业绩回顾 - 公司4Q25收入同比增长3%至275亿元，低于机构预期的285亿元，原因可能在于递延收入确认节奏略低于预期 [1] - 公司4Q25 Non-GAAP归母净利润同比下降27%至71亿元，低于机构预期的82.5亿元，主要由于投资损失大于预期约10.7亿元 [1] 业务发展趋势 - 4Q25游戏及相关增值服务收入同比增长3%，主要得益于《梦幻西游》等长青IP的稳定运营以及《燕云十六声》《漫威争锋》等新游戏的贡献 [1] - 4Q25递延收入环比净增加10.4亿元，好于市场预期，后续有望逐步释放至收入端 [1] - 有道收入同比增长17%，体现其AI驱动战略有效推进；云音乐收入稳步同比增长5% [1] - 创新业务收入虽同比有所下滑，但环比显著回升 [1] - 2026年核心关注点包括：1)《燕云十六声》全球化，截至4Q25财报发布日玩家总数超过8000万人；2)新游《遗忘之海》预计在3Q26上线；3)《无限大》计划全端上线 [1] 利润与费用分析 - 4Q25利润端低于预期主要受权益类投资公允价值变动及汇兑损失影响，合计产生21.9亿元亏损 [2] - 毛利率持续优化至64.2%，反映公司成本管控能力 [2] - 三费绝对额符合预期，其中销售费用率回升至14%，游戏营销投入符合业务推广节奏 [2] 股东回报 - 4Q25分红1.16美元/ADS，分红率达83%，全年分红比例维持在40%左右 [2] - 公司已延长股份回购计划（不超过50亿美元）至2029年1月，截至2025年末已回购约20亿美元 [2] 盈利预测与估值调整 - 考虑到递延周期及产品节奏，机构下调公司2026年Non-GAAP归母净利润预测4%至409亿元，维持2027年预测不变 [2] - 因盈利预测调整，机构下调目标价分别4%/3%至265港元/171美元 [2] - 维持跑赢行业评级，港美股目标价对应19/17倍2026/2027年Non-GAAP市盈率，上行空间分别为36%和38% [2]

公司组织架构与人事变动 - 2024年下半年至2025年底，公司至少对7个游戏工作室进行了调整[7] - 公司内部频繁进行组织架构调整，每两周更换一版组织架构图，汇报关系在一年内变更了三次[6][7] - 2024年底至2025年，公司广州部门的人事变动频繁，论月计算[18] - 公司出现了一波高级管理人员离职，包括李凯明、金韬、邵赟、林云峰等曾被视作核心的功臣[12] - 2025年3月，胡志鹏升任集团执行副总裁，引发了内部关于杭州与广州团队权力结构变化的讨论[13] - 2025年12月，丁迎峰退休，标志着一位服务公司23年的元老谢幕[1][19] 公司内部管理与文化 - 公司内部存在“制作人即土皇帝”的说法，项目高度依赖制作人的个人决策[8][9] - 内部流程繁琐，一个简单的需求需要经过三层审批，且审批人意见常不一致[6] - 汇报形式主义严重，员工需要花费大量时间准备材料，但决策层频繁变动导致工作成果无效[18] - 公司内部存在明显的区域分化，分为“广州网易”和“杭州网易”，两者在效率、资源和成功项目上存在差距[13] - 广州团队被描述为决策流程缓慢，一个新项目从需求评审到美术demo过审需要四个月，而杭州团队同期已完成类似项目的玩家测试[14] 项目表现与战略调整 - 2024年上线的重点项目《射雕》遭遇重大挫折，该产品耗资10亿元、研发6年并基于金庸顶级IP，但上线两个月后流水崩盘，并于2025年11月官宣停运[11] - 公司战略转向“聚焦精品”，并被媒体包装为“丁磊回归一线”和“反腐”[6] - 杭州团队因成功项目而受到关注，旗下拥有《逆水寒》、《永劫无间》、《蛋仔派对》和《燕云十六声》等产品[13] - 杭州团队的特点被描述为敢花钱、敢试错、并敢于利用AI技术降低MMO游戏的成本[13] - 公司高层在财报中强调“整合能力是新的护城河”，意味着未来更看重将现有资源快速整合而非单纯依赖人员规模[13] 员工体验与工作氛围 - 新员工入职时感受到公司历史悠久、体系完善，但随后体验到组织动荡带来的不确定性[5][6] - 员工实际工作中，设计游戏内容仅占工作的20%，剩余80%精力用于争取和证明设计资格[7] - 项目失败（如《射雕》）对整体办公氛围产生沉重影响，导致工作区域气压低迷[11] - 跟随已离职高管的资深员工，在新管理层下可能面临被质疑“思路过时”的处境[12] - 频繁的组织和人事变动导致员工对决策的延续性失去信心，不确定本月定下的事情下个月是否仍算数[18]

核心投资观点 - 中金维持网易跑赢行业评级 因盈利预测调整 给予港股目标价265港元 美股目标价171美元 对应港美股上行空间36%/38% [1] - 港股现价对应26/27年14/12x Non-GAAP P/E 美股对应13/12x Non-GAAP P/E [1] - 维持27年Non-GAAP归母净利润预测 [1] 财务与运营表现 - 4Q25游戏及相关增值服务收入同比增长3% 得益于《梦幻西游》等长青IP稳定运营及《燕云十六声》《漫威争锋》等贡献 [2] - 4Q25递延收入环比净增加10.4亿元 好于市场预期 后续有望逐步释放至收入端 [2] - 4Q25毛利率持续优化至64.2% 反映公司成本管控能力 [3] - 4Q25销售费用率回升至14% 游戏营销投入符合业务推广节奏 [3] - 有道收入同比增长17% 体现其AI驱动战略有效推进 [2] - 云音乐收入稳步同比增长5% [2] - 创新业务虽同比有所下滑 但环比显著回升 [2] 产品管线与展望 - 新游《遗忘之海》预计3Q26上线 已于2月开启国内二测 市场评价较好 [2] - 《燕云十六声》推进全球化 截至4Q25财报发布日玩家总数超过8000万人 [2] - 《无限大》于1月进行封闭测试 反馈符合公司预期 产品计划全端上线 [2] 股东回报 - 4Q25分红1.16美元/ADS 分红率达83% [4] - 全年分红比例维持在40%左右 [4] - 公司已延长股份回购计划（不超过50亿美元）至2029年1月 截至25年末已回购约20亿美元 [4]

板块整体表现回顾 - 2025年传媒板块整体上涨24.75%，跑赢大盘，在申万31个子行业中排名第8位 [2] - 游戏子板块领涨，涨幅达60.67% [2] - 行业前三季度营收增长5.92%，利润端增长37.12%，行情主要由每股收益（eps）驱动 [2] - 当前行业估值处于近三年47%分位水平，其中游戏及影视院线板块估值具备吸引力 [2] 游戏子板块分析 - 2025年移动游戏市场销售收入为2570.76亿元，同比增长7.92%，行业景气度回升 [3] - 版号审批节奏稳定，利好供给端繁荣 [3] - 新品如《超自然行动组》、《杖剑传说》表现超预期，长青游戏如《王者荣耀》、《和平精英》、《梦幻西游》长线运营亮眼 [3] - 多家游戏公司组织调整进入尾声，带动中腰部厂商开启新产品周期 [3] - 产品供给在玩法、题材、品类多点开花：“搜打撤”玩法热度攀升，“微恐”题材表现亮眼，FPS品类国内市场增长显著，“SLG+X”模式突破传统SLG流水天花板 [3] - 展望2026年，整体产品供给丰富，头部厂商聚焦FPS、开放世界等品类，中型厂商储备产品也颇具看点 [3] 影视子板块分析 - 2025年“广电21条”政策落地，利好长剧及综艺板块 [4] - 国内短剧市场规模达677.9亿元，同比增长34.4%，其中广告变现（IAA）模式占比71%，占据主流 [4] - 海外短剧市场高速增长，2025年规模预计达210.7亿元，同比增长145.7% [4] - 海外短剧平台流量端竞争加剧，但头部玩家收入端市场份额稳定，行业盈利拐点明年或可期待 [4] - 漫剧快速崛起，2025年市场规模有望突破200亿元，其制作成本显著低于真人短剧 [4] - AI技术深度赋能漫剧产出效率，长短视频平台推出激励政策带动投资回报率（ROI）提升 [4] AI应用发展 - 2025年AI大模型持续迭代，Gemini 3、ChatGPT5.2、DeepSeek3.2、Qwen3等呈现追赶势头 [5] - 多模态模型如Sora2、Nano Banana Pro、Veo3引发关注 [5] - AI商业化进程加速，据The Information报道，2025年7月OpenAI年化经常性收入（ARR）达到120亿美元 [5] - 垂类应用中，AI编程、AI设计、AI搜索、AI视频等领域均出现年化收入过亿美元的代表产品 [5] - Minimax、智谱AI等公司加速资本化，或驱动商业闭环加速 [5] - 2026年看好AI应用端投资机会，关注AI视频、AI广告、AI漫剧、AI游戏等方向 [1][5] 相关关注标的 - 推荐关注标的包括：巨人网络、恺英网络、完美世界、世纪华通、三七互娱、吉比特、神州泰岳、浙数文化、昆仑万维、快手、心动公司、姚记科技、上海电影、芒果超媒、南方传媒、皖新传媒等 [6]

核心人事变动 - 网易互娱梦幻事业部前负责人林云枫已于1月7日正式离职 [1] - 林云枫在离职前已被调往网易互娱在线游戏事业部，负责带领阴阳师IP自走棋《风华决战》项目 [1] - 该游戏近期刚完成测试，随后传出林云枫离职的消息 [1] 人事背景与贡献 - 林云枫于2003年以核心策划身份参与《梦幻西游》，后成为该游戏第二任主策划 [1] - 2015年，林云枫升任《梦幻西游》制作人及梦幻事业部负责人 [1] - 林云枫之后曾负责阴阳师IP的自走棋游戏《风华决战》 [1] 组织架构调整 - 2025年10月前后，网易内部已完成对梦幻事业部的调整 [1] - 资深制作人吴伟聪接任成为梦幻事业部新任负责人 [1] - 调整后，端游项目保留在梦幻事业部，手游项目则划归海神事业部，由该事业部负责人陈俊雄负责 [1]

网易核心高管变动与组织调整 - 集团执行副总裁、互动娱乐事业群负责人丁迎峰将于2025年12月31日正式卸任，结束其在网易长达23年的职业生涯，卸任后将担任公司顾问 [5][6][12] - 丁迎峰是网易仅次于CEO丁磊的核心管理者，主导孵化了《梦幻西游》《阴阳师》《第五人格》等多款现象级产品，奠定了公司在游戏行业的头部地位 [6][12] - 今年以来网易游戏内部高管调整频繁，包括《阴阳师》事业部负责人金韬、《世界之外》制作人璇子、《率土之滨》制作人李凯明等多位核心人才离职创业 [13] - 有分析认为，频繁的人事变动是公司为解决组织活力、打破“大公司病”的尝试，但也有内部人士反映存在内部竞争和形式主义问题 [13] 网易2025年前三季度财务表现 - 2025年前三季度，公司实现营收850.79亿元，同比增长8.32%，归母净利润275.18亿元，同比增长31.47% [6][19] - 第三季度，公司实现净收入283.59亿元，同比增长8.2%，归母净利润86.16亿元，同比增长31.77%，毛利率达到64.3% [19] - 游戏及相关增值服务是核心引擎，第三季度贡献净收入233亿元，同比增长11.8%，营收占比超八成，其中在线游戏净收入约占该分部净收入的97.6% [19][20] - 第三季度总营收和游戏业务营收均低于彭博一致预期，经调整净利润仅略高于一致预期 [22] 核心游戏业务表现与新品动态 - 《梦幻西游》电脑版是公司“常青树”产品，第三季度最高同时在线玩家数连创四次新高，达到358万 [17] - 自研新品成为重要增长增量：《命运：群星》8月全球上线后登顶多个西方市场iOS下载榜；《燕云十六声》海外版11月上线后Steam同时在线用户突破25万，首月玩家数量突破1500万 [21][22] - 暴雪游戏回归进入贡献阶段，《暗黑破坏神II》重制版和《星际争霸II》已回归，《魔兽世界》国服专属“泰坦重铸服”于11月开放 [22] - 公司于2025年前三季度推出的手游新作数量同比明显减少，对比去年前三季度10+款重点新游，今年仅为4款 [23] 非游戏业务表现与市场竞争挑战 - 第三季度，非游戏业务增长缓慢或下滑：有道收入16亿元，同比微增3.6%；网易云音乐净收入20亿元，同比下降1.8%；创新及其他业务净收入14亿元，同比下滑18.9% [22] - 外部竞争异常激烈：腾讯凭借《王者荣耀》《和平精英》等产品持续贡献稳定现金流，且新游储备雄厚，2025年仍有超过34款储备产品；米哈游坚持“精品原创IP+长线运营”路线，推动《原神》《崩坏：星穹铁道》等在全球市场获得成功 [23] - 核心产品《第五人格》在暑期期间收入和DAU波动较大，受到竞品影响，尤其影响到了下沉市场部分 [22]

行业整体表现与特征 - 2025年中国游戏市场收入约3508亿元，同比增长7.7%，用户规模超过6.8亿，同比增长约1.4% [4] - 行业呈现“回暖”与“内卷”并存的复杂图景，市场收入与用户规模创新高，但企业面临存量竞争，成功难度加大 [3] - 自研游戏海外收入约204.6亿美元，规模连续六年超千亿元 [4] - 行业已进入存量竞争阶段，互联网用户规模基本饱和，但自研游戏数量可能较十年前增长超百倍 [4] 市场竞争与分化格局 - 行业“二八定律”正演变为“一九定律”，资源向头部聚集，强者越强趋势明显 [3][10] - 2025年前三季度，腾讯游戏业务总收入已超1800亿元，网易游戏业务相关收入超700亿元，两家巨头总收入已超2500亿元 [9] - 在2025年第三季度移动游戏流水测算榜TOP10中，腾讯游戏一家占据7席，并包揽前四名 [7][8] - 全球市场分化同样显著，据估算2025年Steam平台超1.3万款新游戏中，约40%收入不足100美元，而前5%的头部游戏平均收入超30万美元 [9] 企业面临的挑战与案例 - 存量市场竞争白热化，新游失败风险高，即便头部大厂耗资数亿、研发数年的项目也可能失败 [4][6] - 网易耗资10亿的《射雕》手游于2025年9月停运，仅运营600多天 [5] - 金山软件旗下西山居重点新游《解限机》市场表现未达预期，导致公司第三季度游戏业务收入同比暴跌47%至9亿元 [5] - 行业投入越来越大，但产出不见得同步增长，已从“挣快钱”的行业转变为“传统行业” [6] 新兴机会与发展趋势 - 单机/3A游戏成为重要新机会，《黑神话：悟空》成功催化行业冲刺精品化 [12] - 灵游坊的《影之刃零》全平台愿望单数量已突破100万，网易雷火等大厂也高调布局3A游戏 [12] - AI原生游戏成为重要探索方向，如米哈游联合创始人推出的《星之低语》，展示了AI作为游戏叙事核心引擎的可能性 [14] - AI技术应用有望降低开发成本，使中小厂商与大型厂商的竞争更集中在创意层面 [11] 行业未来展望 - 产业正在从“中国制作”向“中国创造”、从“数值驱动”到“创意驱动”、从“好卖”到“好玩”转型 [3] - 在游戏质量提升、出海路径拓宽及政策激励背景下，行业有望开启新一轮“黄金十年”增长周期 [3][15] - 行业告别粗放增长，走向创意与技术双轮驱动的发展阶段 [15]

核心人事变动 - 网易公司执行副总裁及互娱事业群负责人丁迎峰将于2025年12月31日退休 卸任实职 其已为公司服务长达23年 [1] - 丁迎峰退休后将于2026年转任网易公司顾问 继续为公司提供支持 [1] - 网易CEO丁磊肯定了丁迎峰的贡献 特别强调其在打造旗舰游戏产品及构建公司研发与运营能力方面的核心作用 [1] 丁迎峰职业履历与贡献 - 丁迎峰是网易游戏业务的核心奠基者之一 拥有超过25年游戏开发与设计经验 于2002年加入网易 [1] - 入职初期参与《大话西游Online II》早期数值架构 随后全程主导《梦幻西游》研发与运营 推动该产品成为网易最核心的营收支柱 [2] - 2011年至2016年担任网易集团副总裁 全面负责在线游戏部门 2016年起升任集团执行副总裁兼网易游戏联席总裁 主管互动娱乐事业群 [3] - 在主管互娱事业群期间 带领团队布局手游赛道 推动《阴阳师》《率土之滨》《第五人格》等热门产品落地 并主导代理《光遇》《我的世界》等海外知名IP 助力网易游戏从端游巨头成长为全品类游戏企业 [3] - 曾是集团地位仅次于CEO丁磊的核心高管 多次代表公司出席财报电话会议等重要对外活动 为游戏及相关增值服务业务持续增长奠定基础 [3] - 原计划三年前退休 为保障《梦幻西游》畅玩服及《漫威争锋》顺利上线而延迟退休计划 [3] 其他相关动态 - 丁迎峰在2025年3月曾减持网易股份超4.1万股 套现约人民币3000万元 [3]

文章核心观点 报告围绕“AI与IP相融共生”的核心逻辑，明确了2026年传媒行业的两大投资主线：AI技术应用落地与IP价值深化[1] 行业整体景气度高企，盈利与估值有望共振，AI成为核心增长引擎，IP业务通过出海、品类扩张和资本化开启成长新篇章[1][2][3] 行业整体表现与行情复盘 - 2025年传媒行业累计上涨24%，市盈率（TTM）下降26%，盈利是上涨的核心驱动力[1][22] - 2025年前三季度行业营收同比增长6%，归母净利润同比增长38%，第三季度单季度净利润增速高达61%，盈利能力显著提升[1][26] - 2025年行情经历两轮驱动：年初由AI大模型突破提振预期，随后由AI应用落地及游戏等子板块业绩释放驱动[22] 细分板块业绩表现 - **游戏行业**：2025年前三季度营收同比增长24%，归母净利润同比增长89%，第三季度单季度净利润同比增速达112%[1][28] - **影视行业**：2025年前三季度归母净利润同比增长110%，第三季度单季度同比增速高达182%，主要受《哪吒2》等高口碑IP内容驱动[1][31] - **营销行业**：2025年前三季度营收同比增长6%，归母净利润同比增长3%，第三季度单季度净利润同比增长14%，呈现修复态势[1][39] - **出版行业**：2025年前三季度营收同比下降7%，但归母净利润同比增长15%，受益于所得税优惠政策恢复及高股息特征[1][44] AI技术迭代与应用落地 - **技术基础**：海内外大厂（如OpenAI、谷歌、DeepSeek、阿里巴巴、字节跳动）加速大模型迭代，在多模态、推理效率、成本控制上持续突破，API调用成本快速下降[2][47] - **AI+游戏**：版号发放宽松，2025年1-11月国产游戏版号数达1532个，同比增长29%[51] AI重构开发流程，例如光子工作室角色动画制作周期缩短40%，部分项目技能验证时间从2周压缩至3天[67] AI创新交互体验，如智能NPC和动态剧情生成[73][77] - **AI+影视**：“广电21条”政策放宽长剧内容限制，优化审查机制[119] 短剧供需两旺并积极出海，AI视频工具提升影视生产力，漫剧市场快速扩张[2][10] - **AI+营销**：AI算法优化提升广告转化效率，驱动程序化广告平台业绩增长[2][10] - **AI+电商**：AI赋能电商全流程，实现降本提效，例如Shopify增长提速[10][11] - **AI+教育**：AI助力个性化教育，产品商业化加速，例如多邻国2025年上半年营收及业绩快速增长[11] IP业务多维升级 - **出海驱动增长**：网文、游戏、潮玩等品类海外市场份额快速提升，成为IP公司核心增长极，例如泡泡玛特海外营收高速增长[3] - **品类扩张**：IP从线上内容延伸至线下衍生品、主题乐园等，实现全场景覆盖[3] - **资本化加速**：卡游、52TOYS等公司相继递表或上市，上市公司也积极布局IP子业务[3][11] - **龙头公司领跑**：阅文集团、奥飞娱乐等凭借丰富的IP储备与全产业链运营优势领跑行业[3] 重点公司分析摘要 - **游戏厂商**：巨人网络（《超自然行动组》驱动Q3业绩高增）、恺英网络（传奇盒子与新游共驱成长）、吉比特（《杖剑传说》表现亮眼）、心动公司（新游与TapTap平台协同）、哔哩哔哩（广告亮眼，新游蓄势）、神州泰岳（核心游戏企稳，新游周期开启）、腾讯控股（海外游戏高增，AI应用深化）、网易（递延收入高增，出海与AI赋能）[10][81][87][91][94][100][105][107][112] - **影视与营销**：芒果超媒、上海电影、汇量科技、引力传媒等有望受益于行业趋势[2][10] - **IP与电商**：阅文集团、奥飞娱乐、值得买等被列为重点推荐标的[3][10][11]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市” [4] 报告核心观点 - 2025年中国游戏市场收入与用户规模均创历史新高，主要得益于移动游戏品质提升、头部长青游戏创新运营、小程序游戏强劲增长以及产品多端互通 [2] - 游戏供给端新品持续释放，长青产品稳定发力，市场潜力充足，建议关注具备产品储备、研发能力及题材多样化布局能力的头部厂商 [7] 细分市场表现 - **移动游戏市场**：2025年实际销售收入2570.76亿元，同比增长7.92%，占总体市场规模72.39%，主导地位稳固，由《王者荣耀》《和平精英》等长青爆款及《无畏契约手游》等“端游转手游”新品共同驱动 [3] - **客户端游戏市场**：2025年实际销售收入781.6亿元，同比大幅增长14.97%，增长主要由《梦幻西游》等长青产品及《三角洲行动》等双端互通产品拉动 [3] - **小程序游戏市场**：2025年市场收入535.35亿元，同比大幅增长34.39%，其中内购收入364.64亿元占比68.11%，广告变现收入170.71亿元占比31.89%，“APP游戏小游戏化”成为新趋势 [4] - **自研游戏出海市场**：2025年自研游戏海外市场实际销售收入204.55亿美元，同比增长10.23%，已连续六年超千亿元人民币，其中自研移动游戏海外收入184.78亿美元，同比增长13.16% [4][7] 整体市场数据 - 2025年国内游戏市场实际销售收入3507.89亿元，同比增长7.68% [2] - 2025年国内游戏用户规模达6.83亿，同比增长1.35% [2]