行业投资评级 - 报告持续推荐创新药械及产业链 [1][3][6] 核心观点 - 信达生物与武田制药达成重磅合作，有望催化创新药行情 [3][29] - 合作涉及IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、IBI343（CLDN18.2 ADC）及早期项目IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）的选择权 [3][29] - 信达生物将获得12亿美元首付款（含1亿美元战略投资），潜在里程碑付款可达102亿美元，合作总金额最高达114亿美元，并享有销售分成 [3][29] - 创新药行业维持高景气度，部分制药企业价值有望迎来重估 [3][6] 细分领域与公司推荐 - 推荐价值有望重估的大型制药企业（Pharma），维持恒瑞医药、翰森制药、三生制药、恩华药业增持评级，相关标的为石药集团 [3][6] - 推荐创新管线逐步兑现、业绩进入放量期的生物制药/生物科技公司（Biopharma/Biotech），维持科伦博泰生物、百利天恒、映恩生物、京新药业、特宝生物、我武生物、艾力斯增持评级，相关标的为信达生物 [3][6] - 推荐受益于创新、景气度修复的CXO及制药上游公司，维持皓元医药、百普赛斯、药明康德、药明合联、泰格医药增持评级 [3][6] - 推荐有望迎来复苏的医疗器械龙头公司，维持微创医疗、联影医疗、乐普医疗、惠泰医疗增持评级 [3][6] 市场表现总结 - 2025年10月第四周（2025/10/20-2025/10/24）A股医药板块表现弱于大盘，上证综指上涨2.9%，SW医药生物指数上涨0.6%，在申万一级行业中排名第21位 [3][8] - A股医药板块内表现较好的细分领域为医疗服务（+3.9%）、医药商业（+2.3%）、医疗器械（+0.9%） [3][10] - A股医药个股涨幅前三为特一药业（+22.3%）、毕得医药（+18.9%）、金石亚药（+16.2%）；跌幅前三为透景生命（-18.6%）、新诺威（-17.5%）、舒泰神（-14.9%） [3][14] - 同期港股医药板块表现弱于大盘，恒生医疗保健指数下跌0.8%，港股生物科技指数下跌1.4%，恒生指数上涨3.6% [3][18] - 同期美股医药板块表现与大盘相当，标普医疗保健精选行业指数上涨1.9%，标普500指数上涨1.9% [3][19] - 截至2025年10月24日，医药板块相对于全部A股的溢价率为71.0%，处于正常水平 [3][14]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体医药行业的投资评级 [3][4][5][7] 报告核心观点 - 医药板块上市公司三季报业绩发布中，持续推荐重点关注创新药板块，及业绩边际大幅向好的医疗设备、CXO及上游板块 [4] - 推荐标的包括：恒瑞医药、长春高新、科伦药业、恩华药业、和誉-B、复宏汉霖、迈瑞医疗、福瑞股份、祥生医疗、华康洁净、药明康德、康龙化成、凯莱英、普蕊斯、汉邦科技、纳微科技等 [4] 市场表现总结 - 本周（2025/10/20-2025/10/24）申万医药生物指数上涨0.6%，同期上证指数上涨2.9%，万得全A（除金融石油石化）上涨3.7% [3][5] - 医药生物指数在31个申万一级子行业中表现排名第25 [3][5] - 当前医药板块整体估值30.4倍，在31个申万一级行业（2021）中排名第9 [3][7] 子行业市场表现 - 二级板块涨跌幅：生物制品（-0.7%）、医疗服务（+3.9%）、化学制药（-0.3%）、医疗器械（+0.9%）、医药商业（+2.3%）、中药（-0.8%） [7] - 三级板块涨跌幅：原料药（+0.3%）、化学制剂（-0.4%）、中药（-0.8%）、血液制品（+0.9%）、疫苗（+0.8%）、其他生物制品（-1.9%）、医疗设备（+0.2%）、医疗耗材（+1.7%）、体外诊断（+1.1%）、医药流通（+2.0%）、线下药店（+3.0%）、医疗研发外包（+5.5%）、医院（+0.1%） [3][7] 本周重点事件回顾 - 信达生物与武田制药达成114亿美元全球战略合作，获12亿美元首付款（含1亿美元的溢价战略股权投资），总交易额最高可达114亿美元，合作涵盖IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、IBI343（CLDN18.2 ADC）及IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）的选择权 [4][13] - 百利天恒已通过港交所聆讯，相关发行H股股票并在港交所主板挂牌上市的工作正在进行中 [12] 2025年ESMO会议重点数据 - 科伦博泰的芦康沙妥珠单抗单药二线治疗TKI经治EGFRm NSCLC的III期临床结果显示，mPFS为8.3个月（HR=0.49），mOS尚未达到（HR=0.60），PFS与OS双重显著获益 [4][14] - 百利天恒的iza-bren针对鼻咽癌后线治疗的III期临床结果显示，cORR为54.6%，mPFS为8.38个月（HR=0.44），实现翻倍获益 [4][16] - 康方生物的依沃西单抗公布了联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌的III期研究结果，mPFS达11.14个月（HR=0.60） [4][17] - 泽璟制药的三抗ZG006的II期临床显示，在10 mg Q2W和30 mg Q2W组ORR分别为22.2%和38.5%，在特定亚组人群中确认ORR分别为35.7%和66.7% [4][18] - 和黄医药的味喹替尼联合信迪利单抗用于晚期肾细胞癌二线治疗的III期结果显示mPFS为22.2个月（HR=0.373），ORR为60.5% [4][18] 2025年第三季度业绩分析 - 已公布105家医药生物上市公司2025Q3业绩，整体营业收入25Q3为941.51亿元，同比增长1.3%，25Q1-3为2877.45亿元，同比下降0.8% [20][22] - 整体归母净利润25Q3为89.96亿元，同比下降7.6%，25Q1-3为311.10亿元，同比下降4.7% [20][22] - 部分子行业表现亮眼：线下药店营收25Q3同比增长26.0%，归母净利润同比增长51.6%；医疗研发外包营收25Q3同比增长7.4%，归母净利润同比增长45.7%；其他生物制品营收25Q3同比增长21.0%，归母净利润同比增长23.1% [20][22] 近期市场动态 - 近期拟IPO上市公司包括：A股禾元生物（2025/10/28上市）、必贝特（2025/10/17网上发行）；港股暂无 [22] - 本周港股涨幅TOP公司包括：轩竹生物-B（+75.8%）、华康生物医学（+24.7%）、澳至尊（+24.6%）等 [23] - 本周美股涨幅TOP公司包括：SCIENTURE（+193.4%）、WELLGISTICS HEALTH（+139.6%）、REPLIMUNE（+95.6%）等 [23]

投资评级 - 报告对海外社服行业中的博彩行业持积极看法，具体对金沙中国维持“买入”评级，目标价22.5港币，对应22%的上升空间 [1][6] 核心观点 - 博彩行业整体展现出收入韧性，澳门三季度博彩毛收入同比增长13%，恢复至2019年同期的88% [1][6] - 行业复苏结构分化，中场博彩成为主要驱动力，其收入同比增长7%，较2019年增长15%，贡献总收入的73% [1][6] - 金沙中国业绩表现稳健，三季度净收入19亿美元（同比增长8%，环比增长6%），调整后EBITDA为6亿美元（同比增长2%，环比增长7%），恢复至2019年的79% [1][6] - 海外医药领域重大合作活跃，信达生物与武田制药达成总交易额最高可达114亿美元的战略合作，凸显创新药出海价值 [3][11] - 海外教育行业显现复苏迹象，营利性分类管理有望重启，高教公司盈利能力和扩张动力预期提升 [5][18] 海外社服（博彩行业） - 澳门博彩业复苏主要由供给受限、演唱会带动及VIP与高端中场客群驱动 [1][6] - 金沙中国中场业务表现突出，收入同比增长12%，其中高端中场和普通中场分别同比增长6%和19%，分别恢复至2019年水平的111%和99% [2][7] - 金沙中国中场博彩市占率环比提升1.4个百分点至25.4%，得益于Q2中旬以来更激进的顾客再投资项目 [2][7] - 报告重点关注美高梅中国、银河娱乐、金沙中国、蜜雪集团、古茗等公司 [8] - 盈利预测显示博彩公司估值具吸引力，例如金沙中国25年EV/EBITDA为11.3倍 [23] 海外医药 - 信达生物与武田制药合作涉及IBI363、IBI343等后期在研疗法，信达将获得12亿美元首付款及潜在里程碑付款102亿美元 [3][11] - 创新药研发进展积极，IBI363全球III期临床即将启动，IBI343在中日开展III期研究 [3][11] - 海外药企亦有重要进展，如安斯泰来/辉瑞Nectin-4 ADC组合疗法获FDA优先审评，阿斯利康FRα ADC启动全球III期临床 [12] - 建议关注创新药企（如百济神州、信达生物）及传统药企转型（如石药集团、中国生物制药）的投资机会 [13] - 盈利预测显示部分创新药公司如信达生物26年预测PE为64倍，收入增长预期强劲 [24] 海外教育 - 教育指数本周上涨2.8%，跑赢恒生国企指数，年初至今累计涨幅22.1% [16] - 东方甄选数据方面，本周抖音GMV约2.3亿元，日均GMV3277万元，环比下降12.8%，同比上升14.4% [17] - 高教板块关注点在于营利性选择重启可能带来的盈利改善和扩张动力恢复，建议关注宇华教育、中教控股等公司 [18] - 职业培训需求回暖，中国东方教育上半年净利率提升5个百分点至19%，下半年招生增长预期提速 [18] - 教培公司秋季续班数据优秀，新东方、好未来等品牌吸引力凸显 [18][19] - 估值方面，教育公司PE差异较大，如新东方25年预测PE为19.8倍，而东方甄选为115.9倍 [26]

投资评级与基础信息 - 报告未明确给出目标价，当前股价为85.10港元 [1] - 公司52周股价区间为30.0-107.0港元，市值为1,458.37亿港元，流通股数为17.14亿股 [3] 核心合作事件与战略意义 - 公司与武田制药达成全球战略合作，共同开发IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、IBI343（CLDN18.2 ADC）及早期项目IBI3001的选择权 [5] - 公司将获得12亿美元首付款（含1亿美元溢价战略股权投资），潜在总交易额最高可达114亿美元，并获得销售分成 [5] - 双方将按40/60比例共同承担IBI363的全球开发成本，并共同负责其在美国的商业化及利润/损失分配 [5] - 此次合作被视为公司实现“成长为国际一流的生物制药企业”长远目标的关键一步 [5] 核心产品管线进展与临床数据 - IBI363多项适应症进入临床Ⅲ期，针对IO经治鳞状非小细胞肺癌的全球多中心Ⅲ期临床已获FDA及NMPA许可 [5] - IBI363在Ⅰ期临床中显示对IO耐药NSCLC的潜力：3mg/kg治疗肺鳞癌的客观缓解率（ORR）达36.7%，中位无进展生存期（mPFS）达9.3个月；治疗肺腺癌的ORR达24%，mPFS达5.6个月 [5] - IBI343针对三线胰腺导管癌的Ⅲ期临床在中国启动，针对三线胃癌的Ⅲ期临床在中国与日本同步推进 [5] - IBI343治疗晚期胰腺癌数据：在6mg/kg剂量组的44例受试者中，确认的客观缓解率（cORR）为22.7%，中位PFS为5.4个月，中位OS为9.1个月；一线治疗受试者（N=17）的中位OS长达12.1个月 [5] 财务业绩预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为114.4亿元、149.7亿元和201.1亿元，对应增长率分别为21.40%、30.90%和34.30% [7][9] - 预计归属母公司净利润将由2024年的亏损0.95亿元转为2025年盈利8.65亿元，并在2027年增长至27.50亿元 [7] - 预计每股收益（EPS）将从2025年的0.50元增长至2027年的1.60元，净资产收益率（ROE）将从2025年的6.18%提升至2027年的14.96% [7] 盈利预测关键假设 - 肿瘤管线：假设2025-2027年产品销量同比增速分别为20%、20%、15%，毛利率维持在85%-86% [8][9] - 非肿瘤管线：假设2025-2027年产品销量同比增速分别为400%、160%、130.8%，毛利率维持在78%-79% [8][9] - 授权收入：假设2025-2027年均为7亿元 [8][9]

全球主要股市表现 - 环球主要股市普遍下跌，恒生指数单日下跌0.94%，年内累计上涨28.52% [1] - 恒生科技指数单日下跌1.41%，年内累计上涨32.56% [1] - 美国纳斯达克指数单日下跌0.93%，年内累计上涨17.76% [1] - 深圳创业板指数年内累计上涨42.85%，表现领先全球主要指数 [1] 港股分类指数表现 - 恒生地产指数单日下跌1.13%，年内累计上涨21.71% [2] - 恒生工商业指数单日下跌1.03%，年内累计上涨30.43% [2] - 恒生公用事业指数年内累计仅上涨2.31%，表现相对落后 [2] 行业与市场动态 - 港股医疗保健、可选消费与综合企业领跌，能源、必选消费与公用事业跑赢大市 [3] - A股有色金属、电气设备与国防军工跌幅居前，石油石化、银行与房地产涨幅最大 [3] - 南下资金净买入100.18亿港币，盈富基金、中海油与中芯国际净买入额居前 [3] - 香港考虑放宽私募基金向零售客户开放条件，拟提高低流动性资产投资比例上限 [3] - 协鑫集团管理层称光伏供给侧改革可能在下个月基本完成，行业明年有望出现供需关系改善拐点 [3] 公司研究要点 美团（3690 HK） - 预计3Q25营收978亿元人民币，同比增长4.6%，与彭博一致预期持平 [4] - 调整后净亏损预计为166亿元人民币，较市场预期多40亿元 [4] - 目标价从164.0港元下调至154.4港元，维持"买入"评级 [4] 信达生物（1801 HK） - 与武田制药达成全球战略合作，涉及IBI363（PD-1/IL-2）、IBI343（CLDN18.2 ADC）等关键肿瘤资产 [4] - 获得12亿美元首付款，交易总价值可能达到114亿美元 [4] - 目标价从109.48港元微调至110.62港元，维持"买入"评级 [4][7] - 截至2025年6月现金储备达21亿美元，为全球化战略提供财务支撑 [5] 产品研发进展 - IBI363在免疫治疗耐药非小细胞肺癌中展现竞争优势，正开展全球III期MRCT [6] - IBI343已在中国进入胰腺癌III期临床，计划启动一线胃癌与胰腺癌的全球III期研究 [6] - 信达生物计划2026年前将美国研发团队扩充至100-200人 [5]

投资评级 - 报告未明确提及对信达生物的投资评级 [1] 核心观点 - 信达生物与武田制药达成全球战略合作，涉及两款后期在研疗法和一款早期研发项目选择权 [1] - 信达生物将获得12亿美元首付款（含1亿美元战略股权投资），以及合计最高可达102亿美元的潜在里程碑付款和潜在销售分成 [1] - 合作将充分利用信达生物在中国的开发效率和武田制药的国际化开发能力，助力信达生物拓展全球布局 [3] - 共同开发与商业化的模式将帮助信达生物积累搭建全球临床与商业化团队的经验 [3] 合作交易细节 - IBI363（PD-1/IL-2α-bias）将在全球范围内共同开发，并在美国市场共同商业化，开发成本和美国市场利润或损失按40/60比例分配 [4] - 武田制药获得IBI363在大中华区和美国以外地区的独家商业化权益，并将支付潜在的研发、销售里程碑及最高中高双位数的梯度销售分成 [4] - 武田制药获得IBI343（CLDN18.2 ADC）在大中华区以外的独家权益，将支付潜在里程碑及最高中高双位数的梯度销售分成 [4] - 武田制药获得IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）在大中华区以外权益的独家选择权，如行权将支付行权费、潜在里程碑及最高中双位数梯度销售分成 [4] 核心产品IBI363潜力分析 - IBI363被视为下一代肿瘤基石疗法，全球免疫肿瘤响应人群约150万，对应500亿美元热肿瘤市场 [2] - 若拓展至免疫肿瘤耐药人群（约100万）及冷肿瘤人群（约140万），IBI363市场空间有望扩大至1500–2000亿美元 [2] - IBI363作为"升级版"PD-1，通过双重激活与α bias减毒机制，有望突破IL-2剂量瓶颈 [2] - IBI363目前已积累超过1200例患者的临床数据 [2] - 双方计划率先推进IBI363在非小细胞肺癌与结直肠癌的全球开发，包括拓展至一线适应症 [2] IBI363临床进展 - IBI363的首个全球3期临床研究（MarsLight-11）的IND已获FDA批准，用于治疗免疫肿瘤耐药的鳞状非小细胞肺癌患者 [3] - 该研究将评估IBI363 3mg/kg剂量单药与多西他赛相比的疗效和安全性，主要终点为总生存期 [3] 合作方武田制药优势 - 武田制药每年研发投入约50亿美元，拥有4500人的临床团队，在肿瘤、免疫治疗领域具备丰富的临床、商业化经验 [3]

交易概述 - 信达生物与日本武田制药达成合作，共同开发新一代肿瘤免疫疗法IBI363和ADC药物IBI343，总交易额最高可达114亿美元[1][2] - 公司获得12亿美元首付款（含1亿美元溢价战略股权投资）及潜在里程碑付款和销售分成[2] - 合作模式为双方按40/60比例（信达生物/武田制药）分担IBI363全球开发成本并分配美国市场利润或损失[5] 合作细节与战略意义 - IBI363为全球首创PD-1/IL-2α-bias双抗，已进入多项注册临床开发，并获得中美监管机构突破性疗法认定[4] - 公司未完全放弃海外商业化雄心，通过与武田在美国共同商业化IBI363来搭建全球商业化能力[1][5] - 此次合作旨在解决公司海外市场未打开的心病，特别是其PD-1产品曾在美国遭遇FDA拒批[3] 市场反应与行业背景 - 交易公布当日公司股价反而下跌2.88%，截至下午三点半仍跌1.90%，与利好形成反差[1] - 股价表现可能源于公司前期股价累计涨幅已翻倍、估值较高，以及医药股再融资对市场资金的"抽水"效应[7][8] - 截至2025年10月21日，中国创新药单年对外授权总金额突破1000亿美元，创历史纪录[6] 行业前景展望 - 有观点认为医药股行情仍可持续，但行业整体估值已修复，部分个股存在泡沫，市场正处于调整和寻找新热点的阶段[9] - 对外授权交易既能提前兑现在研产品收益，也可解决药企融资问题，是全球对中国临床数据和研发能力的肯定[6]

合作核心概览 - 信达生物与武田制药达成全球战略合作，旨在结合双方在肿瘤免疫与抗体偶联药物领域的研发实力与全球开发经验，加速信达生物后期在研药物的全球进程 [1] - 合作涉及信达生物三款药物：IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、IBI343（CLDN18.2 ADC）以及IBI3001（EGFR/B7H3 ADC） [1] - 信达生物将获得12亿美元首付款及潜在里程碑付款，总交易额最高可达114亿美元，并将获得销售分成 [1] 具体合作条款 - 双方将在全球范围内共同开发IBI363，并在美国共同商业化，武田制药主导相关工作 [1] - 武田制药获得IBI363在除大中华区及美国以外地区的商业化权益 [1] - 信达生物授予武田制药IBI343在大中华区以外地区的独家权益 [1] - 信达生物授予武田制药IBI3001在大中华区以外地区权益的独家选择权 [1] 财务影响 - 信达生物将获得12亿美元首付款，其中包含1亿美元的溢价战略股权投资 [1] - 潜在里程碑付款可使总交易额最高达到114亿美元 [1] - 除首付款和里程碑付款外，信达生物还将获得相关药物的销售分成 [1]

合作核心交易条款 - 信达生物与武田制药达成总额最高可达114亿美元的全球战略合作 [1][3] - 公司获得12亿美元首付款，其中包括通过战略股权投资获得的1亿美元 [1][3] - 公司有权获得合计最高达102亿美元的潜在开发与销售里程碑付款 [3] - 作为合作一部分，公司向武田制药发行股份，总代价相当于1亿美元，所得款项净额约7.77亿港元将用于80%研发投入及20%一般企业用途 [4] 合作涉及产品与范围 - 合作旨在加速推进信达生物新一代免疫肿瘤学及抗体偶联药物疗法的全球开发与商业化 [3] - 合作涵盖三款产品：IBI363（PD-1/IL-2α-bias）、IBI343（CLDN18.2 ADC）及IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）的选择权 [3] - 公司将获得各候选药物在大中华区以外市场的销售分成，其中IBI363在美国市场采用利润损失共担模式 [3] 市场反应与ETF表现 - 受合作消息提振，科创创新药ETF（589720）单日涨跌幅达20%，盘中领涨 [1] - 该ETF跟踪的上证科创板创新药指数在2024年9月24日至2025年9月30日期间涨幅达117.04%，跑赢恒生港股通创新药指数的109.62%涨幅 [7] 行业趋势与宏观背景 - 2025年1-9月中国创新药出海合同总金额超1000亿美元，同比增长170% [5] - 创新药出海已成趋势，年底预期将有更多BD合作兑现 [5] - 10月8日诺诚健华宣布与Zenas达成海外授权合作，协议总金额超过20亿美元 [5] - 2025年10月17日召开的ESMO会议有23项来自中国的研究入选LBA，相较2024年的7项大幅增加 [5] - 宏观上，预计年内还会有2次降息，对利率敏感的创新药板块构成友好条件 [5]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价90.10港元/股，现价73.15港元/股 [2] 报告的核心观点 - 信达生物多项研究入选ASCO口头报告，彰显肿瘤创新药物研发实力，2025年ASCO年会公布肿瘤创新管线系列临床数据，8项口头报告约占大会总数2%，涵盖IBI363和IBI343等药物研究成果 [3] - IBI363在IO经治非小细胞肺癌、结直肠癌数据亮眼，验证其成为下一代IO疗法基石药物潜力，在三项免疫耐药及冷肿瘤中展现优异研究结果 [4] - IBI343治疗晚期胰腺癌展现PFS和OS潜力，有望为胰腺癌末线患者提供新治疗方案 [9] - 结合IBI363数据优异及海外市场空间大，调整盈利预测及估值模型，预计2025 - 27年总收入增长，2025年扭亏为盈，调整目标价至90.1港元/股，维持“优于大市”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 信达生物多项研究入选ASCO口头报告，2025年ASCO年会公布肿瘤创新管线临床数据，8项口头报告涵盖IBI363和IBI343等药物研究成果，IBI363关注免疫治疗后多种癌症疗效与安全性，IBI343聚焦Claudin18.2在胰腺癌表达与疗效 [3] 点评 - IBI363单药治疗IO耐药晚期非小细胞肺癌mPFS数据超预期，3mg/kg Q3W剂量组cORR 36.7%，DCR 90%，mPFS 9.3个月，mOS未成熟，安全性可控 [5] - IBI363单药治疗冷肿瘤3L+结直肠癌mOS数据相比现有疗法延长约6个月，单药组ORR 12.7%，mDoR 7.5个月，mOS 16.1个月，联合贝伐治疗组高剂量组表现优异 [8] - IBI363治疗IO经治黑色素瘤疗效出色，两项临床研究中患者cORR 23.3%，PFS 5.7个月，mOS 14.8个月 [8] - IBI343治疗晚期胰腺癌展现PFS和OS潜力，6mg/kg剂量组高表达患者cORR 22.7%，DCR 81.8%，mPFS 5.4个月，mOS 9.1个月，安全性良好 [9] 盈利预测及估值建议 - 预计2025 - 27年总收入为118.6/143.4/181.7亿元，同比+26/+21/+27%，2025年扭亏为盈，净利润3.8亿元，采用DCF模型估值，调整目标价至90.1港元/股，维持“优于大市”评级 [10] 财务模型以及盈利预测 - 2024 - 2027年公司营收、利润等指标呈增长趋势，营收增长率分别为52%、26%、21%、27%，净利润增长率2025年扭亏后为121%、108% [2][13] - 资产负债方面，现金及等价物增加，存货减少，负债结构稳定 [13] - 现金流方面，经营活动现金流量增加，自由现金流量增长 [13]