报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”投资评级，6 个月目标价 11.02 元 [4][6] 报告的核心观点 - 领益智造 2025 年上半年净利润同比增长 31.57% - 66.66%，扣除股权激励摊销费用后同比增长 48.59% - 82.88%，主要因持续增加 AI 投入、汽车板块好转及海外新工厂减亏 [1][2] - 公司在折叠屏、XR 智能穿戴等重点项目取得进展，与多家客户建立深入合作并获肯定与奖项，转型为解决方案专家和全球领先的 AI 终端硬件制造平台 [3] - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 509.31 亿元、592.33 亿元、681.18 亿元，归母净利润分别为 24.13 亿元、30.61 亿元、35.6 亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027 年主营收入分别为 341.24 亿元、442.11 亿元、509.31 亿元、592.33 亿元、681.18 亿元，净利润分别为 20.51 亿元、17.53 亿元、24.13 亿元、30.61 亿元、35.6 亿元 [9] - 2023 - 2027 年营业收入增长率分别为 - 1.0%、29.6%、15.2%、16.3%、15.0%，净利润增长率分别为 28.5%、 - 14.5%、37.6%、26.8%、16.3% [10] 股价表现 - 截至 2025 年 7 月 16 日，股价 9.08 元，总市值 636.3429 亿元，流通市值 626.4917 亿元 [6] - 1 个月、3 个月、12 个月相对收益分别为 7.3%、22.8%、4.3%，绝对收益分别为 10.7%、29.0%、18.8% [7]

行业展望 - 尽管受地缘政治影响，美国和中国市场的PC需求均被拉动，推动了PC出货量的增长 [1] - 重点推荐瑞声科技、中芯国际、联想等科技股 [1] 瑞声科技 - 2025年上半年收益主要得益于光学业务好转，苹果和安卓领域业务实现稳健增长 [2] - 混合镜头已应用于Pura 80主摄像头，并可能配备在小米16主摄像头上 [2] - 将为iPhone 17 Pro/Pro Max供应均热板(VC散热板) [2] - 预计2025年上半年业绩稳健，得益于光学业务盈利、iPhone 16新型侧边按钮模块、华为Pura 80和小米新款智能手机贡献 [2] - 重申"跑赢大盘"评级及66.10港元目标价 [2] 中芯国际 - 预计2025年第二季度营收环比增长1%，好于4%-6%环比下降指引 [3] - 工业和汽车领域模拟芯片客户强劲需求推动产能利用率提升 [3] - 受益于国内AI算力需求和半导体国产替代需求 [3] - 维持"跑赢大盘"评级，目标价上调至59.20港元/119.80元人民币 [3] 舜宇光学 - 全球车载镜头领域主导领导者，受益于中国智能驾驶系统推广 [4] - 比亚迪"神眼"系统镜头供应商，小米YU7车型车载镜头及模组主要供应商 [4] - 预计2025年上半年手机摄像头模组ASP同比增长超20%，抵消出货量下降 [4] - 车载镜头出货量加速增长，2025年预测修正为同比增长30% [4] - 预计2025年上半年净利润15亿元人民币，同比增长39% [5] - 2025年预估净利润上调约3%至35.2亿元人民币 [5] - 目标价从88.60港元升至88.70港元，重申"跑赢大盘"评级 [5] 联想集团 - 预计2025/2026财年第一财季净利润较此前预期高7%，得益于服务器收入增长和利润率改善 [6] - IDG业务营收预计环比增长7%，得益于PC需求提前释放 [6] - PC业务2025年下半年增长驱动因素：市场份额抢占、Windows 10终止支持、新AI模型推出 [6] - 推出联发科AMINO Chromebook，搭载Kompanio Ultra SoC，算力50 TOPS [7] - 预计2025/2026财年第一财季服务器营收41亿美元，环比持平 [7] - 2026财年GAAP/non-GAAP净利润上调2%至15亿美元/16.6亿美元 [8] - 目标价维持11.00港元，"跑赢大盘"评级 [8]

纪要涉及的公司 飞荣达 纪要提到的核心观点和论据 1. **业务布局与合作** - 业务专注散热和电磁屏蔽技术，产品应用于消费电子、服务器、新能源汽车等领域，与华为等客户长期合作，2024 年华为直接贡献约 17%收入[2][3] - 业务涵盖服务器、交换机、数据中心、消费电子和新能源领域，数据中心、消费电子、新能源业务分别占收入约 30%、40%、30%[13] 2. **并购重组** - 2019 - 2022 年分两次收购昆山品钛，布局风冷技术及相关散热模组与风扇领域，新建江苏基地提升产能利用率[2][5] - 收购果粒智能进军机器人领域，果粒智能专注灵巧手及巨能智能机器人，拓展产品应用范围[13][14] 3. **股权激励计划** - 2025 年股权激励计划涉及不超 315 名员工，占股本 2%，授予价每股 9.84 元，要求业绩较 2024 年增长不低于 25%，目标相对容易实现[2][6] 4. **收入与利润表现** - 2014 - 2024 年收入复合增长率达 24%，2025 年 Q1 收入同比增长 20%，归母净利润同比增长 144%，扣非后归母净利润同比增长 78%，业绩恢复加速[2][7] 5. **数据中心散热业务进展** - 开发散热模组、风扇、3D VC 散热器及液冷冷板模组等产品，掌握液冷核心技术，成为华为重要供应商，部分产品批量交付[8] - 自主研发的 3D VC 散热器功耗达 1400 瓦，处于行业领先，可满足高功耗芯片需求[2][8] 6. **液冷技术发展及贡献** - 与华为、微软等合作顺利，业务收入显著增长，预计 2025 年服务器业务对营收有可观贡献[4][9] - 产品已批量订单并量产，加大研发投入，在单向液冷模组等方面取得成果，主要客户有华为、中兴通讯等[9] - 有望在国产芯片散热中替代台系厂商市场份额，市场空间超百亿，在交换机领域也将推广[9] 7. **服务器散热技术趋势** - 服务器散热技术从风冷向液冷过渡，液冷虽初始资本开支高，但能降低电费和碳排放，中长期液冷替代风冷是大势所趋[4][10] 8. **市场需求** - 海外市场中国台湾地区芯片散热需求强劲，奇宏 2025 年 5 月收入同比增长 87%，2 - 5 月月度收入同比增长均超 67%，平均增速约 75%[11] - 国内市场华为等企业推出高功耗芯片，对液冷技术需求成刚需，飞荣达是风冷热管理领域与台系竞争的本土企业之一[12] 9. **业务增长预期** - 消费电子业务为华为、荣耀等客户提供产品，华为手机迭代及 AI PC 兴起有望推动业务稳定增长[13] - 预计 2025 年收入达 63.58 亿元，净利润 4.2 亿元，2026 年业绩有望保持 30%以上增长，得益于毛利率提升[17] 10. **智能机器人领域布局及前景** - 在灵巧手方向领先，部分产品获国家级竞赛冠军，商业化走在行业前列，产品单价约数万元，市场需求大[15] - 扩展机器人产品范围，包括关节模组等多款产品，机器人行业前景乐观[15] 11. **其他业务板块表现** - 汽车业务交付稳定，预计下半年随新车型出货量增加保持增长，储能业务预计 2025 年增长[16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 飞荣达面临下游行业需求不及预期、AI 大模型发展不及预期、新业务发展不及预期以及原材料价格波动等风险[18]

核心观点 - 5月中国制造业PMI小幅回升至49.5，虽仍处收缩区间但显企稳迹象，政策支持下制造业呈回暖势头，但外部环境存不确定性，需关注中美贸易政策演变[1][2] - 5月PMI数据反映外需回暖和生产反弹，展现经济韧性，但价格指数低迷和产成品库存下降反映供需错配和企业预期不足，后续内需政策刺激力度或加大，增量政策或聚焦地产领域，投资上短期新质生产力和政策支持消费板块表现好，长期看好权益市场，债券市场等待三季度降息预期强化窗口[1][18] - 6月投资组合采取攻守兼备策略，关注消费+科技+红利三条主线，布局科技、消费等板块价值股[1][19][21] - 5月A股震荡上涨，6月焦点在政策面，政策有望积极支持、流动性改善，预计A股震荡上行，过程或曲折[19][21] - 本周债市收益率震荡下行、曲线分化，下周跨月后资金面大概率转松，债市短期震荡，关注特朗普关税问题进展[23][24][26] - 捷邦科技业绩企稳回升，布局VC散热和碳纳米管业务，未来业绩飞跃可期[28][29] 国内宏观 需求端 - 消费方面，出行延续平稳，5月地铁客运量增速同比2.23%、环比 -3.89%，航班执行总量环比1.6%、同比5.0%；乘用车零售向好，5月1 - 25日市场零售135.8万辆，同比增16.9%，较上月同期增5.4%[3] - 外需方面，高频数据显示外需继续回落，5月波罗的海干散货指数均值环比1.7%、同比降29.0%，中国出口集装箱运价指数5月均值较4月下滑0.34%，同比降18.4%[3] 生产端 - 工业生产5月改善明显，钢材开工普遍下行，但高炉、焦炉、线材开工率月均环比上涨；地产基建小幅上行但低迷；消费制造业稳定；化工普遍下降，炼油厂开工率低迷[4] 物价表现 - CPI方面，猪肉价格维持下跌，果蔬价格涨跌互现，鸡蛋价格周环比下跌1.75%[5] - PPI方面，原油价格下跌，黑色系商品全线下跌，有色等工业产品价格各有涨跌[5] 财政 - 本周政府债发行整体小幅放缓，新增专项债提速，无新增特别国债，预计新型政策性金融工具有望二季度落地[6][7] 投资 - 高频数据显示本周基建投资边际降温，地产方面5月30大中城市商品房成交面积较4月上升12.8%，持续性待观察，需关注增量政策支持城市更新资金端[7] 货币和流动性 - 本月买断式逆回购净回笼2000亿元，但央行维护流动性充裕意图明显且倾向投放长期限，实施降准50BP释放约1万亿元，MLF净投放3750亿元，月末加大流动性投放，货币市场利率季节性上行，国债收益率曲线走平[8] 海外宏观和市场 政策层面 - 5月28日美国国际贸易法院裁定特朗普政府IEEPA关税违法，次日联邦巡回上诉法院批准暂停执行申请，此案大概率由最高法院裁定，特朗普加征关税策略或向其他手段过渡[9] - 特朗普会晤美联储主席鲍威尔称不降息是“错误”，鲍威尔强调政策独立性，5月议息会议纪要官员态度略鹰[9] - 特朗普宣布提高钢铁关税，欧盟准备采取反制措施；俄乌谈判进展不大，冲突边际加剧[9] 经济数据 - 美国4月非国防资本耐用品订单环比 -1.3%，同比下滑19.1%，预示二季度投资或下降[10] - 美国上一周失业金初请人数增加1.4万至24万人，5月失业率可能小幅提升，一季度企业获利降幅为逾四年来最大[10] - 美国4月PCE通胀同比增2.1%略低于预期，核心降至2.5%，利于增加美联储降息预期[11] - 美国4月进口商品总额显著降低，综合关税税率升至6.3%以上，进口额降低利于Q2美国GDP企稳[11] 捷邦科技 - 公司主要产品为消费电子精密功能件和结构件，2024年收购赛诺高德扩展到VC散热领域，业务向碳纳米管延伸，后续业务呈回暖态势[28] - 公司布局消费电子散热材料，市场扩容，获苹果等知名厂商供应商认证，越南捷邦量产投产扩展客户资源，收购赛诺高德利于拓展业务[29] - 碳纳米管市场需求扩张，公司已研发系列产品，掌握核心技术，获宁德时代等客户供应商代码，收购赛诺高德开辟客户资源[29]

报告公司投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告研究的具体公司营收受下游需求拉动和华为加持持续增长，但利润表现与之不匹配，资本运作频繁且存在利益输送嫌疑，行业竞争加剧，公司还面临无法自我造血、股东回报差等问题 [10][16][32] 根据相关目录分别进行总结 下游需求拉动、华为加持，营收持续增长 - 实控人马飞及其亲属合计直接持有公司 50.2%的股份，公司主要从事电磁屏蔽、热管理等材料及器件的研发、生产与销售，是华为长期合作供应商，2024 年度华为销售额占公司营收 17%左右 [10][11][12] - 公司产品主要应用于消费类电子、通信、新能源领域，随着行业发展，相关市场需求增长，2019 - 2024 年公司营收 CAGR 为 13.9%，2025 年 Q1 继续增长 14.7%，营收 11.8 亿元 [15][16] - 热管理、电磁屏蔽、轻量化材料及器件三大业务营收占比分别为 37%、26%、14%，均呈现增长态势 [19][20] AI 服务器液冷业务备受瞩目，但贡献还小 - 2024 年公司国内业务受益于消费类电子市场回暖等因素，扣非净利润同比增长 93%，2025 年 Q1 继续同比增长 30%，境外营收占比为 22% [23][24] - 市场对公司 AI 服务器液冷相关业务关注高，中国液冷服务器市场预计 2024 - 2029 年年复合增长率达 46.8%，2029 年规模达 162 亿美元 [25][26] - 公司 AI 服务器液冷业务开展顺利，营收显著增长，自主研制的 3D VC 散热器散热功耗可达 1400W，但未披露具体营收，贡献较小 [28][30] 营收增长、利润背离，资本运作是协同发展，还是利益输送？ - 公司营收持续增长，但利润表现不匹配，近六年扣非净利润高点在 2019 年，2021 年亏损，后逐渐回升，2025 年一季度为 3619 万元，毛利率在 2020 - 2021 年下滑，后维持在 17% - 19% [32][33] - 上市以来公司资本运作频繁，多起运作收到深交所关注函，如高溢价收购博纬通信又低价卖回，高管及实控人在股价上涨期间减持，博纬通信业绩承诺完成率仅 33.9%，补偿方案遭质疑 [37][38][43] - 2025 年 1 月拟 3.8 亿元收购江苏中煜 100%股权，属关联交易，溢价率 219%，新增超 2 亿商誉，业绩承诺回购条款宽松 [54][57][59] 竞争日益加剧，虾米各自为战 - 热管理和电磁屏蔽业务贡献绝大部分毛利，2024 年占比分别为 46%、41%，行业市场容量和需求增长，企业数量增加，竞争加剧，行业集中度低 [62] - 导热材料领域飞荣达国内领先，市占率不到 10%，电磁屏蔽业务全球市占率不到 2%，与同行相比，公司产品线齐全、应用领域广、规模略胜一筹，但热管理业务毛利率无优势 [63][66][72] 闲置募集资金补流，常年无法自我造血 - 公司经营活动现金流量无法覆盖资本开支，上市 8 年累计股权募资 20.7 亿，外延并购不断，募投进展不佳，2023 年定增募投项目到 2024 年 12 月底进展不到 6% [78][80][82] - 2023 年 8 月以来滚动式用募集资金补流，每次 4 亿元，上市至今累计分红 1.4 亿，实控人等减持累计套现超 3 亿 [84][85]

业绩增长点 - 嘉柏技术（安徽）有限公司建设持续推进，精密金属蚀刻件生产建设项目完成后，预计新增22万平方米/年的平面铜片蚀刻产能、7万平方米/年的不锈钢片蚀刻产能以及7万平方米/年的钛合金蚀刻产能，为公司提供新业绩增长点 [2] 营收净利下滑原因 - 扣除非经常性损益后净利润下降，受宏观经济影响，国内消费景气度偏弱，叠加行业竞争加剧，毛利率水平较上年同期下降，影响整体盈利能力 - 归属于上市公司股东的净利润大幅下降，因2023年度公司原厂区厂房拆迁获得约1.08亿元政府补偿，本期无此事项 [3] 战略规划及工作安排 - 聚焦通信领域，为下游客户提供高性能、多样化、高良率产品，以通信行业应用为基石，扩展产品应用场景，探索产业内其他业务，形成新业绩增长点 [4] 竞争优势 - 在高频覆铜板行业深耕多年，是众多优质企业供应商，声誉良好 - 在通信材料领域研发十余年，构建配方、工艺、设备、产品化能力的技术优势，积累多项核心技术，实现核心原材料自主生产 [5] 营收结构 - 通信材料产品客户营业收入占比68.11%，其中高频覆铜板产品占比44.14%，VC散热片产品占比23.79% - 引线框架产品客户营业收入占比18.49% - 其他营业收入占比13.4% [6] 研发与股价相关 - 持续在各业务领域保持研发投入，做好研发与生产衔接，推动研发成果落地转化 - 股价受宏观形势、行业政策、市场情况等因素影响，将提升管理水平、培育新业务提升业绩 [7] 利润分配 - 2024年拟以总股本75,200,000股为基数，每10股派现金红利1元（含税），拟派发现金红利7,520,000元（含税），不送红股，不以公积金转增股本，剩余未分配利润结转以后年度 - 未来将按相关要求，根据现金流和经营发展资金需求制订利润分配方案 [7] 新产品开发 - 根据市场需求进行产品研发，推动新技术研究及应用，加快新产品落地更新 [7]

公司基本信息 - 证券简称飞荣达，代码 300602，编号 2025 - 001 [2] - 2025 年 4 月 28 日下午 15:00 - 17:00 举办 2024 年度网上业绩说明会，地点为价值在线网络互动 [2] - 接待人员包括董事长马飞、董事兼总经理相福亮等 [2] 2024 年度业绩驱动因素 - 行业发展带来需求增长，公司开拓市场、扩展应用范围，落实精细化运营，推进降本增效，市场份额和产能提升 [2] - 下游消费类电子市场需求回暖，重要客户手机业务份额回归，国产化替代加快，AI PC 单机价值量和市占率提升，手机及笔记本电脑业务市场份额和盈利能力提升 [2] - 通信领域业务稳定，盈利能力同比上涨，积极配合客户研发和储备技术，迭代产品 [2] - AI 服务器液冷业务开展顺利，与重要客户合作推进，营业收入显著增长 [3] - 新能源汽车业务已定点项目订单持续释放 [3] 2025 年经营目标 - 秉持“开拓创新、以质取胜”方针，推动管理、产品及技术创新，确保营收和利润稳定增长 [4] - 优化内部治理，降本增效，创新进取，完成经营目标，为长期稳健发展夯实基础 [4] 并购重组计划 - 密切关注行业发展动态，如有并购重组计划，将按规则履行审批和信息披露义务 [4] AI 服务器液冷领域布局 - 2024 年业务开展顺利，与重要客户合作推进，业务营收显著增长，服务器业务获批量订单并量产 [5] - 加大研发投入，在多项散热模组及风扇等基础上进行新技术和新产品储备，核心技术取得重要成果 [5] - 服务器客户包括 H 公司、中兴、思科等众多企业 [6] 产能扩张进展 - 目前生产能力可满足客户需求，关注市场变化，以客户需求为导向调整生产布局，稳步提升产能 [6] - 募投新能源相关器件建设项目加快建设，新项目完成前通过其他方式提前投入生产，引进先进设备保障产品品质和产能释放 [6]