投资评级 - 首次覆盖胜宏科技并给予"买入"评级 目标价对应2026年PE为27.4倍 较可比公司平均35.3倍仍有29%上行空间 [1][7][95] 核心观点 - 胜宏科技是全球AI PCB领军企业 25Q1以18.95亿元AI/HPC产品销售收入取得全球份额第一 AI营收占比达44.3% [6][19][23] - AI算力需求驱动PCB市场扩容 全球AI/HPC PCB市场规模预计从2024年60亿美元增至2029年150亿美元 CAGR达20.1% [6][44][45] - 公司技术领先市场2-3年 已实现6阶24层HDI量产 具备8阶28层HDI量产能力 正在研发10阶30层HDI 并拥有70层以上高多层量产能力 [6][76][77] - 产能扩张加速 惠州、泰国、越南新产能在2025-2027年陆续开出 预计2025-2027年营收207/334/517亿元 同比+93%/61%/55% [8][83][95] 财务表现 - 2025H1营收90.31亿元 同比增长86% 归母净利润21.43亿元 同比增长366.9% [5][6] - 预计2025-2027年归母净利润55/99/156亿元 同比+378%/80%/57% 毛利率从2024年22.7%提升至2025年38.7% [5][6][8] - 25Q2毛利率达38.83% 环比提升5.45个百分点 净利率25.91% 环比提升4.56个百分点 [6][36][37] 技术优势 - PCB技术向"高频高速-高多层-高阶HDI"方向演进 采用M8/M9级低损耗材料支持112Gbps和224Gbps传输速率 [6][52][77] - 正交背板、M9/PTFE材料应用、mSAP工艺积极储备中 高精度背钻技术达4±2mil精度 [6][76][81] - 深度参与英伟达、AMD等核心客户协同研发 提前2-3年进行材料选型与前端设计 [6][73][74] 产能布局 - 海内外6大产能基地 合计年产能：6阶及以上HDI为60万平方米/年 14层及以上高多层PCB为516万平方米/年 [31][32] - 越南HDI项目规划年产值16.5亿元 预计2026年投产 泰国高多层项目规划年产值19.5亿元 预计2026年投产 [79][80][82] - 惠州厂房四项目已于25年6月中旬投产 预计新扩50%HDI和30%高多层产能 [78][83] 市场地位 - AI/HPC领域高阶HDI 25Q1收入13.37亿元排名全球第一 AI/HPC领域14层及以上PCB 25Q1排名全球第一 [23][24][25] - 位列全球PCB厂商第6名 内资PCB企业第3名 客户包括英伟达、AMD、英特尔、特斯拉、微软等科技巨头 [19][22][23] 增长驱动 - 北美云厂及主权AI大规模资本投入推动AI服务器、数据中心交换机等基础设施升级 [6][43] - 产品结构持续优化 HDI收入25Q1达16.52亿元 其中6阶及以上HDI占76.5% 高多层收入25Q1达18.35亿元 [66][67] - 经营规模提升带动费用率摊薄 预计2025-2027年运营费用率分别为7.8%/7.6%/7.4% [9][86]

行业供需态势 - AI驱动高速光模块需求爆发 光芯片市场呈现显著紧缺 尤其是800G及以上高速率产品供应缺口突出 紧张格局短期内难以缓解 [1] - 光芯片扩产需1年产能建设周期和3年客户认证周期 光模块扩产更灵活 导致光芯片供应紧缺缓解速度远慢于光模块 [1] - 具备技术积累和客户验证优势的供应商在当前市场中占据更有利地位 [1] 公司技术布局 - 旗下索尔思核心竞争力在于自研能力 扩产计划聚焦800G 1.6T等高端光模块需求 推进技术迭代与产能优化 [1] - 采取EML与硅光方案双轨并行 EML方案为主力推进800G/1.6T产品送样 硅光技术具显著成本优势 在LRO 减少DSP使用及LPO等场景具备应用优先性 [2] - AI PCB业务发展根基源于Multek的深厚技术积淀 拥有HDI和高多层PCB核心技术 产品适配AI设备高密度多层级需求 [3] 产能与供应链策略 - 为索尔思提供资本与供应链支持 通过IDM模式保障产能稳定与成本可控 加速高端芯片研发量产 [1] - 优化生产基地为2026年业务放量夯实产能基础 市场策略核心围绕高端光模块产品对大客户渗透 长期目标锁定2027年全球顶级科技客户的1.6T光模块需求 [2] - 提前锁定激光钻孔等核心生产环节设备资源 保障AI PCB产能及时释放 [3] 产品价值与市场定位 - 消费电子和新能源汽车业务覆盖国际头部客户 基本盘稳固 未来重点发展适配AI算力需求的高端PCB和光模块产品线 [2] - 随着AI算力需求增长 PCB产品层数增加 产品单价上涨 行业需求与产品价值均呈上升趋势 [3] - 凭借Multek技术壁垒和提前布局的产能优势 有望在市场竞争中占据有利地位 实现业务快速扩张 [3]

AI战略布局 - AI战略核心是围绕AI产业生态硬件基础设施需求构建竞争力 [2] - 重点推进适配高增长、高性能场景的AI算力所需高端PCB和光模块研发生产 [2] - 围绕高端PCB和光模块加大资本性开支，提升产能建设及规模化交付能力 [2] PCB技术优势 - AI PCB业务发展基于Multek深厚技术积淀与资源储备 [2] - Multek是行业内少数能同时掌握HDI和高多层PCB核心技术的企业 [3] - 技术融合形成多阶HDI产品能力，适配AI设备对高密度、多层级产品的核心需求 [3] PCB产能与市场展望 - 提前锁定镭射钻孔等核心生产环节的产能设备资源，保障产能释放 [3] - AI算力需求持续增长将推动PCB产品层数提升和产品单价上涨 [3] - 凭借Multek技术壁垒与产能布局优势，在市场竞争中占据有利地位 [3] 索尔思收购与整合 - 收购索尔思进展顺利，核心交易环节已按计划推进 [3] - 收购后扩产计划聚焦高端光模块（800G、1.6T等）需求，推进技术迭代与产能优化 [4] - 通过IDM垂直整合模式保障产能稳定与成本可控，推进高端芯片研发量产 [4] 光芯片市场与扩产 - 光芯片市场因AI驱动的高速光模块需求爆发呈现显著紧缺态势 [3] - 800G及以上高速率产品供应缺口突出，短期难以缓解 [3] - 光芯片扩产需1年产能建设周期和3年客户验证，扩产灵活性低于光模块 [3] 客户拓展与技术规划 - 索尔思大客户拓展核心围绕高端光模块产品市场渗透 [4] - 长期目标锁定2027年全球顶级科技客户的1.6T光模块需求 [4] - 技术布局采取EML与硅光方案双轨并行，当前以EML方案为主力推进800G/1.6T产品送样 [4] - 硅光方案成本优势显著，在LRO、DSP减半及LPO等场景具备应用优先级 [4]

**AI PCB与CCL全球市场研究关键要点总结** **涉及的行业与公司** * 行业聚焦于AI服务器相关的印刷电路板(PCB) 高密度互连(HDI) 和铜箔基板(CCL) 供应链[1] * 核心讨论公司包括英伟达(nVidia) 亚马逊云科技(AWS) 谷歌(Google) 和Meta的AI芯片平台及其PCB/CCL供应商[2][5][6][7][10][12][14][15] * 关键PCB供应商：沪电股份(WUS, 002463 CH) 臻鼎科技(ZDT, 4958 TT) 欣兴电子(Unimicron, 3037 TT) 景旺电子(VGT, 300476 CH) TTM (TTMI US) ISU (007660 KS) 弘信电子(Founder, 600601 CH) 景丰电子(Kinwong, 603228 CH)[2][3][14][15] * 关键CCL供应商：台耀科技(EMC, 2383 TT) 台光电材(TUC, 6274 TT) 斗山(Doosan, 000150 KS) 松下(Panasonic) 联茂(ITEQ) SYTECH[6][7][12][16][17] * 关键铜箔供应商：三井矿业(Mitsui Mining & Smelting, 5706 JP) 台钴科技(Co-Tech, 8358 TT) 古河电工(Furukawa Electric, 5801 JP) 乐天能源材料(Lotte Energy Materials, 020150 KR) Circuit Foil (被九江德福收购)[20][21][22][25][27] **核心观点与论据** **技术升级趋势** * AI芯片平台推动PCB和CCL规格持续快速升级 预计2026年加速[1][11] * 英伟达Vera Rubin (VR) 系统设计接近最终阶段 其计算托盘将继续采用Bianca架构 但HDI主板将升级至HDI+6 (GB200/300为HDI+5) 并采用HVLP4铜箔 (GB200/300为HVLP3)[6] * VR的NVL交换托盘将升级至HDI+7 (原为HDI+5/+6或22L HLC PCB) 并采用EMC的M9或M8.5级CCL材料[6] * VR通过在计算和交换托盘内部采用无线设计 将需要额外的中板PCB来替代连接线缆 该中板PCB设计为44L HLC 采用M8或M9材料 (可能来自EMC)[6] * Rubin Ultra的背板PCB预计需要78L甚至104L 通过将三块26L+ PCB压合在一起制成[6] * 谷歌下一代TPU (v7p, v7e) 预计将从2H26开始将PCB升级至40-44L 采用M8+M6 CCL材料 (当前v6p为34L with M7)[14][16] * AWS Trainium 2.5 (Tr2.5) 从4Q25F开始量产 触发PCB铜箔从HVLP2升级至HVLP4 以在AI性能提升时减少信号损耗[8] * M8级CCL是目前800G交换机和AI服务器中量产的主力材料 最先进的铜箔是HVLP3 行业可能因AI服务器更严格的信号完整性要求而开始采用HVLP4铜箔[20] **供应链动态与风险** * 英伟达正在紧急寻找中国/台湾以外(OOC)的PCB/HDI供应 因此拥有OOC产能(如泰国)的新供应商可能进入其供应链 如Dynamic (3715 TT) 和臻鼎科技(ZDT)[3] * 拥有强大HDI或HLC能力的供应商也在被评估 如景丰电子(Kinwong) 和弘信电子(Founder)[3] * 对于芯片-晶圆-PCB (CoWoP) 技术 欣兴电子(Unimicron) 和臻鼎科技(ZDT) 正在研究该项目 但可能至少需要2-3年才能实现 且不能保证最终成功[4] * AWS Trainium 2 (Tr2) 是年内至今AI PCB/CCL行业的关键增长动力 因其UBB PCB采用了当前一代AI平台中最高规格之一——26L PCB且全部采用M8级CCL[7] * 自5月以来Tr2订单增加 大幅提高了AI PCB/CCL制造商在2Q25-4Q25F甚至2026-27F的销售和盈利预期 并引发市场对HLC PCB和高端材料(CCL 玻璃纤维布)短缺的担忧[7] * AWS在PCB和材料产能上的积极预订 也促使其他CSP或GPU制造商争夺PCB/CCL/材料资源以满足未来需求[7] * AWS Tr2订单可能在3Q25F见顶 并在4Q25F开始进入过渡期 过渡性的Tr2.5将在4Q25F-1H26F期间量产 而Trainium 3 (Tr3) 在2Q26F末期才会有可观产量 过渡期可能长达6-8个月[9] * Tr3将是AWS下一个量产的焦点 其生命周期量可能是Tr2的1.5-2倍 但Tr3大规模量产的延迟可能给其供应商(包括PCB/CCL制造商)在过渡期带来潜在的空窗期风险[10] * 一些PCB/CCL供应商已下调8-9月和4Q25F的AWS销售贡献预期 但仍维持4Q25销售额持平的指引 因他们可以交付其他未完成的订单来弥补AWS的“温和”下降 但风险可能未被完全计入：1) 此刻可用的未完成订单通常是用于通用服务器的低等级CCL/PCB (即较低的ASP和利润率) 2) AWS的过渡期可能比PCB/CCL制造商的预期(其中一些预期仅为2-3个月)更长、程度更深[10] * 由英伟达Rubin和AWS Trainium 4引领的向HVLP4铜箔的快速量变 可能导致2026年HVLP4铜箔供应瓶颈[21] * 供应端 台钴科技(Co-Tech) 指出从HVLP3转换为HVLP4至少会导致30%的产能损失[21] * 台钴科技(Co-Tech) 估计1Q26E HVLP4的供需缺口不明显 (行业需求约400-600吨) 但短缺缺口可能在2Q26E扩大至500-600吨 (需求几乎环比翻倍至800-1000吨) 并在3Q26E进一步上升至1200-1500吨[21] * 行业反馈表明HVLP4相对HVLP3有约40%的加工价格溢价 且媒体报道三井矿业已通知客户铜箔价格平均上调15%[22] **投资观点与公司定位** * 对领先企业重申买入评级：沪电股份(WUS) 和台耀科技(EMC) 二阶供应商台光电材(TUC) 和臻鼎科技(ZDT) 处于有利位置以捕捉AI PCB/CCL增长机遇[12] * 台耀科技(EMC) 在各类GPU和ASIC客户中定位良好 尽管AWS目前是其最大的AI客户 但预计2026-27F来自英伟达(除了在交换板的现有地位外 可能渗透到Rubin的新中板PCB) 和ASIC (在谷歌的市场份额上升 来自谷歌和Meta的ASIC量和PCB美元含量增长) 的增长将导致到2H26-2027F客户曝光更加平衡[12] * 台光电材(TUC) 股价因8-9月发往AWS Tr2的出货量突然下降(6月刚开始作为第二货源进入) 而受到打击 但认为AI PCB/CCL的长期升级趋势和CSP对供应链多元化的需求将使TUC作为下一代产品的第二货源处于有利位置[12][13] * 沪电股份(WUS) 是谷歌TPU v6p需求强劲的主要受益者之一 且谷歌下一代TPU将从2H26F将PCB进一步升级至40L以上并采用M8混合材料 (目前为34L with M7)[14] * 沪电股份(WUS) 也是2026F ASIC广泛采用全对全 scale-up交换技术的关键受益者 因其与广达(Quanta) Celestica (CLS US) 博通(Broadcom, AVGO US) Marvell (MRVL US) 和CSP (AWS, Google) 关系密切 且拥有领先的HLC PCB制造能力[14] * 在英伟达Rubin中 除了在NVL交换板的关键地位外 沪电股份(WUS) 可能是新中板PCB的主要PCB供应商之一[14] * 臻鼎科技(ZDT) 当前AI PCB收入较小 但通过其强大的mSAP和HDI能力以及在HLC OOC的扩张 在未来2-3年有能力渗透到各种AI相关的PCB机遇中：1) 用于800G/1.6T光模块的mSAP 2) 鉴于OAM中HDI的升级 用于GPU和ASIC的AI OAM机遇 3) 用于英伟达(尤其在泰国/台湾)和CSP通用服务器或ASIC项目的HLC[15] * 臻鼎科技(ZDT) 宣布在未来2-3年投入80亿人民币资本支出在中国建设两个新工厂(一个用于HDI/mSAP 一个用于背钻工艺) 以在其泰国和台湾现有扩张计划基础上进一步增强成本竞争力[15] **其他重要内容** * 铜箔是CCL中的关键复合材料 其物理特性和粗糙度(Rz)参数决定了PCB的最终高速数字性能[19] * 按粗糙度主要将铜箔分为三类：1) 标准(STD)和高耐延展性(HTE) 2) 反转处理箔(RTF) 3) 超低轮廓(VLP)和超超低轮廓(HVLP)[19][23] * 生产铜箔有两种主要方法：1) 电解沉积(ED)铜箔 2) 压延退火(RA)铜箔 ED铜箔主要用于刚性PCB RA铜箔具有优异的平滑度和柔韧性 适用于柔性PCB(FPC)和刚柔结合PCB中的柔性层[28] * 粗糙的铜箔表面是一把双刃剑——它有助于层压强度 但同时会增加铜导体电阻 可能导致传输过程中更多的信号衰减 在高信号频率下 由于“趋肤效应” 信号衰减更严重[32][33][35] * 图1、2、3、16、17、18详细列出了AI PCB/CCL规格、供应链、材料迁移路径和关键供应商信息[1][2][16][17][18] * 图4、5、6、7、25、26、27详细列出了铜箔分类、主要HVLP生产商产能和竞争对手情况[20][21][23][25][27]

**深南电路电话会议纪要关键要点总结** **一 公司及行业概述** - 公司为国内PCB核心供应商 在AI服务器三次电源环节积累丰富经验 已实现海外核心ASIC客户放量出货 高端计算板和光模块产品表现良好[2] - PCB行业两大发展趋势：AI相关高多层和HDI PCB供不应求 工艺迭代升级包括材料升级和新应用领域开发[16] **二 经营业绩与财务表现** - 2025年二季度利润达8.9亿元 超出预期的8亿元[5] - 业绩超预期主要受益于PCB业务中AI需求拉动及封装基板业务高景气度 BT载板价格上涨和行业回暖产生积极影响[2][5] - 预计2026年利润超40亿人民币[4][15] **三 主营业务结构** - PCB业务占比60% 下游覆盖数据中心、通信、汽车电子、工控医疗及军工特种领域[10] - 封装基板业务占比20% 以BT载板为主 ABF载板2024年营收接近1亿人民币[4][10] - 电子装联业务占比15-20% 与SMT相关配套实现稳步增长[10] - AI PCB业务自2024年起量 2025年成为纯增量市场 对业绩贡献显著[2][8][9] **四 技术能力与产品进展** - 封装基板具备20层批量生产能力 已导入多家海内外知名存储客户[4][12] - ABF载板在GPU载板能力上实现突破[4][10] - 在AI服务器三次电源环节获得海外核心客户大份额订单 该业务毛利率高[4][14] - 产品覆盖广泛 在M SUB工艺和正交背板等新技术上有深厚积累[16] **五 产能布局与扩张计划** - 泰国工厂预计2025年下半年陆续投产[6][7] - 南通四期项目聚焦高端算力HDI及高多层产品[2][7] - 深圳技改项目提升高端HDI和高多层产品产能[2][7] - 扩产计划将持续打开未来几年成长空间[6] **六 客户与市场地位** - 国内第一大客户为H公司 在光模块市场是核心供应商之一[3] - 服务数据中心业务涉及AI相关核心计算板、服务器主板及存储相关板卡[2][11] - 国外客户包括谷歌、亚马逊等GPU和ASIC相关企业 预计2026年Meta将成为重要客户[11] - 在交换机、GPU和ASIC领域表现出色[3] **七 业务展望与估值** - 封装基板业务从2024年亏损状态改善 2025年上半年大量出货BT载板实现盈利提升 预计2026年迈向盈亏平衡[5][15] - 因封装基板业务可获得更高估值 估值高于同行如盛弘股份[4][15] - 公司具备技术能力、产品质量及优质客户资源等竞争优势[17]

市场表现 - 沪指涨1.24%至3800点 深成指涨3.89% 创业板指涨6.55% [2] - 全市场超4800只个股上涨 沪深两市成交额2.3万亿元 较上个交易日缩量2396亿元 [2] - 三大指数完成日线反包 沪指和深指在20日均线附近企稳反弹 创业板指回到5日线上 [9] 板块表现 - 固态电池、光伏、CPO、第三代半导体等板块涨幅居前 银行、乳业等少数板块下跌 [2] - 固态电池板块受行业标准审查会和项目进展催化 先导智能向欧美日韩及国内头部客户交付固态电池核心设备并获重复订单 [5] - 科技龙头股大幅拉升 胜宏科技反包昨日阴线并触及20cm涨停 [6] 行业动态 - 中国汽车工程学会将于2025年9月召开10项固态电池团体标准审查会及5项标准项目启动会 [5] - 中金公司认为固态电池在新能源车、低空及消费电子领域有广阔应用前景 有望在eVTOL和消费电子领域率先量产 [6] - PCB行业受AI驱动 Prismark预计AI PCB五年复合增长率约20% 高多层与高阶HDI需求将大幅增长 [8] 公司动态 - 阳光电源一度涨近15% 盘中股价创历史新高 [5] - 博通第三财季业绩超预期 第四财季AI芯片业务继续提速 股价盘后大涨 [8] - 孚能科技、嘉元科技、五矿新能、先惠技术等公司在科创板新能源行业专场透露固态电池量产进展 [5] 机构观点 - 国金证券认为当前调整属技术性回调 中期震荡向上格局有望延续 [9] - 华安证券预计9月美联储大概率降息 国内流动性充裕支撑市场 促消费和稳地产政策继续发力 [9] - 申万宏源认为时间是全面牛市的朋友 新景气线索可能不断增加 维持25Q4指数中枢高于25Q3的判断 [9][10]

公司投资者关系活动 - 2025年9月2日至4日公司接待98位机构及个人投资者包括国泰海通证券、东方富海、东方港湾等通过现场参观和电话会议交流 [1] - 公司接待人员包括董事长陈涛、董事兼总裁赵启祥、财务总监朱国强等高管团队 [1] 公司核心竞争力 - 公司为AI PCB领域龙头秉持"坚定拥抱、奔向未来"战略理念与客户共同创新布局 [1] - 技术研发领先市场量产技术2-3年产品良率高且实现AI检测全覆盖 [1] - 惠州总部为全球最大单体PCB生产基地泰国越南工厂扩产提升高端产能 [1] - 与国际头部大客户深度合作形成技术壁垒与客户粘性 [1] - 拥有AI智慧工厂实现交期缩短人力节约产能提升 [1] - 管理层由行业技术专家带领实施"中国+N"全球化战略AI赋能全流程 [1] 行业需求趋势 - AI技术为刚需Prismark预计AI PCB五年复合增长率约20% [1] - AI算力服务器手机PC人形机器人无人驾驶等领域将带动24层以上高多层和24层六阶以上高阶HDI需求大增 [1] - 当前AI领域高端产能需求持续增加供给相对紧张 [1] 产能规划与技术优势 - 公司持续扩充高阶HDI及高多层产能包括惠州HDI设备更新厂房四项目及泰国越南工厂扩产项目 [1] - 具备70层以上高精密线路板量产能力为全球首批实现6阶24层AI算力产品大规模生产企业 [1] - 拥有8阶28层HDI与16层任意互联HDI技术能力正推进10阶30层HDI研发 [1] - 在人工智能算力PCB领域市场份额全球领先核心应用广泛 [1]

**PCB行业新技术驱动与变化总结** **行业与公司** * 行业为PCB（印制电路板）制造行业 特别是高端AI服务器PCB领域[1] * 涉及的下游PCB厂商包括鹏鼎 景旺 生益[2] * 涉及的设备与耗材公司包括大族数控 鼎泰 凯格精密 新旗微装 东威科技 帝尔激光 英诺激光 天准科技 星晶微装[3][11][15][16][17] **核心观点与论据：需求与技术升级驱动行业变革** * AI PCB需求端加速爆发 预计趋势将持续至2026年及以后 推动下游厂商上修资本开支并进行扩产[1][2] * 高端PCB产品技术壁垒高 其发展主要体现在材料和结构升级[3] * 结构上 PCB层数增加至至少24层以上 有些达几十或上百层 同时打孔密度上升 孔径变小[1][3][4] * 材料上 高端基材从马5/马6持续迭代升级至马7/马8（马8已逐步量产 马9仍在测试）[1][5] * 材料与结构升级导致生产环节（钻孔 曝光 检测 电镀）设备精度要求提升 推动单台设备价值量增长 弹性最大可达四倍左右 小幅度增长也达百分之几十到翻倍[3][13] * 新技术带来高端化设备弹性更大 存在国产替代机会[1][5][11] **具体工艺与设备的价值量变化** * **钻孔环节**：价值量增长最为显著[3][4] * 机械钻孔：因板材厚度增加 分段钻 背钻等新工艺兴起 消耗更多钻针 高端AI机械钻机价值量比普通设备高出20%-100% 高端产品价值量增长四至五倍[1][12] * 激光钻孔：渗透率持续提升 HDI板材随AI化阶数提升至4阶5阶以上 盲孔需激光钻孔 阶数越高所需激光设备成倍增长 其价值量比机械钻孔大几倍[1][6] * **激光钻孔技术**：主要包括二氧化碳和UV两种类型 应用场景有别[1][7][9] * 未来将向超快激光方向发展 其在精度 品质及效率方面有显著提升 有望提高市场渗透率[1][10] * 国内厂商如大族数控 帝尔激光 英诺激光等在超快激光领域有布局[11] * **其他环节**：曝光设备 电镀 检测等环节也在持续进行新技术迭代 价值量均有所上升[3][8][13] **对公司财务与业绩的影响** * 新技术驱动下 相关公司毛利率和业绩均有显著提升[3][15] * 鼎泰2025年上半年毛利率提升四到五个百分点[15] * 大族数控二季度扣非业绩翻倍增长[15] * 凯格精密二季度业绩翻倍以上增长 2025年上半年毛利率相比2024年同期提升约10个百分点[15] * 其他公司如新旗微装 东威科技业绩释放节奏因设备交期等因素有所不同 但订单层面与行业趋势匹配[16] **行业发展趋势与投资观点** * 未来行业发展趋势围绕新技术（如激光钻孔）占比持续提升展开[17] * PCB设备环节推荐核心标的大族数控 新旗 鼎泰 东威 以及受益新技术的帝尔 英诺 天准等[3][17] * 同时关注景气扩散方向 如PCBA领域的凯格精机 精拓 以及检测方向的大族激光等[17]

纪要涉及的行业或公司 * AI相关产业链（AIDC PCB 3C设备 智能物流）[2] * 新能源装备（光伏设备 锂电设备 固态电池设备）[1][12][13][15][16] * 工程机械[23][24][25][26] * 工业自动化[18] * 人形机器人[20][21][22] * 纺织设备[27][28] * X光设备[29] * 冰轮环境[1][3] * 联德股份[1][4][5][6][7] * 新旗微装[1][9] * 大族数控[1][10] * 快克智能[1][10] * 联赢激光[2][10] * 博众精工[2] * 应流股份[2][8] * 杭叉合力[11] * 捷佳伟创[12][13][14] * 先导智能[12][15] * 奥特维[12] * 拉普拉斯[13] * 帝尔激光[13] * 麦维股份[13] * 宏工[16] * 德龙激光[16] * 纳克诺尔[16] * 汇川技术[18][22] * 伟创电气[18][22] * 信捷电器[18][22] * 雷赛智能[18][22] * 兆威机电[22] * 柯力传感[22] * 众辰科技[22] * 三一重工[23][26] * 徐工[23][26] * 中联重科[23][26] * 柳工[23][26] * 杰克股份[27][28] * 华数科[27] * 大浩科技[27] * 美亚光电[29] * 奕瑞科技[29] 核心观点和论据 * AI产业链是核心推荐方向 相关公司业绩增长迅速[1][2] * 冰轮环境AI业务占比预计从今年30%-35%提升至明年45% 公司整体增速预计25%-30% 当前估值仅15倍 市值有40%增长空间至190-200亿[1][3] * 联德股份Q2是首个AI业绩拉动上行季度 AI收入占比25% 基于产能规划明年收入预计16-17亿元 利润3.2亿元 当前估值不到20倍 未来有望提升至30倍以上[4][5] * 大族数控受益AI PCB趋势 订单量级预计100亿 收益率空间40%[1][10] * 快克智能在半导体和3C领域有高附加值业务 估值对应2026年22-23倍 有较大空间[1][10] * 联赢激光预计2026年利润5亿 目前估值便宜[10] * 智能物流行业营收快速提升 但新玩家进入导致竞争加剧 杭叉合力硬件稀缺 软件发展迅速 有确定性收益机会但增速有限[11] * 新能源装备周期分化 锂电设备强劲 光伏设备下行[1][12][13][15] * 锂电设备行业表现强劲 先导和航可Q2现金净流量达阶段性新高 下游客户开始新一轮扩产并偿还欠款 宁德时代领衔行业扩产 二三线企业跟进 推荐锂电及固态电池设备企业[15] * 固态电池冲击设备格局 许多企业2025年开始建设中试线 设备价值量大 为宏工 德龙激光 纳克诺尔等小公司提供参与机会 送样阶段与龙头企业几乎平起平坐[16] * 光伏设备行业利润尚可但风险未完全释放 预计2025年Q3 Q4现金流进一步恶化 利润难以维持 订单未见复苏 行业远未出清[13] * 光伏设备公司股价上涨因市场流动性好 高切低资金流动及表观估值低 但未来两年估值可能上升因利润预计继续下降 涉及BC等新技术的公司业绩更稳健[14] * 新能源装备下行阶段合同负债和存货指标下降 先导 奥特维 捷佳等公司从23年下半年开始绝对值下降 反映订单减少基本面下行[12] * 工程机械行业全面回暖 有望迎来三年翻倍复苏行情[23][24][25][26] * 8月份整机平均上涨约6%跑输大盘 但中报业绩亮眼 三一重工规模增长接近40% 徐工扣非利润增长35% 中联重科增长50% 柳工增长20% 盈利质量高 三一上半年利润50多亿但经营现金流净流入超100亿[23] * 下半年内销回到正增长通道 外销加速到两位数增长 前瞻指标利用小时数收窄至-5% 雅夏工程预计拉动8%~10%挖机内销量 二手机出口增速由20提升至50 为内需复苏提供保障[24][25] * 未来在二手机出清和下游需求改善共振下 有望迎来三年翻倍左右复苏行情 徐工性价比较高 三一现金流良好且海外高端市场市占率提升潜力大[26] * 工业自动化有望周期回暖 推荐二线工控企业[18] * 自2023年以来经历两年半下行周期 2025年中报喜忧参半 汇川因新能源汽车业务增速高而业绩良好 二线企业伟创 信捷和雷赛表现不佳 但去年出口板块表现良好 今年Q3有基数效应 有望在Q4及2026年周期回暖[18] * 人形机器人板块2025年最后四个月值得关注 有多重催化剂[20][21][22] * 整体情绪和股价高点出现在2月底3月初 8月涨幅不错但未收复失地 与牛市氛围不符 * 预计9月及Q4催化剂包括特斯拉常规性审厂可能带来订单预期 三代机器人量产信息9至11月披露 11月6日特斯拉股东会公布更多细节 * 国内链催化剂包括智源供应商大会提到后续量产规模超预期 国内AI快速发展推动人形机器人量产进度 语数作为重要催化剂 * 关注兆威机电 柯力传感 雷赛智能 伟创电气 信捷电器 汇川技术和众辰科技等公司[22] * 其他细分板块观点[1][9][27][28][29] * 新旗微装扩产计划带来较大业绩弹性 利润率水平高 估值弹性大 公司整体有翻倍空间[1][9] * 纺织设备行业Q2受关税影响较大 杰克股份Q2收入利润增速放缓基本持平 华数科数码印花渗透率提升逻辑独立 Q2利润增长25% 刺绣机表现亮眼 大浩科技Q2利润增长超30% 杰克股份核心趋势是市占率和净利率提升及AI应用机器人产品落地潜力 盈利能力创历史新高[27][28] * X光设备行业竞争格局出现出清信号或见底迹象 奕瑞科技Q2收入同比转正接近10%增长 利润回归两位数以上增长 下游医疗 工业等领域景气度边际回升 锂电设备厂商中报改善明显 主业进入复苏通道 CT球管 硅基OLED微显示背板等新业务成长空间大 美亚光电涉及口腔CBCT领域 今年Q2竞争格局见底毛利率环比企稳 若9月出台消费刺激政策对口腔医疗消费向好 是确定性强且被市场忽视的绝对收益品种[29] * 2025年Q3业绩预期出现明显拐点[19] * 9月份可关注工程机械 纺织设备及X光设备等绝对收益板块 优质标的包括徐工 三一 杰克 美亚光电等[30] 其他重要内容 * 联德股份近期股价表现一般因减持公告扰动 AI收入占比未清晰拆解（现已明确25%）及市场对8万吨产能兑现疑虑 但团队认为基于美国需求及国内住建订单产能消化问题不大[5] * 联德股份行业壁垒高 即使中美贸易战关税增加100%客户仍愿承担涨幅而不让公司受损 因此即使2026年产能未打满 未来几年能满产则市值空间不受影响[6][7] * 冰轮和联德近期滞涨不影响长期确定性投资机会[8] * 应流股份表现良好[8]

公司业绩与增长驱动 - 上半年营业收入90.31亿元，同比增长86%，净利润21.43亿元，同比增长366.89% [2] - 业绩增长归因于AI算力发展机遇、产品结构优化、技术壁垒强化及全球化布局 [2] - AI PCB市场需求高确定性且高增长，推动高多层板、高阶HDI层数增加和工艺要求提升 [2] 技术能力与市场地位 - 突破100层以上高多层板制造能力，全球首批实现6阶24层HDI大规模生产及8阶28层HDI技术 [3] - 在AI算力卡和AI数据中心UBB＆交换机市场份额全球领先 [3] - 深度参与国际头部客户新产品预研，提前2-3年开展技术开发储备 [5] 产能与供需状况 - 高端产品供给相对紧张，公司根据订单规模、确定性和盈利能力分配产能 [4] - 泰国工厂一期升级改造完成，二期接近尾声，北美客户审厂及产品导入中，部分订单已排期 [4] - 泰国工厂一季度略亏后扭亏为盈，下半年高端产品放量且盈利能力有望提升 [4] 资本运作与全球化布局 - 定增获证监会批复，计划募资不超过19亿元用于越南AI HDI项目、泰国高多层板项目及流动资金补充 [4] - 海外布局包括越南和泰国工厂，泰国工厂盈利能力预期未来与总部水平相当 [4] 盈利能力与效率提升 - 上半年毛利率36.22%，同比提升15.62个百分点，净利率23.73%，同比提升14.28个百分点 [5] - 第二季度良率提升推动盈利能力增强，未来毛利率仍有提升空间 [5] - 工艺和材料升级带来新盈利增长点，公司优先选择盈利能力优势订单 [2][5]