生成式AI与消费硬件结合趋势 - 生成式AI与消费硬件结合成为最热产业趋势 正拉动端侧AI芯片强劲需求 [1] - 京东618期间 AI手机成交额同比增100% AI智能眼镜成交量同比增超7倍 AI音频产品成交用户同比增超3倍 具身智能机器人品类成交额同比增17倍 [1] - 未来每人身边至少有5个端侧大模型 包括手机 电脑 汽车 人形机器人 外骨骼等领域 [1] - 从云端集中计算转向边缘与端侧智能 数据隐私与实时性需求推动算力下沉 [1] AI硬件产品发展现状 - AI已进入多种终端 包括AI手机 AIPC AI可穿戴产品 AI车载系统 AI工业终端 AI玩具 机器人等 [2] - 2025年全球AI手机渗透率预计达34% 苹果 三星 华为 小米 OPPO vivo等厂商积极布局 [2] - AIPC核心在于本地运行大模型 解决个性化问题 苹果 英特尔 联想 华为 小米均在布局 [2][3] - AI可穿戴产品层出不穷 Meta 谷歌 字节跳动等企业推出搭载AI功能的设备 [3] - AI陪伴类产品成热点 如Robopoet珞博智能推出的"芙崽Fuzozo"AI养成系产品 [3] 端侧芯片市场发展 - 恒玄科技2024年推出BES2800芯片 采用6nm工艺 单芯片集成多核CPU/GPU NPU等 支持健康算法全天候运行 [5] - 恒玄科技2024年营收32%来自手表/手环芯片 收入同比增116% 出货量超4000万颗 2024Q1占比超40% [5] - 晶晨股份2025Q1自研智能端侧算力芯片出货近400万颗 达2024全年50% 预计2025年推新一代SoC芯片 [6] - 星宸科技2024年发布SSC309QL智能眼镜方案 预计2025年下半年出货 正开发下一代运动及智能穿戴芯片 [6] 行业前景与挑战 - AI基建持续投入与训练成本降低为产品放量提供催化 [3] - 当前瓶颈在于产品定义而非技术能力 AI功能带来渐进式提升而非销量爆发 [6] - AI端侧产品以玩具为第一轮代表将快速落地 硬件研发测试需以年立项推进 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][7][85] 报告的核心观点 - 恒玄科技把握AIoT浪潮，引领智能音视频SoC芯片创新，产品矩阵持续升级，2024年营收与净利润双创历史新高 [7] - TWS智能化趋势驱动换机潮，公司有望分层挑战高通生态壁垒，巩固TWS主控SoC龙头地位 [7] - 手表手环业务成为营收增长新引擎，公司份额快速提升，强化在可穿戴市场的产品壁垒与客户粘性 [7] - AI眼镜开启新赛道，公司自研SoC芯片具备低功耗和本地算力优势，有望实现穿戴设备芯片平台化突破 [7] - 预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润持续增长，当前估值略低于行业均值，具备安全边际，未来有望享受估值溢价 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 公司成立于2015年，在无线超低功耗计算SoC领域领先，主营智能音视频SoC芯片，产品应用于智能可穿戴和智能家居领域，已进入众多主流品牌 [12] - 股权结构相对集中，董事长、副董事长和董事为实际控制人，合计持股25.55%，股权激励稳固核心技术团队，管理层研发背景深厚 [16][17] - 24全年、25Q1业绩创历史新高，营收结构多元化，手表手环业务开拓第二增长曲线，销售毛利率企稳恢复，研发投入增加，费用管控得当，库存预计逐步回到健康水位 [19][20][22][24][30] TWS - AI端侧兴起，AI耳机功能提升，开拓新场景应用，推动市场发展，苹果研发新款AirPods配备红外摄像头，2024年苹果份额下滑，安卓品牌份额提升 [32][33][35][40][45] - 公司深耕安卓系品牌市场，产品线布局广泛，实现全价位覆盖，在中低价格段有竞争优势，有望分层挑战高通生态壁垒 [49][53][56] 手表手环 - 2024年全球可穿戴腕带设备市场稳步增长，中国市场表现突出，智能手表是高端化核心，国内市场逆势增长 [58] - 公司加速导入智能手表项目，新一代BES2800芯片已导入OPPO WatchX2等产品，预计将实现更强增长 [59] - 智能手表芯片升级呈现多核化注重能效比、eSIM通话功能品牌覆盖广泛价格分层清晰的趋势，恒玄产品采用M架构系列，在性能和功耗上有优势 [63][66][65] AI眼镜 - 高通AR1芯片受青睐，AI眼镜与传统厂商合作呈现轻量化趋势，接入主流大模型，多模态交互融合成未来趋势 [68][69][70] - AI眼镜存在低功耗痛点，公司给出更低功耗解决方案，自研高速接口技术优化功耗 [71][72][74] - 公司客户基础广泛，新一代芯片已导入多个智能眼镜项目，小米AI眼镜或采用高通AR1 + 恒玄BES2700组合架构，公司有望凭借低功耗优势拓展市场份额 [77][78] 盈利预测与投资建议 - 预测公司2025 - 2027年营业收入48.40/64.72/79.80亿元，增速分别为48%/34%/23%，综合毛利率35.2%/35.9%/36.9%，分业务蓝牙音频芯片和其他芯片营收及毛利率有不同表现 [82][83] - 选取可比公司，公司2025 - 2027年对应当前P/E倍数为49/35/26倍，略低于行业均值，首次覆盖给予“买入”评级 [85]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][7][85] 报告的核心观点 - 恒玄科技把握AIoT浪潮，引领智能音视频SoC芯片创新，产品矩阵持续升级，2024年营收与净利润双创历史新高 [7] - TWS智能化趋势驱动换机潮，公司有望分层挑战高通生态壁垒，巩固TWS主控SoC龙头地位 [7] - 手表手环业务成为营收增长新引擎，公司份额快速提升，强化在可穿戴市场的产品壁垒与客户粘性 [7] - AI眼镜开启新赛道，公司自研SoC芯片具备低功耗和本地算力优势，有望实现穿戴设备芯片平台化突破 [7] - 公司整体产品结构向高毛利智能蓝牙音频芯片转移，不断开拓新市场，预计2025 - 2027年营收和净利润持续增长，当前估值具备安全边际，未来有望享受估值溢价 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司介绍 - 公司成立于2015年，在无线超低功耗计算SoC领域领先，主营智能音视频SoC芯片研发、设计与销售，产品应用于智能可穿戴和智能家居领域，已进入众多全球主流品牌 [12] - 股权结构相对集中，董事长Liang Zhang、副董事长赵国光、董事汤晓东为实际控制人，合计持股25.55%，股权激励稳固核心技术团队，管理层研发背景深厚 [16][17] - 24全年、25Q1业绩创历史新高，2024年营收32.63亿元，yoy + 49.94%，归母净利润4.60亿元，yoy + 272.47%，营收结构多元化，手表手环业务成增长动力，销售毛利率企稳恢复，研发投入增加，费用管控得当，库存逐步健康 [19][20][22][24][30] TWS - AI端侧兴起，TWS耳机行业迎来新增长点，AI耳机功能提升，开拓新场景应用，加速换机周期，2024年苹果份额下滑，安卓品牌份额提升 [32][40][45] - 公司深耕安卓系品牌市场，产品线布局广泛，主控芯片应用占比高，蓝牙音频SoC产品全价位覆盖，有望分层挑战高通生态壁垒 [49][53][56] 手表手环 - 2024年全球可穿戴腕带设备市场出货量达1.93亿部，同比增长4%，中国市场表现突出，智能手表市场国内逆势增长 [58] - 公司加速导入智能手表项目，新一代BES2800芯片已量产上市并导入客户，预计在智能手表市场实现更强增长 [59] - 智能手表芯片升级呈现多核化注重能效比、eSIM通话功能品牌覆盖广泛价格分层清晰的趋势，恒玄产品采用M架构系列，在性能和功耗上有优势 [63][66] AI眼镜 - 行业趋势包括高通AR1芯片受青睐、与传统眼镜厂商合作轻量化趋势明显、接入主流大模型多模态交互融合成未来趋势 [68][69][70] - “低功耗”是AI眼镜核心痛点，AI计算、摄像头、AR加持均增加功耗，公司给出更低功耗解决方案 [71][72][74] - 公司客户优势明显，新一代芯片已导入多个客户的智能眼镜项目，小米AI眼镜或搭载高通AR1 + 恒玄BES2700，公司有望凭借低功耗优势拓展市场份额 [77][78] 盈利预测与投资建议 - 预测公司2025 - 2027年营业收入48.40/64.72/79.80亿元，增速分别为48%/34%/23%，综合毛利率35.2%/35.9%/36.9%，分业务蓝牙音频芯片和其他芯片营收及毛利率有不同表现 [82][83] - 选取可比公司，公司2025 - 2027年对应当前P/E倍数为49/35/26倍，略低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级 [85]

2025年05月19日 证券研究报告 | AI眼镜系列专题报告（二） AI眼镜新品爆发元年，国产SoC主控崭露头角 行业研究 · 行业专题 电子 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：胡剑 证券分析师：胡慧 证券分析师：叶子 证券分析师：张大为 证券分析师：詹浏洋 S0980521080001 S0980521080002 S0980522100003 S0980524100002 S0980524060001 021-60893306 021-60871321 0755-81982153 021-61761072 010-88005307 hujian1@guosen.com.cn huhui2@guosen.com.cn yezi3@guosen.com.cn zhangdawei1@guosen.com.cn zhanliuyang@guosen.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 智能眼镜新品爆发元年，国产SoC主控崭露头角 l AI眼镜销量前景广阔，品牌厂商集中布局。根据Wellsenn XR数据，1Q25全球A1智能眼镜销量60万台，同比增长216%，预计2025年全球 ...

AI眼镜市场发展现状 - AI眼镜硬件发展经历三个阶段：无摄像头智能眼镜→带摄像头智能眼镜→带显示屏智能眼镜，目前前两种技术较为成熟，AR眼镜在显示、算力、重量等方面仍需改进 [8] - 2025年有望成为AI眼镜新品爆发元年，三星、苹果、谷歌、小米、华为等巨头纷纷布局，预计将推出多款新产品 [9] - 1Q25全球AI智能眼镜销量达60万台，同比增长216%，其中Meta Ray-Ban眼镜占比87.5% [16] - 预计2025年全球AI眼镜销量达550万台，未来六年CAGR达97.4% [19] 产品分类与市场表现 - 无摄像头智能眼镜重量约38g，价格699元起；带摄像头智能眼镜重量约50g，价格299美元起；带显示屏智能眼镜重量约119g，价格4999元起 [10] - 2025年预计VR眼镜销量611万台，AR眼镜65万台，AI眼镜550万台 [18][19] - 中国厂商在AR眼镜市场占据优势，Rokid、雷鸟创新、XREAL占据中国消费级AR出货量前三名 [33] 产业链与成本结构 - 智能眼镜中主控芯片约占整机成本31%，光学显示单元占43%，存储占15% [21] - Meta Ray-Ban眼镜BOM成本约174美元，主控芯片占比31.6%，采用高通AR1 Gen1芯片 [23] - 小米AI眼镜预计采用高通AR1+恒玄BES2700方案，主控芯片占BOM成本28.8%-37.7% [25] 技术方案与芯片发展 - AI眼镜主控SoC方案分为三类：系统级SoC单芯片、系统级SoC+协处理器双芯片、主控SoC+ISP双芯片 [38] - ISP性能决定AI眼镜成像质量，需满足动态防抖和低功耗要求 [42] - 高通AR1为当前AI眼镜首选方案，支持1200万像素照片拍摄，第二代将升级3nm工艺 [48] - 国产芯片展锐W517、恒玄BES2700/2800等也在AI眼镜领域有所应用 [54][56] 主要厂商布局 - 近70家厂商在研AI眼镜，包括手机厂商、XR品牌、互联网公司等六大类 [30][32] - Meta、谷歌、微软、苹果、华为等巨头通过收购和技术自研加快AR领域布局 [34] - 产业链相关公司包括恒玄科技、翱捷科技、炬芯科技、全志科技、瑞芯微等 [65][76][78]

智能穿戴设备市场 - 2023年中国可穿戴腕带设备出货量占全球30%，增速达20% [1] - 儿童智能手表在电商平台销量占比达31.5%，与成人智能手表(34.4%)和手环(34.4%)接近 [2] - 政策驱动下智能穿戴设备销量大幅增长，带动上游芯片公司业绩复苏 [13] SoC芯片行业复苏 - 2021年芯片缺货后经历去库存周期，2023年库存回归健康水平，需求供给双重改善 [8][10][11] - 2024年Q1国内SoC厂商(瑞芯微/炬芯科技/恒玄科技等)营收及净利润同比高速增长 [6] - 乐鑫科技2023年1-5月归母净利润同比增加123.51%(6560万元) [11] AI硬件驱动增长 - 端侧AI硬件初具规模：2023年9月字节发布AI耳机Ola Friend，5月华为发布AI眼镜，11月百度推AI眼镜 [14] - 2025年Q1中国AI耳机销量38.2万副(同比+960.4%)，预计全年销量152.7万副(+300%) [16] - 2024年全球AI眼镜出货量188万部，预计2025年达686万部(+265%) [16] 国产SoC技术迭代 - 瑞芯微RK3588芯片采用8nm工艺，NPU算力达6TOPS，覆盖PC/智能硬件/车载等多场景 [26][27][28] - 恒玄科技BES2800芯片量产推动智能手表业务营收占比从22%提升至32% [14] - 2025年全球SoC市场规模预计1864.8亿美元，2030年将达2741.3亿美元(CAGR 8.01%) [28] 端侧AI应用拓展 - DeepSeek开源模型降低端侧AI开发门槛，适配手机/耳机/家电等终端 [21] - 海尔AI冰箱/空调等家电接入DeepSeek实现自然交互功能 [22] - 国产SoC厂商在中阶算力布局优势显现，边缘终端算力需求快速增长 [23][24]

端侧AI行业趋势 - 端侧AI产品如手机、PC、可穿戴设备、机器人、汽车等正加速智能化转型，回应"智能泛在化"趋势 [1] - 2024年全球消费电子产品市场规模为9497亿美元，预计2025年达9775亿美元，2034年达125万亿美元，年复合增长率2.8% [1] - 国内终端设备市场中AI终端销售占比预计2027年攀升至接近80% [3] AI手机发展 - AI手机在NPU、存储、散热、显示等硬件方面显著升级，操作系统与AI深度融合成为技术能力关键指标 [3] - 华为Mate 60系列麒麟9000芯片集成NPU，支持丰富AI应用并提升处理效率 [3] - 端侧算力提升实现本地复杂AI任务实时处理，多模态交互与自然语言理解应用有革命性提升 [3] AI PC发展 - PC硬件配置更充裕，端侧算力制约较小，智能化空间更大 [4] - Windows 11 AI+ PC设计提供Recall回顾、增强搜索、照片超分、实时字幕等效率提升功能 [4] - 行业尚未找到"杀手级应用"，厂商功能同质化现象明显 [4] 可穿戴设备创新 - 2025年AI智能眼镜将迎来快速增长，产业链预计2024年出货量有望破千万台 [5] - 智能眼镜功能集中在语音交互、智能导航、实时翻译、健康监测等创新 [5] - 智能手表/手环/戒指正从单一功能升级转向系统级重构，聚焦健康监测与个性化服务 [6] 情感陪伴类终端 - 多模态感知与交互能力提升推动情感陪伴类智能终端异军突起 [6] - 该品类正从单一陪伴功能向多元应用的系统智能化陪伴助手重构 [6] 芯片技术进展 - 泰凌微电子TL-EdgeAI平台支持LiteRT和TVM模型，专为低功耗边端设备设计 [7] - 炬芯科技ATS362X芯片采用三核异构架构，提供24bit无损音质和6.4 TOPS/W能效比 [8] - 北京君正自研NPU技术完全自主可控，提供"算存一体"方案 [10] - 富瀚微高性能端侧视觉AI SoC芯片实现突破，聚焦AI-ISP产品 [10] 技术融合趋势 - 芯片厂商加速Edge AI技术与低功耗无线芯片融合，音频业务预计持续高速增长 [7] - 智能终端需求拉动音视频芯片需求，厂商加码端侧AI技术布局 [11] - AI功能从简单嵌入转向深度融合视觉、音频、交互技术，由AI定义功能模块 [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价格为421.90人民币 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年公司收入/归属净利润创下历史新高并超此前预测，主要得益于新客户群扩大和新应用提升市场份额；2025年第一季度收入/归属净利润同比大幅增长，受智能可穿戴市场扩张、公司智能手表芯片销售占比提高等因素驱动；对公司在智能可穿戴市场的发展潜力及其盈利兑现能力持乐观态度 [1] - 上调2025/2026年的归母净利润预测，并推出2027年的预测值，基于对智能穿戴市场持续扩张及公司腕带/手表芯片市场份额提升的预期 [4] 根据相关目录分别进行总结 2024 & 1Q25业绩情况 - 2024年收入/归属净利润为人民币32.63亿/4.60亿，同比增长49.94%/272.47%；2025年第一季度收入/归属净利润为人民币9.95亿/1.91亿，同比增长52.25%/590.22%，环比增长25.88%/11.18% [1] - 2024年蓝牙音频芯片和智能手表芯片/带宽芯片的收入占总额的62%/32%，同比变化为-9%和+10%；智能手表/带宽芯片2024年出货量超4000万部，贡献收入10.45亿元人民币，同比增长116% [2] - 2024年Bestech BES2800芯片开始为三星AI耳机和OPPO Watch X2量产；2024年及2025年第一季度研发费用同比分别增长12.27%/1.48%，达到6.17亿元/1.67亿元，2025年第一季度研发费用占比降至16.80% [2] - 2025年第一季度整体毛利率同比提高5.54/0.77个百分点至38.47%，净利润率同比增长14.93个百分点至19.16% [1] 2025年展望 - BES2800芯片持续渗透新品牌并触达新客户，公司在NPU、蓝牙和低功耗技术领域的研发投资有望转化为盈利增长 [3] - 公司穿戴设备市场竞争力有望延伸至智能眼镜市场，预计未来更多品牌将采用Bestech的芯片用于AI眼镜，解锁显著的营收增长潜力 [3] 财务报表情况 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|2,176|3,263|4,744|6,215|7,664| |收入同比变化（%）|46.57|49.94|45.39|31.00|23.32| |净利润（人民币百万）|123.63|460.47|920.20|1,272|1,626| |净利润同比变化（%）|0.99|272.47|99.84|38.26|27.82| |EPS（稀释，人民币）|1.03|3.84|7.67|10.60|13.55| |ROE（%）|2.03|7.08|12.39|14.63|15.75| |PE（x）|371.38|99.71|49.89|36.09|28.23| |PB（x）|7.53|7.06|6.18|5.28|4.45| |EV EBITDA（x）|219.21|81.35|39.86|27.93|21.06| [10]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][10] 报告的核心观点 - 公司2024年营业收入同比增长50%至326亿元，归母净利润同比增长272%至4.6亿元；25Q1营收99亿元，同比增长523%，归母净利润191亿元，同比增长590% [1] 根据相关目录分别进行总结 公司营收与业绩 - 2023 - 2027年预测营业收入分别为21.76亿、32.63亿、47.12亿、60.44亿、77.55亿元，同比增长47%、50%、44%、28%、28% [4][13] - 2023 - 2027年预测营业利润分别为1.27亿、4.61亿、8.40亿、12.57亿、18.45亿元，同比增长2%、264%、82%、50%、47% [4][13] - 2023 - 2027年预测归属母公司净利润分别为1.24亿、4.60亿、8.37亿、12.48亿、18.29亿元，同比增长1%、272%、82%、49%、47% [4][13] 公司营收结构 - 2024年智能手表手环芯片营收10.5亿元，同比增长116%，营收占比提升至约32%；蓝牙音频类产品营收占比从2023年的71%下降至62% [9] 公司战略布局 - 强化智能可穿戴市场战略布局，2024年新一代智能可穿戴芯片BES2800量产，采用6nmFinFET工艺，集成多核CPU/GPU等，已在客户旗舰耳机项目量产，2025年将全面应用 [9] 公司研发情况 - 2024年研发费用6.17亿元，较上年增加0.67亿元，同比增长12%，在多领域取得重要研发成果 [9] 盈利预测与目标价 - 预测公司2025 - 2027年每股收益分别为6.97、10.40、15.23元，根据可比公司26年平均43倍PE估值水平，对应目标价447.20元 [2][10] 可比公司估值 - 列举乐鑫科技、瑞芯微等可比公司2024 - 2027年每股净资产、市盈率等数据，调整后26年平均PE为43.23倍 [11] 财务报表预测与比率分析 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等预测数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率分析 [13]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][11] 报告的核心观点 - 公司发布24年年报和25年一季报 2024年公司营业收入同比增长50%到32.6亿元 归母净利润同比增长272%到4.6亿元 25Q1公司实现营收9.9亿元 同比增长52.3% 归母净利润1.91亿元 同比增长590% [1] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2023 - 2027年公司营业收入分别为21.76亿、32.63亿、47.12亿、60.44亿、77.55亿元 同比增长47%、50%、44%、28%、28% [4][14] - 2023 - 2027年公司营业利润分别为1.27亿、4.61亿、8.40亿、12.57亿、18.45亿元 同比增长2%、264%、82%、50%、47% [4][14] - 2023 - 2027年公司归属母公司净利润分别为1.24亿、4.60亿、8.37亿、12.48亿、18.29亿元 同比增长1%、272%、82%、49%、47% [4][14] - 2023 - 2027年公司每股收益分别为1.03、3.84、6.97、10.40、15.23元 [4][14] - 2023 - 2027年公司毛利率分别为34.2%、34.7%、37.4%、39.2%、39.9% 净利率分别为5.7%、14.1%、17.8%、20.6%、23.6% 净资产收益率分别为2.1%、7.3%、12.0%、15.6%、19.2% [4][14] 公司业务结构 - 2024年公司智能手表/手环芯片实现营收10.5亿元 同比增长116% 营收占比提升至约32% 蓝牙音频类产品营收占比则从2023年的71%下降至62% [10] 公司战略布局 - 公司强化智能可穿戴市场战略布局 2024年新一代智能可穿戴芯片BES2800实现量产 采用6nmFinFET工艺 集成多核CPU/GPU、NPU等 可降低运行功耗 支持多种功能 已在客户旗舰耳机项目中量产落地 2025年将全面应用 [10] 公司研发情况 - 2024年公司研发费用6.17亿元 较上年同期增加0.67亿元 同比增长12% 在多领域取得重要研发成果 巩固业内技术领先地位 [10] 盈利预测及投资建议 - 预测公司2025 - 2027年每股收益分别为6.97、10.40、15.23元 原25 - 26年预测为3.38、4.83元 主要调整了营业收入和费用率 根据可比公司26年平均43倍PE估值水平 对应目标价447.20元 维持买入评级 [2][11] 可比公司估值 - 列举乐鑫科技、瑞芯微等多家可比公司2024 - 2027年的最新价格、每股净资产、市盈率等数据 26年调整后平均市盈率为43.23 [12] 财务报表预测与比率分析 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表的预测数据 以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率 [14]