业务结构 - 业务结构呈现多元协同特征 [1] - 形成传统业务与新兴业务相结合的发展模式 [1] 传统主业 - 传统工程机械主业市场领先地位得到巩固 [1] 新兴业务 - 高空机械与矿山机械等新兴业务实现高速增长 [1] - 具身智能机器人业务已进入落地推进阶段 [1]

总体业绩表现 - 前三季度营业收入371.56亿元，同比增长8.06%，归母净利润39.20亿元，同比增长24.89%，毛利率28.1%，净利率10.55% [3] - 单三季度营业收入123.01亿元，同比增长24.88%，归母净利润11.56亿元，同比增长35.80% [3] - 单三季度毛利率28.00%，环比提升0.36个百分点，前三季度整体毛利率28.10%，同比提升0.07个百分点 [7] 全球化进展 - 前三季度境外收入213.13亿元，占营业收入比重57.36%，同比增长20.8%，单三季度增速超30% [3] - 海外收入占比同比上升6.05个百分点，海外毛利率高于国内，推动综合毛利率提升 [7] - 欧洲、非洲、拉美、东南亚、中东、澳新等市场需求旺盛，矿山、土方、混凝土设备表现突出 [3] - 德国、匈牙利工厂稳步推进，欧洲本地化供应链体系初步成型 [3] 国内市场复苏 - 国内非挖板块全面回暖，混凝土和工程起重机械国内销售同比增长约30% [10] - 混凝土机械电动搅拌车收入同比翻番，未来三年市场需求约8万台，渗透率预计达90% [4] - 起重机大吨位履带吊国内市占率行业第一，4000吨级全地面起重机供不应求 [3] - 单三季度内销收入转正且取得两位数以上增速 [10] 新兴产业与产品布局 - 土方机械前三季度海外增长态势喜人，产品电动化与场景拓展同步推进 [4] - 矿山机械聚焦大型化、绿色化、智能化，百吨级矿挖国内市占率行业前三，百吨级混动宽体车国内领先 [17] - 农业机械推进高端、国际、新能源战略，混动拖拉机首次出口海外高端市场 [4] - 高空机械远销全球100多个国家，直臂72米高端电动产品在欧洲批量上市 [4] 具身智能机器人业务 - 已推出多款自主研发样机，具备软硬件一体化全栈自研能力 [5] - 自研关键零部件包括行星关节模组、摆线关节模组、减速器、控制器、电机等 [5][19] - 自建百工位训练场，积累18万条数据，形成16个领域数据集 [19] - 数十台人形机器人进入工厂进行预装配、分拣、质检等场景验证 [20] - 计划2026年起逐步批量生产并面向市场销售 [20] 经营质量与成本控制 - 前三季度经营性现金流净额28.66亿元，同比增长137%，收现率102.6% [5] - 单三季度经营性现金流净额11.14亿元，同比增长190%，收现率110.8% [5] - 存货余额较年初减少12.86亿元，下降5.70%，单三季度下降21.13亿元 [5] - 单三季度管理费用4.63亿元，同比减少15.60%，管理费用率3.76%，同比降低1.81个百分点 [5] - 单三季度销售费用9.95亿元，同比增长20.14%，但销售费用率8.08%，同比降低0.32个百分点 [6] 融资与战略规划 - 拟在港股发行可转债，募集资金用于研发和海外业务体系建设 [9] - 初始转股价9.75港元，较港股收盘价溢价约35%，较A股股价溢价超10% [10] - 可转债年化到期收益率1.8%，低于相同期限债券融资成本 [10] - 公司定位为"价值成长企业"和"前沿科技企业"，推动数字化、智能化、绿色化转型 [3] 下游需求驱动因素 - 国内交通、水利、能源等重大项目集中开工，带动设备需求强劲 [10] - 2018-2021年销售高峰的工程机械存量设备进入集中替换周期，未来5年持续释放增量 [11] - 政策端特别国债、专项债加码基建投资，设备更新和绿色转型政策纳入工程机械支持范围 [12] - 海外全球基础设施建设需求持续，中国产品替代欧美产品趋势明显 [14]

公司概况 - 公司是全球工程机械制造领军企业，核心业务涵盖工程机械和农业机械，拥有深厚技术积累和全产业链优势 [1] - 公司于2000年在深圳证券交易所上市，注册及办公地址均为湖南省长沙市 [1] - 主营业务为工程机械和农业机械的研发、制造、销售和服务，涉及工程机械、氢能源、超导、核电等概念板块 [1] 经营业绩 - 2025年三季度营业收入达371.56亿元，在行业23家公司中排名第3，行业第一名徐工机械为781.57亿元，行业平均数为125.11亿元 [2] - 2025年三季度净利润为41.05亿元，行业排名第3，行业第一名三一重工72.39亿元，行业平均数为11.71亿元 [2] - 主营业务构成中，起重机械83.74亿元占比33.69%，混凝土机械48.69亿元占比19.59%，土方机械42.93亿元占比17.27% [2] 财务指标 - 2025年三季度资产负债率为53.80%，高于行业平均的44.93% [3] - 2025年三季度毛利率为28.10%，高于行业平均的25.31% [3] 管理层与股权 - 董事长兼首席执行官詹纯新2024年和2023年薪酬均为270万元 [4] - 2021年7月20日A股股东户数为34.26万，较上期增加5.62% [5] - 十大流通股东中，香港中央结算有限公司持股2.02亿股，较上期增加1973.44万股 [5] 业务拓展与机构观点 - 公司在湘潭成立矿山机械公司，拓展矿山机械业务布局，聚焦绿色化、大型化、智能化，2025年上半年矿山机械海外业务增幅超29% [5] - 公司展示五款人形机器人，核心技术自主可控，并发布云谷具身智能大模型和工具链 [5][6] - 浙商证券预计2025-2027年归母净利润为49亿、62亿、74亿元，同比增长40%、25%、20% [5] - 广发证券预计2025-2027年净利润为48/63/80亿元，给予公司26年14x PE，对应A股每股合理价值10.22元/股 [6] - 广发证券指出公司海外收入三年复合年均增长率达62%，土方、农机、高机业务高增长，是低估值高股息标的 [6]

股价表现 - 2025年10月21日，山河智能股价触及涨停，涨停价为13.81元，涨幅达10.04% [1] - 当日公司总市值为148.40亿元，流通市值为148.14亿元，总成交额为11.86亿元 [1] - 技术面上，MACD指标可能形成金叉或突破重要压力位，吸引技术派投资者关注，同时超大单资金呈现净流入状态，表明有主力资金介入 [2] 公司治理与财务 - 公司完成董事会换届，设立各专门委员会，修订多项议事规则，治理规范性显著提升，新任独立董事专业性强，有利于提升决策独立性 [2] - 2025年上半年公司净利润同比增长46.12%，经营性现金流由负转正 [2] - 全资子公司获得2296万美元保险赔付，增加当期净利润1.26亿元 [2] 行业与业务 - 公司聚焦装备制造业，业务涵盖工程装备、特种装备、航空装备三大领域，产品包括挖掘机械、桩工机械、高空机械等 [2] - 近期装备制造行业可能出现积极的发展趋势或政策利好，引发板块内资金关注，形成板块联动效应，相关板块部分个股当日也有较好表现 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 A股目标价9.32元（较当前7.80元存在19.5%上涨空间） H股目标价7.64元（较当前7.13元存在7.1%上涨空间）[3][5][45] 核心观点 - 2025H1业绩稳健增长 营收248.55亿元（+1.30% YoY） 归母净利润27.65亿元（+20.84% YoY） 扣非归母净利润19.25亿元（+30.08% YoY）[1] - Q2单季度营收127.38亿元（-0.19% YoY） 归母净利润13.55亿元（-1.29% YoY） 扣非归母净利润10.51亿元（+49.64% YoY）[1] - 盈利能力持续修复 毛利率28.15%（-0.16pct YoY） 净利率11.67%（+1.31pct YoY） 期间费用率改善1.63pct[2][13] - 海外收入138.15亿元（+14.66% YoY） 占总收入55.58% 中东/东南亚/澳新市场高速增长 非洲区域增幅超179%[2][29][31] - 具身智能战略布局 已研制三款人形机器人 建设中科云谷具身智能平台 构建全新增长曲线[3][34][40] 分业务表现 - 起重机械营收83.74亿元（+1.24% YoY） 毛利率32.14%（-0.10pct YoY）[2][18] - 混凝土机械营收48.69亿元（+15.66% YoY） 毛利率22.70%（+0.84pct YoY）[2][18] - 土方机械营收42.93亿元（+22.11% YoY） 毛利率29.53%（-1.97pct YoY）[2][20] - 高空机械营收25.92亿元（-34.47% YoY） 毛利率29.76%（+2.78pct YoY）[2][23] - 农业机械营收19.88亿元（-15.16% YoY） 毛利率12.05%（-1.42pct YoY）[2][24] 全球化发展 - 采用"端对端/数字化/本土化"模式 已建成30余个一级业务航空港及430多个二三级网点[29][31] - 扩建德国威尔伯特工厂 新建匈牙利高机工厂 完善欧洲制造网络[31] - 新兴区域市场销售占比达39%[31] 盈利预测 - 2025-2027年预计营收504.3/583.7/678.8亿元 同比增长10.88%/15.75%/16.29%[3][4] - 2025-2027年预计归母净利润50.4/62.5/77.1亿元 同比增长43.16%/23.93%/23.36%[3][4] - 对应PE为13.4x/10.8x/8.8x 低于可比公司平均PE（16.01x/12.64x/10.22x）[3][43][44] 费用结构 - 销售费用率8.44%（+0.69pct YoY） 管理费用率4.11%（-0.63pct YoY） 财务费用率-1.49%（-2.06pct YoY）[2][13] - 研发费用率同比上升0.36pct[2]

核心财务表现 - 2025H1营收248.5亿元同比增长1.3% 归母净利润27.6亿元同比增长20.8% [4] - 经营性现金流净额17.5亿元同比增长112.5% 净利率11.7%同比上升1.3个百分点 [4] - 毛利率28.1%同比下降0.2个百分点 每股分红0.20元分红率达62.6% [4] 业务板块表现 - 混凝土机械营收48.7亿元同比增长15.7% 起重机械营收83.7亿元同比增长1.2% [5] - 新能源搅拌车和履带吊产品实现翻番式增长 传统业务出口销售规模同比增幅超13% [5] - 土方机械营收42.9亿元同比增长22.1% 出口销售规模同比增长超33% [5] - 高空机械营收25.9亿元同比下降34.5% 农业机械营收19.9亿元同比下降15.2% [5] - 高米段高空机械在欧洲美洲亚太地区实现规模化出口 农业机械中小麦机稳居国内市占率前两位 [5] 国际化发展 - 境外收入138.1亿元同比增长14.7% 境外收入占比55.6%同比上升6.5个百分点 [6] - 非洲区域同比增幅超179% 中东东南亚澳新保持高速增长 [6] - 新兴区域市场销售占比达39% 扩建德国威尔伯特工厂并新建匈牙利高机工厂 [6]

业绩表现 - 2025年上半年实现营收248.5亿元，同比增长1.3% [2] - 归母净利润27.6亿元，同比增长20.8% [2] - 经营性现金流净额17.5亿元，同比增长112.5% [2] - 毛利率28.1%，同比下降0.2个百分点，净利率11.7%，同比上升1.3个百分点 [2] - 每股分红0.20元，分红率62.6% [2] 业务板块分析 - 混凝土机械营收48.7亿元，同比增长15.7% [3] - 起重机械营收83.7亿元，同比增长1.2% [3] - 土方机械营收42.9亿元，同比增长22.1% [3] - 高空机械营收25.9亿元，同比下降34.5% [3] - 农业机械营收19.9亿元，同比下降15.2% [3] - 新能源搅拌车和履带吊产品实现翻番式增长 [3] - 土方机械出口销售规模同比增长超33% [3] - 高空机械高米段产品在欧洲、美洲、亚太地区实现规模化出口 [3] - 农业机械中小麦机稳居国内市占率前两位，拖拉机和水稻机产品线逆势增长 [3] 海外市场表现 - 境外收入138.1亿元，同比增长14.7% [4] - 境外收入占比55.6%，同比上升6.5个百分点 [4] - 非洲区域收入同比增幅超179% [4] - 中东、东南亚、澳新地区保持高速增长 [4] - 新兴区域市场销售占比达39% [4] - 扩建德国威尔伯特工厂，新建匈牙利高机工厂 [4] 财务预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为50.0亿元、62.2亿元、73.5亿元 [5] - 对应EPS分别为0.58元、0.72元、0.85元 [5] - 预计2025-2027年营业收入分别为526.86亿元、604.70亿元、677.59亿元 [6] - 预计2025-2027年营业收入增长率分别为15.85%、14.78%、12.05% [6] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为42.08%、24.40%、18.21% [6] 盈利能力指标 - 预计2025-2027年毛利率分别为28.5%、29.0%、29.0% [9] - 预计2025-2027年ROE分别为8.40%、9.96%、11.18% [9] - 预计2025-2027年EBITDA率分别为15.0%、15.8%、16.2% [9] 费用结构 - 预计2025-2027年销售费用率分别为7.80%、7.60%、7.40% [10] - 预计2025-2027年管理费用率分别为3.40%、3.30%、3.20% [10] - 预计2025-2027年研发费用率分别为5.80%、5.70%、5.60% [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 预计2025-2026年归母净利润分别为50.23亿和65.17亿元 对应PE分别为13倍和10倍 [9][12] 核心财务表现 - 25H1营收248.55亿元 同比+1.30% 其中25Q2营收127.38亿元 同比-0.19% [2][6] - 25H1归母净利润27.65亿元 同比+20.84% 扣非归母净利润19.25亿元 同比+30.08% [2][6] - 25H1毛利率28.15% 同比+0.17个百分点 归母净利率11.12% 同比+1.8个百分点 [12] - 经营性现金流净额17.5亿元 同比+112% 拟每10股派2元中期分红 分红比例达62.56% [2][12] 业务板块表现 - 境内收入同比-12% 主要受塔机、高机行业调整影响 但混凝土机械、工程起重机持续修复 [12] - 境外收入同比+15% 占比达56% 同比提升6个百分点 其中非洲区域增幅超179% 中东、东南亚、澳新保持高速增长 [12] - 混凝土机械、起重机械、高空机械毛利率分别提升0.84/0.10/2.78个百分点 [12] 新兴业务进展 - 全新开发3款人形机器人（1款轮式+2款双足） 已有数十台进厂作业 在机械加工、物流等环节试点 [12] - 构建120个工位的具身智能训练场 搭建具身智能运营中心 推动大模型进化 [12] 费用结构变化 - 销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.02/-0.63/+0.36/-2.06个百分点 [12] - 管理费用率下降主要因股份支付费用减少 研发销售费率增长因新兴产业投入加大 [12] - 财务费用率下降主要受益汇兑因素 [12] 业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为50.23亿/65.17亿/80.28亿元 [12] - 对应每股收益0.58/0.75/0.93元 市盈率12.66/9.75/7.92倍 [12]

产业发展战略 - 高新区坚持目标引领、项目带动、要素聚焦、企业培育四位一体协同发力[3] - 持续发展壮大电子信息、生物医药、智能装备三大主导产业集群[3] - 积极布局量子科技、空天信息、人工智能等未来产业抢占新赛道[3] 重点项目进展 - 弗迪电池项目实现连续稳定满产运行[3] - 产业链配套项目汇川变频器于今年6月正式投产[3] - 小鸭智能制造产业园等重大项目正在加快建设[3] 未来招商计划 - 重点瞄准行业领军企业和头部企业建立项目储备库[3] - 建立资源要素池实现从"项目等要素"到"要素等项目"转变[3] - 深化"部门+园区"服务机制抓项目全生命周期管理[3] - 推动近百个已签约拟开工项目尽快落地[3]

财务表现 - 2025H1营收181.81亿元 同比增长13.21% 归母净利润12.30亿元 同比增长25.05% 扣非归母净利润11.46亿元 同比增长27.01% [1] - 土石方机械收入116.52亿元 同比增长17.26% 其他机械及零部件收入50.81亿元 同比增长8.81% 预应力机械收入11.97亿元 同比下降0.61% 租赁业务收入2.51亿元 同比增长0.88% [2] - 毛利率同比下降1.08个百分点至22.32% 其中境内毛利率下降0.65个百分点至15.82% 境外毛利率上升1.49个百分点至29.69% [2] 产品与市场 - 土石方机械中装载机收入增长超20% 电动装载机全球销量增长193% 挖掘机收入增长25% [2] - 挖掘机国内终端销量同比增长31% 海外终端销量同比增长22% 国内市场占有率提升1.6个百分点 全球市场占有率提升0.5个百分点 [2] - 矿山机械海外销量同比增长42% 高空机械净利润增长突破100% 工业车辆销量收入净利润均实现两位数增长 [3] 国际化进展 - 在印度 巴西 阿根廷 印尼设立四家海外制造基地 实现本地化生产 [3] - 在印度 欧洲 美国 海外特区设立海外研发机构 [3] - 通过300余家经销商为海外客户提供销售和服务支持 预应力业务海外订货合同金额同比增长34.5% [3] 费用与研发 - 期间费用率同比下降1.49个百分点至12.48% 其中销售费用率下降1.16个百分点至6.92% 财务费用率下降0.66个百分点至-0.19% [2] - 管理费用率微降0.01个百分点至2.41% 研发费用率上升0.33个百分点至3.34% [2] 未来展望 - 预计2025-2027年营收分别为342.33亿元 378.20亿元 413.61亿元 同比增速分别为13.87% 10.48% 9.36% [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为17.19亿元 20.93亿元 25.18亿元 同比增速分别为29.57% 21.74% 20.31% [4] - 2025-2027年对应PE估值分别为12.86倍 10.57倍 8.78倍 [5]