2025年财务与运营核心数据 - 锂电池销量达 **661GWh**，同比增长 **39.2%** [2] - 归母净利润为 **722亿元**，同比增长 **42.3%** [2] - 经营性现金流净额 **1,332亿元**，同比增长 **37.4%** [2] - 期末货币资金及交易性金融资产合计近 **3,925亿元** [2] 盈利能力与成本控制 - 通过价格联动机制、供应链布局等措施，在碳酸锂价格上涨背景下保持盈利能力稳健 [3] - 认为单位净利比单位毛利更能客观反映综合经营质量 [3] - 2025年下半年以来，因产能利用率饱和及规模效益释放，单位盈利持续提升 [4] - 2025年四季度计提大额减值，主要因存货和固定资产减值增加 [7] 产能与排产规划 - 截至2025年末，在建产能 **321GWh**，2026年会稍有扩大 [8] - 新增产能基于深度市场研判和高确定性订单意向，确保合理产能利用率 [8][9] - 二季度及全年排产规划无明显变化，产能利用率持续较为饱和 [4] - 产量与销量差额扩大，主要源于在途库存及储能项目安装调试周期（部分确认周期可达 **6个月** 以上） [4][5] 新产品与技术进展 (钠电池、固态电池、大电芯) - 新一代钠离子电池“钠新电池”已获客户认可并实现部分装车，商业化前景乐观 [2][3] - 若碳酸锂价格进一步上涨，钠电池应用场景和市场渗透率有望扩大 [3] - 固态电池有 **10余年** 研发积累，技术领先，但产业化尚需时间 [12] - **587Ah** 储能大电芯对比主流 **314Ah** 产品，全生命周期吞吐量提升近 **50%**，可显著提升项目价值 [13][14] 供应链与原材料 - 认为津巴布韦锂出口禁令对全球锂供需实质性影响有限，公司供应链布局完善 [4] - 全球锂矿供应主要来自澳大利亚、南美及国内等地 [4] - 碳酸锂价格联动机制目前运行良好，本轮涨价幅度弱于上轮周期 [3] 市场竞争与战略 - 公司核心竞争力在于技术创新与产品力，依托钠新、神行、麒麟等新一代产品矩阵 [6] - 认为市场稀缺的是契合高质量发展需求的优质产能，而非常规产能 [6] - 对持续领跑行业充满信心 [6] 海外业务进展 - 海外产能（如匈牙利、西班牙）单位投资强度整体上较国内高 [10] - 匈牙利工厂一期于 **2025年底** 基本完成产线安装调试，正稳步推进投产 [11]

文章核心观点 - 公司通过“Drive + Work”双核驱动的技术路径，构建了名为Coowa WAM 2.0的通用世界-行动模型，旨在打造城市级的具身智能（Physical AI）解决方案，以AI劳动力填补城市服务的人力缺口，并已通过大规模商业落地实现了技术与商业的双轮驱动增长 [3][12][19][28] - 公司选择“城市服务”作为核心落地场景，通过高频刚需业务获取海量真实世界交互数据，用以训练和迭代其通用AI模型，实现了“沿途下蛋”和“降维打击”的战略 [7][9] - 公司的终局愿景是构建一个由共享通用世界认知的机器人集群组成的“RoboCity”（机器人生态城），成为城市算力与劳动力网络的定义者与运营商 [31][32] 01. “以终为始”的通用野心：寻找物理世界最高频的AI训练场 - 公司自成立之初的目标是打造能够融入人类生活、理解人类意图并决策的通用AI机器人，构建通用的Physical intelligence [5] - 公司早期在Robotaxi、物流、港口、园区安防等多个维度进行技术探索与压力测试，最终基于第一性原理选定“城市服务”作为主营场景，因其环境最复杂、人机互动最真实且拥有直接买单意愿 [6][7] - 公司采取“沿途下蛋”路径，用高频刚需的城市服务场景养活团队，并用该场景产生的海量长尾数据（Corner Case）训练通用大模型，实现了技术底座的通用化构建 [9] - 基于成熟的通用底座，公司产品矩阵已扩展至全域：1）L4级自动驾驶小巴CooBus解决城市交通“最后三公里”，累计安全运营超500万公里 [9]；2）轮足机器人R0与四足机器人D0组成“泛人形”编队，突破地形限制，实现楼宇内跨楼层作业 [10]；3）“麒麟”、“独角兽”系列智能作业集群深入城市毛细血管，实现从“人力被动维护”到“AI主动治理”的转变 [10] 02. 解构Coowa WAM：当AI拥有了“通用大脑”，从被动执行到主动推演 - 物理世界对可靠性的极致要求，倒逼公司做出全栈自研整机并推行MaaS（移动即服务）模式的战略抉择，这要求技术不仅能解决位移（Drive），还需解决复杂的交互（Work） [16][17][18] - 为支撑“Drive + Work”双重能力并守住MaaS成本红线，公司构建了独有的Coowa WAM 2.0（World-Action Model），实现了从“被动执行”到“主动推演”的范式革命 [19][21] - WAM 2.0通过统一建模状态、动作及结果，使机器人能在云端沙盒中进行基于动力学的因果推演（In Sim），再将最优策略迁移回物理实体执行（Sim to Real），形成Real-to-Sim-to-Real的数据闭环 [22][24] - WAM的核心商业价值在于带来极低的边际部署成本，早期场景积累的博弈策略可零样本（Zero-shot）迁移到新场景，实现“一次研发，无限复用”，这帮助公司在MaaS模式下跑通了单体经济模型，率先实现EBITDA回正 [25] 03. 打破“不可能三角”：技术与商业的双轮驱动 - 公司通过构建“技术+商业”的双轮驱动飞轮，打破了硬科技领域高性能、强泛化与低成本难以兼得的“不可能三角” [27][28] - **驱动轮一：商业规模反哺技术进化**：公司在全球50多个城市及地区部署了万台级机器人，全时全域运行产生的海量物理交互真值数据（Physical Interaction Data）持续喂养并增强WAM模型，使其解决Corner Case的能力远超实验室竞争对手 [29] - **驱动轮二：技术底座驱动商业造血**：WAM带来的通用性使新场景开发边际成本递减，截至2025年末，公司已率先实现年度EBITDA（息税折旧摊销前利润）回正，证明其Physical AI已具备自我造血能力和健康的单体经济模型，不再是依赖风投输血的科研项目 [30] 04. 终局：构建Robo City，给物理世界装上操作系统 - 公司的终局构想是构建万物互联的“RoboCity”，其中数万台形态各异的机器人通过共享WAM的“世界认知”，构成一个覆盖全城的物理智能体网络（Physical Agent Network） [31][32] - 届时公司将不仅是机器人制造商，更是城市“算力与劳动力网络”的定义者与运营商，让Physical AI像水电煤一样成为城市无感但不可或缺的基础设施 [32] - 公司已在多个领域实现里程碑：1）智慧出行：L4级自动驾驶车队累计安全运营超500万公里，载客达50万次 [34]；2）智慧物业：轮足机器人R0、四足机器人D0等产品矩阵渗透至微循环场景 [34]；3）智慧城市管家：常态化运营覆盖面积超1亿平方米，累计订单量超70亿元，在2025年公开招标的规模化订单中市占率高达80%以上 [34] 05. 当Physical AI迎来“GPT时刻” - 公司定位为一个不断进化的物种，其AI基建像一套通用的操作系统，可根据城市需求生长到新场景，其“通用底座+场景模块”模式已在新加坡、阿布扎比等地的全球化落地中得到验证 [36] - 当通用机器人开始在WAM的推演沙盒中“预见”未来，并以万台级规模重塑现实时，Physical AI将迎来其“GPT时刻”，而公司凭借技术与商业的双轮驱动，已占据领先优势 [36]

行业政策与监管动态 - 工业和信息化部许可首批两款L3级有条件自动驾驶车型上路试点，分别为长安牌SC7000AAARBEV型纯电动轿车和极狐牌BJ7001A61NBEV型纯电动轿车，将在北京、重庆制定区域开展试点 [2] - 工业和信息化部就《汽车车门把手安全技术要求》等7项强制性国家标准向社会公开征求意见，新标准要求车门配备机械释放外把手，确保在发生不可逆约束装置展开或动力电池热扩散等事件后可不借助工具开启车门 [6] - 市场监管总局联合生态环境部印发《机动车检验机构排放检验设备和人员能力现场评审指导书》，从检测设备、计量标准、检测软件、视频监控、人员能力五个维度提出刚性要求，以规范和加强机动车排放检验机构资质能力考核评审 [17] 公司战略与合作 - 宁德时代与岚图汽车签署为期10年的深化合作协议，双方将在技术、供应和市场端全方位合作，技术端将推动麒麟、骁遥、神行等品牌电池规模化应用，并开展换电、CIIC一体化智能底盘、V2G等新技术合作 [7][9] - 广汽集团启动自主品牌BU改革，率先组建昊铂埃安BU，将昊铂与埃安品牌纳入同一事业部统筹运营，昊铂品牌聚焦“精英座驾”高端领域，埃安品牌锚定“国民好车”大众市场 [11][13] - 广汽集团昊铂与埃安品牌的渠道将分阶段融合运营，计划在2026年3月31日前完成全面融合，形成超1000家销售网点、100%覆盖全国四线以上城市的网络 [13] 新产品与技术发布 - 长城汽车欧拉品牌旗下首款SUV欧拉5正式上市，共推出5款车型，建议零售价为9.98万元—13.38万元，限时换新价为9.18万元—12.58万元 [3] - 欧拉5搭载Coffee OS 3智慧空间系统和4纳米车规级芯片，智能驾驶系统为Coffee Pilot Ultra，可实现不依赖高精地图的城市NOA功能，并支持3公里记忆泊车及200+车位类型的泊车辅助 [5] - 欧拉5提供两种动力电池包，容量分别为45.3kWh和58.3kWh，对应的CLTC工况续航里程分别为480km和580km，搭载前置单电机，最大功率150kW，峰值扭矩260N·m [5] 公司资本与运营动态 - 众泰汽车计划自2025年12月9日起三个月内，通过集中竞价和大宗交易方式处置不超过公司股份总数3%的股份，即不超过1.51亿股，处置所得计划用于偿还历史遗留债务 [10] - 合众新能源汽车股份有限公司破产重整有新进展，管理人从两家报名意向机构中遴选出一家作为经营管理受托方，将依法签订协议以推进委托经营管理工作 [14][16]

量化模型与构建方式 **注：** 根据提供的研报内容，报告主要涉及市场动态、政策梳理和事件追踪，并未详细阐述任何具体的量化模型或量化因子的构建思路、过程及公式。因此，本部分无相关内容可总结。 量化因子与构建方式 **注：** 根据提供的研报内容，报告主要涉及市场动态、政策梳理和事件追踪，并未详细阐述任何具体的量化模型或量化因子的构建思路、过程及公式。因此，本部分无相关内容可总结。 模型的回测效果 **注：** 报告未提供任何量化模型的回测效果指标数据。 因子的回测效果 **注：** 报告未提供任何量化因子的回测效果指标数据。

福特汽车收缩电动汽车业务 - 福特汽车取消与韩国LG新能源达成的一项价值9.6万亿韩元（65亿美元）的电池协议 [2] - 该合同金额相当于LG新能源去年总收入的三分之一以上 [2] - 福特汽车将重组电动车业务并计提195亿美元费用，并取消原计划的纯电F系列皮卡项目 [2] - 福特汽车还将退出与韩国SK Innovation Co.旗下电池子公司SK On的在美电池合资公司 [2] 岚图汽车与宁德时代深化合作 - 岚图汽车与宁德时代正式签署为期十年的长期深化合作协议 [2] - 合作领域包括电池新技术研发、产品供应、品牌共建及全球市场协同 [2] - 宁德时代将优先为岚图车型配套麒麟、神行、骁遥等电池产品，并在换电、CIIC一体化电驱底盘、V2G等新生态方向推进联合创新 [2] - 双方将通过近地化配套提升产能协同与供应链安全，并围绕海外市场开展联合营销和渠道协同 [2] 小鹏汽车打击“盗电”违法行为 - 小鹏汽车发现存在不法分子通过非法盗电设备、注册虚假用户账号等手段实施“盗电”行为 [2] - 公司已就上述违法行为向公安机关正式报案，目前部分案件已成功侦破 [2] - 主要犯罪嫌疑人因涉嫌盗窃罪、诈骗罪已依法到案 [2] 本田汽车部分工厂生产调整 - 受安世半导体供给影响，本田与广汽集团的合资工厂将自12月29日起停产3天 [2] - 本田日本的工厂将在2026年1月5日起停产两天，随后7日至9日的产量也低于原计划 [2] - 东本工厂的生产不受此次停产影响 [2]

文章核心观点 - 岚图汽车与宁德时代签署十年期战略合作协议 标志着双方长期合作关系进入全新高度 合作将围绕新技术应用、产品供应与全球市场协同三大方向展开全方位合作 [2] 合作历史与基础 - 双方合作始于2021年岚图首款量产车交付 建立了紧密的电池供应与研发协作关系 [2] - 2023年双方签署战略协议 在超充、电池安全与大数据合作上取得关键进展 为此次十年协议奠定基础 [2] 技术合作方向 - 宁德时代将优先为岚图提供先进电池技术 推动麒麟、骁遥、神行等品牌电池在岚图车型上规模化应用 [2] - 双方将同步开展换电、CIIC一体化智能底盘、磐石底盘、V2G等新生态技术合作 [2] - 双方将深化电池大数据协同 构建覆盖研发、制造、运营的全生态管理闭环 [2] 供应链与产能合作 - 双方将重点推进近地化产能配套与协同布局 以提升供应链的敏捷性与安全性 [2] - 此举旨在应对外部波动风险 保障岚图在产品快速上量与市场竞争中获得稳定可靠的电池供应 [2] 市场与品牌协同 - 双方将协同推进品牌创新与海外市场拓展 [2] - 合作目标是共同提升在全球高端新能源汽车市场中的品牌影响力与竞争力 实现从产品到品牌的全面共赢 [2]

核心观点 - 宁德时代与岚图汽车签署为期10年的深化合作协议 双方将在技术、供应、市场三大领域展开全方位合作 标志着双方战略伙伴关系迈向全新高度 [1][6] - 宁德时代近期还与首汽集团、东风商用车签署战略合作协议 在多个领域推进合作 持续扩大其在下游出行及商用车领域的生态布局 [8] 合作内容与方向 - **技术合作**：宁德时代将优先为岚图提供领先电池技术 推动麒麟、骁遥、神行等品牌电池在岚图车型上的规模化应用 双方将同步开展换电、CIIC一体化智能底盘、磐石底盘、V2G等新生态技术合作 并深化电池大数据协同 构建覆盖研发、制造、运营的全生态管理闭环 [5] - **供应保障**：双方将重点推进近地化产能配套与协同布局 提升供应链的敏捷性与安全性 保障岚图在产品快速上量与市场竞争中获得稳定、可靠的电池供应 [5] - **市场与品牌**：双方将协同推进品牌创新与海外市场拓展 共同提升在全球高端新能源汽车市场中的品牌影响力与竞争力 [6] 合作背景与意义 - 自2021年岚图首款量产车交付起 双方即建立起紧密的电池供应与研发协作关系 2023年签署的战略协议在超充、电池安全与大数据合作上取得关键进展 目前宁德时代已成为岚图全系车型电池核心供应商 [6] - 此次签署为期10年的深化合作协议 将为岚图构建长期安全、技术领先的可持续竞争力提供坚实支撑 [6] 其他近期战略合作 - **与首汽集团合作**：双方于9月25日签署战略合作协议 将在汽车客运、汽车租赁、汽车服务、汽车能源供应等领域推进车辆电动化转型、售后服务、废旧电池回收、充换电设施布局合作 首汽集团已将宁德时代作为其出行产业新能源化动力电池的首选品牌 [8] - **与东风商用车合作**：双方于10月13日确立新一轮五年长期战略合作 将在商用车电动化领域围绕前沿技术开发和应用、海外市场拓展、后市场发展以及行业生态共建等方面强强联合 [8]

合作概况 - 宁德时代与岚图汽车签署为期10年的深化合作协议[1] - 合作旨在推动新能源汽车产业向高端化、智能化与全球化加速迈进[1] - 双方将围绕新技术应用、产品供应、品牌共建与全球市场协同等领域展开全方位合作[1] 技术合作方向 - 宁德时代将优先为岚图提供领先电池技术，推动麒麟、骁遥、神行等品牌电池在岚图车型上的规模化应用[2] - 双方将同步开展换电、CIIC一体化智能底盘、磐石底盘、V2G等新生态技术合作[2] - 双方将深化电池大数据协同，构建覆盖研发、制造、运营的全生态管理闭环[2] 供应链合作方向 - 双方将重点推进近地化产能配套与协同布局，以提升供应链的敏捷性与安全性[2] - 合作旨在有效应对外部波动风险，保障岚图在产品快速上量与市场竞争中获得稳定、可靠的电池供应[2] 市场与品牌合作方向 - 双方将协同推进品牌创新与海外市场拓展[2] - 合作旨在共同提升在全球高端新能源汽车市场中的品牌影响力与竞争力，实现从产品到品牌的全面共赢[2] 合作背景与意义 - 自2021年岚图首款量产车交付起，双方即建立起紧密的电池供应与研发协作关系[2] - 2023年，双方签署战略协议，在超充、电池安全与大数据的合作上取得关键进展[2] - 目前，宁德时代已成为岚图全系车型电池核心供应商[2] - 此次签署标志着双方战略伙伴关系迈向全新高度，将为岚图构建长期安全、技术领先的可持续竞争力提供坚实支撑[2]

投资评级 - 报告对宁德时代维持“推荐”评级 [4][7] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩符合预期，归母净利润同比增长41.21%，盈利能力行业领先 [1] - 动力与储能业务需求旺盛，全球化扩产加速推进，合同负债环比提升近40亿元显示需求强劲 [1][2] - 公司坚持高强度研发，新产品矩阵获得市场认可，并积极向综合能源服务商转型以构建多元增长引擎 [3][4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入2830.72亿元，同比增长9.28%；归母净利润490.34亿元，同比增长36.20% [1] - 2025年第三季度单季度实现营业收入1041.86亿元，同比增长12.90%；归母净利润185.49亿元，同比增长41.21% [1] - 第三季度电池出货量约180GWh，测算单Wh扣非净利约0.1元，环比保持稳定 [1] - 公司产能利用率持续饱满，第三季度末合同负债达406.78亿元，环比提升近40亿元 [1] 业务板块分析 - 动力电池业务中，商用车市场成为新增长点，业务占比提升至约20%，国内电动重卡电动化率已达23% [2] - 储能业务受益于全球新能源装机及AI数据中心建设需求，产能饱和，正积极扩产以满足订单 [2] - 公司全球化产能建设提速，国内山东济宁基地预计2026年新增储能产能超100GWh；海外德国工厂已盈利，匈牙利工厂一期预计2025年底建成 [2] 技术创新与产品进展 - 公司前三季度研发投入达150.7亿元，同比增长15.3% [3] - 发布了NP3.0技术，钠芯电池成为首款通过新国标认证的钠离子电池，钠新乘用车动力电池开发进展顺利 [3] - 神行、麒麟、逍遥等新产品获得市场高度认可，预计今年出货占比将达60% [3] - 目标在2027年实现全固态电池小批量生产 [3] 产业生态与战略转型 - 报告期内与京东达成战略合作，共同推广车电分离模式 [3] - 与中石化合作共建的巧克力换电站与骏驰重卡换电站已投入运营，携手打造覆盖全国的换电网络 [3] - 公司正从电池制造商向综合能源服务商转型，以开辟新的增长曲线 [3] 盈利预测与估值 - 报告上调公司2025-2027年归母净利润预测至699亿元、912亿元、1159亿元，同比增速分别为37.7%、30.6%、27.1% [4][5] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为24倍、19倍、15倍 [4][5][9] - 预测2025-2027年营业收入分别为4065.33亿元、5246.84亿元、6460.49亿元，增长率分别为12.3%、29.1%、23.1% [5][8][9] - 预测毛利率将稳步提升，从2024年的24.44%升至2027年的25.44%；净利润率从2024年的14.02%升至2027年的17.95% [8][9]

投资评级与目标价 - 投资评级为"买进" [7] - 目标价为660港元，较2025年10月20日收盘价528港元有约25%的上涨空间 [2][7] 核心观点总结 - 公司2025年三季报业绩超预期，营业收入2830.7亿元，同比增长9.3%，归母净利润490.3亿元，同比增长36.2% [7] - 公司作为行业龙头，电池出货量保持较快增长，Q3出货量约180GWh，同比增长44%，环比增长20% [7] - 公司产能接近满产，正在积极扩张，截至三季末在建工程金额373.66亿元，较2024年底增长25.6% [7] - 原材料价格底部趋稳，盈利能力有望保持稳定，Q3毛利率25.8%，环比连续3个季度小幅回升 [7] - 公司维持高研发投入，全年研发费用预计近200亿元，保持技术领先优势 [7] 财务表现与预测 - 2025年第三季度单季营收1041.9亿元，同比增长12.9%，净利润185.5亿元，同比增长41.2% [7] - 预计2025/2026/2027年净利润分别为695/864/1039亿元，同比增长37%/24%/20% [7][10] - 预计2025/2026/2027年每股收益为15.25/18.95/22.8元 [7][10] - 当前H股股价对应2025/2026/2027年市盈率分别为30/24/20倍 [7][10] 业务运营分析 - 产品组合中动力电池占比74%，储能电池占比16%，电池材料占比4% [3][8] - Q3产品出货结构中，动力电池和储能电池占比分别为80%和20% [7] - 公司新技术产品竞争优势明显，神行、麒麟、骁遥等新品解决客户长续航、高充电效率等需求 [7] - 钠电池将在商用车上率先落地，新推出的587Ah大容量储能专用电芯供不应求 [7]