织架构调整与业务重心转移 - 网易互娱梦幻事业部将步去年天下事业部的后尘，被拆分重组 [4] - 拆分后，《梦幻西游手游》和《命运：群星》将跟随制作人陈俊雄合并至海神事业部 [34] - 第十事业部在李凯明离职后，《率土之滨》将由陈敬文负责，《无尽的拉格朗日》交由张浩阳带队，两人均直接向丁磊汇报 [35] - 网易互娱在杭州招聘岗位达560个，已超过在广州招聘的525个，业务重心正从广州向杭州总部转移 [36] - 网易游戏去年减员八百多人，其中广州减员一千一百人，杭州增加两百多人，进一步印证了业务重心的转移 [36] 核心产品表现与项目失利 - 10月23日AppStore畅销榜Top10中，网易仅有两款手游入榜，分别为梦幻事业部的《梦幻西游手游》（第7名）和第十事业部的《率土之滨》（第11名） [10][12] - 梦幻事业部出品的《射雕》由600人团队研发6年，投入10亿元，于2024年3月公测后成绩不及预期，最终于2025年9月24日宣布将于同年11月24日终止运营 [28][29] - 第十事业部研发的单机历史策略游戏《万民长歌：三国》在开发四年多后于今年6月底宣告解散，团队巅峰规模约70人 [31] - 第十事业部的二次元游戏《四方域之诗》在经历测试并拿到版号后，项目被砍，试水失败 [33] - 第十事业部出品的《指环王：纷争》将于2025年12月31日终止运营 [14] 历史沿革与内部赛马机制 - 梦幻、大话、天下事业部是网易互娱端游时代成立的核心老牌事业部，内部素有“大梦天”说法 [12] - 第十事业部由海神事业部孵化独立而来，其核心产品《率土之滨》于2015年10月23日上线，2018年10月首次进入iOS畅销榜Top5 [13] - 公司内部采取类似赛马的养蛊机制，主要分为网易互娱事业群和网易雷火事业群两大体系 [17] - 雷火事业群近些年因《逆水寒手游》《永劫无间》等产品成功，其负责人胡志鹏与程龙于2025年3月31日获得晋升 [26][27] - 网易新一代制作人如李阳、潘思来、满娟、吴伟聪等已经成长起来 [36]

投资评级 - 网易-S（09999）投资评级为"买入"（维持）[1][3] 核心观点 - 2Q25业绩表现稳健：收入279.9亿元（同比+9.4%，环比-3.2%），调整后净利润95.3亿元（同比+32.0%），净利率34.2%（同比+3.5pct）[3] - 游戏业务收入228亿元（同比+13.7%），多款游戏通过版本更新维持高热度，如《逆水寒》手游登中国iOS畅销榜第三[4] - 海外布局加速：《界外狂潮》等新游登顶多地区下载榜，后续将推出《遗忘之海》等IP作品及《逆水寒》海外版[4] - 有道业务收入14.2亿元（同比+7.2%），"产模一体"战略推动AI教育应用落地，如"有道小P"APP[5] - 云音乐收入19.7亿元，毛利率提升4pct至36.1%，通过"神光模式"等功能优化用户体验[6] 财务预测 - 预计25/26/27年营收分别为1147.3/1196.5/1243.9亿元，Non-GAAP归母净利润394.1/408.5/425.9亿元[7] - 25年毛利率64.4%（同比+1.9pct），营业利润率36.2%（同比+4.5pct）[9] - 现金流充裕：25年经营现金流55.1亿元，期末现金预测88.9亿元[10] 估值指标 - 当前市盈率14.6倍（24A），25年预测P/E 14.9倍，EV/EBITDA 12.8倍[10] - 净资产收益率（ROE）23%（25E），显著高于行业平均水平[9] 业务亮点 - 游戏长线运营能力突出：《七日世界》登Steam全球畅销榜第四，《漫威争锋》获美国畅销榜第一[4] - 技术驱动创新：云音乐通过版权+原创内容构建生态，有道AI模型实现多场景商业化落地[5][6]