行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[7] 核心观点 - 政策保障和财政支持推动医疗设备更新持续深化，2024年3月政策发布后，多部门联合出台实施方案细化路径，地方政府快速响应配套政策，千亿级超长期特别国债资金支持落地，西部等地区资金支持比例高达95%[4] - 2025年上半年医疗设备招采市场快速复苏，项目审批212个（153.4亿元）、采购意向334个（142.3亿元），2月和4月为审批和采购意向峰值[4] - 区域分布呈现"量在西、值在东"特点，东部地区采购金额绝对值领先（广东/江苏/山东/浙江合计占比24%），中西部地区增速居前（重庆+367.43%、青海+246.52%）[5][29] - 县域医共体建设加速，2025H1招标规模43亿元（占比49%），三级医院采购规模占比61.11%（同比+4.18pct）[33][35] 政策与资金支持 - 国家层面政策密集出台：2024年3月启动设备更新行动，5月发布《医疗卫生领域设备更新实施方案》，2024年累计推出7项资金支持政策，包括5000亿元科技创新再贷款、财政贴息比例从1%提高至1.5%等[13] - 资金支持力度显著：西部等地区资金支持比例高达95%，专项支持县域医共体建设的专项资金达100亿元[4][33] 招采市场动态 - 设备类型：超声、CT、DR、MR等大型医学影像设备占采购主导（超声设备采购频次断层领先），内窥镜、移动C型臂X光机等中小型设备频次较高[19] - 区域差异：中西部地区以XP/CT等刚需设备为主（河南XP采购215台、新疆326台），东部地区含CT/MR/DSA等高值品类（福建MR采购67台）[23] - 医院层级：三级医院医学影像设备更新占比最高且率先落地，采购规模同比增速74.65%[35] 市场表现 - 2025年8月第1周医药生物指数上涨2.95%，跑赢沪深300指数4.7pct，子板块中化学制剂（+5.48%）、其他生物制品（+5.36%）涨幅领先，医疗设备（-1.43%）跌幅最大[38][42] - 年初至8月医疗研发外包板块累计涨幅53.53%（预测PE35.15），医疗服务板块涨幅35.89%（预测PE33.52）[45] 推荐标的 - 覆盖制药、CXO、医疗器械等细分领域，包括恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科等46家上市公司[6]

财务表现 - 2022至2024年营收从1.88亿元下滑至1.19亿元，净利润由盈利2348.23万元转为亏损6089.86万元 [2] - 经营活动现金流连续三年为负，累计净流出超6600万元 [2] - 2024年应收账款账面价值6938.40万元，较期初下降16.31%，坏账准备期末余额2051.94万元，较期初增加34.67% [4] - 2024年货币资金下降40.15%至5282.9万元，短期借款增长34.28%至1.31亿元，资产负债率攀升至48.34% [6] 战略转型困境 - 核心客户飞利浦因呼吸机召回事件阶段性收缩供应链，2023年对其销售额骤降 [3] - 进军MRI整机市场后与原下游客户万东医疗等形成竞争，磁体部件采购订单被大幅削减 [3] - 2023年国内MRI企业超过15家，市场分化严重，头部聚集效应明显，作为新进入者难以打开局面 [4] - 2024年研发费用激增46.83%至2943.9万元，销售费用大涨56.39%至2963.02万元 [5] 资产质量与运营问题 - 2024年存货账面价值增长11.07%至1.19亿元，发出商品激增80.19%，存货跌价准备余额计提飙升657.43% [6] - 对非专利技术计提减值1145.15万元，占该项资产净值近三成 [6] - 评估机构预测2025年营收仅1.23亿元，较上市当年历史峰值缩水34.6% [6] - 银行贷款余额1.39亿元，其中850万元抵押贷款将于7月24日到期 [6] 应对措施与发展方向 - 加强应收账款催收、裁撤冗余岗位、控制存货规模 [7] - 推进超导磁共振整机销售，参加中国国际医疗器械博览会提升品牌曝光 [8] - 开发1.5T大孔径MRI系统进军公立医院市场，拓展DR、CT新产品线 [8] - 开发3.0T高端磁体提升部件毛利率，探索海外市场销售机会 [8]

报告公司投资评级 - 首次给予买入 - A 的投资评级，6 个月目标价为 161.52 元，相当于 2025 年 60 倍的动态市盈率 [4][9][137] 报告的核心观点 - 联影医疗产品技术与研发创新能力全球领先，产品线覆盖广，核心部件自研自产，在医学影像行业持续增长、公司国内外份额提升及设备招采回暖背景下，预计 2025 - 2027 年收入和净利润增速可观，首次给予买入 - A 评级 [1][2][3][9] 报告相关内容总结 联影医疗公司概况 - 发展历程分三阶段：2016 年前推产品、解决资金链；2016 - 2020 年获融资、突破高端产品；2020 年后国内份额提升、海外突破 [14][15][16] - 研发与技术能力强：核心团队学术背景深厚，产品布局丰富，各条线技术优越，核心部件自研自产，研发投入高 [19][20][29] - 营收规模与业绩：2024 年收入同比下滑，24Q4 后行业招采复苏，预计 2025 年业绩改善，毛利率稳定，净利率波动大 [34][35] 核心成长逻辑之一：医学影像行业持续增长，中国增速长期领先 - 全球市场：影像设备是医疗器械前五细分赛道，2020 年规模 430 亿美元，占比 10%，预计 2030 年达 630 亿美元，年复合增速近 4% [2][43] - 中国市场：增速超全球，预计 2030 年核心细分赛道复合增速 10%，占全球份额达 20% [2][44] - 各细分领域：MR 全球 2030 年达 145.2 亿美元，中国 2030 年达 244.2 亿元；CT 全球 2030 年达 215 亿美元，中国 2030 年达 290.5 亿元；XR 全球 2030 年达 203 亿美元，中国 2030 年达 206 亿元；MI 全球 2030 年达 58 亿美元，中国 2030 年达 53.4 亿元 [52][62][71][76] 核心成长逻辑之二：公司国内与海外市场份额均呈现显著提升趋势 - 国内市场：各条线市占率提升快，仍有替代空间，如 CT、MR、MI 等市占率排名居前 [84][85][88] - 海外市场：2020 年后发展迅猛，2024 年收入 22.7 亿元，占比 22%，18 - 24 年 CAGR 达 93%，占比提升 20pct，秉持全球化策略 [101][102] 边际催化因素：设备更新落地，设备招采回暖 - 2024 年承压：因新基建高基数、政策整顿、设备更新过渡等，整体招投标下滑，CT 下滑 30% [107] - 24Q4 复苏：采购需求释放，25Q1 行业复苏强化，整体、CT、MR 招投标增速分别为 68%、90%、81% [113] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年收入分别为 127.8、155.3、186.7 亿元，净利润分别为 22.2、26.6、32.9 亿元 [135][137] - 估值：选取可比公司，首次给予买入 - A 评级，6 个月目标价 161.52 元，相当于 2025 年 60 倍动态市盈率 [137]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市 [2] 报告的核心观点 - 2025年6月医疗设备中标额同比持续稳健增长，环比小幅波动，国产和进口品牌中标金额均有增长态势 [3][4][5] 根据相关目录分别总结 医疗设备招采情况一览 - 2025年6月医疗设备中标额126亿元，同比增长30%，环比下降6%；2025H1累计中标总额838亿元，同比增长64% [9] - CT、内窥镜、超声、DSA、磁共振等品类在2025年6月和2025H1均有不同程度的同比增长 [10] 国产品牌 - 联影医疗：2025年6月中标额7.69亿元，同比增长35%，2025H1累计中标48.41亿元，同比增长53%；磁共振增速最快，6月同比增长90% [4][13] - 迈瑞医疗：2025年6月中标额6.23亿元，同比增长15%，2025H1累计中标42.58亿元，同比增长64%；监护设备增速最快，6月同比增长28% [4][16] - 开立医疗：2025年6月中标额1.02亿元，同比增长73%，2025H1累计中标6.42亿元，同比增长115%；超声增速最快，6月同比增长76% [4][22] - 澳华内镜：2025年6月中标额0.27亿元，同比下降46%，2025H1累计中标2.35亿元，同比增长57% [4][19] - 万东医疗：2025年6月中标额2.22亿元，同比增长416%，2025H1累计中标7.29亿元，同比增长107% [4][28] - 山外山：2025年6月中标额0.30亿元，同比增长222%，2025H1累计中标1.86亿元，同比增长211% [4][25] 进口品牌 - 飞利浦：2025年6月中标额6.58亿元，同比下降4%，2025H1累计中标45.7亿元，同比增长61%；超声同比增长41% [5][31] - 西门子：2025年6月中标额9.78亿元，同比增长48%，2025H1累计中标60.74亿元，同比增长60%；超声增速最快，6月同比增长192% [5][34] - GE医疗：2025年6月中标额14.47亿元，同比增长49%，2025H1累计中标67.36亿元，同比增长56% [5][37]

核心观点 - GE医疗北京基地实现第3.5万台CT探测器下线，标志着国产高端医疗影像设备核心部件的规模化生产能力 [1] - 探测器采用三层精密结构设计，包括闪烁晶体层、光电转换层和电子电路层，每层对齐误差需控制在微米级以确保成像质量 [3] - 通过AI智能算法将芯片匹配时间从5小时压缩至10分钟，并实现性能互补的精准筛选 [5] - AI质检系统基于60万次生产经验训练，可在早期阶段识别90%以上的原材料质量问题 [5] 技术突破 - 探测器核心材料闪烁晶体曾为国产设备技术壁垒，通过与四川博雅新材料合作实现L(Y)SO晶体的国产化验证 [3] - 形成覆盖"稀土提纯-晶体生长-精密加工"的完整高端医疗材料产业链 [3] - 单个探测器需匹配416个芯片单元，AI算法解决了因晶体生长方向差异导致的光电性能匹配难题 [5] 生产工艺 - 探测器生产环境要求极高，一粒尘埃即可导致瑕疵 [5] - 采用微米级精密叠合工艺，类比"在头发丝上排电路"的精度要求 [3] - 每个芯片需像钢琴调音般进行个性化性能校准 [3] 行业影响 - 国产探测器规模化生产突破将降低高端医疗设备对进口核心部件的依赖 [1][3] - 智能化生产技术的应用（AI匹配+AI质检）显著提升良品率和生产效率 [5]

中欧医疗器械贸易争端 - 欧盟于6月20日宣布将中国企业排除在欧盟公共采购金额超过500万欧元的医疗器械和设备项目之外，分包给中国实体的部分不得超过项目金额50% [1] - 这是欧盟首次依据2022年通过的《国际采购工具》(IPI)对特定国家企业采取措施，欧盟政府采购市场价值约2万亿欧元/年，占欧盟GDP14% [1] - 欧盟指责中国推行"Buy China"政策，要求县级医院国产中高端医疗器械占有率2025年达70%，2030年达95%，并称87%的中国公共采购项目存在限制进口医疗器械情况 [5][6][7] 中国医疗器械行业现状 - 中国医疗器械行业研发实力显著提升，已进入CT设备、磁共振成像系统等高端领域，具备与国际领先企业竞争能力 [2] - 中国体外诊断试剂凭借产品线丰富、检测快速、价格合理等优势，在欧洲基层医疗和第三方检测实验室市场取得进展 [2] - 2015-2023年中国对欧盟医疗器械出口增长一倍多，2024年出口额达90亿美元，同比增长12% [3] 中方回应与反制措施 - 中国外交部批评欧盟"以公平竞争之名行不公平竞争之实"，是典型双重标准 [7] - 欧盟中国商会认为IPI调查结论不公允，指出中欧长期保持GPA磋商，欧盟单边措施令业界失望 [8] - 中国宣布对等限制措施，采购预算4500万元人民币以上的医疗器械项目需排除欧盟企业参与，但豁免在华欧资企业 [13][14] 后续发展 - 7月下旬中欧领导人峰会将在北京举行，2025年是中欧建交50周年，外界期待双方借此契机解决贸易争端 [14]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 预计设备迎来产业需求、报表拐点及投资共振阶段，Q2-Q3 招投标数据反应到报表端，建议关注联影医疗等设备公司 [4][26] - 短期创新药行情从一二线向末线演绎，抓紧创新药龙头标的，关注招投标向好的器械业绩增长 [5] - 中长期看好创新+复苏+政策三大主线，关注创新药械、品牌中药、消费医疗、国改&重组等 [5] 根据相关目录分别进行总结 建议关注医药组合上周表现 - 上周周度建议关注组合算数平均后跑赢医药指数 8.8 个点，跑赢大盘指数 10.6 个点 [13] - 上周月度建议关注组合算术平均后跑赢医药指数 2.7 个点，跑赢大盘指数 4.5 个点 [14] 设备招采专题：招投标数据何时将在报表层面体现？ 连续 6 月招投标金额高增，全年需求预计下半年持续加速释放 - 24M12 - 25M5 单月招投标金额同比增速分别为 69%、41%、77%、113%、85%、69%，各品类增速进入 50%-200%，大影像增速靠前，内窥镜加速追赶 [17] - 2024 年 3 月以旧换新方案印发，资金落地使 24 年 9 月招采金额同比回正，Q4 院端需求高速释放，预计下半年资金进一步落地支持需求释放 [18][25] 招投标数据何时将在报表层面体现？ - 预计 Q2-Q3 招投标数据反应到报表端，大影像等装机类 Q2 收入/利润提速，经销渠道类 Q3 业绩拐点 [26] - 山外山等代表性公司招投标数据亮眼，预计迎来产业及投资共振阶段，关注各公司收入端边际表现 [27][38] 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2025.6.9 - 2025.6.13） A 股医药板块本周行情 - 本周中信医药指数上涨 1.5%，跑赢沪深 300 指数 1.8 pct，年初至今上涨 10%，跑赢 11.8pct [41] - 生物医药Ⅲ等子板块有不同涨幅，医药板块整体估值环比上升，相对估值溢价率仍处较低水平 [47][48] - 本周中信医药板块成交额 6623.3 亿元，占 A 股 9.7%，较上周期上升 48%，年初至今占 5.8% [56] - 本周 214 支个股上涨，涨幅前五为易明医药等，26 家公司大宗交易成交 8.8 亿元，前五为新产业等 [59][60] 下周医药板块新股事件及已上市新股行情跟踪 - 下周医药行业无新股上市 [66] 港股医药本周行情 - 本周恒生医疗保健指数上涨 8.8%，跑赢恒生指数 8.4pct，年初至今上涨 54.6%，跑赢 35.5pct [67] - 本周 141 支个股上涨，涨幅前五为北海康成 - B 等 [68]

CT设备行业概述 - CT设备通过X射线穿透人体组织形成断面或立体图像，具有扫描速度快、图像清晰度高的特点，广泛应用于疾病诊断[1][3] - CT设备核心部件包括X射线管、滑环、探测器、DAS、阵列处理器、高压发生器等[5] - 按扫描方式可分为螺旋CT、多层切片CT、常规CT，按应用领域分为临床CT和工业CT[7] 行业政策环境 - 国家出台《"十四五"医疗装备产业发展规划》等政策支持CT设备技术创新和市场拓展[9] - 2024年政策明确到2027年医疗卫生领域设备投资规模较2023年增长25%以上，推动高端医疗设备国产化[11] - 教育部2024年发布文件加强医疗器械与装备工程人才培养，提升行业技术研发能力[11] 市场规模与增长 - 2024年中国CT设备市场规模达255亿元，医疗影像设备整体市场规模1360亿元[1][16] - 全球CT设备市场规模2023年为96亿美元，预计2030年达145亿美元（CAGR 6 1%）[17] - 中国CT设备保有量2024年达55133台，但每百万人保有量仅为日本1/4，存在较大成长空间[21] 竞争格局与国产化 - 行业呈现梯队化竞争：GE医疗、联影医疗、西门子医疗为第一梯队主导高端市场[26] - 2024年国产CT设备市场占有率53%，国产品牌中优秀产品销量占比超66%[23] - 联影医疗2024年上半年医学影像设备收入45 44亿元，产品线覆盖MR、CT、XR等120余款产品[28] 技术发展趋势 - AI与CT技术深度融合，万东医疗128云CT可节约30%操作步骤并提升40%筛查量[30] - 探测器材料、图像算法等核心技术持续突破，关键零部件本土化进程加速[32] - 5G、云计算技术推动远程诊断智能化，低能耗设计成为行业新标准[34] 产业链结构 - 上游为X射线管、探测器等核心部件供应商，中游为设备制造商，下游为医疗机构和第三方影像中心[12] - CT球管作为高值耗材2021年市场规模169亿元，预计2025年达259亿元[14] - 分级诊疗政策推动基层医疗机构需求增长，第三方影像中心成为市场新增量[12][33]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 联影医疗发布2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年营收103.00亿元（yoy -9.73%），归母净利润12.62亿元（yoy -36.09%）；2024Q4单季度营收33.46亿元（yoy -15.90%），归母净利润5.91亿元（yoy -35.09%）；2025Q1单季度收入24.78亿元（yoy +5.42%），归母净利润3.70亿元（yoy +1.87%） [2] - 受国内设备更新政策落地节奏影响，行业整体规模同比收缩，RT业务线逆势增长；公司深耕国内市场同时拓展海外新兴市场，2024年境内收入76.64亿元，同比减少19.43%，毛利率50.10%，同比提升1.37pct；境外收入22.20亿元，同比增长33.81%，毛利率47.01%，同比提升6.21pct [6] - 2024年公司研发投入22.61亿元，占比达21.95%，研发人员超3200名，占比40.02%，累计专利申请量突破9300项，授权超4600项，各业务领域自主技术成果不断涌现 [7] - 维持“买入”评级，预计2025 - 2027年公司收入分别为121.64/144.88/176.12亿元，增速分别为18.1%、19.1%、21.6%，归母净利润分别为18.02/24.08/32.59亿元，增速分别为42.8%、33.6%、35.3% [9] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10300|12164|14488|17612| |收入同比（%）|-9.7|18.1|19.1|21.6| |归属母公司净利润（百万元）|1262|1802|2408|3259| |净利润同比（%）|-36.1|42.8|33.6|35.3| |毛利率（%）|48.5|50.2|51.3|52.3| |ROE（%）|6.3|8.4|10.2|12.3| |每股收益（元）|1.54|2.19|2.92|3.95| |P/E|82.08|60.78|45.48|33.61| |P/B|5.23|5.10|4.65|4.15| |EV/EBITDA|62.49|41.61|32.58|24.64| [11] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|20894|22427|25555|29956| |现金（百万元）|8400|12662|14473|17119| |应收账款（百万元）|4359|3037|3642|4378| |存货（百万元）|5528|4107|4755|5671| |非流动资产（百万元）|7142|7347|7391|7424| |资产总计（百万元）|28036|29774|32946|37380| |流动负债（百万元）|7076|7237|8311|9930| |负债合计（百万元）|8129|8284|9359|10977| |归属母公司股东权（百万元）|19903|21482|23577|26413| |负债和股东权益（百万元）|28036|29774|32946|37380| [12] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|10300|12164|14488|17612| |营业成本（百万元）|5300|6055|7056|8399| |销售费用（百万元）|1823|1849|2188|2642| |管理费用（百万元）|556|633|753|881| |财务费用（百万元）|-112|-142|-227|-263| |营业利润（百万元）|1366|2095|2757|3594| |利润总额（百万元）|1352|2077|2739|3599| |所得税（百万元）|110|270|329|360| |净利润（百万元）|1242|1807|2410|3239| |归属母公司净利润（百万元）|1262|1802|2408|3259| |EBITDA（百万元）|1544|2344|2939|3777| [12] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|-619|5186|2610|3532| |投资活动现金流（百万元）|-1244|-645|-459|-434| |筹资活动现金流（百万元）|199|-279|-339|-451| |现金净增加额（百万元）|-1663|4262|1811|2647| [12] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比（%）|-9.7|18.1|19.1|21.6| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-36.2|53.3|31.6|30.3| |成长能力 - 归属于母公司净利同比（%）|-36.1|42.8|33.6|35.3| |获利能力 - 毛利率（%）|48.5|50.2|51.3|52.3| |获利能力 - 净利率（%）|12.3|14.8|16.6|18.5| |获利能力 - ROE（%）|6.3|8.4|10.2|12.3| |获利能力 - ROIC（%）|5.0|7.6|9.1|11.1| |偿债能力 - 资产负债率（%）|29.0|27.8|28.4|29.4| |偿债能力 - 净负债比率（%）|40.8|38.6|39.7|41.6| |偿债能力 - 流动比率|2.95|3.10|3.07|3.02| |偿债能力 - 速动比率|2.06|2.42|2.40|2.35| |营运能力 - 总资产周转率|0.39|0.42|0.46|0.50| |营运能力 - 应收账款周转率|2.72|3.29|4.34|4.39| |营运能力 - 应付账款周转率|2.87|3.03|3.45|3.50| |每股指标 - 每股收益（元）|1.54|2.19|2.92|3.95| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|-0.75|6.29|3.17|4.29| |每股指标 - 每股净资产（元）|24.15|26.07|28.61|32.05| |估值比率 - P/E|82.08|60.78|45.48|33.61| |估值比率 - P/B|5.23|5.10|4.65|4.15| |估值比率 - EV/EBITDA|62.49|41.61|32.58|24.64| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024 年及 2025 年一季度财报业绩符合预期，2025Q1 业绩迎来拐点，考虑到公司产品壁垒高、竞争力强，国内行业有望复苏，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027 年营业总收入分别为 114.11 亿元、103.00 亿元、115.99 亿元、138.92 亿元、164.93 亿元，同比分别为 23.52%、-9.73%、12.61%、19.77%、18.72% [1] - 2023 - 2027 年归母净利润分别为 19.74 亿元、12.62 亿元、15.87 亿元、21.39 亿元、26.54 亿元，同比分别为 19.21%、-36.08%、25.75%、34.82%、24.07% [1] - 2024 年全年实现营业收入 103.00 亿元（-9.73%），归母净利润 12.62 亿元（-36.09%）；2024Q4 单季度实现营业收入 33.46 亿元（-15.90%），归母净利润 5.91 亿元（-35.09%）；2025Q1 单季度实现收入 24.78 亿元（+5.42%），归母净利润 3.70 亿元（+1.87%） [7] - 2025Q1 销售毛利率 49.94%，销售净利率 14.75%，环比 24Q4 分别提升 3.2pct、-2.69pct，同比 24Q1 分别提升 0.37pct、-0.65pct [7] 业务进展 - 2024 年度全球化进程取得突破性进展，高端机型在全球 40 多个国家签单近 300 台，海外业务覆盖超 85 个国家和地区 [7] - 2024 年国内市场市占率进一步提升，产品组合全覆盖优势巩固差异化竞争力，形成“高端突破 + 基盘稳固”双轮驱动格局 [7] - 2024 年 RT 业务线实现逆势上涨，销售医学影像诊断设备及放射治疗设备实现收入 84.45 亿（-14.93%），其中 RT 设备实现收入 3.19 亿（+18.05%） [7] 盈利预测调整 - 将 2025 - 2026 年公司归母净利润预期由 19.16/23.11 亿元调整至 15.87/21.39 亿元，预期 2027 年为 26.54 亿元，对应当前市值的 PE 分别为 69/51/41 倍 [7]