行业投资评级 - 行业评级：看好 维持 [3] 报告核心观点 - 医疗设备行业在经历2023-2024年连续两年下滑后，于2025年迎来拐点，行业回归正增长，主要驱动力为设备更新政策带动的医院采购需求增加，未来行业有望回归稳健增长 [9] - 2025年10月设备招采金额同比和环比均恢复增长，预计下半年将维持较快增长 [16] - 医疗设备国产化率持续提升，从2019年的19%提升至2025年10月的48% [20] - 县域市场集采占比较低且降幅相对缓和，对设备企业毛利率和净利率影响有限 [42][50] 设备招采：持续恢复，看好业绩释放 - **行业整体拐点**：2025年医疗设备招采恢复正增长，结束此前连续两年的下滑态势 [9] - **季度趋势**：下半年为医院招采传统旺季，上半年招采金额占全年比重在30-50%之间；基于2025年上半年845亿元的招采规模，预计全年规模在1876亿元至2411亿元之间 [13] - **月度数据**：2025年10月设备招采规模为162.54亿元，同比增长13.84%，环比增长0.28%；2025年1-10月累计规模达1446.65亿元，同比增长39.63% [16] - **主要品类表现**： - **超声设备**：2025年10月招采规模15.56亿元，同比增长54.04%，环比减少12.73%；1-10月累计规模156.28亿元，同比增长62.07% [25] - **CT设备**：2025年10月招采规模19.96亿元，同比增长44.06%，环比增长13.32%；1-10月累计规模183.08亿元，同比增长80.81%，其中4月增速创历史新高，达211% [26] - **MRI设备**：2025年10月招采规模18.81亿元，同比减少1.74%，环比增长13.04%；1-10月累计规模166.63亿元，同比增长58.54% [29] - **消化道内镜**：2025年10月招采规模5.03亿元，同比减少4.89%，环比减少13.87%；1-10月累计规模46.69亿元，同比增长28.69% [35] - **手术机器人**：2025年10月招采规模6.30亿元，同比增长112.76%，环比增长75.17%；1-10月累计规模39.54亿元，同比增长42.98% [36] - **国产化率提升**：整体国产化率从2019年的19%提升至2025年10月的48% [20]；分品类看，2025年1-10月DR国产化率达80%，超声为45%，CT为40%，MRI为38%，消化内镜为25% [20] 集采：县域市场集采占比较低，降幅缓和 - **集采占比**：县域医共体采购是设备集采主要形式，2019-2024年间，按销售额测算的集采占比在6-9%，按设备数量测算的集采占比在5-8%，占比较低 [42] - **国产化率**：2025年1-8月县域市场整体国产化率为53%，而集采市场的国产化率高达80%，集采政策成为推动国产化率提升的关键力量 [46] - **价格降幅**：2025年1-8月县域医疗设备集采市场整体降幅缓和，不同品类分化；监护仪降幅较大为57%，而CT、MRI、超声、DR、呼吸机等品类降幅在30%以内，未触及出厂价，对设备企业毛利率和净利率影响有限 [50]

医疗器械与医药行业创新成果展示 - 医疗器械及医药保健展区云集全球尖端医疗企业，展示大量前沿医疗创新成果[1] - 一台全球首发的CT设备可在单次心跳周期内完成心脏检查，被称为全球最快CT机[1] - 展区企业带来十多款亚洲首秀和中国首发的尖端医疗装备[1] 手术机器人技术进展 - 骨科机器人新增脊椎手术和骨折创伤手术功能，为进博会首发首展新品[3] - 该手术机器人采用先进人工智能算法，通过更换末端工具可切换五种适应证模式[5] - 技术可协助医生提高手术准确性并缩短手术时间[5] 创新药物审批与上市加速 - 医疗展区体现“进博速度”，多款去年以文字介绍形式参展的抗生素及罕见病治疗药今年已获批上市并迎来真正首秀[9] - 药品优先审评政策帮助创新药品更快获批上市[13] 跨国企业在中国市场的战略布局 - 默沙东计划未来五年在中国引进40个创新产品和适应证，并在北京成立创新合作中心以加速中国创新的临床转化[11] - 拜耳公司感受到中国高水平对外开放带来的变化，药品优先审评等政策增强其持续投资中国的信心[13] - 赛诺菲认为进博会平台促进了与政府部门及企业的开放交流，坚定了其扎根中国发展的决心[15] 进博会对行业发展的促进作用 - 进博会带来思维碰撞，使企业看到更多发展机会和拓展空间[7] - 企业产品伴随进博会不断成长，各展台均展示最新尖端产品以抓住中国扩大开放的发展机遇[7][11]

市场指数表现 - 2025年11月5日上证综指收盘3969.24点，单日上涨0.22%，成交金额8271.33亿元 [2] - 深证成指收盘13223.55点，单日上涨0.36%，成交金额10452.07亿元 [2] - 创业板综指收盘3873.43点，单日上涨0.69%，成交金额4736.30亿元 [2] - 2025年11月6日道琼斯指数收盘33597.92点，单日涨跌幅为0%，纳斯达克指数收盘10961.46点，单日下跌0.48% [4] 房地产行业2026年度策略 - 2025年第三季度新房销售同比下滑13%，相当于2019年同期的46%，创历史新低 [9] - 预计2026年新房销售额为7.6万亿元，同比下降10.9%，销售面积8.4亿平方米，同比下降6.8% [10] - 新开工面积预计实现20%以上正增长，投资额预计为7.5万亿元，同比下降9% [10] - 建议关注三类房企：历史包袱轻且PB保守的房企如中国金茂、中国海外发展；持有优质长久期资产的房企如华润置地、龙湖集团；中介龙头如贝壳-W、我爱我家 [10] AI与云计算行业 - 海外云厂商从2023年第三季度开始资本开支增长，国内厂商晚约一年，当前资本开支增速保持在50%以上 [11] - 英伟达表示2025年全球数据中心投入预计6000亿美元，2030年前有望达到3-4万亿美元 [12] - 微软计划本年度将AI总容量提升超80%，未来两年数据中心总规模扩大约一倍至10GW [12] - 阿里巴巴计划未来三年投入至少3800亿元人民币用于AI基础设施建设 [13] - 预计AI云业务2030年现金流贡献转正，ROIC可达10%以上，投资回收周期六到十年 [14] 海外市场策略 - 美国政府停摆造成私人部门年化1.85万亿美元资金缺口，每周吸收355亿美元流动性 [15] - 美股标普500合理估值中枢为6900-6950点，当前估值无明显负担 [15] - 港股受美联储降息预期支撑，回撤空间受限，流动性中期利好 [16] - 推荐半导体存储芯片和有色金属等流动性逆境与基本面顺境组合的行业 [17] 食品饮料行业 - 2025年第40周食品饮料板块累计下跌0.40%，A股食品饮料下跌0.29%，跑赢沪深300指数0.14个百分点 [17] - 酒类三季报业绩降幅扩大，渠道包袱加速去化，推荐泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台等 [18] - 饮料行业景气延续，推荐农夫山泉、东鹏饮料；零食板块推荐魔芋零食龙头卫龙美味、盐津铺子 [18] 社服行业 - 2025年第三季度社服板块收入同比增长1%，归母净利润同比下降20%，较第二季度边际改善 [21] - 免税行业9月以来海南免税销售企稳，9月增长3.4%，国庆期间增长13.6% [21] - 酒店行业第三季度RevPAR降幅收窄至-2.4%至-2.0%，预计第四季度降幅处于0-3%区间 [21] - 推荐亚朵、华住集团-S、中国中免、携程集团-S等标的 [22] 电子与半导体行业 - 2025年初至10月31日半导体指数上涨46.59%，跑赢沪深300指数28.65个百分点 [22] - 第三季度半导体收入同比增长11.0%，归母净利润同比增长80.4%，毛利率30.0%，同比提高3.6个百分点 [24] - 存储芯片预计第四季度DRAM价格环比增长18%-23%，NAND Flash价格环比增长5%-10% [25] - 推荐存储厂商江波龙、德明利、佰维存储、兆易创新，以及自主可控产业链中芯国际、华虹半导体等 [26] 个股财报亮点 - 银轮股份2025年第三季度营收38.9亿元，同比增长27.4%，服务器液冷、机器人等新领域持续拓展 [36] - 联影医疗2025年第三季度营收28.43亿元，同比增长75.41%，海外收入占比提升至22.5% [50][52] - 兆易创新第三季度扣非归母净利润4.98亿元，环比增长55.25%，DDR4产品收入占比超50% [58][59] - 海康威视第三季度归母净利润36.62亿元，同比增长20.31%，经营活动现金流同比增长426% [62] - 康冠科技创新类显示产品前三季度营收同比增长37.11%，车载显示业务打开新成长空间 [65][66]

财务业绩 - 2025年前三季度公司实现营收88.59亿元，同比增长27.39% [1] - 2025年前三季度归母净利润为11.20亿元，同比增长66.91% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润为10.53亿元，同比增长126.94% [1] - 2025年第三季度单季实现营收28.43亿元，同比增长75.41% [1] - 业绩增长主要受益于国内市场行业政策落地节奏加快以及公司海外业务稳步增长 [1] 市场地位 - 公司PET/CT产品连续10年中国市场占有率排名第一 [1] - 公司PET/CT产品连续两个季度领先第二名均超过30个百分点 [1] - 公司3.0T以上超高场设备以显著技术优势连续登顶细分市场第一 [1] - 公司CT设备全球累计装机量超过10,000台 [1] - 公司乳腺DR产品中国市占率同比提升超过10个百分点 [1] - 公司DSA产品中国市占率同比提升近3个百分点 [1] - 公司RT产品中国市占率同比提升15个百分点 [1] 产品与技术进展 - 2月份全球首台碳化硅磁共振问世 [2] - 2月份全球首台"零噪声"DSA复杂PCI手术直播在复旦大学附属中山医院成功举办 [2] - 4月份全球首台一体化CT环形直线加速器在上海交通大学医学院附属仁济医院开机 [2] - 7月份全球首创双宽体双源CT系统uCTSiriuX通过国家药监局评审，纳入创新医疗器械特别审查程序 [2] - 8月份中国首款光子计数能谱CTuCTUltima正式获批上市 [2] - 9月份世界首台"摄像"磁共振uMRUltra获批上市 [2] - 10月份正式发布全球首创的介入诊疗十大引领性创新技术 [2] - 10月份人工智能超级平台uVera全面焕新升级 [2]

行业与公司概述 * 纪要涉及的行业为大型医疗影像设备行业，包括磁共振（MR）、计算机断层扫描（CT）、X射线（XR）、超声、分子影像（MI）及放疗设备等细分领域 [1] * 纪要重点分析的公司包括联影医疗、迈瑞医疗，并提及万东医疗、东软医疗、开立医疗、奥华等国产厂商，以及GE、飞利浦、西门子（合称GPS）、瓦里安等进口品牌 [2][3][9] 整体市场复苏与增长 * 2025年1-9月医疗设备招标采购市场呈现显著增长，整体中标金额同比增长54% [2] * 磁共振（MR）设备市场同比增长70%，中标金额增长67% [1][10] * 超声设备采购金额同比增长61%，采购量同比增长75% [1][18] * 2025年国内大型医用设备业绩恢复明显，但低端X线产品竞争激烈且出现价格战 [20] 国产化进程与竞争格局 * 国产品牌在放射影像类设备市场份额从2019年的12%大幅提升至2025年7月的37%，受益于集采政策倾斜 [1][3] * CT设备市场国产化率在销售额方面达39%，销量方面达64% [6][7] * 磁共振（MR）设备销售额国产化率为40%，销量国产化率为49% [10][11] * GXR（X线设备）赛道国产化程度较高，销售量国产化率超过82% [3][13] * 联影医疗是国产CT龙头，占据20%的销售额市占率和25%-30%的销量市占率 [1][6] * 万东医疗在GXR赛道领跑，2025年1-7月销售额市占率达15%，超过进口品牌 [3][13] * 迈瑞医疗在超声设备市场稳居第一，销售额占比30%，销售量占比38% [18] * 放疗设备市场由瓦里安、伊科达和安科瑞主导，联影医疗作为后来者取得进展 [3][15] 高端产品突破与市场认可 * 联影医疗高端CT产品如UCT 960和860销量增加，Atlas Pro销售额占比进入前十，客单价接近GPS高端产品线，达1,804万元 [1][9] * 联影医疗在PET-CT销售额市占率表现突出，2024年达59%，2025年前七个月保持51% [1][12] * 高端分子影像设备如PanaRoma GS对招标采购单价有显著抬升作用 [12] * 西门子的光子技术CT在2025年1-7月期间销售额占比达7.88%，显示出快速增长势头 [9] * 联影医疗推出行业首款一体化CT引导直线加速器Linac 56,506C，2025年1-7月销售额市占率达15%，销量市占率达19% [3][16] 政策影响与市场波动 * 大型医用设备配置许可政策变化影响市场，例如64排CT和1.5T MRI移出乙类目录，而PET-CT和SPECT-CT被调整至一类目录 [4] * 2024年医疗设备市场经历寒冬，延长了回款周期，迈瑞医疗的回款周期从两个季度延长至三个季度 [4][5] * 2022年由于医疗大基建及财政政策支持，设备销售额达到峰值 [4] * 欧盟API政策限制中国医疗器械参与政府公共采购，美国对华政策不稳定性影响海外业务，但中国企业在海外市场表现依然良好 [22] 公司财务与运营指标 * 联影医疗回款周期通常为两个季度，每年四季度集中确认收入峰值，大型设备经销商较难压货 [1][5] * 迈瑞医疗因2024年市场寒冬，回款周期延长至三个季度 [5] * 2025年1月至9月，联影医疗在国内的招投标中标金额达到8亿元，同比增长18.06% [2] * 2024年我国CT销售额为153亿元，共销售2,319台 [6] * 2025年1-7月分子影像设备市场规模已达22亿元人民币 [1][12] * 2024年超声设备市场规模143亿元，为2022年的71% [18] * 2024年放疗设备招采设备额为65亿元，低于2022年的78亿元，2025年1-7月份销售额为40亿元 [15] 潜在风险与未来展望 * 国产品牌设备单价相对进口品牌偏低，导致销量高但总销售额相对较低，高端产品认可度提升是关键 [1][8] * 放射类医疗设备中的国产化率仍然偏低，但未来替代空间巨大 [17] * 高端医学影像领域受到国家支持，包括光子技术CT和高性能球管赛道，将推动行业发展 [19][21] * 2025年三季度预计会兑现大量订单，海外业务符合预期，推动业绩增长 [19]

财务表现 - 2025H1营业总收入60.16亿元，同比增长12.79% [1] - 2025H1归母净利润9.98亿元，同比增长5.03% [1] - 2025Q2营业总收入35.38亿元，同比增长18.60% [1] - 2025Q2归母净利润6.28亿元，同比增长6.99% [1] - 毛利率同比下滑1.28个百分点，Q2同比下滑2.41个百分点 [1] 收入结构 - 国内收入48.73亿元，同比增长10.74% [1] - 海外收入11.42亿元，同比增长22.48%，占比提升至18.99% [1] - MR设备收入19.68亿元，同比增长16.81% [2] - 分子影像产品收入8.41亿元，同比增长13.15% [2] - CT业务收入15.15亿元，保持稳健发展 [2] 费用管理 - 销售费用率15.60% [2] - 研发费用率12.74% [2] - 管理费用率4.28%，呈现稳中有降趋势 [2] 研发投入 - 2025H1研发投入11.40亿元 [2] - 研发人员总数增至3,391人，占比超40% [2] - 研发队伍建设与体系化项目管理同步推进 [2] 市场竞争力 - 凭借产品技术性能优势和供应链优势拓展全球市场 [1] - 磁共振业务市场份额持续稳健提升 [2] - 行业政策落地节奏加快推动业务发展 [1] 增长预期 - 预计2025-2027年收入分别为117.82亿元、140.59亿元、168.45亿元 [2] - 对应增长率分别为14.4%、19.3%、19.8% [2] - 预计归母净利润分别为18.98亿元、23.25亿元、28.43亿元 [2] - 对应增长率分别为50.4%、22.5%、22.3% [2]

投资评级 - 维持"增持"评级 [2][5] 核心观点 - 2025年上半年营业总收入60.16亿元，同比增长12.79%，归母净利润9.98亿元，同比增长5.03% [1][5] - 2025年第二季度营业总收入35.38亿元，同比增长18.60%，归母净利润6.28亿元，同比增长6.99% [1][5] - 预计2025-2027年收入117.82亿元、140.59亿元、168.45亿元，同比增长14.4%、19.3%、19.8% [2] - 预计2025-2027年归母净利润18.98亿元、23.25亿元、28.43亿元，同比增长50.4%、22.5%、22.3% [2] 财务表现 - 2025H1毛利率同比下滑1.28个百分点，2025Q2毛利率同比下滑2.41个百分点 [1][5] - 销售费用率15.60%，研发费用率12.74%，管理费用率4.28% [2] - MR设备收入19.68亿元，同比增长16.81% [2] - 分子影像产品收入8.41亿元，同比增长13.15% [2] - CT业务收入15.15亿元 [2] 业务发展 - 国内收入48.73亿元，同比增长10.74% [1] - 海外收入11.42亿元，同比增长22.48%，占比提升至18.99% [1] - 研发投入11.40亿元，研发人员总数3,391人，占比超40% [2] 市场地位 - 磁共振业务市场份额持续稳健提升 [2] - 通过产品技术性能优势和供应链优势拓展全球市场布局 [1]

公司战略转型 - 报告期内公司继续从磁共振核心部件供应商向磁共振系统供应商进行战略转型 [1] - 2025年4月公司首次以MRI整机厂商身份亮相中国国际医疗器械博览会（CMEF） [1] - 发布Farol1.5T超导磁共振系统及自适应多阵列头部线圈Vecoil [1] 新产品发布与市场推广 - 发布新一代全数字化医用X射线摄影系统（DR） [1] - DR设备已获医疗器械注册证并进入市场推广阶段 [1] - 公司在河南、江苏、安徽等多省参与DR设备集中采购投标 [1] - 河南、江苏项目没能中标安徽项目尚未开标 [1] 产品管线进展 - CT设备已完成样机生产正在注册审核阶段 [1] - 计划2026年上半年推进CT设备市场 [1] 战略目标与竞争优势 - 凭借MRI全链自主技术优势助推临床价值释放 [1] - 加速向新市场推进提升公司在医疗影像行业内的知名度 [1]

业绩表现 - 2025H1实现营业收入60.2亿元 同比增长12.8% 归母净利润10.0亿元 同比增长5.0% [1] - 医学影像设备收入48.9亿元 同比增长7.6% 其中MR设备收入19.7亿元 同比增长16.8% CT设备收入15.2亿元 MI设备收入8.4亿元 XR设备收入3.2亿元 IXR收入同比增长190% RT设备收入2.4亿元 [1] - 服务业务收入8.2亿元 同比增长32.2% 主要因全球装机量提升和客户粘性增强 [1] 产品进展 - 高端MR设备uMR Jupiter 5T累计装机超40台 在3T以上超高场磁共振中国市场份额同比提高20%以上 [1] - 高端及超高端CT设备装机超700台 [1] - 北美市场PET/CT装机累计超150台 [2] 海外拓展 - 海外业务收入11.4亿元 同比增长22.5% 占总营收比重达19.0% [2] - 业务网络覆盖全球90个国家和地区的15300多家医疗机构 [2] - 美国市场实现超70%州级行政区覆盖 [2] 股权激励 - 向1368位激励对象授予500万股限制性股票 占总股本0.6% 首次授予价格95元/股 [2] - 考核目标以2024年营收为基数 2025-2027年收入复合增速目标值20% 触发值16% [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为125亿元/151亿元/182亿元 [2] - 对应同比增速分别为21.8%/20.3%/20.5% [2]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[7] 核心观点 - 政策保障和财政支持推动医疗设备更新持续深化，2024年3月政策发布后，多部门联合出台实施方案细化路径，地方政府快速响应配套政策，千亿级超长期特别国债资金支持落地，西部等地区资金支持比例高达95%[4] - 2025年上半年医疗设备招采市场快速复苏，项目审批212个（153.4亿元）、采购意向334个（142.3亿元），2月和4月为审批和采购意向峰值[4] - 区域分布呈现"量在西、值在东"特点，东部地区采购金额绝对值领先（广东/江苏/山东/浙江合计占比24%），中西部地区增速居前（重庆+367.43%、青海+246.52%）[5][29] - 县域医共体建设加速，2025H1招标规模43亿元（占比49%），三级医院采购规模占比61.11%（同比+4.18pct）[33][35] 政策与资金支持 - 国家层面政策密集出台：2024年3月启动设备更新行动，5月发布《医疗卫生领域设备更新实施方案》，2024年累计推出7项资金支持政策，包括5000亿元科技创新再贷款、财政贴息比例从1%提高至1.5%等[13] - 资金支持力度显著：西部等地区资金支持比例高达95%，专项支持县域医共体建设的专项资金达100亿元[4][33] 招采市场动态 - 设备类型：超声、CT、DR、MR等大型医学影像设备占采购主导（超声设备采购频次断层领先），内窥镜、移动C型臂X光机等中小型设备频次较高[19] - 区域差异：中西部地区以XP/CT等刚需设备为主（河南XP采购215台、新疆326台），东部地区含CT/MR/DSA等高值品类（福建MR采购67台）[23] - 医院层级：三级医院医学影像设备更新占比最高且率先落地，采购规模同比增速74.65%[35] 市场表现 - 2025年8月第1周医药生物指数上涨2.95%，跑赢沪深300指数4.7pct，子板块中化学制剂（+5.48%）、其他生物制品（+5.36%）涨幅领先，医疗设备（-1.43%）跌幅最大[38][42] - 年初至8月医疗研发外包板块累计涨幅53.53%（预测PE35.15），医疗服务板块涨幅35.89%（预测PE33.52）[45] 推荐标的 - 覆盖制药、CXO、医疗器械等细分领域，包括恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科等46家上市公司[6]