核心观点 - 华创证券首席经济学家张瑜提出中国制造发展进入新阶段，核心观点是“告别‘超’常规，春水向‘中游’”，认为投资应聚焦于制造业中游环节 [1][7] 中游行业外需分析 - 中游制造业的外需，特别是机电出口，其四大主要领域均展现出韧性 [3][9] - 其他机电产品出口有望受益于全球货币政策宽松驱动的工业生产温和复苏周期 [3][9] - ICT（信息通信技术）产品出口有望受益于科技革命以及全球半导体景气的延续 [3][9] - 船舶出口有望受益于在手订单的高增长及市场份额的提高 [3][9] - 汽车出口有望受益于中国汽车产业竞争力提升和全球汽车出口电动化进程的持续推进 [3][9] 中游行业盈利能力展望 - 中游上市公司的净资产收益率（ROE）与中游生产者价格指数（PPI）变动同步 [5][11] - 中游PPI的变动又与中游固定资产周转率（类似于产能利用率）的变动同步 [5][11] - 基于对中游固定资产增速的预测（得益于2024-2025年资本开支减少）以及中游需求的预测（受益于机电出口高景气），判断中游ROE或将继续回升 [5][11]

公司存货增长原因分析 - 公司存货主要包括ICT产品及相关原材料、备件等 [1] - 存货增长原因之一是公司根据市场环境加大了关键零部件储备 [1] - 存货增长原因之二是服务器需求上升，带动原材料及备货增加 [1] - 存货增长原因之三是直签客户的业务验收周期长，发出商品随业务增长而增加 [1]

公司存货增长原因 - 公司存货主要为ICT产品及相关原材料、备件等 [1] - 存货增长原因之一是公司根据市场环境加大了关键零部件储备 [1] - 存货增长原因之二是服务器需求上升，带动原材料及备货增加 [1] - 存货增长原因之三是直签客户的业务验收周期长，发出商品随业务增长而增加 [1]

2025年度财务表现 - 2025年全年营收达8.1万亿元新台币（约合1.81万亿元人民币），同比增长18.07%，创公司历年营收新高 [1] - 2025年第四季度累计营收为2.6万亿元新台币，同比增长22.07% [3] - 2025年12月单月销售额为8628.6亿元新台币，环比增长2.20%，同比增长31.77%，为历年同期最高水平 [3] 季度业绩与展望 - 2025年第四季度营收表现（环比与同比）实现强劲增长，超出公司此前对大幅增长的预期 [3] - 2025年第四季度的强劲表现为2026年第一季度的运营奠定了一个较高的比较基数 [3] - 展望2026年第一季度，ICT产品将进入传统销售淡季，但AI机架出货量持续攀升，预期该季度季节性表现仍将接近过去五年区间的上限 [3]

公司业务与市场定位 - 公司子公司金华威是华为政企业务的总经销商之一 [1] - 公司子公司金华威是超聚变政企业务的总经销商之一 [1] - 子公司金华威面向政府和企业客户提供ICT产品销售和增值服务 [1]

公司近期财务表现 - 2024年11月单月营收达8,443亿元新台币，创同期新高及历史次高，月减5.7%，但年增25.5% [2][5] - 2024年前11个月累计营收达7.23万亿新台币，首次突破7万亿新台币，年增16.6%，并已超越2023年全年营收6.86万亿新台币，全年业绩确定创新高 [1][2][4][5] - 展望第四季度，公司表示AI机柜出货持续放量，ICT产品进入旺季，对第四季度的能见度优于前月，整体表现与市场预期相当 [2][6] 各产品类别表现分析 - **11月表现**：“组件及其他产品类别”显著成长，主要受零组件拉货增加驱动；“云端网络产品类别”与“计算机终端产品类别”月对月约略持平，其中AI机柜出货成长但受交易模式多元等因素影响；“消费智能产品类别”月对月略为下滑，因上月节日拉货垫高基期 [2][5] - **11月年增驱动**：“云端网络产品类别”与“组件及其他产品类别”与去年同期相比强劲成长，主要因AI机柜拉货动能维持强劲；“消费智能产品类别”表现持平，拉货动能优于去年但受汇率影响；“计算机终端产品类别”则略为衰退 [2][5] - **前11个月表现**：“云端网络产品类别”及“组件及其他产品类别”与去年同期相比强劲成长，主要受AI云端产品拉货动能强劲驱动；“计算机终端产品类别”和“消费智能产品类别”表现约略持平 [2][5] AI服务器业务与未来增长动力 - 人工智能（AI）服务器快速增长，加上ICT产品稳健成长，是推动公司业绩创新高及展望2026年业绩续战新高的关键动力 [1][4] - 公司在各AI服务器平台的市占率都超过四成，可依照客户需求提供英伟达（NVIDIA）GPU服务器或ASIC服务器 [3][6] - 市场看好2026年ASIC服务器维持高速甚至翻倍成长，公司亦将受惠，预计GPU与ASIC服务器出货比例趋近市场预估的8:2 [3][6] 产能扩张与战略布局 - 公司目前每周AI服务器机柜产能超过1,000个，目标是在2026年底将每周组装产能提升至超过2,000个 [3][6] - 为深化美国市场，未来包括服务器组装以及缆线、网络设备、散热与电源系统等关键零组件都将在美国生产 [3][6] - 扩大布局各个平台、深化美国市场、掌握逐步兴起的AI，是公司2026年AI版图布局的主旋律 [3][6]

公司业务构成 - 公司主营智慧家居业务 产品包括电视、冰箱（柜）、空调、洗衣机等 [2] - 公司主营通用设备制造业务 以全封闭活塞压缩机为代表 [2] - 公司主营ICT综合服务业务 包括ICT产品分销和专业ICT解决方案提供 [2] - 公司主营中间产品业务 以电子制造（EMS）为代表 [2] - 公司还经营特种业务等其他业务 [2]

全球城市产业创新指数总体排名 - 东京以46.84分跃居全球产业创新指数榜首，深圳以46.79分紧随其后，纽约、旧金山、北京分别以46.72分、46.11分、43.13分位列第三至第五名[17] - 前10强城市中亚洲占据6席，包括东京、深圳、北京、首尔、新加坡和上海，北美和欧洲各占2席[18] - 城市创新呈现明显梯队分布：40-50分区间有6座城市，20-40分区间有13座城市，20分以下有8座城市[19] - 纽约是唯一在产业创新环境、投入、产出和绩效四大核心维度均跻身前10的均衡型城市[20] 产业创新环境排名 - 波士顿以69.39分成为产业创新环境最佳城市，新加坡、旧金山、纽约、深圳分别以66.90分、56.34分、56.11分、54.80分位列前五[29] - 欧美城市在产业创新环境方面整体占优，前10名中仅新加坡和深圳两个亚洲城市上榜[29] - 旧金山是唯一在四个环境维度均位居前10的"全优型"城市[30] - 新加坡宽带连接速度高达393.15Mbps，为全球网速最快城市[29] 产业创新投入排名 - 旧金山以58.21分领跑创新投入，伦敦、苏黎世、西雅图、纽约分别以38.44分、37.31分、35.42分、32.53分位列第二至第五名[31] - 亚洲城市创新投入与欧美差距缩小，前10名中亚洲占4席（北京、新加坡、首尔、东京），欧美占6席[31] - 旧金山和首尔是仅有的在人员投入、经费投入和平台赋能三个细分领域均位居前10的城市[32] - 伦敦拥有132个全球前2000创业孵化器和加速器，数量居全球第一[31] 产业创新产出排名 - 东京以73.88分位居创新产出首位，深圳、首尔、北京、上海分别以73.32分、68.06分、56.35分、54.30分位列前五[33] - 创新产出前5名城市全部来自亚洲，前10名中亚洲占6席，呈现东亚绝对优势[34] - 东京PCT国际专利申请量高达11664件，位居全球第一[34] - 深圳ICT产品出口贸易额占比高达41.3%，居全球首位[34] 产业创新绩效排名 - 纽约以66.37分成为创新绩效最佳城市，东京、北京、上海、旧金山分别以56.40分、51.70分、49.25分、46.76分位列第二至第五名[36] - 亚洲与欧美城市在创新绩效方面旗鼓相当，前5名中亚洲占3席，前10名中双方各占5席[36] - 旧金山2023年独角兽企业数量高达172家，企业绩效位居全球第一[36] - 纽约、东京、北京、上海等8个城市的产业绩效和企业绩效均位居全球前10[37] 指数变化与区域格局 - 66.7%的城市实现创新指数正向增长，东京、首尔增幅居前，深圳、北京、上海均有提升[2] - 东亚城市在创新产出上增长显著，部分北美、澳洲城市出现负增长[2] - 全球创新重心向亚洲转移，亚洲城市依托电子信息产业制造和服务优势形成创新集群[18] - 东京排名上升6个位次至第1，首尔上升4个位次至第6[39] 理论框架与城市案例 - 报告提出"双链融合"理论，强调创新链与产业链深度协同是提升创新效能的关键[26] - 韩国采取国家资本驱动模式，研发强度达GDP的4.8%，企业成为创新主力[39] - 日本选择生态体系驱动模式，推出五年30万亿日元政府研发投资计划[40] - 深圳在ICT产品出口和人力资源方面表现亮眼，但基础研究投入和孵化器数量存在短板[2]

全球产业创新格局核心观点 - 全球产业创新重心正在向亚洲转移，全球产业创新前十强中亚洲城市占据六席，改写了世界创新竞争力版图[1] - 产业创新，而非单纯的科技创新，已成为驱动城市乃至国家经济崛起与可持续发展的核心引擎[5] - 全球产业创新顶尖城市竞争白热化，东京、深圳、纽约和旧金山以极其接近的综合得分构成实力极为接近的“第一梯队”[5] 全球城市产业创新梯队分布 - 第一梯队（40分~50分）包括6个城市：东京、深圳、纽约、旧金山、北京、首尔[6] - 第二梯队（20分~40分）包括13个城市：伦敦、新加坡、上海、巴黎、波士顿、苏黎世、洛杉矶、阿姆斯特丹、西雅图、慕尼黑、柏林、奥斯陆、奥斯汀[6] - 第三梯队（20分以下）包括8个城市：斯德哥尔摩、多伦多、赫尔辛基、爱丁堡、丹佛、莫斯科、悉尼、墨尔本[6] 领先城市创新表现与模式 - 东京以46.84分荣登榜首，其在PCT国际专利申请量（11664件）、高技术产品出口比重（67.4%）以及福布斯全球2000强企业数量（82家）三项硬核指标上均位居全球首位，代表技术深耕型创新模式[7] - 深圳以46.79分紧随东京（仅差0.05分），在ICT产品出口占比（41.3%，全球第一）、PCT专利申请量（6463件，全球第二）和劳动力年龄人口占比（79.53%，全球第一）等方面表现抢眼，代表市场牵引型创新典范[7] - 纽约（46.72分）体现金融赋能型创新路径，通过资本力量整合全球创新资源，其制造业增加值和独角兽企业数量均位居全球前列[16] 亚洲城市集体崛起 - 全球产业创新前十强中，亚洲城市占据六席，包括东京（第1）、深圳（第2）、北京（第5）、首尔（第6）、新加坡（第8）和上海（第9）[8] - 亚洲领先城市通过创新链与产业链的深度融合展现强大产业化能力，北京、上海和首尔在“产品和服务产出”维度上的指数增长分别高达9.14、9.62和8.04[11] - 东亚地区展现出最强创新活力，东京（+15.66）和首尔（+15.46）是指数值增长最快的两座城市[18] 指数变化与区域动态 - 中国三大创新型城市指数值全部提升：深圳（+7.74）、北京（+6.76）和上海（+4.35），其中深圳的增幅在中国城市中领跑[18] - 创新产出方面，北京（+11.07）、首尔（+11.37）和上海（+11.04）的惊人增长，构成东亚城市在“知识产出”和“产品与服务产出”上的绝对领先优势[21] - 创新绩效方面，纽约（+10.12）、伦敦（+6.70）等欧美城市在创新成果市场化和商业化方面表现更优，而中国三大城市在此维度均出现较低幅度的负增长[21] 城市创新模式比较 - 东京的成功在于产官学联合体模式有效强化了从基础研究到产业应用的衔接，但面临劳动力资源不足、人均经济规模偏低等挑战[13] - 深圳的奇迹源于市场需求直接牵引技术攻关，形成快速试错、迭代升级的创新节奏，但在人均经济规模和高端创新平台数量上仍有差距[14] - 纽约的短板在于劳动力结构、科研人员密度和ICT服务出口，显示其创新与实体经济更深层次的融合尚存空间[16]

全球产业创新格局趋势 - 全球产业创新重心正向亚洲转移，前十强城市中亚洲占据六席[1] - 产业创新（而非单纯科技创新）成为驱动城市及国家经济崛起的核心引擎[3] - 顶尖城市竞争白热化，东京、深圳、纽约和旧金山以极接近得分构成第一梯队[4] 领先城市表现分析 - 东京以46.84分位居榜首，在PCT国际专利申请量（11664件）、高技术产品出口比重（67.4%）和福布斯全球2000强企业数量（82家）三项指标全球第一[6] - 深圳以46.79分（低于东京0.05分）位列第二，在ICT产品出口占比（41.3%，全球第一）、PCT专利申请量（6463件，全球第二）和劳动力年龄人口占比（79.53%，全球第一）表现卓越[6] - 东京代表技术深耕型创新模式，深圳代表市场牵引型创新模式，形成两种成功路径的对话[7] 亚洲城市集体突破 - 全球产业创新前十强中亚洲城市占六席：东京（第1）、深圳（第2）、北京（第5）、首尔（第6）、新加坡（第8）和上海（第9）[7] - 亚洲城市在电子信息、高端装备领域引领创新，并通过创新链与产业链深度融合实现高效转化[7] - 北京、上海和首尔在"产品和服务产出"维度指数增长显著，分别达9.14、9.62和8.04，展现强大产业化能力[7] 欧美城市现状 - 欧美城市在创新环境（如波士顿、旧金山）和创新绩效（如纽约、伦敦）保持优势，但创新产出规模和速度面临亚洲挑战[8] - 欧洲仅伦敦（第7）和巴黎（第10）进入前十，北美依靠纽约和旧金山支撑，西雅图、波士顿等传统强市被挤出前十[8]