投资评级与目标价 - 报告给予伟仕佳杰"买入"评级，目标价11.52港元，对应2025年12倍PE [3] - 当前股价8.85港元，较目标价有30%上行空间 [3] - 预计2025-2027年归母净利润CAGR达25%，EPS为0.96港元 [3] 公司核心业务与财务表现 - 亚太ICT分销龙头，2024年营收811亿元（+20.6%），归母净利润9.58亿元（+14.1%）[1] - 经营性现金流净额16.59亿元，同比大增185%，库存周转天数仅46天 [1] - 三大核心业务：企业系统（476.56亿元）、消费电子（298.78亿元）、云计算（35.82亿元）[24] - 东南亚业务收入占比34%，2024年增速达74%，净利润占比51% [2] 行业趋势与增长动力 - 全球ICT支出2024年5.3万亿美元，预计2028年达6.9万亿美元（CAGR 7%）[1] - 中国ICT市场规模2024年6,260亿美元，2028年预计7,517.6亿美元（CAGR 6.5%）[1] - 东南亚数据中心IT负载容量从2019年0.8GW增至2023年1.7GW，翻倍增长 [56] - 生成式AI驱动算力需求，中国AI支出2025年预计511.3亿美元（2025-2028年CAGR>25%）[66] 公司战略布局与竞争优势 - 东南亚布局覆盖9国，在泰国/新加坡/印尼/菲律宾/马来西亚市场份额第一 [69] - 与英伟达、阿里云、华为云等300+科技巨头合作，阿里云业务2024年增长180% [88] - 自研RightCloud多云管理平台，服务全国30+智算中心 [95] - 拓展AI大模型服务（DeepSeek）和新能源汽车解决方案，2025年AI研发投入将增50% [2] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营收1037/1296/1555亿元，增速28%/25%/20% [3] - 云计算与AI业务收入预计2027年达200亿元，占比提升至12.9% [109] - 东南亚收入预计2027年达848亿元（2025-2027年CAGR 33%），占比超50% [109] - 当前估值9.2倍2025年PE，低于全球可比公司平均17.3倍 [110]

公司概况 - 亚太区领先的科技产品渠道开发与技术方案集成服务商，专注于ICT行业解决方案，核心板块聚焦企业系统、消费电子、云计算领域 [2] - 2020–2024年公司营收由637亿元升至811亿元，2024年同比增长20.6% [2] - 2024年归母净利润由23年的8.3亿元增长至9.58亿元，同比增长14.09% [2] - 经营性现金流净额在2024年大幅提升至16.59亿元，同比增长185% [2] 行业趋势 - 2024年全球ICT总支出规模约5.3万亿美元，预计到2028年将增至6.9万亿美元，五年CAGR达7% [3] - 中国ICT市场规模预计从2024年的约6,260亿美元增长至2028年的7,517.6亿美元，CAGR为6.5% [3] - 2024年中国企业级ICT市场规模约2,693.6亿美元，同比增长11.7%，预计2028年将接近4,150亿美元 [3] - 截至2024年底，亚洲数据中心装机容量达到22,780MW，占比44%，位居全球首位 [4] 公司业务亮点 - 东南亚业务已在泰国、新加坡、菲律宾、马来西亚等九国形成GPU、AI基建和消费电子多元布局，2024年区域收入同比大幅增至74%，净利润占比约51% [5] - 云业务与阿里云、华为云、AWS、Microsoft Azure、VMware等顶尖厂商共建全生命周期服务，覆盖国内约30座以上智算中心 [5] - AI业务依托南京、重庆两大研发中心及1,000+认证工程师，自研DeepSeek一体机与大模型服务，2025年AI研发投入将增加50% [5] - 积极推进新能源汽车解决方案与跨境支付场景落地，与东南亚ICT分销主业、云与AI服务形成协同效应 [5] 盈利预测 - 预计2025–2027年营业收入为1,037/1,296.26/1,555.51亿元，对应增速约为28%/25%/20% [6] - 预计2025-2027年归母净利润为12.51/15.32/18.83亿元，对应增速为30%/22.4%/22.9% [6] - 给予2025年PE为12x，对应EPS为0.96港元，目标价为11.52港元 [6]

国产GPU芯片行业现状 - 国内头部GPU芯片公司在2024年迎来收入和潜在收益大爆发 得益于AI智算需求跃升 [1] - DeepSeek兴起推动国内AI芯片需求 尤其在AI端侧落地方面 2024年前三月头部公司收入快速成长 [1] - 自主架构和软件生态体系构建仍在蓄力 影响公司盈利能力 [1] - 国内计算芯片生态探索更高效聚合的成长方式 包括产业链整合 自研ASIC芯片 发力超节点集群 [1] 公司业绩表现 摩尔线程 - 2024年主营业务收入4.32亿元 同比大增25702% [2] - 收入结构变化 2022年桌面级图形加速占7144% 2023年专业图形加速为主 2024年AI智算占7763% [2] - 2024年主营业务毛利率7232% 2023年为2784% [2] - AI智算产品增长源于大模型训练 推理部署 GPU云服务需求提升 [2] - 2024年合同负债173亿元 同比增长22037% [5] 沐曦集成电路 - 2024年主营业务收入742亿元 同比暴增13549% [3] - 2024年训推一体GPU板卡占收入6899% GPU服务器占2829% [3] - 2025年一季度主营业务收入32亿元 达2024年全年收入的43% [3] - 2024年主营业务毛利率5348% 2023年为6427% [4] - 2024年合同负债134亿元 同比增长29412% [5] 寒武纪 - 2025年一季度营收1111亿元 同比大增423022% 归母净利润355亿元 同比大增25639% [5] 海光信息 - 2025年一季度营收同比增长5076% 归母净利润同比增长7533% [5] - 一季度合同负债3237亿元 同比增长25847% [5] 行业竞争格局 - 中国AI服务器市场外购英伟达 AMD芯片比例预计从2024年63%降至2025年42% [6] - 中国本土芯片供应商如昇腾等 2025年占比预计提升至40% [6] - 英伟达在硬件和软件生态层面有近20年积累 地位难以撼动 [7] 技术路线与生态建设 - 沐曦集成电路提出全栈自主方向 自主构建MXMACA软件栈 兼容CUDA生态 [8] - 摩尔线程具备全栈IP技术自主化 支持万卡级规模扩展 单集群可部署超1000个计算节点 [8] - 沐曦集成电路预计2026年达到盈亏平衡 摩尔线程预计2027年实现盈利 [9] - 海光信息计划收购中科曙光 有望形成芯片到服务器的完整生态链 [11] - DeepSeek爆发推动国产GPU芯片公司适配 如沐曦曦云C550和摩尔线程MTT S4000完成大模型适配 [11] - 国内探索超节点集群产品 通过交换芯片提升数据处理效率 [12] - 华为 寒武纪等自研ASIC芯片的必要性凸显 带动AI服务器市场向不同生态体系发展 [12]

公司业务与财务表现 - 杰美特主营业务为手机保护壳生产销售，主要采用ODM/OEM模式（营收占比超70%）和自有品牌模式 [7][8] - ODM/OEM核心客户华为2019年贡献营收3.77亿（占比45%），但受美国制裁影响2022年华为订单降至不足1亿，2024年回升至2亿以上 [9][11] - 华为订单锐减导致ODM/OEM毛利率从25%降至10%左右，同时自有品牌营收从2020年2.93亿下滑59%至2024年1.21亿 [14][16] - 公司上市后持续亏损：2020年净利润1.2亿，2021年2822万，2022年亏损1.2亿，2023年亏损9162万，2024年盈亏平衡但扣非仍亏2756万 [4][5] 重大资产重组事件 - 2025年6月20日公告拟现金收购AI算力服务商思腾合力控制权，但股价当日大跌6.9%，振幅14.3%，换手率13.94% [3] - 市场异常反应可能因消息提前泄露：公告前股价已累计上涨40%，公告后两周下跌10% [4][23] - 思腾合力为NVIDIA授权经销商及华为昇腾合作伙伴，产品包括"深思"（NVIDIA Tesla）和"华思"（华为昇腾）系列服务器 [24][25] - 思腾合力2024年被美国列入出口管制实体清单，其台资控股股东承启科技计划出售全部股权 [26] 资金与募投项目 - 截至2025年一季度末公司持有现金2.96亿+结构性存款6.71亿+理财5.2亿，负债仅3.49亿短期借款 [29] - 2020年IPO净募资11.9亿，但截至2024年仅投入1.72亿，10亿闲置募资成为并购资金主要来源 [32][33] - 原募投项目"移动智能终端配件扩产"因用地成本上升及订单下滑停滞，建设用地至今未获取 [30] 行业与产品分析 - 手机壳业务缺乏护城河：ODM/OEM依赖大客户且毛利率低，自有品牌虽毛利率超50%但销量持续下滑 [22] - 2019年自有品牌中苹果系列占比84.84%（销量361.72万件，单价54.14元），三星系列占比12.5%（单价54.64元） [21] - 两家美国ODM客户拖欠9358万货款导致全额计提坏账，进一步加剧利润压力 [22]

克拉玛依转型为数据之都 - 新疆克拉玛依正从石油城市转型为"数据之都"，在沙漠中建设类似"苹果专卖店"的数据中心建筑群 [1] - 该市云计算产业园利用低廉电力(0.45元/千瓦时)和免费寒风降温，比美国沿海科技中心电价低30% [3] - 数据中心PUE值达1.08，仅15%电能用于非计算损耗，显著优于美国普通设施29%的损耗比例 [3] 东数西算战略实施 - 中国推行"东数西算"战略，东部收集数据、西部进行计算，克拉玛依成为核心节点 [4] - 计划2025年底实现100 exaFLOPS算力，相当于每秒100万万亿次计算量 [6] - 华为已建设14,000个机柜的智能计算园区，DeepSeek在此训练汉语-维吾尔语大模型 [8] 能源与成本优势 - 戈壁强风每年持续八个月，为数据中心提供天然免费冷却，降低GPU运行温度 [3] - 当地太阳能资源丰富，配合低廉电价形成"好市多"式批量实惠的算力供应模式 [3] - 政府对使用绿色能源的服务器提供15%税收优惠与补贴，吸引科技公司入驻 [7] 人才与产业生态发展 - 中国开设AI专业的高校从6年前35所增至630所，培养全球47%顶尖AI研究人员 [7] - 新疆大学设立AI专业并搭建GPU实验室，学生研究水平从基础概念提升至前沿技术讨论 [7] - 克拉玛依从"黑油"城市转变为驱动抖音等应用的算力基地，改变全球AI产业地理格局 [9][11]

HBM市场整体情况 - 2024年整体HBM消耗量预计达6.47B Gb，年增237.2%，其中NVIDIA占62%，AMD占9%，其他业者占29% [1] - 2025年整体HBM消耗量预估上修至16.97B Gb，年增162.2%，主要因NVIDIA及AWS的AI芯片出货预估上修 [1] - 2024年HBM2e、HBM3、HBM3e贡献的消耗量成三足鼎立，HBM3e 8hi及HBM2e 8hi最多 [1] - 2025年HBM3e将成为消耗量大宗，尤以HBM3e 12hi最多 [1] NVIDIA - 2024年HBM需求总量预计6.47B Gb，占AI存储器市场显著比例，近期调整为6.55B Gb [2] - 2024年第四季度H200型号出货量预计包括B100/B200和GB200系列，单卡HBM容量达144GB [2] - 2025年HBM需求预计下降至2.53B Gb，HBM3e 12hi层版本占比64%，反映市场对更高容量和性能需求增长 [2] - 主要供应商为Samsung和SK hynix [2] AMD - 2025年MI300系列AI芯片总需求约0.20B Gb，MI350系列提升至0.37B Gb [3] - MI300X配备8hi层192GB容量和12hi层4堆栈配置，MI308升级至12hi层8堆栈 [3] - MI325扩展至12hi层8堆栈，单卡容量达288GB [3] - 主要依赖SK hynix和Samsung提供的HBM3e 8hi和12hi版本 [3] Google - 2025年HBM需求预计0.41B Gb，主要来源于TPU v5和v6版本的训练需求 [4] - TPU v5训练需求约0.47B Gb [4] - 配置包括HBM2e 8hi层6堆栈96GB容量和HBM3e 8hi层8堆栈192GB容量 [4] - 采用自研ASIC芯片和Broadcom提供的IC芯片作为配套方案 [5] AWS - 2025年HBM需求预估0.28B Gb，Trainium v2需求约0.20B Gb，v3需求约0.08B Gb [6] - 主要型号包括HBM3e 12hi层4堆栈144GB容量和12hi层6堆栈288GB容量 [6] - 主要依赖SK hynix和Samsung提供的HBM芯片，同时开发in-house ASIC芯片 [6] Intel - 2025年HBM需求占比约10%，主要集中在HBM3e版本 [7] - 主要供应商为SK hynix和Micron [7] - 正在探索自研芯片以减少对外部供应链依赖 [7]

纪要涉及的行业或公司 - 行业：电子制造服务（EMS）、数据中心、通信企业与云（CEC）、电力、云计算、网络、企业服务、卫星通信、消费产品、生活方式、医疗设备、可再生能源、汽车、网络安全等 [1][5][26] - 公司：Flex（FLEX） 纪要提到的核心观点和论据 数据中心业务 - **独特定位**：Flex是数据中心领域唯一同时提供IT集成和电力产品的供应商，拥有嵌入式电力业务，能设计和构建为芯片供电的电力系统，以及数据中心的整体电力基础设施，还能提供相关的冷却解决方案 [6][7] - **业务规模与增长**：数据中心业务规模约50亿美元，今年预计增长35%，去年同比增长50%，远超行业平均水平，且对Flex整体利润率有积极贡献 [10][12] - **长期增长驱动因素**：AI基础设施建设将在未来十年显著增长，对计算和电力的需求巨大，电力密度将成为关键因素，Flex在这方面的独特定位将使其受益 [12][14] 电力与计算业务增长对比 - 电力业务增长与产能增加相关，去年因产能不足增长受限，今年部分产能投入使用，推动业务增长。电力和计算业务并非相互竞争关系，而是相互关联，且CEC业务规模较大，受大数定律影响，增长速度可能相对较慢 [16][17] 关税影响 - 过去五六年，全球供应链制造格局发生转变，Flex已将业务重心向北美转移，减少了亚洲业务占比。当前关税环境加速了客户的供应链转移，Flex需谨慎选择合作客户，优先考虑复杂产品、长期合作和更好的财务回报 [21][22] - 在复杂产品制造方面，美国市场有一定迁移趋势，但消费产品受劳动力限制，迁移难度较大 [24] CEC业务 - **业务构成**：CEC业务是Flex最大的业务部门，包括通信、企业和云三个主要板块。通信板块包括网络（如光学网络、IP网络等）、无线（如电信、RAN等）和卫星通信；企业板块包括服务器存储、硅供应商服务和网络安全硬件；云板块主要服务于美国或西方的超大规模数据中心运营商和二级客户 [26][27][29][31] - **云业务优势**：与四家美国超大规模数据中心运营商均有合作，且与其中两家有深度合作。提供从服务器主板、机架集成到冷却解决方案等全方位的产品和服务，客户对其产品和服务的需求不断增加 [35][36][37] - **收入与市场需求**：CEC业务收入与超大规模数据中心运营商的资本支出相关，但目前未看到市场需求放缓的迹象。Flex在标准GPU服务器和定制ASIC服务器业务上均有参与，且对两者持中立态度 [39][40] 利润率 - **整体策略**：通过优化业务组合和提高运营效率来提升利润率，这一策略将长期持续。不同业务板块将继续调整客户结构，以实现更高的利润率 [43][44][45] - **可靠性与敏捷性业务**：从长期来看，可靠性业务的利润率应高于敏捷性业务，但目前可靠性业务受汽车、医疗和可再生能源等行业的影响，利润率受到一定压缩。敏捷性业务的利润率主要由数据中心业务和服务驱动 [45][46][47] - **数据中心利润率**：数据中心业务的产品复杂度高，为客户提供了更多价值，因此利润率较高。此外，提供的服务（如直接履行、配置订单等）和自有品牌产品（如液体冷却、嵌入式电源等）也有助于提高利润率 [48][49] 电力业务 - **目标客户**：主要聚焦于数据中心领域，包括超大规模数据中心运营商、托管服务提供商和二级客户 [51] - **产品组合**：提供从电网到芯片的全流程电力解决方案，包括中压开关柜、低压开关柜、母线槽、配电柜、电源架和嵌入式电源等 [54] - **竞争优势**：在电力领域，与主要客户既是合作关系也是供应关系，竞争相对较小。Flex的独特之处在于能够将电力和IT集成在一起，满足客户在数据中心建设中的综合需求 [53][55] 寄售业务 - 寄售业务占比从两年前的11%增长到目前的14% - 20%，但数据中心业务的增长数据已剔除寄售收入，仍保持较高的增长率 [58][59] 公司愿景与股东回报 - **公司愿景**：在先进制造服务领域，专注于复杂业务，收取溢价，附加服务，持续提升利润率。在数据中心领域，成为技术领导者，解决热和电力问题 [60] - **资本配置策略**：保持并购投资与股票回购的平衡，寻找有价值的并购机会，同时进行有机资本支出投资，以实现股东回报最大化 [62] 其他重要但可能被忽略的内容 - 2019年Revathi Advaithi加入Flex后，在利润率提升和为股东创造价值方面表现出色，如NextTracker的收购和剥离 [2] - 约六个月前，Flex收购了一家名为JetCool的液体冷却公司，其技术应用于CEC业务中的多个领域 [32] - Flex通过旗下的CoreWorks公司提供机械组件，用于机架和主板的制造 [36]

指数目标上调 - 高盛将MSCI中国指数12个月目标上调至84点（潜在上涨空间11%）[2] - 沪深300指数12个月目标上调至4600点（潜在上涨空间17%）[2] - 这是高盛月内第二次上调中国股票评级[2] - 5月8日首次上调时MSCI中国指数目标78点（潜在回报7%）[2] - 沪深300指数首次上调目标4400点（潜在回报15%）[2] - 截至5月14日中国股市已收复"自由日"失地[2] - MSCI中国指数、沪深300指数和恒生科技指数超过四月初高点2%-4%[2] 宏观经济背景 - 中美贸易摩擦暂时缓解[3] - 高盛上调中美经济增长预期[3] - 降低美国衰退可能性[3] - 推迟美联储降息时间线[3] - 调整对中国政策宽松预期[3] 行业配置建议 - 互联网与服务行业受益于消费复苏与数字化转型加速[3] - 优质区域银行与头部房企估值修复可期[3] - 基建产业链（建材、工程机械、新能源汽车）有望巩固发展[3] - AI产业链关注算力基础设施（GPU服务器、光模块）[3] - 垂直场景应用（智能驾驶、工业软件）[3] - 新兴市场出口商（拓展东盟、中东市场的制造业龙头）[3] - 高股息国企改革标的[4] - 股份回购力度加大的消费白马[4] 外资机构观点 - 野村将中国股票评级大幅上调至战术性超配[4] - 中美暂时降低关税协议对市场是重大惊喜[4] - 瑞银认为A股较全球新兴市场仍大幅折价[4] - 全球资金或呈现持续净流入态势[4]

公司业务与发展 - 润六尺科技专注于GPU高性能计算研发，规划智算中心建设，提供技术领先、安全高效的软硬件整体解决方案 [1] - 公司构建了涵盖硬件供应、算力资源调度、场景化解决方案的全链条服务体系 [2] - 在GPU服务器领域与全球头部芯片厂商深度合作，推出高性能、多场景适配的服务器产品 [2] - 在大模型一体机领域以梯度化配置满足中小企业数字化转型需求 [2] - 在算力租赁服务方面通过弹性资源调配支持企业轻资产运营 [2] 业绩表现 - 2024年算力业务实现收入1.98亿元，同比增长2814.46% [2] - 2025年一季度算力业务实现收入2.50亿元，已超过2024年全年水平 [2] - 公司交付的第一座智算中心从签约到完成首期1000P算力交付只用了50天 [1] 战略布局 - 公司与国内云计算巨头达成战略合作，已在全国布局数千P以上算力规模 [2] - 未来将在算力底座的基础上向平台方向发展，面向企业用户和个人用户提供丰富多样的应用场景 [2] - 恒润股份通过润六尺科技切入数字经济赛道，打造"风电+算力"双轮驱动成长模式 [2] 行业背景 - 人工智能爆发式发展推动算力需求增长 [1] - 国产算力需求将长期保持高增趋势 [2] - DeepSeek开源技术催生出大量本地化部署需求 [2] 公司优势 - 方案成熟、技术领先，时间成本和建设成本低，能够快速实现交付并使用 [1] - 依托上海六尺集团的核心技术能力及丰富的AI智算中心建设和运营经验 [1] - 已为互联网、金融、智能制造等领域的各类企业提供定制化算力支持 [2]

作 者丨雷晨 编 辑丨朱益民 图 片丨摄图网 随着AI技术迭代与巨头资本开支收缩，算力基建"急刹车"正在上演。 此前，飞利信（3 0 0 2 8 7 .SZ）、莲花控股（6 0 0 1 8 6 .SH）、锦鸡股份（3 0 0 7 9 8 .SZ）等 多家 公司相继终止数亿元算力租赁合同 ，揭开了行业供需失衡的冰山一角。 而以万国数据（9 6 9 8 .HK）、润泽科技（3 0 0 4 4 2 .SZ）为代表的IDC上市公司，则陷入典型 的"囚徒困境"，无人敢率先停下扩张脚步，头部企业负债率大多突破6 5%警戒线。 国内市场同样显现降温迹象。数据显示，截至2 0 2 4年上半年，我国算力规模已达2 4 6 EFLOPS，智能算力同比增长超6 5%，各行业算力应用项目超过1 . 3万个。但与此同时，智算 中心实际运营状况堪忧：平均机柜利用率仅2 0%~3 0%，部分企业级中心甚至低至1 0%。 当前市场格局亦呈现明显分化：头部互联网企业、资金充足的AI公司及行业龙头多自建算力 设施，而其他企业主要依赖第三方算力租赁。 近期，交易所对IDC行业REITs的审慎审查，亦折射出监管层对企业底层资产质量与行业增长 预期的 ...