公司经营状况与成本压力 - 公司核心产品电解金属锰及电解二氧化锰的主要原材料成本在过去一年有所上升 原材料包括锰矿石、硫酸、阳极板等 [1] - 公司已不时检视及调整其成本结构 并采取适当措施以控制及降低生产成本 [1] 关键附属公司运营问题 - 全资附属公司天等锰矿分公司的采矿权证已于2024年12月2日届满 截至公告日期相关采矿权证仍在申请办理中 [1] - 鉴于尚未取得有效采矿权证 天等分公司的锰矿部份业务现时暂停生产 并出现较大亏损 [1] - 公司正积极跟进有关采矿权证的申请事宜 [1] 地区性业务亏损 - 非全资附属公司贵州遵义汇兴铁合金有限责任公司经营表现出现严重亏损 [1] - 亏损原因为遵义地区锰矿石需求持续偏弱 且人员成本较重 [1] - 公司已持续评估改善遵义公司经营状况的可行方案 [1]

2025年11月南非矿业生产表现 - 2025年11月南非矿业生产同比下降2.7% [1] - 主要拖累行业为煤炭（产量下降7.9%，拖累2.1个百分点）、铁矿石（产量下降7.6%，拖累1.1个百分点）、铂族金属（产量下降2.8%，拖累0.8个百分点）和黄金（产量下降6%，拖累0.5个百分点） [1] - 锰矿石是唯一的主要增长贡献者，产量增长17%，贡献1.1个百分点 [2] 2025年11月南非矿业销售表现 - 2025年11月南非矿产品销售按现价同比下降0.3% [5] - 销售主要拖累者为黄金（销售下降27.9%，拖累6个百分点）、煤炭（销售下降15%，拖累3.8个百分点）和铁矿石（销售下降16.6%，拖累1.7个百分点） [5] - 销售最大贡献者为铂族金属，销售增长42.3%，贡献9.7个百分点 [5] 2025年9-11月南非矿业季度趋势 - 2025年9月至11月经季节调整后的矿业生产环比增长1.6% [3] - 季度生产增长主要贡献者为铂族金属（产量增长3.8%，贡献1个百分点）、铁矿石（产量增长5.7%，贡献0.9个百分点）和锰矿石（产量增长6.5%，贡献0.5个百分点）[3][4][5] - 2025年9月至11月经季节调整后的矿产品销售额环比增长7.7% [5] 2025年10-11月南非矿业月度环比波动 - 2025年11月经季节调整的矿业生产环比下降5.9%，而10月份为环比增长2.7%，9月份为环比增长2% [3] - 2025年11月经季节调整的矿产品销售额环比下降2.4%，而10月份为环比下降0.9%，9月份为环比增长7.9% [5]

业绩数据 - 2025年1 - 9月黄金行业营收91.20亿元，毛利率6.91%，同比增0.35个百分点[3] - 2025年1 - 9月自产金营收8.12亿元，毛利率62.93%，同比增17.38个百分点[3] 产品产销存 - 2025年1 - 9月黄金产品产12.36吨、销12.57吨、库存0.11吨[5] - 2025年1 - 9月电解金属锰等产品产销量及库存有不同变化[5] 成本情况 - 2025年1 - 9月公司自有矿山原材料总成本4.098132亿元，同比增46.41%[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观上特朗普重启对华贸易战商品回落国家加强宏观政策引导及钢铁行业调控 “十五五” 期间钢铁需求或波动下降[6] - 海外受特朗普加税威胁资金流向美债和黄金 IMF 预计 2025 年世界经济增长 3.2% [6] - 供需上节前库存回升快产量高位回落需求端铁水高位震荡利润亏损主流钢招定价博弈[6] - 技术上锰硅主力周 K 处于 60 均线下方周线偏空[6] - 策略上 10 月后内蒙新增产能或增加供应压力后续锰硅产量压力或加大预计主力合约在 5650 - 5850 区间震荡[6] 各目录总结 周度要点小结 - 宏观方面特朗普重启贸易战加征关税商品回落国家加强宏观政策引导和钢铁行业调控 “十五五” 期间钢铁需求呈波动下降趋势[6] - 海外方面特朗普威胁加税资金转向美债和黄金 IMF 预计 2025 年世界经济增长 3.2% [6] - 供需方面节前库存回升快产量高位小幅回落库存连续三周回升原料端进口锰矿石港口库存降 2.1 万吨需求端铁水高位震荡内蒙古和宁夏现货利润亏损主流钢招定价博弈[6] - 技术方面锰硅主力周 K 处于 60 均线下方周线偏空[6] - 策略建议 10 月过后内蒙新增产能有增加预期供应压力加大锰硅库存回升加快预计后续产量压力加大锰系头部企业牵头应对内卷计划推动节能减排 40% 但 8 - 9 月供应未降 2025 年粗钢产量延续下降趋势焦炭利润难改善合金大概率亏损预计锰硅主力合约在 5650 - 5850 区间震荡[6] 期现市场 期货市场 - 持仓量截至 10 月 17 日硅锰期货合约持仓量为 59.8 万手环比增加 3.3 万手[12] - 月差截至 10 月 17 日硅锰 5 - 1 合约月差为 42 环比增加 8 个点[12] - 仓单量截至 10 月 17 日锰硅仓单数量为 48976 张环比减少 5359 张[16] - 合约价差截至 10 月 17 日锰硅硅铁 1 月合约价差为 288 环比下降 76 个点[16] 现货市场 - 价格截至 10 月 17 日内蒙古硅锰现货报 5530 环比下跌 20 [24] - 基差截至 10 月 17 日基差为 - 168 元/吨环比增加 42 个点[24] 产业链情况 产业情况 - 产量 Mysteel 统计全国 187 家独立硅锰企业样本开工率 43.28% 较上周增 0.09% 日均产量 29830 吨增 655 吨全国硅锰产量 208810 吨环比上周增 2.25% [27] - 需求五大钢种硅锰周需求 121113 吨环比上周减 0.79% [27] - 库存 Mysteel 统计全国 63 家独立硅锰企业样本全国库存量 262500 吨环比增 20000 吨[32] 上游情况 - 电费截至 10 月 13 日宁夏硅锰硅铁电价为 0.39 环比下降 0.01 内蒙古硅锰硅铁电价为 0.42 元/千瓦时环比持平[36] - 锰矿价格截至 10 月 17 日天津港 South32 南非半碳酸块为 34.0 元/吨度环比上涨 0.005 [36] - 锰矿库存 2025 年 10 月 10 日进口锰矿石港口库存为 445.7 万吨环比下降 2.1 万吨[41] - 锰矿到货本周中国到货来自南非锰矿 35.52 万吨较上周环比上升 28% 澳大利亚锰矿 4.86 万吨较上周环比下降 67.49% 来自加蓬锰矿 0 万吨来自加纳锰矿 44.5 万吨较上周环比上升 100% [41] - 生产成本 10 月 16 日硅锰北方大区现货生产成本为 5830 环比持平南方大区现货生产成本为 6280 环比增加 50 [46] - 生产利润截至 2025 - 10 - 16 内蒙古硅锰现货利润报 - 145.74 元/吨环比上涨 14.59% 宁夏报 - 270.89 元/吨环比上涨 1.48% [46] 下游情况 - 铁水产量本周 Mysteel 调研 247 家钢厂日均铁水产量 240.95 万吨环比上周减少 0.59 万吨同比去年增加 6.59 万吨[50] - 钢厂定价河钢集团 9 月硅锰最终定价 6000 元/吨环比下降 200 元/吨[50]

诉讼案件概述 - 三峡水利控股子公司武陵矿业被湖南涟邵起诉，追讨工程款本金及资金占用利息合计3734.01万元 [1] - 诉讼涉及李家湾锰矿开采项目的一期、二期工程及活动板房施工合同 [1] - 案件已被法院立案受理，但尚未开庭审理 [1][2] 具体欠款构成 - 一期工程欠款2074.42万元，资金占用利息394.14万元 [2] - 二期工程欠款1191.59万元，资金占用利息49.05万元 [2] - 活动板房工程欠款24.74万元，资金占用利息783元 [2] 涉事公司股权结构 - 武陵矿业由三峡水利全资孙公司乌江实业持股60% [3] - 武陵矿业是三峡水利锰业板块的核心子公司，负责李家湾锰矿开采及电解锰加工 [3] 锰业业务经营状况 - 三峡水利锰业及贸易业务持续亏损，2025年上半年亏损4776万元 [3] - 该业务亏损占公司当期营业利润的-38.68% [3] - 公司正研究改善锰业经营，以降低其对业绩的负面影响 [3] 公司财务状况 - 截至2025年上半年末，公司资产总额253.68亿元，负债总额141.39亿元，资产负债率55.74% [4] - 流动资产54.47亿元，流动负债79.31亿元，流动比率仅为0.69 [4] - 公司应付账款总额9.47亿元，其中应付工程款2.73亿元 [3]

公司业绩表现 - 西部黄金2025年上半年实现归母净利润1.54亿元，第二季度业绩表现亮眼 [1] - 公司业绩高增长主要受黄金业务量价齐升支撑 [1] - 新疆美盛项目达产在即，预计将显著增厚公司利润 [1] - 随着金价中枢稳健上移及美盛项目逐步放量贡献业绩，公司获“增持”评级 [1] 黄金市场行情 - 敦现货黄金定盘价较年初上涨24.31% [1] - 2025年上半年黄金均价同比上涨39.21% [1] - 上海黄金交易所Au9999黄金6月底收盘价较年初上涨24.50% [1] - 上海黄金交易所Au9999黄金上半年加权平均价同比上涨41.07% [1] 锰矿石市场分析 - 电解锰市场因钢铁行业低迷而承受较大压力 [1] - 新能源领域如高纯硫酸锰、四氧化三锰需求强劲 [1] - 下半年锰市场预计整体供需趋于平衡，价格波动收窄 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观面中国9月LPR报价维持不变，四季度更多银行或下调存款利率；海外美国将对部分产品加征关税，韩国对原产中国和日本的碳钢及合金钢热轧板卷征收临时反倾销税；供需上产量回升库存大幅回升，成本端原料港口库存下降需求端铁水回升；技术上周K偏空；节前资金减仓市场情绪回落，板块偏弱运行，下游补库弱于预期，节后价格走势预计偏弱，主力合约震荡运行，建议减仓或空仓为主 [6] 周度要点小结 - 宏观方面，中国9月LPR报价维持不变，5年期以上LPR为3.5%，1年期LPR为3%；广东发布台风防御通知；中国银行研究院称四季度更多银行或下调中长期存款利率 [6] - 海外方面，美国10月1日起对部分产品加征关税，韩国对原产中国和日本的碳钢及合金钢热轧板卷征收临时反倾销税 [6] - 供需方面，产量自5月中旬以来回升，本期库存大幅回升，原料端进口锰矿石港口库存降25.3万吨，需求端铁水回升到前期水平；内蒙古现货利润-80元/吨，宁夏现货利润-190元/吨；河钢集团9月硅锰最终定价6000元/吨，环比降200元/吨 [6] - 技术方面，锰硅主力周K处于60均线下方，周线偏空 [6] - 策略建议，节前资金减仓规避风险，市场情绪回落，板块偏弱运行，下游补库弱于预期，节后价格走势预计偏弱，主力合约震荡运行，建议减仓或空仓为主 [6] 期现市场 期货市场情况 - 截至9月26日，硅锰期货合约持仓量为50.1万手，环比下降5.03万手；硅锰5 - 1合约月差为46，环比增加8个点 [12] - 截至9月26日，锰硅仓单数量为56113张，环比减少4563张；锰硅硅铁1月合约价差为220，环比下降8个点 [16] 现货市场情况 - 截至9月26日，内蒙古硅锰现货报5700元/吨，环比下跌50元/吨；基差为 - 138元/吨，环比增加56个点 [23] 产业链情况 产业情况 - Mysteel统计全国187家独立硅锰企业样本，开工率44.18%，较上周减1.50%；日均产量29490吨，减335吨；五大钢种硅锰周需求122484吨，环比上周增0.87%，全国硅锰产量周供应206430吨，环比上周减1.12% [25] - 9月25日，Mysteel统计全国63家独立硅锰企业样本，全国库存量233800吨，环比增34900吨，其中内蒙古减1500吨，宁夏增30600吨，广西增1500吨，贵州减500吨，山西、甘肃、陕西增4300吨，四川、云南、重庆增500吨 [30] 上游情况 - 截至9月26日，天津港South32南非半碳酸块为34.3元/吨度，环比下跌0.2元/吨度；截至9月22日，宁夏硅锰硅铁电价为0.40元/千瓦时，内蒙古为0.42元/千瓦时，环比均持平 [34] - 2025年9月19日，进口锰矿石港口库存为427.20万吨，环比下降25.30万吨；本周中国到货来自南非锰矿30.16万吨，较上周环比下降25%，澳大利亚锰矿23.34万吨，较上周环比上升4.01%，来自加蓬和加纳锰矿分别为1.9万吨和4.09万吨，较上周环比均上升100% [40] - 9月26日，硅锰北方大区现货生产成本为5830元/吨，环比增加20元/吨，生产利润为 - 140元/吨，环比下降50元/吨；南方大区现货生产成本为6230元/吨，环比增加20元/吨，生产利润为 - 530元/吨，环比下降40元/吨 [44] 下游情况 - 本周，Mysteel调研247家钢厂，日均铁水产量242.36万吨，环比上周增加1.34万吨，同比去年增加17.50万吨；河钢集团9月硅锰最终定价6000元/吨，环比下降200元/吨 [48]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为黄金开采与贵金属行业 涉及的公司包括西部黄金 盛达资源 潼关黄金 灵宝公司 中国黄金国际等[1][2][5] 核心观点与论据 **黄金市场交易逻辑与买点** * 2025年黄金市场的交易逻辑集中在金价横盘震荡后突破及重大事件导致的黄金股超跌补涨机会 关键买点包括2024年4月至6月金价横盘而黄金股超跌后的7月中上旬补涨 2024年11月6日特朗普胜选后市场情绪回调导致的超跌及2025年1月开始的大幅拉高 2025年4月对等关税导致的超跌 以及2025年8月底至9月初金价于3200美元至3450美元横盘且黄金股大跌后 随着9月金价突破震荡区间至3700美元再次迎来的补涨行情[3] * 长期看 逆全球化 美元和美国债务问题以及降息周期共同支撑贵金属牛市 至少在2025年仍然稳固[12] **2025年投资机会聚焦** * 2025年投资机会主要聚焦于公司自身的重大变化 例如盛达资源因2024年重组收购使得2025年业绩实现翻倍增长 潼关黄金因矿权整合和探转采工作进展顺利实现一倍以上收益 灵宝公司因重大变化和金价上行取得两到三倍收益[5] * 在整个金价上行期内 应关注公司的预期差和变化并进行右侧进攻[5] **西部黄金现状与发展** * 西部黄金2025年产量指引为1.9吨（2024年为1.79吨） 主要得益于卡道巴斯新矿顺利投产 2026年预计产量达4.6吨（乐观估计5吨以上） 2027年预期产量在6.8-7吨之间[4][9] * 按当前金价（800多美元/盎司）每吨黄金可带来约3-3.5亿元利润计算 预计2026年利润超15亿元 2027年利润超25亿元[4][9] 随着金价上行 利润预期可能更乐观 2025年利润预期为4.7亿元 2026年为16.5亿元 2027年为24.4亿元[13] * 公司成本控制较为稳定 大致维持在200-300元/克区间内[10] * 公司具体进展包括伊犁矿山复产工作正在推进 密矿整合已基本完成并计划于2026年下半年投产 图矿山地下技改项目有望在明年完成并增加0.5吨产量[6] * 新疆美盛卡特巴斯金铜矿已于今年提前半年试生产并贡献利润 预计首年度80%产能利用率对应约2.5至2.6吨矿产金 其资源量约为78-79吨 年产量约3.3吨[2][6][8] 集团以约17亿元将3.3吨产量、78-79吨资源量注入上市公司 显示出让利行为[2][6] * 相较行业内其他公司（如中金沙岭预计2026年下半年投产 招金海域 万国基顶 银泰纳米比亚等项目更晚） 西部黄金具备更为突出的产量增量优势[6][7] **中国黄金国际表现与前景** * 中国黄金国际近期表现不错 甲马三期项目和龙布尾矿库预计在2027年完成[8] * 公司拥有丰富的资源储备 采矿权范围为3.25平方公里 探矿权范围约为14.66平方公里 未来产量有提升空间 此外还发现了野马泉西金矿 将来可能会带来利润贡献[8] **其他业务板块** * 公司的锰板块（百元丰锰矿和新田坝锰矿）已进入试生产阶段但完全投产尚需时日 2025年锰矿石产量指引为45万吨 主要为配套下游宏发铁合金（生产硅锰合金8万吨 需16万吨锰矿石）和科邦锰业（生产电解锰8万吨 需32万吨锰矿石）的总计48万吨需求[11] 其他重要内容 * 对投资者的建议是关注行业动态 并根据市场变化及时调整投资策略以把握潜在收益机会[4][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 硅铁和锰硅受宏观情绪提振，呈偏强震荡态势；硅铁趋势强度为1，锰硅趋势强度为1 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 期货方面：硅铁2511收盘价5700元，较前一交易日无变化，成交量210,936，持仓量212,449；硅铁2601收盘价5680元，较前一交易日涨20元，成交量80,355，持仓量95,537；锰硅2511收盘价5920元，较前一交易日涨26元，成交量170,580，持仓量115,197；锰硅2601收盘价5944元，较前一交易日涨38元，成交量220,244，持仓量335,721 [1] - 现货方面：硅铁FeSi75 - B内蒙汇总价格5400元/吨，较前一交易日涨100元；硅锰FeMn65Si17内蒙价格5730元/吨，较前一交易日涨50元；锰矿Mn44块40.0元/吨度，较前一交易日涨0.2元；兰炭小料神木650元/吨 [1] - 价差方面：硅铁期现价差（现货 - 11期货）-300元/吨，较前一交易日涨100元；锰硅（现货 - 01期货）-214元/吨，较前一交易日涨24元；硅铁近远月价差（2511 - 2601）20元/吨，较前一交易日降20元；锰硅近远月价差（2511 - 2601）-24元/吨，较前一交易日降12元；锰硅2511 - 硅铁2511跨品种价差220元/吨，较前一交易日涨26元；锰硅2601 - 硅铁2601跨品种价差264元/吨，较前一交易日涨18元 [1] 宏观及行业新闻 - 9月16日硅铁72陕西5200 - 5300元/吨（+50），宁夏5350 - 5450元/吨（+100）等；75硅铁陕西5900元/吨等；硅铁FOB 721040 - 1060美元/吨，751100 - 1130美元/吨；硅锰6517北方报价5650 - 5750元/吨，南方报价5700 - 5800元/吨 [1] - 山东某钢厂日照公司敲定75B硅铁采购价为5740元/吨现金，量200吨 [1] - 2025年8月韩国进口锰矿110.02吨，环比大幅下降99.73%；2025年1 - 8月，韩国锰矿共计进口248588吨，同比小幅增长13.4%，与2023年同期相比大幅下降58.14%；韩国多数合金生产商未满负荷运转，部分企业削减30%至50%产能，自2023年起锰矿石进口量处于较低水平 [2][3]

公司股价表现 - 9月份7个交易日内收获5个涨停板 股价在10个交易日涨幅超过80% 期间达到历史新高33.66元/股 [1][5] - 9月11日股价收跌3.64%至31.99元/股 9月12日继续下跌2%至31.35元/股 但年内累计涨幅仍达175% [5] - 股价上涨与国际金价突破3600美元/盎司创历史新高密切相关 公司确认黄金价格上涨对盈利有正向影响 [5] 子公司停产检修 - 全资子公司宏发铁合金4台12500KVA矿热炉停炉检修 预计持续至本年度末 恢复生产时间不确定 [2][3] - 停产原因为设备老化严重 运转效率低下 需待现有库存原料消耗完毕后进行检修 [3] - 宏发铁合金2024年营业收入5.46亿元 占公司总收入7.8% 净利润亏损3146.17万元 [3] - 2025年上半年营业收入1.27亿元 占比降至2.53% 净利润亏损扩大至3820.91万元 [3] 公司经营业绩 - 2025年上半年营业总收入50.30亿元 同比增长69.01% 净利润1.54亿元 同比增长131.94% [5] - 上半年生产黄金5.9吨（含标准金5.57吨） 完成年初计划60.24% 较去年同期4.54吨增加1.36吨 [5] - 同期生产电解金属锰4.04万吨 锰矿石15.97万吨 [5] 公司影响说明 - 停产检修不会对公司主营业务造成影响 除已披露事项外一切生产经营正常 [4] - 宏发铁合金恢复生产时间不确定 具体影响无法准确估计 公司将及时履行信息披露义务 [4]