点击招商研究小程序查看PDF报告原文 事件：公司 8 月 19 日发布 2025H1 半年报业绩公告，上半年营收 196.52 亿元，同比 +4.2% ；净利润 16.46 亿元，同比 +52.6% ；毛利率 19.8% ，同比 +2.6pct 。我们点评如下： 鄢凡： 北京大学信息管理、经济学双学士，光华管理学院硕士，17年证券从业经验，08-11年中信证券，11年加入招商证 券，现任研发中心董事总经理、电子行业首席分析师、TMT及中小盘大组主管。 团队成员： 王恬、程鑫、 谌薇、 涂锟山、 王虹宇、赵琳、 研究助理（ 王焱仟） 。 25H1 净利润同比高增长，车载、 ARVR 营收增速显著。 25H1 公司营收 196.52 亿元，同比 +4.2% ； 25H1 净利润 16.46 亿元，同比 +52.6% ；毛利率 19.8% ，同比 +2.6pct ，主要系手机 镜头和手机摄像模组的产品结构改善，以及毛利率更高的车载相关业务收入增速更快所致。细分来 看， 25H1 手机 / 车载 /XR 相关业务营收 132/34/12 亿元，同比 +1.7%/18.2%/21.1% ，占总营收 比重 67.4%/1 ...

全球摄像头模组市场 - 全球摄像头模组市场规模有望从2023年的360亿美元增长至2029年的460亿美元 [1] - 摄像头作为智能终端设备的"视觉中枢"，受益于手机创新下沉、汽车智驾加速渗透、智能影像设备出货高增等多重因素驱动 [1] - 光学产业链市场需求规模持续高增，主要应用于智能手机、汽车智驾、智能影像设备、XR及机器人等终端 [1] 手机光学市场 - 手机配置竞争重心向光学技术升级迁移，潜望式摄像头、OIS光学防抖等技术创新从高端机型向中端机型渗透 [2] - 可变光圈、玻塑混合镜头等新技术创新有望在行业龙头引领下加速渗透至高端机型 [2] - 一镜双目等光学变焦新技术创新有望持续迭代，推动手机光学市场规模稳健增长 [2] 智能影像设备 - 专业级无人机搭载6颗左右摄像头，光学镜头占手持智能影像设备BOM成本接近60% [3] - 大疆、影石、gopro等终端厂商产品创新迭代持续，短视频创作设备从专业自媒体下沉至普通人群 [3] - 无人机及手持智能影像设备出货量高增，带动相关光学模组市场规模加速扩张 [3] 车载光学产业链 - 2025年自主品牌车企开启"智驾平权"时代，高阶智驾车迎放量拐点 [4] - 高速NOA及以上高阶智驾车型摄像头搭载量将从3~8颗增加到8~12颗，像素需求从2M提升至8M [4] - 高阶智驾车销量提升有望带动光学产业链公司业绩高增 [4] XR设备及机器人 - 全球VR/AR摄像头总需求有望从2024年的0.60亿颗跃升至2029年的2.27亿颗 [5] - 光学模组是构建XR设备沉浸式体验的核心硬件，各大厂商积极推进XR设备技术升级及新品落地 [5] - 特斯拉、宇树科技等公司加速推进人形机器人技术迭代，远期有望打开消费级应用市场 [5]

行业概况 - 2025年"6 18"大促期间京东平台AI智能眼镜成交量同比增长7倍 AR眼镜用户数同比增长70% [1] - XR设备销售额前六品牌为PICO 雷鸟 XREAL VITURE Rokid INAIR 智能眼镜销售额前六品牌为雷鸟 INMO 星纪魅族 界环 李未可 玄景 [1] - 智能眼镜市场销量倍增但总体规模不大 畅销产品销量以千计算而非以万计算 [1] 产品表现 - 功能简单的投屏类 音频拍摄类眼镜仍是头部品牌主力产品 AI+AR眼镜销量缓慢爬升 [1] - 雷鸟X系列AR眼镜采用全彩Micro LED新技术 但京东数据显示过去15日销量有限 [2] - XREAL Eye相机插件以499元预售 京东平台目前预售不足100件 [3] 热销产品数据 - 京东500-8000元XR设备热卖榜中 1599元雷鸟Air智能眼镜居首 "6 18"售出超5000件 3299元XREAL One AR眼镜居次 售出超1000件 [4] - 京东智能眼镜热卖榜前三为1989元雷鸟V3 AI拍摄眼镜 8999元雷鸟X3概念AI眼镜 3649元INMO AR翻译眼镜 其中雷鸟X3 15日售出超200件 [5] - 雷鸟在京东天猫XR销量居首 销量达去年同期3 36倍 市占率52% [6] 市场趋势分析 - 界环"6 18"期间销售件数同比上月增长超100% [7] - 2000元以下投屏类 音频拍摄类智能眼镜更受消费者青睐 9000-10000元AR眼镜主要面向科技爱好者 [7] - 音频拍摄眼镜可能成为用户接受AR眼镜前的过渡产品 [7] - 除不带摄像头音频眼镜相对成熟外 其他智能眼镜功能尚不完善 预计"百镜大战"将在下半年更多新品推出后展开 [7]

以旧换新政策效果显著 - 以旧换新政策扩围覆盖家电、手机、智能穿戴等多类商品，进一步释放消费活力 [1] - 5月份限额以上单位家用电器和音像器材类、通讯器材类零售额同比分别增长53%、33%，增速较4月份加快14.2个、13.1个百分点 [1] - 文化办公用品类、家具类零售额分别增长30.5%、25.6%，延续年初以来较快增长态势 [1] - 建筑及装潢材料类、汽车类零售额分别增长5.8%、1.1% [1] 618大促消费亮点 - 京东3C数码品类表现亮眼，运动相机和户外电源销量同比增幅分别达133%和113% [2] - XR设备和游戏机销量同比增长超50% [2] - 智能手表品类整体销量同比增长54%，其中智能手表实现80%的同比增幅 [2] - 消费者在购买家电、手机、智能手表等商品时，主动咨询相关产品补贴力度 [1] 产品品质化升级趋势 - 热销产品包括大屏电视、智控冰箱以及果蔬清洗机、切片机等，反映消费者对品质生活、健康生活的追求 [3] - 海信视像Vidda在京东平台夺得4K投影销量和销售额双冠军，并包揽三色激光投影品类销售额总冠军 [3] - 江苏新日电动车推出契合消费者需求的新产品，带动销量增长 [3] 企业应对策略 - 企业应加大产品研发创新投入，推出更贴合政策导向与消费需求的新品 [4] - 各地可结合本地产业特色与消费需求，制定区域性特色补贴政策 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 联影医疗发布2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年营收103.00亿元（yoy -9.73%），归母净利润12.62亿元（yoy -36.09%）；2024Q4单季度营收33.46亿元（yoy -15.90%），归母净利润5.91亿元（yoy -35.09%）；2025Q1单季度收入24.78亿元（yoy +5.42%），归母净利润3.70亿元（yoy +1.87%） [2] - 受国内设备更新政策落地节奏影响，行业整体规模同比收缩，RT业务线逆势增长；公司深耕国内市场同时拓展海外新兴市场，2024年境内收入76.64亿元，同比减少19.43%，毛利率50.10%，同比提升1.37pct；境外收入22.20亿元，同比增长33.81%，毛利率47.01%，同比提升6.21pct [6] - 2024年公司研发投入22.61亿元，占比达21.95%，研发人员超3200名，占比40.02%，累计专利申请量突破9300项，授权超4600项，各业务领域自主技术成果不断涌现 [7] - 维持“买入”评级，预计2025 - 2027年公司收入分别为121.64/144.88/176.12亿元，增速分别为18.1%、19.1%、21.6%，归母净利润分别为18.02/24.08/32.59亿元，增速分别为42.8%、33.6%、35.3% [9] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10300|12164|14488|17612| |收入同比（%）|-9.7|18.1|19.1|21.6| |归属母公司净利润（百万元）|1262|1802|2408|3259| |净利润同比（%）|-36.1|42.8|33.6|35.3| |毛利率（%）|48.5|50.2|51.3|52.3| |ROE（%）|6.3|8.4|10.2|12.3| |每股收益（元）|1.54|2.19|2.92|3.95| |P/E|82.08|60.78|45.48|33.61| |P/B|5.23|5.10|4.65|4.15| |EV/EBITDA|62.49|41.61|32.58|24.64| [11] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|20894|22427|25555|29956| |现金（百万元）|8400|12662|14473|17119| |应收账款（百万元）|4359|3037|3642|4378| |存货（百万元）|5528|4107|4755|5671| |非流动资产（百万元）|7142|7347|7391|7424| |资产总计（百万元）|28036|29774|32946|37380| |流动负债（百万元）|7076|7237|8311|9930| |负债合计（百万元）|8129|8284|9359|10977| |归属母公司股东权（百万元）|19903|21482|23577|26413| |负债和股东权益（百万元）|28036|29774|32946|37380| [12] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10300|12164|14488|17612| |营业成本（百万元）|5300|6055|7056|8399| |销售费用（百万元）|1823|1849|2188|2642| |管理费用（百万元）|556|633|753|881| |财务费用（百万元）|-112|-142|-227|-263| |营业利润（百万元）|1366|2095|2757|3594| |利润总额（百万元）|1352|2077|2739|3599| |所得税（百万元）|110|270|329|360| |净利润（百万元）|1242|1807|2410|3239| |归属母公司净利润（百万元）|1262|1802|2408|3259| |EBITDA（百万元）|1544|2344|2939|3777| [12] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|-619|5186|2610|3532| |投资活动现金流（百万元）|-1244|-645|-459|-434| |筹资活动现金流（百万元）|199|-279|-339|-451| |现金净增加额（百万元）|-1663|4262|1811|2647| [12] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比（%）|-9.7|18.1|19.1|21.6| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-36.2|53.3|31.6|30.3| |成长能力 - 归属于母公司净利同比（%）|-36.1|42.8|33.6|35.3| |获利能力 - 毛利率（%）|48.5|50.2|51.3|52.3| |获利能力 - 净利率（%）|12.3|14.8|16.6|18.5| |获利能力 - ROE（%）|6.3|8.4|10.2|12.3| |获利能力 - ROIC（%）|5.0|7.6|9.1|11.1| |偿债能力 - 资产负债率（%）|29.0|27.8|28.4|29.4| |偿债能力 - 净负债比率（%）|40.8|38.6|39.7|41.6| |偿债能力 - 流动比率|2.95|3.10|3.07|3.02| |偿债能力 - 速动比率|2.06|2.42|2.40|2.35| |营运能力 - 总资产周转率|0.39|0.42|0.46|0.50| |营运能力 - 应收账款周转率|2.72|3.29|4.34|4.39| |营运能力 - 应付账款周转率|2.87|3.03|3.45|3.50| |每股指标 - 每股收益（元）|1.54|2.19|2.92|3.95| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|-0.75|6.29|3.17|4.29| |每股指标 - 每股净资产（元）|24.15|26.07|28.61|32.05| |估值比率 - P/E|82.08|60.78|45.48|33.61| |估值比率 - P/B|5.23|5.10|4.65|4.15| |估值比率 - EV/EBITDA|62.49|41.61|32.58|24.64| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024 年及 2025 年一季度财报业绩符合预期，2025Q1 业绩迎来拐点，考虑到公司产品壁垒高、竞争力强，国内行业有望复苏，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027 年营业总收入分别为 114.11 亿元、103.00 亿元、115.99 亿元、138.92 亿元、164.93 亿元，同比分别为 23.52%、-9.73%、12.61%、19.77%、18.72% [1] - 2023 - 2027 年归母净利润分别为 19.74 亿元、12.62 亿元、15.87 亿元、21.39 亿元、26.54 亿元，同比分别为 19.21%、-36.08%、25.75%、34.82%、24.07% [1] - 2024 年全年实现营业收入 103.00 亿元（-9.73%），归母净利润 12.62 亿元（-36.09%）；2024Q4 单季度实现营业收入 33.46 亿元（-15.90%），归母净利润 5.91 亿元（-35.09%）；2025Q1 单季度实现收入 24.78 亿元（+5.42%），归母净利润 3.70 亿元（+1.87%） [7] - 2025Q1 销售毛利率 49.94%，销售净利率 14.75%，环比 24Q4 分别提升 3.2pct、-2.69pct，同比 24Q1 分别提升 0.37pct、-0.65pct [7] 业务进展 - 2024 年度全球化进程取得突破性进展，高端机型在全球 40 多个国家签单近 300 台，海外业务覆盖超 85 个国家和地区 [7] - 2024 年国内市场市占率进一步提升，产品组合全覆盖优势巩固差异化竞争力，形成“高端突破 + 基盘稳固”双轮驱动格局 [7] - 2024 年 RT 业务线实现逆势上涨，销售医学影像诊断设备及放射治疗设备实现收入 84.45 亿（-14.93%），其中 RT 设备实现收入 3.19 亿（+18.05%） [7] 盈利预测调整 - 将 2025 - 2026 年公司归母净利润预期由 19.16/23.11 亿元调整至 15.87/21.39 亿元，预期 2027 年为 26.54 亿元，对应当前市值的 PE 分别为 69/51/41 倍 [7]

智能科技投资策略 - 未来最重要的生产力工具是机器人，包括带身体的实体机器人和无身体的数字机器人 [2] - 中国作为全球最大工业制造国，智能科技将推动工业连接从有线升级为5G无线方式，并规模引入工业AI专用算力 [2] - 投资机构聚焦"双一流"项目：一流赛道（大成长空间+护城河）和一流创始人（动机纯粹+认知高+高成长性） [4] 生产力工具与产业跃迁 - 信息化时代生产力工具（计算机/手机）推动全球GDP增长28倍（1970-2020），美国资本市场市值增长53倍 [7] - 未来20年机器人将实现数量级效率提升，推动供给侧三大变化：实时富媒体生成、C2F个性化生产、AI加速新材料创新 [7] - 网络侧混合现实将规模应用，消费侧空中交通普及可能改变居住分布模式 [7] AI基础设施发展 - AI集群算力6年内提升1000倍，成本下降百倍至数百倍，进入规模化商业应用阶段 [9] - AI Infra建设处于早期，模型进化/算力集群摩尔定律/Agent视频机器人需求将推动长期大规模建设 [9][10] - 半导体领域异构计算、堆叠技术、先进制程仍存投资机会，中国需加强先进制程建设 [15] 智能终端布局 - XR设备预计2026-2027年迎来首波增长，是进入混合现实的关键工具 [13] - 具身智能短期存在估值泡沫，需5-10年培育安全可靠低成本的商用产品 [13] - 工业侧柔性生产+软硬件升级结合AI算力将形成变革性机会 [13] AI软件演进 - 软件3.0时代以智能为中心，分两阶段：现有系统AI co-pilot改造和原生AI Agent变革 [17] - 中国有望基于大产业实践诞生AI原生软件公司，需解决Agent实时处理海量数据挑战 [17] 行业前景 - 科技变革叠加中国先进制造优势+工程创新能力，半导体/智能硬件/AI Infra等领域存在结构性机会 [17]