投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 报告认为公司是ASIC服务器与以太网交换机龙头厂商，大力扩产体现对行业长期需求的能见度与信心，未来有望随行业高速增长 [5] 业绩表现与指引 - **25Q4业绩**：营收36.55亿美元，同比增长43.6%，环比增长14.4% [2] - **25Q4盈利能力**：GAAP毛利率为11.8%，GAAP净利润为2.67亿美元，同比增长76%（其中6140万美元来自收益互换衍生品）[2] - **25Q4 Non-GAAP指标**：Non-GAAP毛利率为11.3%，Non-GAAP净利润为2.19亿美元，同比增长68% [2] - **26Q1业绩指引**：预计营收3.85~4.15亿美元，Non-GAAP营业利润率7.8%，Non-GAAP每股收益1.95~2.15美元 [2] - **2026年全年指引上调**：将全年营收预期上调至170亿美元（原为160亿美元），Non-GAAP每股收益预期上调至8.75美元（原为8.2美元）[2] - **2026年资本开支计划**：预计全年资本开支约10亿美元 [2] 经营分析 - **数据中心业务高速增长**：25Q4云与连接解决方案收入28.6亿美元，同比增长64% [3] - **通信终端市场（交换机相关）**：收入21.1亿美元，同比增长79% [3] - **企业终端市场（服务器相关）**：收入7.45亿美元，同比增长33%，在经历前三季度同比下降后恢复正增长 [3] - **客户关系与项目进展**：公司正式官宣是谷歌TPU服务器主要供应商，且为谷歌首选供应商，合作历史长达十年 [3] - **未来增长动力**：商业化AI客户项目预计在2027年产生显著收入 [3] - **产品突破**：1.6T交换机在25Q4获得第三家大型云厂商的项目 [3] - **26Q1增长预期**：预计通信终端市场收入同比增长60~65%，企业终端市场收入同比增长110~115% [3] 资本开支与产能扩张 - **资本开支大幅提升**：2026年计划资本开支10亿美元，而2023-2025年资本开支分别为1.2亿、1.7亿、2.0亿美元，大幅提升体现对长期需求的能见度与信心 [4] - **扩产计划**：资本开支将主要用于美国和泰国的扩产，新增产能预计在2026年及2027年陆续释放 [4] 财务预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为177.96亿美元、247.28亿美元、301.23亿美元，对应增长率分别为43.6%、39.0%、21.8% [9] - **净利润预测**： - **GAAP净利润**：预计2026-2028年分别为11.48亿美元、16.15亿美元、21.56亿美元 [9] - **Non-GAAP净利润**：预计2026-2028年分别为10.13亿美元、14.47亿美元、19.61亿美元 [5][9] - **每股收益预测**： - **GAAP每股收益**：预计2026-2028年分别为9.98美元、14.04美元、18.74美元 [9] - **Non-GAAP每股收益**：预计2026-2028年分别为8.80美元、12.57美元、17.05美元 [9] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年GAAP市盈率分别为30.07倍、21.36倍、16.01倍；Non-GAAP市盈率分别为34.08倍、23.86倍、17.60倍 [9]

文章核心观点 - AI大厂与全球互联网大厂巨额资本开支推动算力集群持续扩容 数据中心资本支出高增长 交换机从配套件变为关键产能 共同驱动AI服务器和高速交换机需求快速增长 并带动其中使用的PCB（印刷电路板）技术升级与单机价值量大幅提升 [1][4] AI服务器PCB价值量提升驱动因素 - **架构革新推动PCB替代铜缆**：英伟达Rubin架构采用正交背板技术 在Switchtray、Midplane与CX9/CPX中 由多层PCB板代替铜缆直接连接 NVL144在Compute tray中也使用Midplane代替了铜缆 [1][2] - **材料与设计升级显著提升价值**：Rubin平台Switch Tray采用M8U等级材料和24层HDI板设计 Midplane与CX9/CPX导入M9材料 层数最高达104层 这使得单台服务器的PCB价值比上一代提升超两倍 [2] - **技术路径成为产业标准**：Rubin的设计逻辑已成为产业共同语言 Google TPU V7、AWS Trainium3等ASIC AI服务器同样导入高层HDI、低Dk材料与极低粗糙度铜箔 [2] 高速交换机PCB价值量提升驱动因素 - **端口速率迭代推动技术升级**：400G交换机是2024年主流 出货量占比38% 800G交换机2025年放量 预计1.6T交换机2026年开始量产 [3] - **PCB层数与材料同步升级**：随着交换机端口速率迭代 其使用的PCB层数不断增加 材料等级从M6升级到M9 推动单机PCB价值量持续大幅提升 [3] AI服务器与高速交换机需求增长前景 - **资本开支驱动算力扩张**：AI龙头厂商激进扩建数据中心 例如OpenAI计划到2033年建设250GW 谷歌计划在5年内将算力提升1000倍 北美互联网大厂资本开支维持高景气 Dell'Oro报告预计到2029年全球数据中心资本支出的复合增长率将达到21% [1][4] - **AI服务器出货量高增长**：TrendForce预测AI服务器出货量2026年将增长20%以上 [4] - **高速交换机需求放量**：算力扩容放大网络瓶颈 使交换机成为关键产能 推动高速交换机需求快速增长 Dell'Oro预测未来5年将部署接近9000万个800G与1.6T交换机端口 后端网络出货量将超过前端网络的3倍以上 [1][4]

行业投资评级 - 电子行业评级为“增持” [2][8][15] 核心观点 - AI算力需求推动PCB（印制电路板）量价齐升，看好AI PCB投资机会 [2][8][15] - 消费电子延续复苏，AI技术进步推动基建需求高景气，并带动端侧硬件升级 [7][15] 行业数据与趋势 - 近12个月电子行业绝对收益为37.7%，相对沪深300收益为21.9% [3] - 全球数据中心资本支出到2029年的复合增长率预计将达到21% [6][7][15] - TrendForce预测AI服务器出货量2026年将增长20%以上 [6] - 2024年400G交换机出货量占比为38%，800G交换机2025年放量，1.6T交换机预计2026年开始量产 [5] - Dell‘Oro预测未来5年将部署接近9000万个800G与1.6T交换机端口，后端网络出货量将超过前端网络的3倍以上 [6] 技术升级推动PCB价值提升 - NVIDIA Rubin架构采用正交背板技术，以多层PCB板替代铜缆连接，并全面升级制造材料 [4] - Rubin Ultra NVL576的Switch Tray采用M8U等级材料和24层HDI板设计，Midplane与CX9/CPX导入M9材料，层数最高达104层 [4] - 单台Rubin架构服务器的PCB价值量比上一代提升超两倍 [4] - Google TPU V7、AWS Trainium3等ASIC AI服务器同样导入高层HDI、低Dk材料与极低粗糙度铜箔 [4] - 随着交换机端口速率从400G向800G、1.6T迭代，其使用的PCB层数不断增加，材料等级从M6升级到M9，推动单机PCB价值量持续大幅提升 [5] 需求驱动因素 - AI龙头厂商激进扩建数据中心，例如OpenAI计划到2033年建设250GW，谷歌计划5年内将算力提升1000倍 [6] - 北美互联网大厂资本开支维持高景气，推动算力集群持续扩容 [6][8] - 算力扩容放大“网络瓶颈”，使交换机从“配套件”变为提高数据中心性能的“关键产能”，推动高速交换机需求快速增长 [6][8][15]

文章核心观点 - 工业富联作为全球AI算力基础设施核心供应商 其基本面在算力需求爆发周期中持续向好 但近期股价因外部市场情绪等因素出现震荡调整 这为长期投资者提供了聚焦核心价值的布局窗口 [1][4] 行业趋势与需求 - 算力行业处于政策、技术、需求三重利好驱动的超级风口 全球主要经济体将AI算力基建提升至战略高度 国内“东数西算”工程持续落地 [2] - 技术端 GPT-4o等大模型迭代及多模态应用渗透 推动AI算力需求从训练端向推理端扩散 边缘计算、智能驾驶等新场景带来指数级需求增长 [2] - 需求端爆发直观 全球头部云服务商开启算力军备竞赛 微软为Copilot生态扩建智算中心 谷歌加码AI训练集群 国内字节、腾讯智算中心项目进入密集交付期 [2] 公司业务表现与订单 - 公司AI服务器业务2025年第三季度营收同比暴涨5倍 高速交换机业务同比翻倍 800G交换机实现27倍的爆发式增长 [2] - 公司在全球高端AI服务器制造中占据领先份额 整体超过四成 其GB300服务器量产进度快于市场预期 [3] - 市场传闻公司NVL72机柜订单已排至2027年 与行业分析中头部ODM厂商AI订单能见度普遍延伸至2027年的判断一致 [3] - 公司通过澄清市场传闻 披露GB系列产品良率持续上行 单位成本下降支撑毛利率提升 [3] - 公司持续攀升的存货规模与行业领先的订单能见度 是判断未来业绩持续性的关键先行指标 [3] 股价表现与估值 - 近期工业富联股价在64-68元区间反复拉锯 出现震荡调整 [1] - 股价调整主要受外部因素扰动 包括美联储议息对大盘的整体影响 A股处于历史高位的反复争夺 以及科技板块的估值消化 [4] - 经过前期调整 公司市盈率已回落至合理区间 显著低于机构目标价对应的估值水平 安全边际大幅提升 [4] - 公司正通过调整回购价格上限、加速推进回购等动作稳定市场信心 [4] 未来前景与催化剂 - 美联储降息落地 美元走弱推动外资回流的趋势已现 支撑上涨的宏观与资金面逻辑正在强化 [4] - 公司层面 GB300服务器正常出货 1.6T交换机量产在即等利好持续释放 [4] - 当前的震荡是穿透短期情绪、聚焦核心价值的布局窗口 当降息预期落地、市场情绪回暖 公司价值将回归 [4]

AI与数据中心相关 - AI服务器使MLCC整机用量较传统架构提高300%[1] - 三环集团上半年MLCC同比增速达50%[1] - 沪电股份1.6T交换机PCB主板价值量较800G翻倍，净利率超40%[1] - 沪电股份已接1.6T交换机订单7-8亿美元，27年平台订单接满[1] - 北美AIDC扩张致电力缺口，SOFC度电成本与燃气轮机接近平价[1] 公司业绩与增长 - 沪电股份2025年归母净利润预计40.42亿元，增速56%[1] - 牧原股份9月育肥猪完全成本降至11.6元/公斤[1] - 牧原股份1-9月生猪屠宰量同比增140%，Q3屠宰业务单季度盈利[1] - 美团25Q2营收3639.9亿元，增速8%[1] - 阳光诺和并购朗研生命科学，预计26H1完成交割并表增厚利润[1]